目次

一、问题的提出

二、蛊惑交易操纵行为及其构成要件简述

三、蛊惑交易操纵行为的主观要件

四、蛊惑交易操纵行为的行为要件

五、蛊惑交易操纵行为的结果要件与因果关系要件

六、蛊惑交易操纵行为与编造、传播虚假信息行为的区分

七、结论

一、问题的提出

《证券法》（２０１９年修订）（以下简称《证券法》）第５５条禁止任何人从事操纵证券市场行为。相比于旧《证券法》，本条明确了认定操纵行为时，行为人需具备主观上的故意，即其需要有操纵证券市场的意图。此外，本条增加了若干种具体的操纵行为（例如虚假申报、蛊惑交易、“抢帽子”交易以及跨市场操纵等），便于证券市场参与者遵守、证监会执法以及法院裁判。这些关于操纵证券市场行为的新规定，大体上沿袭了之前《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（法释〔２０１９〕９号，２０１９年６月２７日发布，以下简称《司法解释》）的规定，是立法对于实践经验的总结与回应。

《证券法》规定的蛊惑交易操纵行为是指行为人为了“影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量，利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易。”其与《司法解释》的差异表现在，后者要求行为人有从事或者意图从事获利行为的目的。［１］因此，如何准确地界定《证券法》下蛊惑交易操纵行为的构成要件，妥善解释《证券法》和《司法解释》的不同规定，使证券市场参与者明确知晓自身行为的“红线”，有利于法院裁判，避免不必要的争执，就成了当务之急。此外，如何准确地把握蛊惑交易与《证券法》第５６条所规定的编造和传播虚假信息或者误导性信息行为（以下简称编造、传播虚假信息行为）之间的差别，也是实务中的难点问题。证监会相关行政处罚（王之所案、［２］胡先林等案［３］以及曾改雄案［４］）和法院的刑事判决（李定兴案［５］）等都存在可商榷之处。［６］

二、蛊惑交易操纵行为及其构成要件简述

（一）作为信息型操纵行为之一的蛊惑交易

关于操纵证券市场行为，大体可以分为两种类型，即交易型操纵行为（Ｔｒａｄｉｎｇ－ｂａｓｅｄ　Ｍａｎｉｐｕｌａｔｉｏｎ）和信息型操纵行为（ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ－ｂａｓｅｄ　ｍａｎｉｐｕｌａｔｉｏｎ）。［７］

在交易型操纵行为中，行为人通过集中资金优势或者持券优势，人为地改变证券的供求关系，从而影响投资者的判断。“操纵市场本质上是一种证券欺诈行为，其目的是以异常的交易行为，影响市场价格，制造交易假象，诱导或致使其他投资者在不了解真相的情况下作出证券投资，扰乱证券市场秩序，以期从中获利或减少损失。”［８］典型的交易型操纵行为包括连续买卖、对倒交易和洗售交易等。该操纵行为需要行为人投入较多的资本，从而形成资金优势或者持券优势。并且，该操纵行为同时受到证券交易所和证监会的严密监管，成功的概率并不高。［９］例如，在赵坚等操纵“金利华电”案中，［１０］作为具有资金优势、持股优势以及信息优势的“金利华电”实际控制人赵坚，其操纵的“金利华电”结果是巨亏１５７，　４３３，　９０３．７１元。

在信息型操纵行为中，行为人通过传播影响证券价格的虚假信息等行为，误导投资者从事交易，进而影响证券价格从中获利。除了蛊惑交易之外，信息型操纵行为还包括证券发行人通过控制信息披露的时点与节奏等来操纵证券价格。［１１］信息型操纵行为具备三个特点：首先，这种操纵行为并不要求行为人具有资金优势或者持券优势，从事违法行为的门槛相对较低，因此理论上从事这种操纵行为的主体要远远多于交易型操纵行为。当然，实务中，普通人要成功实现信息型操纵的难度是比较大的，因为其缺乏公信力，仅凭其传播的虚假信息等难以实际地影响证券的交易价格或者交易量。其次，由于证券市场本身就充斥着大量或真或假的信息，加之信息传播的途径非常丰富（广播电视、微博微信、沙龙分享会等），行为人通常又采用匿名的方式进行传播，所以难以锁定并找出真正传播虚假信息的主体。最后，由于我国证券市场中的投资者以散户为主，其没有能力也没有意愿对证券的基本面等进行详细的分析，容易受到证券市场中虚假信息的影响而从事交易行为，甚至是非理性的交易行为，因而信息型操纵导致的社会危害后果也比较严重。“考虑到自媒体时代信息传播的快速性与发散性等特点，再加上我国证券市场环境的复杂性及中小投资者居多且处于信息劣势、跟风操作明显等因素，故应充分重视虚假信息对投资者心理预期影响的重大性与持续性。”［１２］因此，禁止蛊惑交易这种信息型操纵行为，不仅有利于确保证券市场信息的真实性，准确性和完整性，［１３］同时，亦有助于防止过度投机和跟风炒作的非理性交易行为的发生。［１４］

（二）蛊惑交易构成要件简述

就蛊惑交易的构成要件而言，其除了具有操纵证券市场行为的一般构成要件之外，还具备其自身的特殊构成要件（如知道或者应当知道信息是虚假的等，即双重故意要件）。

通常而言，操纵证券市场行为的构成要件包括：主观要件、行为要件、结果要件以及因果关系要件。［１５］就结果要件而言，由于操纵证券市场行为属于“行为犯”而非“结果犯”，因此行为人即使没有现实地影响证券交易价格或者交易量，也可能被认定为构成了操纵证券市场行为。当然，实务中，正是由于证券交易价格或者交易量发生异常变化，才会引起证券交易所和证监会的注意并采取相应行动。是故，在绝大多数被证监会查处或者被法院判处刑罚的操纵证券市场案件中，操纵结果都会被作为构成要件之一加以分析。从诸多行政处罚案例和刑事判决书来看，在存在操纵结果的情况下，因果关系要件往往被推定成立。例如，在北八道集团有限公司与中国证券监督管理委员会行政处罚上诉案中，就因果关系要件，法院认为，“精确判断要素作用发挥程度及大小几无可能。因此，这一点可由证券执法人员根据证券市场有关状况或证券市场发展规律，依据普遍的经验法则和证券市场常识予以判断……就本案而言，北八道公司控制数量庞大的证券账户在较短时间内集中大量高频次交易涉案股票，从普遍的经验法则和证券市场常识可以判断，上述交易行为本身就会影响涉案股票的股价，促进其股价的提升。”［１６］就操纵证券市场行为的民事责任而言，如果行为人没有成功地影响证券交易价格或者交易量，换句话说证券交易价格或者交易量没有受到操纵行为的影响，则投资者就不会受到误导而从事交易，操纵行为与投资者交易行为之间就不存在因果关系，因此行为人无需承担民事赔偿责任。［１７］

三、蛊惑交易操纵行为的主观要件

操纵证券市场行为与其他证券市场违法行为的一个最重要区别在于，行为人对于操纵行为具备主观上的故意，即其有意识地希望通过各种违法行为来影响证券交易价格或者交易量。“行为人主观上有影响有价证券交易价格造成市场交易活络表象，引诱投资大众买入或卖出股票，利用股价落差谋取不法利益的意图为必要。”［１８］因此，不存在“过失”操纵证券市场行为的问题。［１９］

当然，一般情况下，行为人不可能将这种故意的主观意图如实地坦白出来，这需要证监会等通过客观操纵行为予以证明。“基于趋利避害的人之本能，行为人一般不会自认其在交易股票时具有操纵市场之主观故意。因此，判断行为人是否具有操纵故意，应当结合其客观行为予以推断认定。”［２０］有学者考察了证监会在２０１１年１月至２０１６年５月底做出的４３个关于操纵证券市场行政处罚的案例，“对于操纵行为实施者的主观意图大多是以客观行为为评价依据，操纵证券市场行为主体在调查过程中坦白自身行为主观状态的仅有３件，以书证考察行为人的主观状态的有１件，如以短信、微信记录的内容探知操纵行为意图，以事后销毁实施证券操纵终端的行为为认定依据的有１件，其余３８个案件均以行为人频繁、连续的违法操作证券行为推知行为人具有操纵证券市场的主观状态。”［２１］

就蛊惑交易而言，除了前述主观要件之外，还需要满足“知道或者应该知道”其利用的重大信息是虚假或者不正确的。此外，《证券法》还要求行为人需具备诱导投资者进行证券交易的意图，对此本文认为并不需要，分述如下。

（一）“知道或者应该知道”其利用的重大信息是虚假或者不正确的

《证券法》虽然没有明确规定行为人主观上需满足“知道或者应该知道”其利用的重大信息是虚假或者不正确的这一要求，然而从条文措辞“利用”来看，行为人主观状态应该是知道或者应当知道该重大信息是虚假或者不正确的，而有意识地加以使用（例如通过微博传播），具有“明知故犯”的心理状态。［２２］“只有信息的发布人或传播人知道这些具有诱导他人交易之效果的信息存在不实之处，才能通过这些信息行为形成信息优势方和劣势方之间的信息落差。”［２３］关于该主观故意要件，有两点值得讨论。

如果行为人主观上认为该重大信息是真实或者确定的而加以利用，但事实上该重大信息是虚假或者不确定的，行为人是否满足蛊惑交易的主观故意要件？对此，本文认为蛊惑交易特别强调行为人主观上的可归责性，因此如果行为人主观上并不知道其所利用的重大信息是虚假或者不正确的，那么其就不构成蛊惑交易。

如果行为人主观上认为该重大信息是虚假或者不确定的而加以利用，但事实上该信息是真实或者确定的，行为人是否满足蛊惑交易的主观故意要件？对此，本文认为虽然其符合蛊惑交易的主观要件，但是不构成蛊惑交易。理由在于，虽然行为人主观上有利用虚假或者不确定重大信息的故意，但是由于在行为要件上不符合利用“虚假或者不确定的重大信息”的要求（因为该重大信息客观上是真实或者确定的），故不构成蛊惑交易。［２４］此外，如前所述，蛊惑交易的本质在于误导投资者进行证券交易，如果行为人利用的是真实信息，则投资者没有被误导，因此行为人也不构成蛊惑交易。

（二）诱导投资者进行证券交易乃蛊惑交易操纵行为的应有之义

通常而言，蛊惑交易中的行为人通过利用虚假或者不确定的重大信息，使得投资者对证券价值产生错误判断，从而进行证券交易，这正是行为人所希望达到的效果。只有这样，才能集合众人之力使证券价格发生波动，实现行为人的操纵目的。正是由于蛊惑交易必然要假借除操纵行为人之外的其他投资者之手来实现其操纵目的，这就必然包括了诱导投资者的意图。例如，与蛊惑交易同类的“抢帽子”交易，《证券法》就没有要求行为人有“诱导投资者进行证券交易”的意图。理由在于，在“抢帽子”交易中，行为人故意虚假推荐股票的目的就是诱导投资者听从其推荐进行证券交易，从而影响证券交易价格或者交易量，因此诱导投资进行证券交易的要求已经包含在操纵故意和虚假推荐股票的双重故意里面了。

这点与交易型操纵行为有所不同，虽然在多数情况下，交易型操纵行为人也有诱导投资者进行证券交易的目的，例如，通过洗售交易人为地增加交易量误导投资者跟进买入，等证券价格达到一定位置时，行为人再趁机卖出。但是，有时由于仅凭行为人自身的资金优势或者持券优势即可以影响证券的交易价格或者交易量，从而实现操纵目的，其他投资者是否跟风买入，行为人并不在意。例如，行为人从事操纵行为主要的目的是将证券价格维持在一定的水平，以避免被强行平仓。在这种操纵行为中，由于行为人经常采用是在尾市阶段“频繁申报，少额交易”的策略，因此绝大多数投资者可能都没有察觉到证券交易价格或者交易量的变化，因此也就谈不上被误导（但是程序化交易中的程序会获悉这一信息，从而做出相应的投资决策，其有可能被误导）。所以，此时行为人虽然有操纵证券市场的故意，但是并没有诱导投资者的意图。［２５］换句话说，在此情况下，投资者受到误导，并非该操纵行为的构成要件，而是其后果。

（三）小结

蛊惑交易的主观要件有二（双重故意要件）：其一，操纵证券市场的故意，即有意识地通过各种违法行为来影响证券交易价格或者交易量；其二，明知或者应当知道利用的重大信息是虚假或者不正确的。由于诱导投资者进行证券交易已经被双重故意要件涵盖，所以《证券法》没有必要规定“诱导投资者进行交易”。如此规定，反而可能引发不必要的争议，例如行为人以没有诱导投资者进行交易来抗辩。［２６］

四、蛊惑交易操纵行为的行为要件

对于蛊惑交易的行为要件，《证券法》规定“利用虚假的或者不确定的重大信息”。就重大信息而言，通常认为是指“可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息。”［２７］但是，这还较为抽象，需要结合《证券法》第８１条、第８２条等规定和证券交易所相关规则予以认定。重大信息要求几乎涵盖所有的证券市场违法行为，例如虚假陈述和内幕交易等，并非蛊惑交易所特有，因此本文对重大信息这个要求不做深入讨论，相关研究众多，足供参考。［２８］本部分讨论以下三个问题：利用概念的解释、虚假或不正确重大信息的扩张以及行为人需满足从事或者意图从事获利行为的要求。

（一）利用概念的解释

１．利用行为

虚假或者不正确的重大信息已经存在，行为人有意地加以使用方才为利用。最典型的例子是行为人在网络上转载虚假或者不正确的重大信息。但如果行为人自己凭空杜撰重大的虚假信息而加以传播，是否也属于利用？答案是肯定的。理由在于，杜撰行为的恶劣程度比转载的虚假或者不正确的重大信息有过之而无不及，并且对于投资者的影响相同。因此，依据举轻以明重的法学方法，［２９］杜撰重大的虚假信息而加以传播等行为也属于利用。

２．利用方式

在典型的蛊惑交易中，行为人通常是向不特定多数的投资者传播虚假或者不正确的重大信息，以求集合众人之力，影响证券的交易价格或者交易量，以实现操纵之目的。但是，如果行为人仅仅是向特定大户或者少数高净值人群提供虚假或不正确的重大信息，本文认为同样也构成利用。因为，这些投资者具备资金优势或持券优势，如果他们相信了该虚假或不正确的重大信息而进行证券交易，极有可能会影响到证券交易价格或者交易量。［３０］此外，如果行为人明知其将虚假或者不正确的重大信息告诉某人（非大户，例如投资界“网红”）之后，该人会向不特定多数人传播，也同样构成利用，行为人构成所谓的“间接正犯”。［３１］

（二）虚假或不正确重大信息的扩张

蛊惑交易的实质是通过传播虚假或者不正确的信息来误导投资者，因此重大信息本身是不是虚假或者不正确的就颇为关键。所谓虚假是指与事实不符，例如，某上市公司完全没有重大重组的计划，行为人却杜撰说该上市公司即将与某某公司进行战略重组。［３２］不正确重大信息与我国台湾地区“证券交易法”所规定的“流言”相近，是指已发生或者可能发生但未经证实或无从证实的信息，［３３］例如行为人散布美国可能会对伊朗实施新一轮制裁，黄金或石油股看涨。对此，需要注意的是，基于保障言论自由的原则，行为人仅仅是散布不正确的意见或者观点，甚至传播未经证实的观点等，只要该行为人对此予以明示，并且无影响证券的交易价格或者交易量的意图，则不构成蛊惑交易。［３４］

就重大信息的外延，《证券法》与《司法解释》相同，仅指“虚假或者不确定”的重大信息。对此，本文认为，该重大信息的外延稍显狭窄，例如，行为人利用误导性信息来诱导投资者交易，也应该受到本条之规范。因此，本文建议在解释重大信息上，应当做合目的性扩张解释，将虚假或者不正确重大信息的范围扩张至“不真实、不准确、不完整或不确定”的重大信息，这样才能够实现禁止蛊惑交易的立法目标，确保证券市场信息的“真实性、准确性和完整性”，防止非理性的投资行为。

（三）从事或者意图从事获利行为要求

行为人在利用虚假或不正确的重大信息后，从事或者意图从事获利行为，往往能够证明行为人具有操纵的意图。［３５］此处的获利行为，除了行为人自身进行证券交易外，与行为人具有利益分享或者支付报酬等约定的人所进行的证券交易行为也应当包括在内。例如，行为人与实际交易人约定，其向投资者推荐股票，等股价上涨，交易人将股票卖出后，所获收益五五分成。甚至，行为人本身并没有获利的动机，其操纵证券市场的目的是让他人交易获利，本文认为也属于获利行为。［３６］除了实际的从事获利行为之外，行为人因为种种原因而无法实际从事（如被操纵的证券价格没有达到行为人设想的水平等），但是有从事获利行为的意图也包括在内，如后述的胡先林等案。［３７］如果行为人没有从事或者意图从事获利行为，那么蛊惑交易就和编造、传播虚假信息行为交织在一起难以区分了。［３８］因此，有学者正确地指出，“如果没有操纵交易，纯粹的信息误导和信息虚假只能构成虚假陈述。”［３９］本文认为，作为信息型操纵市场的一种典型行为，蛊惑交易行为要件中应当包括行为人从事或者意图从事获利行为的要求，具体理由如下。

１．《司法解释》的规定

《司法解释》第１条第１项规定，“利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者作出投资决策，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，并进行相关交易或者谋取相关利益的。”

２．“抢帽子”交易的要求

本文认为，不论是《证券法》还是《司法解释》，将蛊惑交易和“抢帽子”交易进行区别规定，并没有坚实的学理基础与比较法依据。两者的构成要件除客观行为有差别之外，其他的都一致。就客观行为而言，虽然两者措辞上有差别，但是在本质上是一样的。

有学者认为，“抢帽子与蛊惑交易的区别在于：后者是关于证券本身客观价值的不实信息，而前者是具有一定市场信誉的机构或个人发表自身关于被操纵证券的主观判断，此主观判断不严格限于不实或无根据的信息。”［４０］也有学者认为，“不同于蛊惑交易操纵行为，在抢帽子交易中所提供的信息并非子虚乌有。”［４１］还有学者指出，“抢帽子”交易行为中的行为人需具备特殊身份。［４２］

对于上述观点，本文并不赞同。理由在于，“抢帽子”交易中行为人所传播的虚假荐股信息也是会影响证券交易价格或者交易量的重大信息。只不过，这种信息并非关于发行人自身的内部信息（如公司的盈利状况等），而是关于该证券的外部意见（如推荐买入等），不论是内部信息还是外部意见，都会影响到投资者的投资决策，进而影响到证券的交易价格和交易量。“抢帽子”交易中的外部意见显然是虚假的，其与行为人的内心确认和后续行为明显矛盾（行为人推荐买入之后，却反向卖出）。［４３］有时，荐股信息本身所依据的信息就是由行为人所杜撰的。［４４］就行为主体的特殊性而言，根据《证券法》，任何人都可以成为“抢帽子”交易的主体。并且，从之前的证监会执法来看，证监会认定的“抢帽子”交易主体已经不限于证券公司从业人员等特殊主体，而是所有证券市场的参与者。［４５］总之，从传播虚假或者不正确重大信息这一角度观察，蛊惑交易与“抢帽子”交易并无不同，应属同类。［４６］另外，从比较法的角度看，我国台湾地区［４７］和美国［４８］等都将这两种操纵行为视为同一类。

因此，由于《证券法》关于“抢帽子”交易的规定明确要求行为人进行“反向证券交易”，相应地，在蛊惑交易中，也应当要求行为人进行“反向证券交易”，即“从事或者意图从事获利行为”。

３．比较法的考察

虽然我国台湾地区“证券交易法”并不要求蛊惑交易中行为人从事或者意图从事获利行为，但是有学者认为如果不对此进行规定，那么要证明行为人具有操纵证券价格的主观意图则非常困难。“然而相较于同条项其他各款操纵价格行为类型，本款所定行为具有不以进行有价证券交易为必要之特性，故而，对于不以获取有价证券交易上利益为其深层目的之散布流言或不实资料行为，例如为打击竞争对手而散布不利于其有价证券价格之流言或不实资料，则其主观意图之举证，实有相当之困难。”［４９］这会降低禁止蛊惑交易行为规定对于相关违法行为的规范力度，不利于监管部门展开行政执法。在美国，前述的“抬拉倾货”操纵行为，在抬拉证券价格之后，出售证券通常乃是蛊惑交易的构成要件之一。此外，根据学者的研究，在美国“抬拉倾货”操纵行为的司法实践中，操纵行为人皆有交易获利的情况。［５０］

五、蛊惑交易操纵行为的结果要件与因果关系要件

（一）结果要件

如前所述，是否现实地影响到证券交易价格或者交易量并非蛊惑交易的必备构成要件之一，因为仅仅是意图影响证券交易价格或者交易量，并且利用虚假或者不确定的重大信息即可被处以刑罚或者课以行政责任。当然，如前所述，就蛊惑交易的民事责任而言，如果没有操纵结果，投资者则很难证明有损失发生。

实务中，法院或者证监会通常会根据证券交易价格或者交易量的变动来证明操纵结果的存在。例如，在著名的朱炜明操纵证券市场案中，［５１］法院认定，“朱炜明在公开推荐上述１５只股票之后的一个交易日内，除‘利源精制’之外，另１４只股票涨幅明显，最高涨幅分别为０．３７％至１０．０４％；１５只股票的交易量均比前５个交易日有明显增加，为前５个交易日平均成交量的１０９．６０％至７０４．４１％。”

（二）蛊惑交易操纵行为的因果关系要件

在实务中，不少蛊惑交易中的行为人都是不知名的普通投资者，其通常采用匿名的方式在网络上传播虚假或不正确的重大信息，其行为是否足以造成证券交易价格或者交易量的变动，令人怀疑。［５２］因此，蛊惑交易等信息型操纵行为往往需要实际的交易行为配合，以达到“事半功倍”的效果。［５３］此外，由于决定证券交易价格或者交易量的因素众多，如外部的宏观因素或者行业因素，证券发行人本身的经营、盈利信息等，因此，即使行为人所利用的虚假或者不正确的重大信息确实造成了证券交易价格或者价量的变动，这些变动中有多少是由于操纵行为造成的，实务中争议甚大。

在著名的“汪建中操纵证券市场案”中，汪建中在担任北京首放投资顾问有限公司（以下简称首放公司）负责人期间，从２００７年１月９日到２００８年５月２１日，先买入“工商银行”“中国联通”等３８只股票，并在公司例会上要求分析师在股评分析报告中加入推荐其买入股票的信息，并让分析师将上述股票作为个股加入“掘金报告”中，后利用首放公司名义通过“新浪网”、“搜狐网”、上海证券报、证券时报等媒介对外推荐先期买入的股票，并在股票交易时抢先卖出，人为影响上述股票的交易价格，获取非法利益。汪建中采取上述方式操纵证券市场５５次，非法获利１．２５亿余元。［５４］然而，在后续的民事诉讼中，法院在因果关系上却认为，“在２００７年１月１日至２００８年５月（操纵期间）之间，同期还有其他证券公司在互联网上推荐‘中信银行’、‘中国石化’、‘万科Ａ’股票。王永强（原告）自１９９８年即从事股票投资活动，股票交易频繁。自２００７年５月到２００８年４月间，其对涉案的‘中信银行’、‘中国石化’、‘万科Ａ’三只股票进行多次短线交易，其中亦有盈利情况。现王永强没有证据证明其是受到首放公司发布的‘掘金报告’影响而进行上述股票交易。买卖股票系投资行为，投资本身即存在盈亏风险，股票的涨跌受社会经济环境以及大盘指数等因素影响。且２００７年１０月开始，我国股市进入下行通道，王永强投资‘中信银行’、‘中国石化’、‘万科Ａ’股票产生的损失，现无证据认定与首放公司、汪建中操纵行为具有直接的关联性。”［５５］

本文认为，在刑事裁判文书等已经认定相关证券交易价格或者交易量受到了汪建中荐股的影响的情况下，在民事审判程序中，法院还要求原告证明操纵行为与其损失之间的因果关系，略显严苛。［５６］事实上，从举证责任的角度出发，在刑事案件和行政处罚案件中，公诉机关和证监会应该提供超越合理怀疑或者明显优势证据来证明证券交易价格或者交易量与荐股行为之间的因果关系。因此，在刑事判决和行政处罚决定已经生效的前提下，民事案件中的原告无需再就因果关系要件提出证明。［５７］“投资人因信赖市场而发生交易行为，如果市场存在操纵等欺诈行为，投资人必然受到损害，根据欺诈市场理论［５８］和信赖推定原则可以直接推定投资人交易行为，因此产生的损失与操纵等欺诈行为之间存在因果关系，从而确认交易行为、投资损失与操纵等欺诈行为之间存在因果关系。”［５９］

就交易因果关系而言，如果操纵行为确实影响到了证券交易价格或者交易量，那么基于“欺诈市场理论”，可以推定操纵行为与投资者的交易行为之间存在因果关系。［６０］本质上，蛊惑交易如同虚假陈述一样，是对投资者的一种误导。只不过通常情况下，蛊惑交易中的信息并非像虚假陈述那样由证券发行人自行披露，而是由第三人进行传播。由于蛊惑交易影响到了证券的交易价格或者交易量，投资者因为相信了证券交易价格或者交易量的真实性而从事证券交易，即被推定为受到蛊惑交易的影响。当然，被告可以推翻该推定，如被告可以证明投资者明知信息是虚假的依旧从事交易行为等。就损失因果关系而言，在证券价格受到蛊惑交易影响的前提下，应当认定蛊惑交易与损失之间存在损失上的因果关系。但是，被告可以举证因其他原因介入而导致损失发生，如系统风险等，从而减免自己的民事赔偿责任。

总之，“如此确立因果关系，则将投资人的损失是否因操纵行为引发的证明责任分配给了操纵行为人，从而有利于保护证券市场处于弱势的中小投资人。当发生操纵行为时，投资人只需证明其投资行为与操纵行为相反并且遭受损失，则其损失与操纵行为人的行为之间即存在因果关系。采用法律推定因果关系，使得举证责任倒置，市场操纵者除非能提供反证推翻该推定，否则人民法院对……因果关系推定成立。”［６１］

六、蛊惑交易操纵行为与编造、传播虚假信息行为的区分

如前所述，如果无法证明行为人的操纵意图，蛊惑交易与编造、传播虚假信息往往交织在一起，难以区分。有时，即使证监会等掌握了较为充分的证据，但是基于种种顾虑，也只是以编造、传播虚假信息为由对事实上构成蛊惑交易的行为人科以行政处罚，如前述王之所案等。然而，两者还是有诸多不同点，以资区分。本部分先简要说明两者的不同点，再结合证监会的行政处罚等，分析如何通过举证责任的分配，来证明操纵意图的存在。

（一）蛊惑交易与编造、传播虚假信息行为的区分

１．主观要件

蛊惑交易需要行为人具备双重故意，即操纵市场的故意和利用虚假或者不正确信息的故意，而编造、传播虚假信息只需要行为人具备编造、传播虚假信息行为的过失主观状态即可，如没有进行必要的审查即传播虚假信息等。［６２］在“梅键案”中，证监会认为，“梅键作为光大证券董事会秘书，在对具体事实不知情的情况下，明知对方为新闻记者，轻率地对未经核实的信息予以否认，构成信息误导。”［６３］实证研究也显示，“从证监会对编造、传播虚假信息行政处罚案件可以看到，主观上是否有故意并不影响证监会对当事人编造、传播虚假信息行为的认定。”［６４］

２．行为要件

《证券法》对于编造、传播虚假信息规定，“编造、传播虚假信息或者误导性信息”，对蛊惑交易规定的是“利用虚假或者不正确的重大信息”，表面上看有所差异。然而，本文认为，两者在实务中的认定应该类似。首先，如前所述，利用的实质即为编造和传播。其次，就信息外延而言，都应当做合目的性扩张解释，涵盖所有“不真实、不准确、不完整或不确定”的信息。最后，由于编造、传播虚假信息行为需要有结果要件，即扰乱证券市场，而很显然能够扰乱证券市场的信息一般都具有重大性。综上所述，就行为要件而言，虽然两者的法律规定有所不同，但是在实务上应该相差不大。

３．结果要件

就蛊惑交易而言，并不要求有操纵结果的发生，该行为属于“行为犯”。并且，就结果而言，也仅指证券交易价格或者交易量的变动。然而，就编造、传播虚假信息行为而言，《证券法》明确规定需要有“扰乱证券市场”的后果，属于“结果犯”。对此，证监会在一系列的行政处罚中，也采取相同立场。例如，在“曹磊编造、传播虚假信息案”中，［６５］证监会认为，“曹磊通过‘山石观市’微信公众号发布上述文章后，产生了严重的社会影响和市场影响。该文章直接送达的微信公众号用户数为２８万余人，２０１７年１１月２１日因涉嫌违法违规被腾讯公司删除。被删除前，阅读人数８９，　５５０人，阅读次数９８，　１５０次，转发次数８，　４９４次。文章内容被新浪财经网、金融街、网易、搜狐等主要门户网站广泛转载，通过百度搜索‘金融机构和房企在证监会开闭门会’，共出现３０，　２００个搜索结果。文章发布第二日，房地产板块指数涨幅超过２．６％，显著高于当日上证指数０．５３％的涨幅和深证成指１．４４％的涨幅。”就扰乱证券市场的表现而言，除了证券交易价格或者交易量的变动外，还包括影响上市公司正常信息披露秩序，如上市公司发布澄清公告等。［６６］

４．行为动机

蛊惑交易中行为人需满足从事或者意图从事获利行为的要求，而编造、传播虚假信息的动机则较为多样，可能是为了获利，也可能是为了增加关注度等。“‘编造、传播虚假信息’只需有编造、传播虚假信息的行为，扰乱市场秩序即可构成，无须从相关股票中获取利益；而构成信息操纵的编造、传播虚假信息行为必须有影响相关股票并从中获利的条件，否则不属于市场操纵的规制范围。”［６７］

总之，蛊惑交易和编造、传播虚假信息两者的差别还是较为明显的，但是由于两者在客观行为方面极具相似性，因此需要通过分析其他的要件，才能准确地进行区分，而这正是实务中的难点所在。

（二）通过举证责任的合理分配来证明操纵意图

证明操纵证券市场行为的难点即在于行为人的主观状态。在极少有行为人会坦白其操纵意图的情况下，只能通过客观行为予以证明。因此，在利用虚假或者不正确重大信息的同时，行为人是否从事或者意图从事获利行为，是区分蛊惑交易与编造、传播虚假信息的关键所在。

本文认为，可以借鉴证监会在认定内幕交易行为时所采用的优势证明标准法［６８］：即如果行为人编造、传播虚假信息在前，从事获利行为在后或者行为人有从事获利行为的意图，但是因种种原因而未能实施，则可初步证明行为人具有操纵的故意。［６９］这时，举证责任则由行为人来承担，其需要证明其后续的获利行为具有合理性（例如，后续卖出行为距离编造、传播虚假信息行为时间间隔较长，卖出行为已不受虚假信息的影响等）。［７０］通过这种相对合理的举证责任配置，有助于在实务中区分蛊惑交易与编造、传播虚假信息违法行为，便于证监会的行政执法。对此，《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》也明确规定，“人民法院在审理证券行政处罚案件时，也应当考虑到部分类型的证券违法行为的特殊性，由监管机构承担主要违法事实的证明责任，通过推定的方式适当向原告、第三人转移部分特定事实的证明责任。”

据此，按照本文的观点，由于王之所［７１］、曾改雄［７２］以及李定兴［７３］在编造、传播虚假信息之后，在短时间内即从事相关证券交易行为，就可以初步证明他们具有操纵证券市场的意图。如果其想要证明没有该意图，就需要证明后续证券交易的合理性。而王之所、曾改雄以及李定兴并没有提供令人信服的证券交易理由，故本文认为，上述三个案例中的行为人构成蛊惑交易，而非编造、传播虚假信息。在胡先林等案中，［７４］胡先林等虽然没有后续从事证券交易的行为，但是依据其向证监会的坦白，其传播、编造虚假信息的主要目的就是遏制股价过快上涨的势头，以便以较低的成本来增持证券。胡先林等事后没有进行增持，主要原因可能是被操纵的证券价格未达到其理想的水平，其具有从事获利行为的意图。因此，本案应当以蛊惑交易为由来处罚胡先林等，［７５］而证监会却以编造、传播虚假信息为由课以行政处罚。

七、结论

蛊惑交易属于信息型操纵行为中的一种，其具有门槛低、隐蔽性强等特点，查处难度大。除了需具备操纵证券市场行为的一般构成要件之外，其还有自身的特殊构成要件。

就主观要件而言，蛊惑交易行为人需具备双重故意：其一，操纵证券市场的故意，即有意识地通过各种违法行为来影响证券交易价格或者交易量；其二，明知或者应当知道利用的重大信息是虚假或者不正确的。由于诱导投资者进行证券交易已经被上述双重故意所涵盖，所以《证券法》没有必要对诱导投资者进行交易做出规定。

就行为要件而言，利用行为包括编造和传播。传播的对象既可以是大众，也可以是少数的高净值人群或者具有影响力的人士。重大信息的外延应当包括“不真实、不准确、不完整以及不正确”的重大信息。行为人应当满足从事或者意图从事获利行为的要求。

结果要件和因果关系要件虽不是蛊惑交易的必备要件，但是实务中证监会等一般都会证明有操纵结果的存在。在民事案件中，如有刑事裁判文书或者证监会行政处罚决定书，则依据“欺诈市场理论”，因果关系要件（交易因果关系和损失因果关系）被推定成立。对此，行为人可以进行反驳。

蛊惑交易和编造、传播虚假信息两者的差别较为明显，但是由于两者在客观行为方面极具相似性，因此需要通过分析其他的要件才能准确地对两者进行区分。如果行为人有编造、传播虚假信息在前，从事或者意图从事获利行为在后，则可以推定其有操纵的故意，除非行为人能提供正当交易理由。

（责任编辑：肖崇俊）

【注释】

＊樊健，上海财经大学法学院副教授，法学博士。本文为上海财经大学“互联网与大数据法治问题研究”项目的阶段性研究成果。

［１］《司法解释》第１条第１项关于蛊惑交易的规定是，“利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者作出投资决策，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，并进行相关交易或者谋取相关利益的。”

［２］中国证监会行政处罚决定书（王之所）〔２０１５〕２０号。

［３］中国证监会行政处罚决定书（胡先林、罗雄飞、唐均）〔２０１５〕２８号。

［４］本案发生在期货市场，中国证券监督管理委员会大连监管局行政处罚决定书〔２０１８〕１号。曾改雄本人提出了行政诉讼，但其请求未得到法院的支持，参见曾改雄与中国证券监督管理委员会大连监管局等行政处罚纠纷案，北京市第二中级人民法院（２０１９）京０２行终５１４号行政判决书。《期货和衍生品法》第１２条第２款第４项规定，“禁止以下列手段操纵期货市场，影响或者意图影响期货交易价格或者期货交易量……（四）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导交易者进行期货交易”。

［５］李定兴编造并传播证券交易虚假信息案，参见湖南省株洲县人民法院（１９９７）株法刑初字第２３０号刑事判决书。

［６］汤欣、高海涛：《操纵市场行政处罚案例全景观察》，载《证券法苑》２０１６年第２期，第６０页。

［７］Ｓｅｅ　Ｆｒａｎｋｌｉｎ　Ａｌｌｅｎ　＆　Ｄｏｕｇｌａｓ　Ｇａｌｅ，　“Ｓｔｏｃｋ－Ｐｒｉｃｅ　Ｍａｎｉｐｕｌａｔｉｏｎ”，　５　Ｔｈｅ　Ｒｅｖｉｅｗ　ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ　Ｓｔｕｄｉｅｓ　５０３（１９９２）．两位作者还列举了另外一种操纵证券市场行为——行动型操纵行为（ａｃｔｉｏｎ－ｂａｓｅｄ　ｍａｎｉｐｕｌａｔｉｏｎ），即通过实际地改变证券的价值来实现操纵的目的。从实务的角度看，这种操纵行为在证券市场较为罕见。

［８］薛文聪等与中国证券监督管理委员会行政处罚责任上诉案，参见北京市高级人民法院（２０１９）京行终１９２８号行政判决书。

［９］这也是美国有学者主张法律无需禁止交易型操纵行为的主要理由，ｓｅｅ　Ｄａｎｉｅｌ　Ｒ．　Ｆｉｓｃｈｅｌ　＆　Ｄａｖｉｄ　Ｊ．　Ｒｏｓｓ，　“Ｓｈｏｕｌｄ　ｔｈｅ　Ｌａｗ　Ｐｒｏｈｉｂｉｔ　Ｍａｎｉｐｕｌａｔｉｏｎ　ｉｎ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｍａｒｋｅｔｓ？”，　１０５　Ｈａｒｖａｒｄ　Ｌａｗ　Ｒｅｖｉｅｗ　５０３（１９９１）．按照两位学者的看法，交易型操纵行为属于自我阻却型（ｓｅｌｆ－ｄｅｔｅｒｒｉｎｇ）违法行为，法律禁止该行为不仅会增加执法成本，同时也会阻碍正常的交易行为，例如合法的连续交易和套利交易等。

［１０］中国证监会行政处罚决定书（赵坚、楼金萍、朱攀峰）〔２０１９〕１２８号。

［１１］高海涛：《试论信息型操纵的违法性及防控对策》，载《证券法苑》２０１７年第４期，第４６２页；实务案例，参见中国证监会行政处罚决定书（蝶彩资产管理（上海）有限公司、谢风华、阙文斌）〔２０１７〕８０号。

［１２］刘钦涛与中国证券监督管理委员会行政处罚上诉案，参见北京市高级人民法院（２０１７）京行终２１８６号行政判决书。

［１３］否则众多投资者，尤其是信息投资者（ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ｔｒａｄｅｒｓ）将耗费大量重复成本去核实证券市场信息的真实性、准确性和完整性，这将极大地浪费社会成本。相关讨论参见Ｚｏｈａｒ　Ｇｏｓｈｅｎ　＆　Ｇｉｄｅｏｎ　Ｐａｒｃｈｏｍｏｖｓｋｙ，　“Ｔｈｅ　Ｅｓｓｅｎｔｉａｌ　Ｒｏｌｅ　ｏｆ　Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ　Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ”，　５５　Ｄｕｋｅ　Ｌａｗ　Ｊｏｕｒｎａｌ　７１１（２００６）；　Ｋｅｖｉｎ　Ｓ．　Ｈａｅｂｅｒｌｅ，　“Ｓｔｏｃｋ－Ｍａｒｋｅｔ　Ｌａｗ　ａｎｄ　ｔｈｅ　Ａｃｃｕｒａｃｙ　ｏｆ　Ｐｕｂｌｉｃ　Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ’　Ｓｔｏｃｋ　Ｐｒｉｃｅｓ”，　２０１５　Ｃｏｌｕｍｂｉａ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｌａｗ　Ｒｅｖｉｅｗ　１２１（２０１５）．

［１４］参见张益辅：《证券市场“散布留言或不实资料”操纵行为之探讨》，载《证交资料》２０１１年总第５８９期，第５０页。

［１５］也有学者将操纵证券市场行为的构成要件简化为两个，主观要件和行为要件，主要理由在于操纵证券市场行为属于后述的“行为犯”，并不要求操纵结果发生，参见张保生、朱媛媛：《以操纵证券市场的构成要件解析操纵ＥＴＦ是否成立——以青岛某公司涉嫌操纵１８０　ＥＴＦ案为例》，载《证券法律评论》２０１６年卷，第２０８－２１６页。实务中，有的法院持三要件说，包括主观故意、客观行为以及行为后果，参见徐志霖与中国证券监督管理委员会等行政处罚上诉案北京市第二中级人民法院（２０１９）京０２行终１８５０号行政判决书。

［１６］北京市高级人民法院（２０１９）京行终４２０８号行政判决书。

［１７］因果关系要件，尤其是交易上因果关系的成立是包括操纵行为人在内的证券市场违法行为人承担民事责任的构成要件之一。就证券虚假陈述民事责任中的交易上因果关系，参见樊健：《我国证券市场虚假陈述交易上因果关系的新问题》，载《中外法学》２０１６年第６期，第１４９５－１５１１页。

［１８］黄超邦：《浅谈操纵市场行为之主观意图：以２０１５年度“金上诉字第５５号”判决为例》，载《证券服务》２０１７年总第６５９期，第６５页。

［１９］需要强调的是，并非任何影响或者试图影响证券交易价格或者交易量的行为都构成操纵证券市场行为。例如，超额配售选择权制度，俗称“绿鞋制度”，这种人为影响证券价格的行为即被认定为合法。相关讨论参见王育慧：《“最高法院”２００２年台上字第３０３７号判决及台湾“高等法院”１９９９年上重诉字第３９号判决之评释（东隆五金案）——以连续交易操纵行为与内线交易为范围》，载《台北大学法学论丛》２００７年第１期，第５９－６２页；张超、甘培忠：《市场操纵的规范解构和分析框架维度构建》，载《暨南学报（哲学社会科学版）》２０１９年第９期，第６８－６９页。

［２０］北京大观投资管理有限公司与中国证券监督管理委员会上海监管局等行政处罚纠纷案，参见北京市西城区人民法院（２０１９）京０１０２行初３１１号行政判决书。

［２１］郑佳宁：《操纵证券市场行为法律认定标准的实证研究与再审视》，载《政法论丛》２０１６年第５期，第１０２页。

［２２］参见张益辅：《证券市场“散布留言或不实资料”操纵行为之探讨》，载《证交资料》２０１１年总第５８９期，第５６页。

［２３］缪因知：《信息型操纵市场行为执法标准研究》，载《清华法学》２０１９年第６期，第１６２页。

［２４］参见庄永丞：《论证券价格操纵行为之规范理论基础：从行为人散布流言或不实资料之操纵行为展开》，载《东吴法律学报》２００８年第１期，第１８页。

［２５］我国实务案例，参见中国证监会行政处罚决定书（广州穗富投资管理有限公司、易向军、周岭松）〔２０１６〕７７号。相关讨论，参见樊健：《禁止操纵证券市场的理论基础：法律与金融的分析》，载《财经法学》２０２２年第３期，第１１３－１１４页；Ａｎｄｒｅｗ　Ｖｅｒｓｔｅｉｎ，　“Ｂｅｎｃｈｍａｒｋ　Ｍａｎｉｐｕｌａｔｉｏｎ”，　５６　Ｂｏｓｔｏｎ　Ｃｏｌｌｅｇｅ　Ｌａｗ　Ｒｅｖｉｅｗ　２１５（２０１５）．

［２６］美国《１９３４年证券法》第９条（ｓｅｃｔｉｏｎ　９）规定，在认定操纵证券市场行为时，行为人需要有诱使他人从事证券交易的目的（ｆｏｒ　ｔｈｅ　ｐｕｒｐｏｓｅ　ｏｆ　ｉｎｄｕｃｉｎｇ　ｔｈｅ　ｐｕｒｃｈａｓｅ　ｏｒ　ｓａｌｅ　ｏｆ　ｓｕｃｈ　ｓｅｃｕｒｉｔｙ　ｂｙ　ｏｔｈｅｒｓ），由于监管机构难以证明这一点，所有本条规定在美国证券执法中很少被使用。监管机构通常会使用《１９３４年证券法》第１０（ｂ）（Ｓｅｃｔｉｏｎ　１０（ｂ））和美国证监会１０ｂ－５规则（Ｒｕｌｅ　１０ｂ－５）来查处操纵证券行为，　ｓｅｅ　Ｍａｘｗｅｌｌ　Ｋ．　Ｍｕｌｔｅｒ，　“Ｏｐｅｎ－Ｍａｒｋｅｔ　Ｍａｎｉｐｕｌａｔｉｏｎ　Ｕｎｄｅｒ　ＳＥＣ　Ｒｕｌｅ　１０ｂ－５　ａｎｄ　Ｉｔｓ　Ａｎａｌｏｇｕｅｓ：　Ｉｎａｐｐｒｏｐｒｉａｔｅ　Ｄｉｓｔｉｎｃｔｉｏｎｓ，　Ｊｕｄｉｃｉａｌ　Ｄｉｓａｇｒｅｅｍｅｎｔ　ａｎｄ　Ｃａｓｅ　Ｓｔｕｄｙ：　ＦＥＲＣ’ｓ　Ａｎｔｉ－　Ｍａｎｉｐｕｌａｔｉｏｎ　Ｒｕｌｅ”，　３９　Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ　Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ　Ｌａｗ　Ｊｏｕｒｎａｌ　９７（２０１１）．

［２７］《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔２０１９〕２５４号，２０１９年１１月８日发布），第８５条。

［２８］参见杜晶：《论内幕信息“重大性”的一般判断和个案判断》，载《证券法律评论》２０１５年卷，第６８－７７页。

［２９］参见杨仁寿：《法学方法论》（第２版），中国政法大学出版社２０１３年版，第１５８－１５９页。杨教授称之为当然解释。

［３０］在叶志刚案中，“２００６年１月，叶志刚进入海通证券研究所工作。２００８年４月，叶志刚被聘任为海通证券研究所首席分析师五级，职责是从事机械行业研究，撰写研究报告。根据海通证券研究所的工作流程，分析师完成研究报告并经审核后，由海通证券研究所通过电子邮件方式将研究报告发送给客户。发送对象包括海通证券内部人员、国内所有基金公司、保险公司等机构和有关个人客户。２００６年９月至２００９年４月，在海通证券研究所将叶志刚所撰写的研究报告发送前，叶志刚利用本人及所控制的刘某、任某某证券账户，多次买入研究报告所推荐的……多只股票，并在研究报告发送后卖出该种股票，从中获利。”参见中国证监会行政处罚决定书（叶志刚）〔２０１２〕２号。

［３１］庄永丞：《论证券价格操纵行为之规范理论基础：从行为人散布流言或不实资料之操纵行为展开》，载《东吴法律学报》２００８年第１期，第１４页。

［３２］在前述王之所案中，王之所杜撰称，“据内部人士圈内秘传：０００７２２湖南发展集团股份公司有可能在其母公司湖南发展投资集团（财富证券第二股东）和湖南财信控股集团公司（财富证券大股东）的撮合下，定向增发股份，募资收购湖南财富证券（其实是一个反收购，几家公司都是省财政厅下属单位），０００７２２有可能在一周内停牌。”中国证监会行政处罚决定书（王之所）〔２０１５〕２０号。

［３３］参见张益辅：《证券市场“散布留言或不实资料”操纵行为之探讨》，载《证交资料》２０１１年总第５８９期，第５３页。在中国连锁杂志社等案中，“《国美静候黄光裕归来》文章结尾处清晰确定地表述了‘黄光裕即将出狱’这一信息，该信息与事实不符，构成虚假信息。从全文整体看，作者在未作必要核实的情况下，先通过对其他文章断章取义地引用加工，以坊间传闻的形式引出‘黄光裕即将出狱’的话题，进一步通过图示片面援引律师分析，试图论证‘黄光裕即将出狱’的可能性，最后表述了‘黄光裕即将出狱’这一虚假信息。”中国证监会行政处罚决定书（中国连锁杂志社、姜海锋）〔２０１６〕５９号。本文认为，行为人其实是传播未经证实的流言，与明知是虚假信息而予以传播有别。

［３４］相关讨论参见Ｂｉａｎｃａ　Ｐｅｔｃｕ，　“Ｆａｋｅ　Ｎｅｗｓ　ａｎｄ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｍａｒｋｅｔｓ：　Ａ　２１ｓｔ　Ｃｅｎｔｕｒｙ　Ｔｗｉｓｔ　ｏｎ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｍａｎｉｐｕｌａｔｉｏｎ”，　７　Ａｍｅｒｉｃａｎ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｌａｗ　Ｒｅｖｉｅｗ　２９７（２０１８）．

［３５］参见张益辅：《证券市场“散布留言或不实资料”操纵行为之探讨》，载《证交资料》２０１１年总第５８９期，第５７页。

［３６］实务案例，参见陶某、刘某甲操纵证券、期货市场案，湖北省武汉市中级人民法院（２０１５）鄂武汉中刑初字第００１２３号刑事判决书。

［３７］参见中国证监会行政处罚决定书（胡先林、罗雄飞、唐均）〔２０１５〕２８号。

［３８］参见庄永丞：《论证券价格操纵行为之规范理论基础：从行为人散布流言或不实资料之操纵行为展开》，载《东吴法律学报》２００８年第１期，第１５页。

［３９］贾纬：《操纵市场行为的认定及其民事责任》，载《人民司法（应用）》２００７年第１７期，第１２页。

［４０］参见缪因知：《信息型操纵市场行为执法标准研究》，载《清华法学》２０１９年第６期，第１６４页。

［４１］郑佳宁：《操纵证券市场行为法律认定标准的实证研究与再审视》，载《政法论丛》２０１６年第５期，第１０６页。

［４２］缪因知：《信息型操纵市场行为执法标准研究》，载《清华法学》２０１９年第６期，第１７５页。

［４３］在廖英强操纵证券市场案中（中国证监会行政处罚决定书（廖英强）〔２０１８〕２２号），证监会认为，“廖英强称其通过技术分析看好并推荐‘全柴动力’等８只股票，在其推荐后的１０日至３个月时间内，上述股票涨幅均很大，但根据‘张某萍’等１３个证券账户的交易记录，廖英强在荐股后随即将荐股前买入的股票卖出，其卖出行为与荐股行为以及其所称的上述股票后续上涨情况均产生矛盾。”

［４４］参见中国证监会行政处罚决定书（邓晓波、邓悉源）〔２０１１〕４号。

［４５］参见汤欣、高海涛：《操纵市场行政处罚案例全景观察》，载《证券法苑》２０１６年第２期，第５５－５６页。

［４６］就“抢帽子”交易行为，《证券法》规定，行为人需进行公开评价、预测或者建议，因此有学者认为，“如果不是公开发布信息，只在小范围内传播，即便最终达到影响证券交易价量，并通过反向操作谋取利益，也不构成‘抢帽子交易’。”左坚卫、张淑芬：《“抢帽子交易”型操纵证券市场罪研究》，载《法学杂志》２０１９年第６期，第９０页。但是，《证券法》对于蛊惑交易并无公开要求。对于这个不同点，本文认为，就“抢帽子”交易行为，规定必须通过公开的方式进行推荐等，是否合理值得商榷。因为，行为人也可能通过“忽悠”大户或者高净值人群等从事交易，等证券价格上涨后，其再反向出售证券。在绝大多数情况下，“抢帽子”交易误导的是数量众多的投资者。事实上，不论是公开还是非公开，就利用虚假或者不正确的信息这一关键点，“抢帽子”交易与蛊惑交易并无二致。

［４７］参见我国台湾地区“证券交易法”第１５５条第１项第６款规定的“散布流言或不实资料”操纵证券市场行为，对此的分析参见赖英照：《股市游戏规则：最新证券交易法解析》，作者自刊２０１４年版，第６１６－６２０页。

［４８］美国在实务中将该种操纵行为称为“抬拉倾货”（ｐｕｍｐ　ａｎｄ　ｄｕｍｐ）操纵。通常情况下，行为人通过传播虚假信息或者虚假推荐，误导投资者买入股票，等股价上涨后，行为人再将之前买入的股票出售，ｓｅｅ　ＳＥＣ：“Ｐｕｍｐ－ａｎｄ－Ｄｕｍｐｓ　ａｎｄ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｍａｎｉｐｕｌａｔｉｏｎｓ”，来源：ｈｔｔｐｓ：／／ｗｗｗ．ｓｅｃ．ｇｏｖ／ｆａｓｔ－ａｎｓｗｅｒｓ／ａｎｓｗｅｒｓｐｕｍｐｄｕｍｐｈｔｍ．ｈｔｍｌ，　２０２０年１月１６日访问。美国证券从业人员虚假推荐操纵的经典案例，ｓｅｅ　ＤｅＭａｒｃｏ　ｖ．　Ｒｏｂｅｒｔｓｏｎ　Ｓｔｅｐｈｅｎｓ，　Ｉｎｃ．，　３１８　Ｆ．　Ｓｕｐｐ．２ｄ　１１０（２００４）．

［４９］张益辅：《证券市场“散布留言或不实资料”操纵行为之探讨》，载《证交资料》２０１１年总第５８９期，第５７页。

［５０］Ｄａｖｉｄ　Ｂ．　Ｋｒａｍｅｒ，　“Ｔｈｅ　Ｗａｙ　Ｉｔ　Ｉｓ　ａｎｄ　ｔｈｅ　Ｗａｙ　Ｉｔ　Ｓｈｏｕｌｄ　Ｂｅ：　Ｌｉａｂｉｌｉｔｙ　ｕｎｄｅｒ　Ｓｅｃ．１０（ｂ）　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｅｘｃｈａｎｇｅ　Ａｃｔ　ａｎｄ　Ｒｕｌｅ　１０ｂ－５　Ｔｈｅｒｅｕｎｄｅｒ　ｆｏｒ　Ｍａｋｉｎｇ　Ｆａｌｓｅ　ａｎｄ　Ｍｉｓｌｅａｄｉｎｇ　Ｓｔａｔｅｍｅｎｔｓ　ａｓ　Ｐａｒｔ　ｏｆ　ａ　Ｓｃｈｅｍｅ　ｔｏ　Ｐｕｍｐ　ａｎｄ　Ｄｕｍｐ　ａ　Ｓｔｏｃｋ”，　１３　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｏｆＭｉａｍｉ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｌａｗ　Ｒｅｖｉｅｗ　２４３（２００５）．

［５１］朱炜明操纵证券、期货市场罪案，参见上海市第一中级人民法院（２０１７）沪０１刑初４９号刑事判决书。

［５２］有学者认为进行蛊惑交易的行为人需要具备足够的社会影响力，“足够的社会影响力主要表现为行为人可以凭借其社会地位在证券市场中散布利好或利空信息，激发投资者激情或营造紧张、恐慌的氛围，引诱证券价格的波动偏离正常信息的指引。”郑佳宁：《操纵证券市场行为法律认定标准的实证研究与再审视》，载《政法论丛》２０１６年第５期，第１０２页。对此，理论上本文表示认同，因为很难想象普通投资者在网络上传播的虚假信息会引发广大投资者的跟从。但从我国实务来看，确实有普通投资者成功通过传播虚假信息引发了广大投资者的跟从，进而影响到证券价格，由此可见，我国证券市场投资者的成熟度还处于较低水平。

［５３］参见蔡奕：《信息型操纵基本法律范畴分析》，载《证券法苑》２０１６年第２期，第６９页。

［５４］参见北京市高级人民法院（２０１１）高刑终字第５１２号刑事裁定书。

［５５］王永强与北京首放投资顾问有限公司、汪建中操纵证券交易市场赔偿纠纷案，参见北京市第二中级人民法院（２０１１）二中民初字第６９３６号民事判决书。

［５６］在刘某诉程文水、刘延泽操纵证券市场案中（北京市第二中级人民法院（２０１１）二中民初字第０８４７７号民事判决书），法院也是以原告没有证明交易上因果关系和损失上因果关系而判决原告败诉。

［５７］《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》（２０１９年修订）第１０条规定，已为人民法院发生法律效力的裁判所确认的基本事实，当事人无须举证证明，但是当事人有相反证据足以推翻的除外。

［５８］“欺诈市场理论”（ｆｒａｕｄ－ｏｎ－ｔｈｅ－ｍａｒｋｅｔ）是指，在一个公开有效的证券市场中，公司股票价格是由与该公司有关的所有可获知的重大信息决定的。虚假陈述作为一种公开信息必然会在相关的股票价格中得到反映。投资者信赖市场价格的趋势进行投资，而其所信赖的市场价格反映了虚假陈述的信息。所以，投资者即使不是直接信赖虚假陈述而做出投资决策，也是受反映了虚假陈述的价格的影响而为投资。陈康磊等诉上海大智慧股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案，上海市第一中级人民法院（２０１７）沪０１民初９４３号民事判决书。虚假荐股等欺诈行为，同样也会反映在股价上。

［５９］贾纬：《操纵市场行为的认定及其民事责任》，载《人民司法（应用）》２００７年第１７期，第１５页。

［６０］例如，曹晓兵等诉鲜言操纵证券市场责任纠纷案，参见上海金融法院（２０２１）沪７４民初２５９９号民事判决书。

［６１］贾纬：《操纵市场行为的认定及其民事责任》，载《人民司法（应用）》２００７年第１７期，第１５页。

［６２］缪因知：《信息型操纵市场行为执法标准研究》，载《清华法学》２０１９年第６期，第１６４页。

［６３］中国证监会行政处罚决定书（梅键）〔２０１３〕６０号。

［６４］张治红：《编造、传播虚假信息行政处罚案例综述》，载《法律与新金融》２０１８年第１期，第１８页。

［６５］中国证监会行政处罚决定书（曹磊）〔２０１８〕７号。

［６６］张治红：《编造、传播虚假信息行政处罚案例综述》，载《法律与新金融》２０１８年第１期，第２０页。

［６７］蔡奕：《信息型操纵基本法律范畴分析》，载《证券法苑》２０１６年第２期，第６６－６７页。

［６８］在内幕交易案中，“监管机构应当提供证据证明原告在内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触，且原告的证券交易活动与内幕信息高度吻合，即可推定内幕交易行为成立，除非原告能够合理说明或提供证据排除其利用内幕信息从事了相关证券交易活动。”林安与中国证券监督管理委员会等行政处罚责任纠纷案，北京市第二中级人民法院（２０１９）京０２行终８５８号行政判决书。

［６９］“Ｗｅ　ｐｒｏｐｏｓｅ　ａ　ｒｕｌｅ　ｔｈａｔ　ｉｍｐｏｓｅｓ　ｌｅｇａｌ　ｓａｎｃｔｉｏｎｓ　ｗｈｅｎ　ａ　ｔｒａｄｅｒ（ｉ）　ｋｎｏｗｉｎｇｌｙ　ｍａｋｅｓ　ａ　ｍａｔｅｒｉａｌｌｙ　ｆａｌｓｅ　ｏｒ　ｍｉｓｌｅａｄｉｎｇ　ｓｔａｔｅｍｅｎｔ　ｕｎｄｅｒ　ｃｉｒｃｕｍｓｔａｎｃｅｓ　ｗｈｅｒｅ　ａ　ｒｅａｓｏｎａｂｌｅ　ｐｅｒｓｏｎ　ｗｏｕｌｄ　ｅｘｐｅｃｔ　ｉｔ　ｔｏ　ｌｉｋｅｌｙ　ｈａｖｅ　ａｎ　ｅｆｆｅｃｔ　ｏｎ　ｐｒｉｃｅ　ａｎｄ（ｉｉ）　ｔｈｅｎ　ｍａｋｅｓ　ａ　ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ　ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｄｉｒｅｃｔｉｏｎ　ｔｈａｔ　ｗｏｕｌｄ　ｙｉｅｌｄ　ｐｏｓｉｔｉｖｅ　ｅｘｐｅｃｔｅｄ　ｐｒｏｆｉｔｓ　ｇｉｖｅｎ　ｔｈｅ　ｍｉｓｓｔａｔｅｍｅｎｔ’　ｓ　ｅｆｆｅｃｔ，　ｆｏｌｌｏｗｅｄ　ｂｙ　ｌａｔｅｒ　ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ（ｓ）　ｉｎ　ｔｈｅ　ｏｐｐｏｓｉｔｅ　ｄｉｒｅｃｔｉｏｎ．”Ｍｅｒｒｉｔｔ　Ｂ．　Ｆｏｘ　ｅｔ　ａｌ．，　“Ｓｔｏｃｋ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｍａｎｉｐｕｌａｔｉｏｎ　ａｎｄ　Ｉｔｓ　Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ”，　３５　Ｙａｌｅ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｎ　Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ　６７，　１１３（２０１８）．

［７０］“为了避免‘错误的认定操纵故意’，证监会在作出初步认定后，会听取当事人的辩解，如果当事人能够做出合理说明，则可以免除其具有操纵的故意。”范林波：《操纵证券市场行为监管执法问题实证研究——以中国证监会２０１５－２０１７年三季度行政处罚决定书为视角》，载《证券法苑》２０１７年第４期，第４２５页。

［７１］在编造并传播“湖南发展收购财富证券”虚假信息前，王之所使用“王某”账户买入了６万股“湖南发展”，买入均价１４．１元，买入金额８４６，　５７６．０７元。王之所本人表示，其之所以通过发帖编造并传播“湖南发展收购财富证券”虚假信息，就是为了让更多人看到，希望借此让“湖南发展”股价上涨。２０１５年５月１１日和１９日（编造、传播虚假信息之后，本文作者注），王之所使用“王某”账户将其持有的６万股“湖南发展”全部卖出，卖出均价１６．３１元，卖出金额共计９７７，　７０８．５７元，累计获利１３１，　１３２．５元（已扣税费）。中国证监会行政处罚决定书（王之所）〔２０１５〕２０号。

［７２］在编造并传播虚假信息前，曾改雄使用其个人期货交易账户分两次卖开１手、２手ＪＤ１６０９合约空单，６月１５日虚假信息发布后，于当日买入３手ＪＤ１６０９合约平仓，获利１２６０元，扣除交易手续费３６．１８元，违法所得１２２３．８２元。中国证券监督管理委员会大连监管局行政处罚决定书〔２０１８〕１号。

［７３］李定兴于１９９３年１０月８日和９日分别以每股９．８５元、９．６元的价格买入“苏三山”股票１５万股，花去人民币１４７２７３７．５元，不久，“苏三山”股价连续下跌，被告人李定兴为挽回损失，便蓄谋编造虚假信息，促使“苏三山”股票价格回升。在编造、传播虚假信息之后，同年１１月８日，李定兴得知“苏三山”股票涨到每股１１．４元后，抛售“苏三山”股票９５００股，得款１１８３００元。同年１１月９日，“苏三山”股票价格下跌，股价跳空到每股８．６元后，又稳定在每股９．４５元。被告人李定兴得知后，又抛出１４０５００股，得款１３２７７２５元。李定兴编造并传播证券交易虚假信息案，参见湖南省株洲县人民法院（１９９７）株法刑初字第２３０号刑事判决书。

［７４］参见中国证监会行政处罚决定书（胡先林、罗雄飞、唐均）〔２０１５〕２８号。

［７５］同样的观点，参见汤欣、高海涛：《证券市场操纵行为认定研究——行政处罚案例的视角》，载《当代法学》２０１６年第４期，第１１７页。