言清按语：时光总是太匆匆，灵魂和心智总是赶不上她的步伐，惟愿“虎去雄风在，兔来喜气浓”！过去许下的愿望，并未一一如愿；从每周一篇到两周一文，年末琐事绕身，近两个月未曾更新，内心着实不安。旧历除夕，把酒微醺，诸事泉涌入脑，择其一瓜熟蒂落，聊以自慰。鲜衣怒马“中年”时，不负韶华行且知；老牛亦解韶光贵，不待扬鞭自奋蹄！借虎年最后一文之际，感谢各位的不离不弃，祝愿各位朋友、读者：虎尽甘来好运收，扬眉“兔”气笑颜展！新年快乐！！

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述司法解释》）第十二条第（四）项规定：“原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响的，应当认定交易因果关系不成立。”司法实践中，该规定容易让人产生重大事件必然影响交易因果关系的错觉，事实上，重大事件与证券虚假陈述因果关系之间的关系并非如此简单。本文尝试浅析。

一、“重大事件”的理解

《虚假陈述司法解释》）第十二条第（四）项所称“上市公司收购、重大资产重组等”重大事件并非普通意义上的重大事件，而是特指证券法意义上的重大事件，即对上市公司股票或债券交易价格有较大影响的事件。《证券法》第八十条第二款规定的对上市公司股票交易价格有较大影响的重大事件包括：（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（二）公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；（三）公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；（五）公司发生重大亏损或者重大损失；（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动，董事长或者经理无法履行职责；（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化；（九）公司分配股利、增资的计划，公司股权结构的重要变化，公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；（十）涉及公司的重大诉讼、仲裁，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；（十一）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。第八十一条第二款规定的对上市公司债券交易价格有重大影响的重大事件包括：（一）公司股权结构或者生产经营状况发生重大变化；（二）公司债券信用评级发生变化；（三）公司重大资产抵押、质押、出售、转让、报废；（四）公司发生未能清偿到期债务的情况；（五）公司新增借款或者对外提供担保超过上年末净资产的百分之二十；（六）公司放弃债权或者财产超过上年末净资产的百分之十；（七）公司发生超过上年末净资产百分之十的重大损失；（八）公司分配股利，作出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；（九）涉及公司的重大诉讼、仲裁；（十）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；（十一）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

《证券法》上对重大事件的界定侧重于从事件对证券交易价格产生的影响来界定，《证券法》上对重大事件界定的标准为“客观标准”。而行政监管部门对重大事件的界定则更多从“对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响”的角度来界定。比如中国证监会《上市公司信息披露管理办法》第十二条第一款规定：“上市公司应当披露的定期报告包括年度报告、中期报告。凡是对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息，均应当披露。”相关行政监管部门对界定重大事件的标准为主观标准。《虚假陈述司法解释》第十条第一款对“重大性”的界定虽然考虑了“证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件”和“监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项”，似乎是采纳了主客观相结合的认定标准，但第十条第二款则明确规定，“被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。”换言之，相关行政监管部门规定的“投资决策主观标准”是可以抗辩的，《虚假陈述司法解释》对虚假陈述“重大性”的认定标准最终采纳了《证券法》上界定“重大事件”的客观标准。由此，证券虚假陈述中“重大性”的认定标准与《证券法》上“重大事件”的认定标准实现了统一，此点尤需注意。

二、证券虚假陈述中的因果关系

作为特殊侵权行为之一种，因果关系为证券虚假陈述侵权行为构成要件之一。然而，建立在“有效市场假说”和“欺诈市场理论”基础之上的证券虚假陈述侵权行为有着特殊的因果关系：交易因果关系和损失因果关系。所谓交易因果关系，即信息披露义务人的虚假陈述行为与投资者进行证券交易（包括诱多型虚假陈述中买入相关证券的行为，以及在诱空型虚假陈述中卖出相关证券的行为）之间的因果关系；而损失因果关系则是指信息披露义务人的虚假陈述行为与投资者的损失之间的因果关系。二者之间是一个递进的关系，即交易因果关系是损失因果关系的前提，无交易因果关系，枉论损失因果关系；并且仅在两类因果关系都成立的情形下，方可认定证券虚假陈述侵权行为因果关系成立。《虚假陈述司法解释》第十一条单独规定交易因果关系的认定。交易因果关系适用推定原则。推定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立需满足三个条件：一是有虚假陈述行为，二是交易标的证券具有关联性，三是投资者在虚假陈述影响期间（实施日之后至揭露日之前）实施了相应交易行为。第十二条规定了交易因果关系的抗辩事由。关于损失因果关系，一般认为亦适应推定原则，被告可以举证予以抗辩，也即除被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由其他因素所导致之外，被告应当赔偿原告因虚假陈述而造成的差额损失。

三、重大事件对证券虚假陈述因果关系的影响

前已述及，《虚假陈述司法解释》）第十二条第（四）项规定上市公司的收购、重大资产重组等重大事件可以作为交易因果关系的抗辩，但上市公司的收购、重大资产重组等重大事件与虚假陈述之间的关系远非如此简单。根据重大事件与虚假陈述实施（公告）时间的先后，至少可以分四种情行：第一种情行，重大事件发生在虚假陈述实施（公告）之前；第二种情行，重大事件发生在虚假陈述实施（公告）之后；第三种情行，重大事件和虚假陈述同时实施（公告）；第四种情行，重大事件和虚假陈述虽不同时实施（公告），但在重大事件和虚假陈述期间证券无法交易。

对于第一种和第二种情形，需要根据侵权法上的近因原则认定交易因果关系。所谓“近因”是指“法律上足以产生责任的原因，或者被认为在法律上导致一个结果并进而可以对行为人施加责任的作为或不作为”。近因原则是英美法系侵权法中用以认定因果关系的基本原则，指在侵权案件审判中以近因作为因果关系认定的标准，只有“近因”承担侵权责任，“远因”不参与责任的分担。被告的行为可能造成许多伤害结果，但被告不一定对所有这些伤害都负责任，而只对由他的行为直接造成的、可预见的伤害结果负责。也就是说，要使被告负侵权责任，原告不仅要证明被告的行为是造成伤害的事实上的原因，还要证明被告的行为是造成伤害的最近原因或法律原因（即近因）。根据该原则，对于第一种情形，当重大事件发生在虚假陈述之前、投资者购买证券发生在虚假陈述之后，应当认定投资者的投资决定是受到了虚假陈述而非重大重大事件的影响。一般应当认定存在交易因果关系。对于第二种情形，当重大事件发生在虚假陈述之后、投资者购买证券发生在重大事件之后，应当认定投资者的投资决定是受到重大事件而非虚假陈述的影响，一般应当采纳被告的交易因果关系抗辩，即否定交易因果关系的存在。

对于第三种情形，重大事件和虚假陈述同时实施或公告。此种情况之下，根据侵权法近因原则难以从交易因果关系上认定，但显然重大事件对侵权责任的承担有着或多或少的影响。此种情况下，可以从损失因果关系入手，通过扣除个股因素的方式或者根据个案情况酌定扣减损失比例。此种情形下要扣减损失的占比，需要考虑虚假陈述和重大事件的“量”，比如虚假陈述中虚构营业收入、利润数额等的多少，重大事件“重大”的程度，以此来酌定损失因果关系中扣减损失的比例。

对于第四种情形，重大事件和虚假陈述虽不同时实施（公告），但在此期间证券无法交易。在现实生活中，重大事件和虚假陈述的关系往往表现的更为复杂，比如，重大事件和虚假陈述虽然并非同时实施或公告，但由于长时间停牌等原因，证券在较长时间内无法交易，在此期间上市公司实施了虚假陈述和重大事件的公告，此时难以简单适用侵权法上的“近因原则”。在证券恢复交易后，也难以简单从价格和交易量来认定“重大性”。在此情况下，笔者认为，需要同时考虑重大事件、虚假陈述实施（公告）的先后顺序和重大事件、虚假陈述的“量”。比如，如果重大事件发生在虚假陈述之后且程度足够“重大”，则相应扣除的损失比例应当相对高一些；如果重大事件发生在虚假陈述之前且不足够“重大”，可以扣除小比例的损失占比，甚至不予扣除。如果实施时间和“量”不一致，则酌定过程更为复杂，也更考验法官的专业素养。

综上所述，笔者的结论是：重大事件对证券虚假陈述的影响不能简单限于《虚假陈述司法解释》）第十二条交易因果关系的抗辩，其对损失因果关系亦有相当的影响，且二者关系的认定和考量更为复杂和具有挑战性。