言清按语：在上市公司尤其是控制权比较集中的中小型上市公司，控股股东或实际控制人操纵上市公司，实施财务造假等虚假陈述行为侵害中小投资者权益的现象屡禁不止。本案是《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》自２０２２年１月２２日施行以来，全国首宗依照该司法解释判令实际控制人作为第一责任主体的案件。本案为贯彻落实新司法解释，实现行政监管“追首恶”的价值追求做出有益探索；为增加违法成本、震慑“关键少数”、维护证券市场秩序做出典范。但“追首恶”问题，在侵权法、公司法、证券法上各有不同的理论证成。现行证券法“连带责任”的规定容易让“首恶”逃之夭夭，虽然司法解释规定可以直接起诉“实控人”，但中小投资者直接起诉实控人的动力并不足，理性投资者一定选择运用“深口袋”原则。现行连带责任的制度设计似乎仍有讨论空间。但就“追首恶”而言，深圳中院保千里案件中尝试的补充清偿责任似乎更能起到“追首恶”的政策监管效果。本公号将持续关注这一问题。

一、案情回放

东方金钰股份有限公司（以下简称东方金钰）是在上海证券交易所挂牌的上市公司，目前已退市。

２０１７年４月１８日，东方金钰发布《２０１６年年度报告》。

２０１９年１月１８日，东方金钰发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，称东方金钰因涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对其立案调查。公告发布后，公司股价在７个交易日内的跌幅达到２８．５％。

２０２０年９月１６日，东方金钰发布《关于收到中国证券监督管理委员会＜行政处罚决定书＞及＜市场禁入决定书＞的公告》，称公司收到中国证监会对公司及相关当事人的《行政处罚决定书》。

《行政处罚决定书》的主要内容包括：２０１６年１２月至２０１８年５月，东方金钰为完成营业收入、利润总额等业绩指标，虚构其控制的下属公司与普某腊等六名自然人名义客户之间的翡翠原石销售交易。通过虚增上述虚构的销售交易和采购交易，东方金钰公司２０１６年年度报告虚增营业收入１４１６９．０９万元，虚增营业成本４６６５万元，虚增利润总额９５０４．０９万元，虚增利润占当年合并利润表利润总额的２９．６％。２０１７年年度报告虚增营业收入２９４８７．１万元，虚增营业成本１１０３８．９万元，虚增利润总额１８４４８．２万元，虚增利润占当年合并利润表利润总额的５９．７％。２０１８年的半年度报告虚增营业收入１２０００万元，虚增营业成本４１００万元，虚增应收账款７７２０万元，虚增利润总额７９００万元，虚增利润占２０１８年半年度报告利润总额的２１１．４８％。时任董事长赵某、副总经理杨某媛、曹某等在２０１６年和２０１７年的年度报告、２０１８年的半年度报告上签字；副总经理尹某葶在２０１６年年度报告上签字。

原告何某芳在主张的证券虚假陈述实施日（２０１７年４月１８日）至揭露日（２０１９年１月１８日）期间，于２０１８年１月５日分７次购买东方金钰公司的股票共计１．１１万股。

２０１７年３月６日，被告尹某葶向被告赵某提交辞职报告。２０１７年５月４日，东方金钰发布《关于高级管理人员辞职的公告》，称东方金钰董事会于２０１７年５月３日收到公司副总裁尹某葶的书面辞职报告，尹某葶的辞职报告自公司董事会收到之日起生效。

根据东方金钰２０１６—２０１８年三年的年度报告，被告赵某系股份占比超过５０％的实际控制人。

诉讼中，深圳市中级人民法院依职权对原告的损失作出核定。经核算，原告的差额损失为８５８０３元、佣金２５．７４元、印花税８５．８元，共计损失８５９１４．５４元。法院还对证券市场风险比例作出核算，原告损失中的４９．２８７％系由于证券市场风险所致。

深圳中院经审理认为，东方金钰存在虚增营业收入、营业成本、利润总额及应收账款等行为，并因此而受行政处罚；其虚假陈述的内容属于行政规章要求披露的重要事项，虚假陈述的揭露导致东方金钰股票价格明显下跌，故东方金钰的行为构成虚假陈述侵权行为，并具备重大性。原告在虚假陈述实施日２０１７年４月１８日之后的２０１８年１月５日买入东方金钰股票，原告的投资决定与虚假陈述之间存在交易因果关系。深圳中院采取“同步指数对比法”，认定证券市场风险比例为４９．２８７％，认定原告扣除证券市场风险之后的损失４３５６９．８４元与被告虚假陈述之间存在直接的损失因果关系，被告应予赔偿。被告赵某作为东方金钰的实际控制人、董事长、总裁，知悉、授意、指挥信息披露违法行为，组织、指使发行人实施虚假陈述，致使原告在证券交易中遭受损失，系造成投资者损失的“首恶”，故而其应当对原告损失的４３５６９．８４元承担全部赔偿责任；被告杨某媛、曹某、尹某婷与赵某构成共同侵权，杨某媛、曹某应对赵某债务承担连带责任；因尹某婷仅在２０１６年年度报告签字，而且任职时间短，故对赵某债务的２０％承担连带责任。东方金钰作为信披义务人，应当对赵某的债务承担连带责任。

二、案例评析

（一）前置程序取消后，虚假陈述侵权行为重大性的认定

重大性是虚假陈述侵权行为与一般侵权行为在构成要件上的重要区别之一。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）修订前，对虚假陈述侵权行为重大性的认定采取的是推定原则，即只要虚假陈述行为受到行政处罚，就认定具备重大性。虚假陈述案件前置程序取消后，行政处罚并非此类案件的前置条件，虚假陈述侵权行为的重大性认定问题成为审理此类案件的重点和难点之一。

关于虚假陈述的重大性认定，理论界有“价格标准”和“决策标准”之分。“价格标准”强调，虚假陈述影响了股票的价格，《证券法》第八十条、第八十一条规定的“对交易价格产生影响的重大事件”，采取的就是价格标准。“决策标准”重在突出虚假陈述影响了投资者的投资决策，《九民纪要》规定，“重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息”，对重大性采取的是决策标准。可以看出，《证券法》和《九民纪要》对重大性的认定标准并不一致。《虚假陈述若干规定》第十条对重大性的认定最终采纳了价格标准，因为该条第一款第一、二项规定的情形在被告提交相反证据的情况下，可以被推翻。

本案中，东方金钰的虚假陈述行为被立案调查并公告发布后，其股价在７个交易日内的跌幅达到２８．５％，虚假陈述行为显然对股价产生明显的影响，故而东方金钰的虚假陈述行为具备重大性。

（二）控股股东、实际控制人作为第一责任人的理论证成

按照《证券法》第八十五条规定，发行人、上市公司是虚假陈述的第一责任主体。上市公司作为第一责任主体更多体现的是优先保护投资者权益的立法理念。

本案中，因赵某是东方金钰的实际控制人，是知悉、授意、指挥信息披露违法行为的直接责任人，原告请求将被告赵某作为第一责任主体，有其侵权责任法上的依据。《民法典》“侵权责任编”第一千一百六十五条第一款规定：“行为人因过错侵害他人民事权益造成损害的，应当承担侵权责任。”该条规定强调的是侵权行为人要承担侵权责任，侵权行为人是第一顺位的责任主体。客观来讲，多个民事主体在承担连带赔偿责任的情况下，在对外责任的实际承担上并没有本质区别，权利人也可以申请执行或放弃执行其中的任何债务人。

证券虚假陈述是一种特殊侵权行为，证券立法从保护投资者权益出发，将信息披露义务人作为第一顺位责任人，这与侵权行为法追究直接侵权行为人民事赔偿责任的立法理念并不完全一致。但这并不意味着，作为权利人的原告没有选择被告的权利，也不意味着，上市公司作为第一责任主体的僵化适用。事实上，上市公司作为第一责任主体承担赔偿责任可能存在对现有中小股东二次伤害的问题。此外，如果上市公司出现债务危机，反而不利于中小投资者权益的保护。

近年来，针对实际控制人或控股股东操纵上市公司，实施虚假陈述侵权行为屡禁不止的局面，监管层面多次强调要“追首恶”。《虚假陈述若干规定》的第二十条规定呼应了侵权法“追首恶”的立法理念，有效解决了对证券违法行为“大股东犯错、小股东买单”归责效果的担忧。原告请求东方金钰实际控制人赵某作为第一责任主体，完全符合该规定。不仅如此，被告东方金钰已多次被申请破产重整，并且陷入债务危机，东方金钰的实际控制人赵某作为第一责任人更有利于保护投资者的合法权益，这与证券法优先保护中小投资者权益的立法理念完全一致。

（三）追首恶的现实意义

客观而言，“追首恶”是一个三位一体的系统工程，需要行政、刑事、民事三位一体、共同发力才能够真正起到震慑作用。在《证券法》大幅提高行政处罚力度的情况下，对“首恶”处以较高的行政处罚，并辅以追究刑事责任是更具威力的措施。

证券虚假陈述民事赔偿责任可以从两个方面体现“追首恶”的现实意义：一方面，《虚假陈述若干规定》第二十条已经明确，发行人可以向组织、指使其实施虚假陈述的控股股东、实际控制人追偿，而且追偿的范围不限于赔偿款，还可以就律师费、诉讼费等追偿。通过大范围追偿，可以实现“追首恶”的价值理念和监管要求。另一方面，判令控股股东、实际控制人作为第一责任主体，可以在执行程序中通过优先执行其财产直接实现“追首恶”，从而增加其违法成本，震慑“关键少数”。