近年来，随着资本市场的不断发展，金融服务业随之繁荣。金融服务机构种类繁多，各自业务范围存有交叉。业务边界的不甚清晰，可能导致责任承担方式的不同。投资顾问和代销机构就是比较典型的例子。

一、缘起：区分投资顾问和代销机构的意义

目前，司法实践中，围绕投资顾问和代销机构之间责任作细致区分的判例甚为鲜见。投资顾问和代销机构的业务有部分是重叠的，这种重叠很容易让人忽视二者之间的区别，甚至将其一视同仁。金融产品不断创新，专业性越来越强，投资顾问成为资本市场发展之必需。在投资顾问越来越常见的情况下，从行政监管层面和金融司法的视角对投资顾问和代销机构作以区分，实属必要。

（一）行政监管层面

关于投资顾问及代销机构的业务范畴问题，早在１９９７年，国务院就发布《证券、期货投资咨询管理暂行办法》，对证券投资咨询作出规范管理。之后，相关行政监管部门相继出台了一些列规范性文件，以达到对二者进行监管的目的：《中国银行监督管理委员会关于规范商业银行代理销售业务的通知》（银监发〔２０１６〕２４号）、《中国证券监督管理委员会证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（２０１８年证监会第１５１号）、《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔２０１８〕１０６号，以下简称《资管新规》）、《中国证券监督管理委员会公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》（２０２０年证监会第１７５号）、《中国证券监督管理委员会证券投资顾问业务暂行规定》（２０２０第二次修改）、《中国证券监督管理委员会证券公司代销金融产品管理规定》（２０２０年修订）等。其中，《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第七十六条、第七十八条、第八十条、第八十一条均规定了“证券期货经营机构、托管人、销售机构和投资顾问等服务机构”，明确将销售机构和投资顾问相并列并予以明确区分。

对于投资顾问的业务范围，《证券、期货投资咨询管理暂行办法》和《证券投资顾问业务暂行规定》两个规范性文件作出了明确的规定。《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第一条规定：“本办法所称证券、期货投资咨询，是指从事证券、期货投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券、期货投资人或者客户提供证券、期货投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：（一）接受投资人或者客户委托，提供证券、期货投资咨询服务；（二）举办有关证券、期货投资咨询的讲座、报告会、分析会等；（三）在报刊上发表证券、期货投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券、期货投资咨询服务；（四）通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券、期货投资咨询服务；（五）中国证券监督管理委员会认定的其他形式。”《证券投资顾问业务暂行规定》第二条规定：“本规定所称证券投资顾问业务，是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构接受客户委托，按照约定，向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户作出投资决策，并直接或者间接获取经济利益的经营活动。投资建议服务内容包括投资的品种选择、投资组合以及理财规划建议等。”

对于代理销售业务，《关于规范商业银行代理销售业务的通知》《资管新规》和《证券公司代销金融产品管理规定》作出了较为明确的界定。《关于规范商业银行代理销售业务的通知》第一条“基本原则”明确：本通知所称代理销售业务（代销业务）是指商业银行接受由国务院银行业监督管理机构、国务院证券监督管理机构、国务院保险监督管理机构依法实施监督管理、持有金融牌照的金融机构委托，在本行渠道（含营业网点和电子渠道），向客户推介、销售由合作机构依法发行的金融产品的代理业务活动。《资管新规》第三十一条明确：“代理销售”是指接受合作机构的委托，在本机构渠道向投资者宣传推介、销售合作机构依法发行的资产管理产品的活动。《证券公司代销金融产品管理规定》第二条第二款规定：“本规定所称代销金融产品，是指接受金融产品发行人的委托，为其销售金融产品或介绍金融产品购买人的行为。”

（二）金融司法视角

从笔者查询的范围来看，并没有法律法规和司法解释对金融产品代销机构和投资顾问作出明确的区分。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔２０１９〕２５４号，以下简称《九民纪要》）首次关注到了这一问题。《九民纪要》第７４条【责任主体】规定：“金融产品发行人、销售者未尽适当性义务，导致金融消费者在购买金融产品过程中遭受损失的，金融消费者既可以请求金融产品的发行人承担赔偿责任，也可以请求金融产品的销售者承担赔偿责任，还可以根据《民法总则》第１６７条的规定，请求金融产品的发行人、销售者共同承担连带赔偿责任。发行人、销售者请求人民法院明确各自的责任份额的，人民法院可以在判决发行人、销售者对金融消费者承担连带赔偿责任的同时，明确发行人、销售者在实际承担了赔偿责任后，有权向责任方追偿其应当承担的赔偿份额。金融服务提供者未尽适当性义务，导致金融消费者在接受金融服务后参与高风险等级投资活动遭受损失的，金融消费者可以请求金融服务提供者承担赔偿责任。”本条确立了金融产品发行人和销售者在未履行适当性义务时承担连带责任的裁判规则，对于金融消费者权益保护类案件有着重要意义。然而，本条第二款关于金融服务提供者法律责任的规定，从文义解释的角度至少可以解读出两点含义：其一，金融服务提供者亦可能负有适当性义务；其二，金融服务提供者的责任承担方式有别于金融产品发行人和销售者，仅是承担一般意义上的赔偿责任，而非连带责任。问题是：金融服务提供者的范围是什么？是所有的金融服务提供者都负有适当性义务吗？最高法院似乎也意识到该条可能产生“金融服务提供者均负有适当性义务”的误导性认识。在《＜九民纪要＞理解与适用》一书中，最高法院关于第７４条的理解与适用又专门对此做出了限缩解释：“实践中，金融服务提供者包括为客户提供经纪公司的证券公司、期货公司等金融机构，也包括为投资者选择投资产品提供顾问服务和咨询服务的专门机构，还包括投资托管服务等金融机构。本条所规定的须承担民事责任的金融服务提供者，实际上特指纪要第７２条规定的为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等投资活动提供服务的证券公司、期货公司，而不包括其他金融服务机构。依法理，提供投资咨询和顾问服务的金融服务机构，实际上对投资者不负有法律上的适当性义务，自然不构成违反适当性义务的民事责任主体。”最高法院在限缩解释金融服务提供者的同时，明确了“提供咨询和顾问服务的金融机构不负有法律上的适当性义务，不能成为违反适当性义务的民事责任主体。”由此，最高法院对代销机构和投资顾问的责任承担方式做出了清晰明确的划分：代销机构可能因适当性义务的违反而与金融产品发行人承担连带责任，而投资顾问并不会因适当性义务而与金融产品发行人承担连带责任。这一划分和界定，让区分代销机构和投资顾问有了司法上的现实意义。但需要特别说明的是，代销机构和投资顾问仅是在适当性义务审查时“责任承担方式（连带责任或一般赔偿责任）”的不同。这与二者在具体案件中是否需要承担法律责任是完全不同的两个问题：即使代销机构可能因违反适当性义务而需要与金融产品发行人承担连带责任，但在其未违反适当性义务时，其仍然无需因此而承担赔偿责任；即使投资顾问不可能因违反适当性义务而与发行人承担连带责任，但绝不意味着其不能因共同故意等其他原因而与发行人承担连带责任。质言之，责任承担方式与是否承担责任是两个不同的问题。笔者在此讨论的仅是涉及适当性义务审查时区分二者的司法意义。此点需要特别说明。

二、定位：角色厘定的司法考量因素

根据前述行政规章、司法文件的规定，结合笔者对相关案例粗浅研究，以笔者之愚见，至少以下因素可以作为区分代销机构和投资顾问的考量因素：机构渠道或客户资源、适当性义务、合同约定、收费方式。

（一）机构渠道或客户资源

一如前述，对于代理销售，《关于规范商业银行代理销售业务的通知》第一条强调“在本行渠道（含营业网点和电子渠道）”；而《资管新规》第三十一条明确“在本机构渠道”，《证券公司代销金融产品管理规定》第二条则规定“介绍金融产品购买人”，均强调“渠道”或“客户资源（购买人）”的重要性。之所以如此，大抵是因为金融产品发行人并没有掌握足够的客户群，尤其是合格的投资者，在金融产品（比如私募基金）不能公开募集的情况下，客户资源和渠道资源尤为重要。通常情况下，金融产品发行人并没有动力另行聘请代销机构代为销售其发行的金融产品，究其原因有二：一方面，聘请代销机构会产生额外的费用；另一方面，发行人可能因代销机构的过错而承担法律责任，徒增额外的风险。金融产品发行人之所以愿意聘请代销机构代为销售其发行的金融产品，更多的是看中了代销机构所掌握的客户资源，即所谓利用代销机构的机构渠道来促成金融产品的销售。反观投资顾问，《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第一条和《证券投资顾问业务暂行规定》第二条在界定其业务时并未强调“机构渠道”或“客户资源”，而更多关注的是提供咨询服务的方式方法和投资顾问的资质问题。对比代销机构和投资顾问的业务，似乎投资顾问的业务代销机构均可以从事，而投资顾问并不强调特殊的“机构渠道”或“客户”这一特质。换言之，投资顾问的业务更侧重于“被问和资讯之提供”，而代销机构更侧重于“推介和交易之撮合”。

（二）适当性义务

通常来讲，适当性义务是“卖方机构必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者的义务。”代销机构负有适当性义务，这一点在多个规范性文件中均有规定。比如《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第二十七条第一款明确规定：“证券期货经营机构和销售机构在募集资产管理计划过程中，应当按照中国证监会的规定，严格履行适当性管理义务，充分了解投资者，对投资者进行分类，对资产管理计划进行风险评级，遵循风险匹配原则，向投资者推荐适当的产品，禁止误导投资者购买与其风险承受能力不相符合的产品，禁止向风险识别能力和风险承受能力低于产品风险等级的投资者销售资产管理计划。”《资管新规》第六条规定：金融机构发行和销售资产管理产品，应当坚持“了解产品”和“了解客户”的经营理念，加强投资者适当性管理，向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资产管理产品。而对于投资顾问，《证券投资顾问业务暂行规定》第十一条规定：“证券公司、证券投资咨询机构向客户提供证券投资顾问服务，应当按照公司制定的程序和要求，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验、投资需求与风险偏好，评估客户的风险承受能力，并以书面或者电子文件形式予以记载、保存”。　第十五条规定：“证券投资顾问应当根据了解的客户情况，在评估客户风险承受能力和服务需求的基础上，向客户提供适当的投资建议服务。”通常情况下，投资顾问负担的更多的是“了解客户”“提供投资建议”的义务，这与代销机构负担的适当性义务看似有部分重合，但投资顾问并不负有严格意义上的“将适当的产品或服务销售（提供）给适当的投资者”的“适配义务”，而后者才是适当性义务的核心内容。或许，这正是最高法院认定“投资顾问不负有法律上的适当性义务”的原因所在。至于合同约定投资顾问负有一定的适当性义务，则应另当别论。

（三）收费方式

无论是代销机构的代销，还是投资顾问接受咨询、提供投资建议，其通常会向金融产品发行人收取一定的费用。一般来讲，金融服务费的收取方式有两种：其一，按照投资者投资额度收取一定比例的费用，通常还有一定比例的激励；其二，就发行人发行的金融产品一揽子收取费用。关于投资顾问的收费，《证券投资顾问业务暂行规定》第二十三条第一款作出了明确的规定：“证券公司、证券投资咨询机构应当按照公平、合理、自愿的原则，与客户协商并书面约定收取证券投资顾问服务费用的安排，可以按照服务期限、客户资产规模收取服务费用，也可以采用差别佣金等其他方式收取服务费用。”根据该规定，投资顾问大多采取一揽子收费的方式（比如按照服务期限、客户资产规模等）收取投资顾问服务费，差别佣金模式也仅是费率的差别，但费率本身是固定的。与之相反，代销机构则通常会按照第一种收费方式收取代销费用，该种收费方式更能激励代销机构尽可能多地销售金融产品。

（四）合同约定

毫无疑问，无论是代销机构还是投资顾问，一般均与金融产品发行人签订有书面的合同。但是基于代销机构责任重大，不排除代销机构与发行人以其他名义签订比如投资顾问协议的形式来规避法律责任，即所谓“挂羊头卖狗肉”。相反，投资顾问并没有动力与发行人签订代销协议。由此，在区分投资顾问和代销机构而需要审查相关合同时，不能受限于合同的名称，应当重点审查合同的内容，根据合同内容而非合同名称来确定究竟是代销机构还是投资顾问。这可能也是金融审判中“穿透式”金融审判方法的应用场景之一。当然，此类合同条款的审查，应当重点审查是否利用机构渠道和客户资源、是否负担适当性义务、收费方式如何、是否推介产品或服务并撮合交易等等。如果合同约定了利用金融服务机构的渠道和客户资源、金融服务机构负担适当性义务、按照销售额一定比例收取费用且有激励机制、推介并撮合交易等，则该金融服务机构所从事的业务应界定为代理销售，而非投资顾问。前述考量因素在合同中肯定的越多，越有可能被认定为代销机构；相反，否定的越多，被认定为投顾的可能性越大。

三、余论：金融司法与金融监管相协同

客观来讲，笔者尝试论证代销机构和投资顾问之间的司法认定标准，更多的是依照相关监管部门的规章。就这一问题，法律法规、司法解释并没有明确的规定，在此情形之下，尊重监管部门规章的认定标准，是最高法院提出的金融司法与金融监管相协同金融审判理念的具体应用。虽然笔者就“金融司法与金融监管相协同”究竟是金融审判的理念还是金融审判方法前后有不同的认识（详见拙文《金融审判的三个审判理念和两个审判方法》，可点击阅读），但在法律规定缺失的情况下，将部门规章纳入“习惯”这一通道并进而作为裁判的依据仍不失为一个稳妥的做法。毕竟，行政监管机关的规章、规范性文件，甚至行业协会的自律性规范文件，均是在对该行业通行做法进行过充分调研的基础上形成的，是规范行业行为的最大公约数。在法律规则缺失且前述规范性文件与法律规定不相抵触的情况下，尊重部门规章、规范性文件甚至行业协会的自律性规范文件，既符合行业的规范发展，亦可避免司法贸然树立不同的行为规则而让市场主体无所适从。行文自此，笔者内心依然惴惴，代销和投顾业务之间存在诸多重叠，细微区别反而难以拿捏。拙文抛砖引玉，期望引起各位法律人的重视并引发进一步的深入讨论。