作者：樊健，法学博士，上海财经大学法学院副教授，博士生导师；

朱锐，上海财经大学法学院博士研究生。

来源：《金融法苑》总第１０９辑

主办：北京大学金融法研究中心

主编：彭冰

本辑执行主编：王艺璇

中国金融出版社２０２３年４月出版，北大法宝Ｖ５期刊数据库、中国知网等期刊数据库收录，更多信息请登录北京大学金融法研究中心网站（ｗｗｗ．ｆｉｎｌａｗ．ｐｋｕ．ｅｄｕ．ｃｎ）和关注微信平台（“北京大学金融法研究中心”、“Ｐｋｕｆｉｎｌａｗ”）查看

一、问题的提出

在证券市场实践中，投资者基于种种原因（如为了规避监管、保护隐私或者投资安全等）借用他人证券账户进行证券交易的情形并不少见。对此，《证券法》第五十八条规定，“任何单位和个人不得违反规定，出借自己的证券账户或者借用他人的证券账户从事证券交易”。［１］从条文文意来看，显然本条应为禁止性的强制性规定，除非有例外性的规定，［２］否则借用证券账户［３］的行为因违反本条规定而存在法律风险。例如，根据《证券法》第一百九十五条的规定，从事该违法行为的行为人可能被处以“五十万元以下的罚款”。［４］

那么，违反本条规定的民事法律效果为何？换言之，证券账户借用的合同关系是否有效？对此，《民法典》第一百五十三条第一款虽然规定，“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。”然而，从新《证券法》第五十八条规定本身来看，并不能直接推导出借用证券账户的民事法律效果到底为何。因此，需要超越规范条文文意，直指规范（立法）目的本身，才有可能准确地判断借用证券账户的民事法律效果。

二、禁止借用证券账户的规范目的

大体上，本文认为禁止借用证券账户的规范目的，主要有三个：［５］

（一）确保发行人／上市公司信息披露的真实性

发行人／上市公司的股权结构信息以及董监高等管理人员的持股信息等，对于投资者而言，是作出投资决策的重要参考，因此为了确保发行人／上市公司信息披露的真实性，发行人的重［６］上海金融法院就指出，“上市公司披露的信息是影响股票价格的基本因素，要求上市公司在股票发行上市的过程中保证信息的真实、准确、完整，是维护证券市场有效运行的基本准则，也是广大投资者合法利益的基本保障。发行人的股权结构是影响公司经营状况的重要因素，属于发行人应当披露的重要信息。”

（二）防止出现规避法律的行为

例如，《证券法》第四十条禁止证券公司等从业人员从事证券交易，如果允许借用证券账户，那么这些被禁止交易的行为人可以通过借用证券账户来交易证券从而规避本条的禁止性规定。［７］又例如，《证券法》第六十三条要求投资者持有上市公司股份数量达到５％之后需披露该信息。但是，披露该持股信息会暴露投资者的收购意图，增加其继续购买股份的成本，因此投资者往往采用借用证券账户的方式来避免出现单个账户持股达到５％的情形。［８］因此，为了防止规避法律的行为出现，证券法禁止借用证券账户进行证券交易。

（三）防止内幕交易、利用未公开信息和操纵证券市场等违法行为的发生

在实践中，由于绝大多数的内幕交易、利用未公开信息和操纵证券市场等严重扰乱证券市场秩序、损害投资者利益的违法行为都是通过借用证券账户的方式来进行的。［９］这种所谓“白领犯罪”的行为人具有极强的反侦察能力，其显然不会采用真实账户来进行交易。［１０］此外，《证券法》第一百二十条规定融资融券业务只能由证券公司经营，而实践中有不少资金掮客通过借用证券账户的方式进行场外配资，［１１］变相地从事融资业，违反了本条规定。因此，为了防止这些违法行为的发生，证券法禁止借用证券账户进行证券交易。

三、借用证券账户的认定

在确认借用证券账户的民事法律效果之前，首先需要解决的问题是，如何判定借用关系的存在。如前所述，不论是规避法律的行为还是内幕交易等违法行为，都是典型的“白领犯罪”行为，行为人的反侦察意识非常强，因此通常不会主动承认其借用了证券账户。行为人一般都会辩解其对证券账户并无控制权，证券交易由账户名义持有人自行作出，因而不构成借用关系。因此，在实践中，如何判断存在证券账户借用关系，是最具争议的焦点问题和前提性的问题。

对此，在证监会的行政执法中，通常会依据三个因素进行判断，足供法院参考。这三个因素分别是交易指令的作出、交易资金的流向和当事人之间的关系等。［１２］

首先，在借用关系下，证券账户的名义持有人并不发出交易指令，该交易指令由借用人发出，该因素是判断是否成立账户借用关系的关键。证监会主要通过比对证券账户交易终端硬件信息，例如ＩＰ、ＭＡＣ、硬盘序列号、下单手机号来判断最终的账户控制人。［１３］当然，还包括账户名义持有人的证言等。

其次，在借用关系下，账户内资金通常由借用人来提供（如操纵证券市场中的行为人），因此通过账户之间的银行转账记录，可以判断出账户资金的提供方，从而间接推断出证券账户借用关系的存在。但是，由于资金提供方可能是基于多种原因向账户（资金账户）“打款”，如为了还债或者合作炒股等。因此，该因素仅仅是判断是否存在证券账户借用关系的辅助性证据材料。

最后，在借用关系下，当事人之间往往存在较为密切的关系，例如兄妹、父子或者上下级关系等，并且其中一方当事人往往并无证券交易的经验或者经历，该当事人所拥有的证券账户往往是出借给具有较为丰富证券交易的关系密切方使用。例如，在廖某操纵证券市场案中，［１４］证监会认为，“廖某为某轩文化、上海某琪文化传播有限公司（以下简称某琪文化）实际控制人、总经理。张某为某琪文化原股东；路某为某轩文化股东；韩某为某轩文化员工；某轩文化法定代表人柴某英是廖某的表姐，柴某玉是柴某英的妹妹；柴某美是廖某的母亲；廖某杰是廖某的哥哥；金某是廖某杰妻子的姐姐。上述人员与廖某具有亲属关系或工作关系。”从而，推断出廖某借用了前述人的证券账户。但是，显然，不能仅仅因为存在亲属关系或者工作关系就推导出该关系中的一方借用他方证券账户，该因素仅仅是判断存在证券账户借用关系的次要的辅助性证据材料。

因此，总体来讲，交易指令究竟是由谁作出是判断存在借用关系的核心标准，而资金流向和亲密关系等是辅助性判断标准。

四、“规范目的说”理论下借用证券账户的效力判定

在确认存在借用证券账户的前提下，是否所有的证券账户借用合同都因违反《证券法》第五十八条的规定而无效？

在《民法典》出台之前，通常的看法是，依据强制性规定是效力性规定还是管理性规定来判断违反该强制性规定的民事法律行为的效果。如果是前者，则民事法律行为无效；如果是后者，则有效。对此，《合同法解释（二）》第十四条规定：“合同法第五十二条第（五）项规定的‘强制性规定’，是指效力性强制性规定。”［１５］然而，如何判断强制性规定是效力性规定还是管理性规定，并没有明确且具有说服力的判断标准，学说纷杂，实践中互相矛盾的裁判也不少。正如有学者所言，“绝大多数强制性规定都没有明确规定违反该规定之法律行为的效力，一条强制性规定究竟是否属于效力性强制性规定，从该规定的文义中通常得不到答案。实践中，裁判者难免先入为主地预判系争法律行为应否生效，然后根据需要给相关的强制性规定贴上管理性强制性规定或者效力性强制性规定之标签。”［１６］从而，严肃的效力之争变成了“甲说、乙说、随便说”的戏说。［１７］

在《民法典》已经实施的背景下，应当以更加妥适的理论学说，即“规范目的说”，来作为判断违反强制性规定的民事法律行为效果的标准。“规范目的说”，是指通过分析强制性规定的规范目的，来判断违反该规定的民事法律行为的效果。如果某行为是该强制性规定所要禁止的，那么该行为即无效；否则原则上就有效。［１８］对此，最高人民法院２００９年７月发布的《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》第十六条规定，“人民法院应当综合法律法规的意旨，权衡相互冲突的权益，诸如权益的种类、交易安全以及其所规制的对象等，综合认定强制性规定的类型。”《九民纪要》第３０条也规定，法院应当“慎重判断‘强制性规定’的性质，特别是要在考量强制性规定所保护的法益类型、违法行为的法律后果以及交易安全保护等因素的基础上认定其性质，并在裁判文书中充分说明理由。”有学者指出，“如果强制性（禁止性）法律规定针对的是民事法律行为的内容，则违反该规定的民事法律行为无效；如果强制性（禁止性）法律规定针对的是法律行为的一些外部条件，如行为的时间、地点等，原则上不能将法律行为认定为无效。”［１９］依据该理论，结合新《证券法》第五十八条的规范目的，对于借用证券账户的民事法律效果，大致的判断是：

１．如果借用证券账户的结果导致发行人／上市公司重要股东（５％的持股股东或者前十大股东）的持股数额不真实或者导致董监高等持股数额不真实，则该证券账户借用关系因违反《证券法》第五十八条的规范目的而无效。

２．如果借用证券账户的结果导致行为人规避了法律的强制性规定，例如证券公司从业人员借用他人证券账户交易股票等，则该证券账户借用关系因违反《证券法》第五十八条的规范目的而无效。

３．如果借用证券账户的结果导致内幕交易、操纵证券市场或者场外配资等违法行为出现的，那么显然该证券账户借用关系因违反《证券法》第五十八条的规范目的而无效。

４．除前述情形外，自然人之间基于情谊关系、亲属关系等产生的证券账户借用关系，或者自然人之间基于委托理财关系而产生的证券账户借用关系等，由于并未违反《证券法》第五十八条之规范目的，因而有效。［２０］因此，如果甲、乙两自然人约定，甲提供账户与资金，由乙来“炒股”，获利则双方均分，亏损则由甲方承担的委托理财合同，不因违反新《证券法》第五十八条之规定而无效。所以，甲方不能请求法院判定该委托理财合同无效而独吞收益。

五、证券账户借用关系无效的民事法律责任

进一步分析，如果借用证券账户的民事关系被认定为无效，那么如何确定借用关系双方的民事法律责任呢？

如果甲、乙两自然人约定，甲提供账户与资金，由证券公司工作人员乙来“炒股”，获利则双方均分，亏损则由甲方承担的委托理财合同，由于违反《证券法》第五十八条之规范目的而无效。现在：

假设１：该账户获利１００万元，该收益如何处理？本文认为，由于本合同无效的主要原因在于乙（因为其是证券公司工作人员，明知道不能受托理财），因此乙不得从该违法行为中获利，否则会为违法行为提供负面激励，所以该１００万元应由甲获得。当然，甲由于出借证券账户可能会被科以行政处罚。

假设２：该账户亏损１００万元，该损失如何处理？本文认为，根据《民法典》第一百五十七条的规定，［２１］由于乙作为专业人士明知其不能受托理财仍然违反规定接受甲的委托“炒股”，过错程度显然要大于甲，因此乙方应当承担７０万元的亏损，而甲方承担３０万元的亏损（一般而言，甲应当知道乙作为证券公司从业人员是不能接受投资者私下委托理财的）。并且，从预防证券公司从业人员从事类似违法行为的角度而言，也应当让乙承担大部分的损失。例如，在任某、刘某民间委托理财合同纠纷案中，［２２］深圳中级人民法院认为，“关于损失分担比例的问题，任某、宋某与甄某之间的委托理财关系，以及任某、宋某、刘某三人与甄某之间的保底约定均为无效，各方对此均有过错。任某、宋某、刘某三人受托操作股票账户，对涉案账户内股票买卖的控制能力更强，按常理推断，提供保底承诺也是为了吸引甄某作出委托，且任某、宋某还系作为证券从业人员违规接受委托，故三人对于损失发生的过错程度较之甄某更大，并且，股票买卖属于高风险市场中的投资行为，也不能将亏损全部归咎于账户操作方。因此，在各方约定的盈利分配比例基础上，综合以上因素，本院酌定由甄某自担３０％的损失……。”［２２］

六、结论

《证券法》第五十八条禁止借用证券账户的规范目的在于确保发行人等信息披露的真实性，防止规避法律和内幕交易、操纵证券市场等行为的出现。实践中，通常以交易指令是否由证券账户名义持有人作出来判断是否存在证券账户借用关系。只有违反《证券法》第五十八条规范目的的证券账户借用关系才无效。自然人之间基于情谊关系、亲属关系等产生的证券账户借用关系，或者自然人之间基于委托理财关系而产生的证券账户借用关系等，由于并未违反新《证券法》第五十八条之规范目的，因而有效。对于证券账户借用关系无效存在主要过错的行为人不能因违法行为而获利且应承担主要的亏损。

注释：

［１］　同时，《证券法》第一百零七条第三款规定，“投资者应当使用实名开立的账户进行交易。”

［２］　目前，证监会或者证券交易所等并未出台规定，明确合法的证券账户借用情形。因此，如果当事人遇到纠纷并诉之法院，如何裁判，将是棘手问题。

［３］　由于出借／借用是一体两面的事情，有出借行为必有相应的借用行为，因此本文为了简略起见，以借用同时指代出借／借用。

［４］　例如，中国证券监督管理委员会上海监管局行政处罚决定书沪〔２０２１〕１３号。

［５］　本文仅分析三个主要的规范目的，并不排除《证券法》第五十八条的其他规范目的，例如防止洗钱或者便于获得准确的统计数据等。对此可参见黄江东等：《新〈证券法〉对证券账户借用及出借规制的法理分析及适用探讨》，载《国浩视点》２０２０年７月１４日，ｈｔｔｐｓ：／／ｍｐ．ｗｅｉｘｉｎ．ｑｑ．ｃｏｍ／ｓ／ｖｔＶＹｕＮｎｐＭｎＶｇ１ｙＦＵ０ｓＦＡｆｗ，最后访问时间２０２２年１１月１１日。

［６］　中华人民共和国上海金融法院（２０１８）沪７４民初５８５号民事判决书。

［７］　中国证监会行政处罚决定书（曾某山）〔２０１８〕６３号。

［８］　例如，中国证监会行政处罚决定书（广州某投资管理有限公司、王某）〔２０１８〕２６号。关于《证券法》第六十三条大额持股信息披露的功能，参见解正山：《大额持股披露义务规制》，载《现代法学》２０１８年第３期。

［９］　参见彭冰：《重新定性“老鼠仓”——运动式证券监管反思》，载《清华法学》２０１８年第６期。

［１０］　参见陈剑等：《关于借用证券账户行为的问题分析与监管思考》，载蒋锋、卢文道主编：《证券法苑（第二十五卷）》，法律出版社２０１８年版，第１６６－１６８页。

［１１］　在郑某程等与谢某文合同纠纷上诉案中（北京市第二中级人民法院（２０２１）京０２民终４４５３号民事判决书），法院认为，“场外股票融资合同是指未经金融监督管理部门批准，法人、自然人或其他组织之间约定融资方向配资方交纳一定现金或一定市值证券作为保证金，配资方按杠杆比例，将自有资金、信托资金或其他来源的资金出借给融资方用于买卖股票，并固定收取或按盈利比例收取利息及管理费，融资方将买入的股票及保证金让与给配资方作担保，设定警戒线和平仓线，配资方有权在资产市值达到平仓线后强行卖出股票以偿还本息的合同。”

［１２］　例如，中国证监会行政处罚决定书（王某）〔２０１８〕１０４号。

［１３］　中国证监会行政处罚决定书（廖某）〔２０１８〕２２号。

［１４］　《合同法》第五十二条第五项的规定，违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效。

［１５］　杨代雄：《〈民法典〉第１５３条第１款评注》，载《法治研究》２０２０年第５期。另参见：朱庆育：《〈合同法〉第５２条第５项评注》，载《法学家》２０１６年第３期；姚明斌：《“效力性”强制规范裁判之考察与检讨——以〈合同法解释二〉第１４条的实务进展为中心》，载《中外法学》２０１６年第５期。

［１６］　田蒙洁：《大法官的甲说乙说随便说》，我国台湾地区五南图书出版公司２０１４年版。

［１７］　当然，有论者会指出，规范目的不易探究。的确，这是个问题。但是，通过整理立法历史、查看官方注释书以及综合学者学说等，大致能归纳出强制性规定的规范目的。对此讨论，参见谭津龙：《规范目的与合同效力》，载《私法研究》２０１７年第１期。

［１８］　杨代雄：《〈民法典〉第１５３条第１款评注》，载《法治研究》２０２０年第５期。

［１９］　有论者指出，“普通亲友之间出借账户，帮忙操作，分仓打新以提高收益等行为，亦十分常见，如果没有内幕交易或操纵市场等违法情形，还是应该以积极引导为主，罚款只是作为最终的震慑措施而存在。至于分仓打新，归根结底是因为制度红利，只要红利尚存，一定会有各种办法来绕开禁令；如果真觉得这种行为不应存在，那直接在制度上把打新红利取消即可，分仓打新自然会消失。一个国家的司法资源总是有限的，法律不应该明显与已经具备普遍认知的情理伦常产生冲突，否则会让系统也不堪重负。”蔡江伟：《出借证券账户违法？别让这事搞得人心惶惶》，载《证券时报网》２０２０年５月１２日，ｈｔｔｐｓ：／／ｂａｉｊｉａｈａｏ．ｂａｉｄｕ．ｃｏｍ／ｓ？ｉｄ＝１６６６４９８５４２３８５７７３９０１＆ｗｆｒ＝ｓｐｉｄｅｒ＆ｆｏｒ＝ｐｃ，最后访问时间２０２２年１１月１１日。

［２０］　本条规定为，“民事法律行为无效、被撤销或者确定不发生效力后，行为人因该行为取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失；各方都有过错的，应当各自承担相应的责任。法律另有规定的，依照其规定。”

［２１］　深圳市中级人民法院（２０１９）粤０３民终１４１４０号民事判决书。

［２２］同样，在韩磊与刘建军民间委托理财合同纠纷案［天津市南开区人民法院（２０２１）津０１０４民初４０６６号民事判决书］中，法院认为，“无效的合同自始没有法律约束力，故被告基于该合同关系对原告所做的承诺亦属无效。根据合同法规定，因无效合同取得的财产应当予以返还，有过错的一方应赔偿对方所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应责任。本案中，被告作为证券行业专业从业人员，具有专业认知能力，明知双方违法约定的不利后果仍接受原告委托直接进行证券交易操作并收取所谓收益，其过错程度较大，应对原告损失承担主要过错责任。而原告作为投资者明确知晓被告的从业身份以及从业禁止的规定，仍委托被告进行交易，亦对其投资损失存在一定过错。本院综合考虑本案实际情况，酌定原、被告按照２∶８的比例对原告的损失进行分担。”