一、引言

由于我国证券市场投资者所呈现的特点，即以中小投资者为主，故在目前人民法院受理的投资者以发行人、其他虚假陈述行为人为被告的证券虚假陈述责任纠纷中，自然人投资者作为原告占绝大多数。但是，也存在自然人之外的机构投资者向人民法院起诉的情况。对于机构投资者在证券虚假陈述责任纠纷中的主体适格性以及因果关系的判断上，理论与实践对此关注不多，但在司法实践中存在着一些争议。故本文以证券虚假陈述责任纠纷中涉机构投资者的相关问题为研究对象并进行分析，抛砖引玉，以期对理论与实践有所助益。

二、机构投资者以资管产品参与进行投资时的适格原告

无论是当前的股票投资还是债券投资，机构投资者如信托公司、证券公司、保险公司等往往依照《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《证券投资基金法》）等相关法律法规的规定，［１］通过其管理的证券投资基金、信托计划等资产管理产品进行。故而在登记结算机构出具的证券持有人信息中，证券投资基金、信托计划等显示为证券持有人。但是在向人民法院起诉时，系信托公司、证券公司等金融机构作为原告起诉。在一些案件中，被告以起诉的金融机构不是适格原告进行抗辩，或者认为资管产品是适格原告，或者认为资管产品的投资人（委托人、受益人）为适格原告，抑或认为金融机构的起诉应征得实际投资人的同意。由此产生的问题是，当机构投资者以资管产品参与投资并发生纠纷时，适格原告究竟是谁？事实上，此问题并非在证券虚假陈述责任纠纷中所独有，在当前的债券违约纠纷中也存在着此类问题。［２］

虽然上述信托计划、证券投资基金、投资计划等名称各不相同，但是本质上资产管理业务均是在《信托法》的框架与信义义务之下开展，即“在法律上，资产管理业务本质上是一种信托法律关系。《信托法》不仅应适用于信托公司的资产管理业务，也应适用于银行、证券、保险等其他金融机构的资产管理业务”。［３］换言之，《信托法》是资管行业的基本法，整个资管行业的基础法律关系就是信托法律关系。［４］

在监管层面，２０１８年４月２７日由中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇局共同发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）中将资产管理业务进行了统一规范，其指出，资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。这表明，上述资管产品适用统一的《资管新规》。尽管在《资管新规》中并没有明确《信托法》是资产管理业务的上位法，《信托法》的规则是否适用于除信托计划之外的资产管理产品还存在争议。但是在２０１９年最高人民法院颁布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》中，其第８８条明确指出：“根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定，其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用《信托法》及其他有关规定处理。”即依照“相同之事理，为相同之处理”，统一法律适用，切实改变对各类金融活动不能确切适用上位法依据的现实状况，实现纠纷的依法、公正处理。［５］因此，《全国法院民商事审判工作会议纪要》明确了涉及资管业务的纠纷时，在司法以及私法层面，人民法院应当适用《信托法》及其法理。

在确定了分析涉及资管业务的法律与法理依据后，前述在证券虚假陈述纠纷中关于适格原告的问题便可以得出结论。在信托法理下，所谓的信托计划、证券投资基金等，即为信托法律关系中的信托财产；信托公司、证券公司等金融机构为信托法律关系中的受托人；投资者是委托人也往往是受益人（因系自益信托）。依据信托法理，信托财产的受托人运用信托财产与第三人发生的纠纷，受托人有权以自己的名义起诉，“因处理信托事务，受托人与第三人发生纠纷和责任，也以受托人自己名义处理和承担。”［６］《证券投资基金法》第十九条规定，基金管理人的职责包括以基金管理人的名义代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或实施其他法律行为。《资管新规》第八条第（九）项也规定，金融机构应当履行的管理人职责包括金融机构以管理人名义，代表投资者利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为。这些法律、部门规章的相关规定都是前述信托法理的体现。

因此，在证券虚假陈述责任纠纷中，尽管金融机构是以资管产品参与股票投资，但是机构可以以自己的名义提起诉讼。

与此同时，需要注意的是，在当前的金融实践中，资管产品越来越多地被作为一种主体看待，其有独立的名称、账户，也被作为一种合格投资者。这种实践所体现出的一种趋势即为“信托财产的主体化”。在比较法上，目前信托财产主体化的著例是美国法中的商业信托，又称麻州信托（　Ｍａｓｓａｃｈｕｓｅｔｔｓ　Ｔｒｕｓｔ），因起源于美国麻州，也称为普通法信托（Ｃｏｍｍｏｎ　－　Ｌａｗ　Ｔｒｕｓｔ），其本质是一种企业的经营组织，以信托形式成立，其目的是规避该州当时禁止以公司组织形态经营不动产业务的法律规定。虽然披着信托的外衣，商业信托本质上是一种企业组织机构。［７］我国也有学者主张将信托财产作为“人”看待。［８］我国目前的《信托法》并未采用信托财产主体化的构造。

三、资管产品终止与诉讼前置程序而产生的“时间错位”

在确立了《信托法》作为涉及资管业务、资管产品的基本法后，资管产品的管理人作为适格原告便能够成立。但是，在一些案件中，仍然存在着一些特殊的问题。

例如，当资管产品投资的股票发生股价下跌进而导致信托财产价值减少，触发终止资管产品（如信托计划）的约定条件时，资管产品的管理人往往根据合同约定，将所投资的股票抛售并将变价款按照合同约定向受益人分配。在此时，无论是资管产品的受益人还是受托人（管理人）均不知晓证券虚假陈述行为的存在及其造成的损失。根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）第六条的规定，投资者以自己受到虚假陈述的侵害为由向人民法院起诉的“前置程序”是行政处罚决定书或者公告、人民法院刑事裁判文书的作出，而这往往发生在虚假陈述行为实施日之后的相当一段时间。因而，资管产品终止与证券虚假陈述行为在法律上被确定，二者之间产生了“时间上的错位”。换言之，当机构投资者可以向人民法院起诉虚假陈述行为人要求损害赔偿之时，资管产品早已经终止并清算完毕。

由此产生的争议是，证券虚假陈述所导致的侵害确定了，但是谁来作为原告起诉？在实践中，有资管产品的管理人作为原告向法院起诉，而发行人等虚假陈述行为人则抗辩，由于资管产品早已终止并清算，因而已经终止的资管产品管理人无权代表资管产品或受益人再提起诉讼。

本文认为，此种抗辩并不成立，即便资管产品已经终止并经清算，资管产品的管理人仍然有权代表受益人和资管产品提起对于虚假陈述行为人的诉讼。如前所述，《信托法》是涉及资管业务的基本法，当涉及资管业务的相关问题时，仍然可以继续用信托法理来分析。

在信托法理中，当信托终止后，“受托人已经不再是信托财产之名义所有权人，也不得再行使其对信托财产之管理处分权，而应将信托财产移转于信托财产归属人。”［９］但是，这个过程“客观上需要一定的时间，为保证信托事务的连续和顺利清算，大陆法系的《信托法》就此规定了一项法定信托。”［１０］对于此种法定信托与原信托的关系，有的观点认为是原信托法律关系的延续，［１１］有的观点认为是一项基于法定而成立的独立的信托，与原信托关系无关。［１２］但是无论如何，此时都承认信托法律关系的存在。在此种法定信托期间，受托人主要职责是信托财产的清理、收集和清算，包括收取信托财产的债权、清偿信托财产的债务等。［１３］我国《信托法》第五十五条规定，“依照前条规定，信托财产的归属确定后，在该信托财产转移给权利归属人的过程中，信托视为存续，权利归属人视为受益人。”此即前述信托法理的体现。之所以会出现此种规定，是因为“如果不这样规定，信托财产将处于悬空状态”。［１４］

依据这样的法定信托原理，为避免权利保护与信托财产的悬空，只要存在信托财产尚未分配完毕的情形，则推定受托人仍然负有对受益人的受托义务，而因证券虚假陈述而产生的侵权之债则因尚未追索并分配，属于受托人未完成信托财产的清算义务。因而，在因证券虚假陈述而产生的侵权之债具备追索条件时，此时仍有法定信托的存在，或者说此时仍有受托义务的存在，赋予受托人起诉的权利和义务，显然有利于保护投资者。如前所述，信托财产的清算并非一瞬间完成，而法定信托的成立也并非只拘泥于一段时间之内。

除此之外，在证券虚假陈述中，因发行人虚假陈述而生的侵权之债虽已发生但不具备追索条件，但此种不具备追索条件非投资者、资管产品管理人的原因所致，而是当前法律规则的设计，若因人为设置的法律规则涉及影响了投资者主张权益，这显然不是法律规则设计的初衷。

有观点或许认为，在前述情形中，虽不允许受托人起诉，但是仍然允许受益人自己提起诉讼，同样可实现保护投资者的价值目标。但是本文认为，之所以需要赋予受托人前述权利和义务，一方面是依信托基本法理所得的结论，另一方面，因受托人作为机构，其具有第一时间了解信息的优势，同时也具备专业知识和技能向虚假陈述行为人提起诉讼；而否定其向发行人起诉的资格而必须要求资管产品的受益人起诉，可能因为受益人的信息不对称等原因，反而可能产生诉讼时效经过等不利情形，于保护投资者有所不周。

综上所述，无论是基于信托终止后推定法定信托的存在还是基于对投资者的保护，都应认可已经终止的资管产品管理人可以对虚假陈述行为人提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼。

四、消极（被动）信托是否影响受托人起诉

在一些资管产品合同如资金信托合同中，往往约定管理人不具备积极主动管理的义务，其任何一个投资指令都来源于委托人或者受益人的指示。此种信托类型，即为所谓的消极信托或者被动信托。在对信托的分类上，“依据受托人义务是积极的还是消极的，信托可以区分为积极信托和消极信托。积极信托（Ａｃｔｉｖｅ　Ｔｒｕｓｔ）是指受托人对于信托财产承担积极的管理和处分义务的信托，消极信托”（Ｐａｓｓｉｖｅ　Ｔｒｕｓｔ）是指受托人对信托财产不承担积极的管理和处分义务的信托，也称‘被动信托’。”［１５］

事实上，对于消极信托的讨论由来已久，尤其是过去一些年关于银信合作而产生的“通道业务”。由于消极信托中受托人不具备所谓的积极管理职能，与信托的本意相悖，有观点认为消极信托不属于真正的信托，是无效的。尤其是通道业务，由于存在规避投资范围等目的，更被监管部门作为重点监管对象。正是基于对消极信托和通道业务无效的讨论，在证券虚假陈述责任纠纷中，有发行人抗辩认为，在消极信托或者被动信托下，由于信托无效，资管产品管理人不具备起诉的资格。本文不赞同此种观点。

就通道业务而言，《资管新规》采取“新老划断”的态度，将过渡期设置为截至２０２０年底，确保平稳过渡。《全国法院民商事审判工作会议纪要》也同样采取此类观点，其第９３条规定，“在过渡期内，对通道业务中存在的利用信托通道掩盖风险，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定，或者通过信托通道将表内资产虚假出表等信托业务，如果不存在其他无效事由，一方以信托目的违法违规为由请求确认无效的，人民法院不予支持。”因此，至少在过渡期内，通道业务是有效的。对于银信合作的通道业务尚且如此，而对于不涉及规避法律、行政法规的强制性规定的普通消极信托，更没有否定之理。“仅仅因为受托人承担的义务是消极的，就确认信托无效，并无信托法上的依据。”［１６］消极信托中委托人与受托人之间的权利义务安排是基于当事人之间的意思自治，“商业法律制度原本就是当事人达到自己合法目的的工具，只要不滥用这种工具、不对第三人产生损害（产生外部性）即可”。［１７］况且，即便是所谓的消极信托，受托人也并非任何权力和管理都没有，账户的开立、收益的分配等，都是受托人管理职能的体现。

故除非当事人另有约定，否则不能仅因为资管产品是消极信托就否定受托人的起诉资格。

五、机构投资者的注意义务与因果关系判断

《若干规定》在投资者损失与发行人侵权行为之间的因果关系判断上，“按照我国民法的侵权赔偿诉讼的因果关系理论，参考国外普遍采用的市场欺诈理论和信赖推定原则”。［１８］而当机构投资者提起诉讼时，对于机构投资者是否直接可以适用《若干规定》中关于因果关系的信赖推定原则，我国理论与实践不同的观点。

一种观点认为，即便是机构投资者也应当适用信赖推定，因为不论是证券法还是《若干规定》，都没有对一般投资者与专业投资机构在获得赔偿方面规定不同的认定标准。另一种观点认为，在判断“推定信赖”是否成立的问题上，对机构投资者应适用高于普通证券市场投资人的标准。［１９］“之所以对机构投资者提出更高的要求，是因为其具备相应的技能、知识、经验及专业分析研究能力，也有着严格的投资决策程序。”［２０］“在没有证据充分证明机构投资主体是善意投资人的前提下，如果等同于对自然人投资主体信赖推定的证明标准而适用因果关系认定，支持投资机构的诉讼请求，不仅不利于保护中小投资人，而且无辜加重了虚假陈述行为人的民事责任，更重要的是危害了民事赔偿诉讼制度。”［２１］

本文认为，对于机构投资者仍应适用信赖推定，不应对机构投资者苛以更高的注意义务，理由如下。

第一，区分适用并无明确法律依据，２０１９年１２月２８日修订通过的《中华人民共和国证券法》第八十五条系信息披露义务人违反信息披露义务承担民事赔偿责任的法律依据，在其中没有区分机构投资者与自然人投资者。《若干规定》在适用因果关系推定上，也没有进行区分，苛责机构投资者具有特殊的注意义务，对其有更重审查标准和证明责任并无法律依据。

第二，机构投资者的确可能具备自然人投资者所不具备的技能、知识、经验及专业分析能力，但是这不意味着机构投资者具有发现虚假陈述行为的义务，更不能成为苛责机构投资者必须或者应当发现虚假陈述行为的理由，甚至因此豁免了虚假陈述行为人对机构投资者的赔偿责任。虚假陈述行为的发现和认定是一个需要进行调查、取证以及判断的复杂过程，绝非通过简单的信息披露与市场上的传言信息所能断定的，因而要求机构投资者具有更高的注意义务并不现实。尤其是在诱空型虚假陈述中，所谓要求机构投资者具备对信息的更高审查义务是完全做不到的。

第三，有观点指出，在要求机构投资者具备更高的注意义务时，也应防止对机构投资者造成过多的约束，因此“只要机构投资者在投资决策时没有故意或重大过失，其依旧适用交易上因果关系成立的推定。”［２２］事实上，故意和重大过失的情形本就属于不存在因果关系的情形。一方面，故意的情形即为《若干规定》第十九条第三项“明知虚假陈述存在而进行的投资”，这与是否是机构投资者无关；另一方面，重大过失是指“行为人的极端疏忽或极端轻信的心理状况，疏于特别的注意义务往往属于重大过失”。［２３］此种重大过失几乎等同于故意，存在这样的重大过失其实就是存在故意，况且对于机构投资者在避免因虚假陈述行为而遭受损失方面，并没有特殊的注意义务要求。因此，所谓机构投资者只要没有故意和重大过失就应适用交易因果关系的推定，实际上就是认为在因果关系的认定上，机构投资者与自然人投资者没有区别。

第四，有观点认为，“法人或者其他组织等机构投资主体还须提交其投资可行性调研或分析报告、投资决策报告，以证明其投资行为是理性和善意的。”［２４］无论是基于对于委托人或者受益人的受托义务，还是基于信托公司、证券公司等机构内部流程与合规的需要，有些机构投资者具有此种调研或者分析报告，当机构能够提供此种证据时，对于证明其善意显然具有补强的作用。但是，若机构投资者未提供此种证据，是否就认定机构的损失与虚假陈述行为之间没有因果关系？本文认为，不能得出此种结论。一方面，如前所述，存在着受托人按照委托人或者受益人指示作出投资的消极信托，由于机构不具备主动管理的权限，因而可能并不存在前述报告；另一方面，机构在进行债券投资时或许具有此种调查、分析报告，分析发行人的偿债能力，但是股票市场瞬息万变，基于对于信息和市场环境的判断，有时可能在没有调查或者分析报告时投资行为就已经完成，要求此时的投资必须具备调查、分析报告有加重义务之嫌，也是不现实的。因此，本文认为，不能因为提起诉讼的机构未提出前述的报告，就认定损失与虚假陈述行为之间不具有交易上的因果关系。

综上所述，在证券虚假陈述纠纷中，交易因果关系的信赖推定上，并不区分自然人投资者与机构投资者。

六、结论

在证券虚假陈述民事赔偿责任的因果关系认定上，将机构投资者与自然人投资者区分并没有足够充分且正当的理由。在其他争议问题上，主要是因为机构通过其管理的资管产品参与投资而产生的争议。厘清资管业务的基本法是《信托法》，便能够运用信托原理解决关于纠纷中的主体资格问题。本文只是就受托人和管理人主体资格、资管产品终止以后以及消极信托是否影响主体资格等问题，借助信托法理进行了简要分析。在今后出现的其他涉及资管产品的问题，仍然可以用信托法理进行分析与解决。

【注释】

作者简介：曹明哲，北京市第一中级人民法院民事审判第四庭法官助理。

［１］　如《证券投资基金法》第七十二条规定，基金财产应当用于下列投资：（一）上市交易的股票、债券。

［２］　参见曹明哲．债券违约纠纷中适格原告的判定［Ｊ］．债券，２０２０（２）。

［３］　参见王涌．让资产管理行业回归大信托的格局［Ｊ］．清华金融评论，２０１８（１）。

［４］　参见赵廉慧．《信托法》是调整资管业务的基本法［Ｊ］．当代金融家，２０１８（１１）。

［５］　参见最高人民法院民事审判第二庭．《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用［Ｍ］．北京：人民法院出版社，２０１９。

［６］　参见周小明．信托制度：法理与实务［Ｍ］．北京：中国法制出版社，２０１２。

［７］　参见谢哲胜．信托法［Ｍ］．台北：元照出版有限公司，２００９。

［８］　参见李宇．论作为法人的商业信托［Ｊ］．法学，２０１６（８）；姜昭．集合资金信托商事法律关系主体化研究［Ｊ］．法学论坛，２０１５（２）．陈一新．论信托财产的主体性［Ｊ］．交大法学，２０１９（２）。

［９］　参见王志诚．信托之基本法理［Ｍ］．台北：元照出版有限公司，２００５。

［１０］　参见何宝玉．信托法原理研究（第二版）［Ｍ］．北京：中国法制出版社，２０１５。

［１１］　参见王志诚．信托之基本法理［Ｍ］．台北：元照出版有限公司，２００５；徐孟洲．信托法学［Ｍ］．北京：中国金融出版社，２００４。

［１２］　参见周小明．信托制度：法理与实务［Ｍ］．北京：中国法制出版社，２０１２。

［１３］　参见何宝玉．信托法原理研究（第二版）［Ｍ］．北京：中国法制出版社，２０１５。

［１４］　参见［日］道垣内弘人．信托法入门［Ｍ］．姜雪莲，译．北京：中国法制出版社，２０１４。

［１５］　参见周小明．信托制度：法理与实务［Ｍ］．北京：中国法制出版社，２０１２。

［１６］　参见周小明．信托制度：法理与实务［Ｍ］．北京：中国法制出版社，２０１２。

［１７］　参见赵廉慧．信托法解释论［Ｍ］．北京：中国法制出版社，２０１５。

［１８］　参见李国光．最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用［Ｍ］．北京：人民法院出版社，２０１５。

［１９］　此种观点的案件典型为“大成基金管理有限公司与广夏（银川）实业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷上诉案”，参见宁夏回族自治区高级人民法院（２００７）宁民商终字第７４号民事判决书。

［２０］　参见樊健．我国证券市场虚假陈述交易上因果关系的新问题［Ｊ］．中外法学，２０１６（６）。

［２１］　参见贾纬．证券市场侵权民事责任之完善［Ｊ］．法律适用，２０１４（７）。

［２２］　参见樊健．我国证券市场虚假陈述交易上因果关系的新问题［Ｊ］．中外法学，２０１６（６）。

［２３］　参见张新宝．侵权责任法（第二版）［Ｍ］．北京：中国人民大学出版社，２０１０。

［２４］　参见贾纬．证券市场侵权民事责任之完善［Ｊ］．法律适用，２０１４（７）。