作者:缪因知, 南京大学法学院教授

一、问题的提出

我国证券虚假陈述赔偿诉讼已经出现了责任主体广泛化、赔偿额巨大化的特征,很多案件还出现了案涉侵权行为时间跨度久的特征。此等大规模追责的实践冲击了传统法学理论和法律秩序,对司法操作的精细化要求也日益提高。

由于我国法律制度对虚假陈述赔偿诉讼原告的明显倾斜,所以司法精细化操作实际上主要体现为根据案情事实和法律法理来合理限制发行人以外的被告的责任。这主要体现为如下几个维度:

1. 审慎认定案涉行为的重大性或作用力/原因力。

2. 审慎认定特定主体及行为与投资者交易和损失之间的因果关系。[1]

3. 审慎认定投资者损失,引入系统风险、非系统风险导致的损失扣除因素。[2]

4. 审慎裁量,为过错较小、原因力较小的被告的设定较低的连带责任比例。[3]

5. 对特定证券品种(如债券)树立特殊的赔偿规则。[4]

前两个维度属于定性层面,较之后三个维度的定量层面,是限制虚假陈述责任的主战场。

从主体视角看,一方面,可以对特定原告(如机构投资者)提出更高的举证责任,另一方面,则需要审慎认定被告的责任。当虚假陈述涉及多个不同类别的主体(发行人、控制人、证券公司、证券服务机构、董事、监事、高级管理人员等)在不同年份的行为时,审慎判定相关因果关系,也有助于绕开在实践中莫衷一是、标准弹性、模糊的勤勉尽责认定,带来更为公平的判决结果,优化营商环境。

为集中论点,限于篇幅,本文主要探讨多年度、多种证券发行交织的情形下,非公开发行的中介机构的虚假陈述赔偿责任。

专门研究此问题,一是由于其属于市场中出现的新型复杂问题,在法理上属于疑难问题,在实践中亦非个例问题。例如,就现有案例看,美尚生态也涉及首发上市后多年实施财务造假,并有一次非公开发行被认定为欺诈发行。康得新、起步股份、盛运环保等涉及股债发行均因虚假陈述被处罚;华业资本涉及股票发行因虚假陈述被处罚,但股债投资者均起诉。2023年9月一审判决的乐视网案亦涉及此等问题。

二是“非公开发行的中介机构无需就非公开发行文件中的虚假陈述信息”负责的观点可能不符合一些人的直觉,故而有必要结合非公开发行[5]的制度功能定位、非公开发行中介机构对非公开发行中的两类信息的不同责任予以深入阐释,以明确“投资者受到欺诈”和“投资者应当要求何等主体为此负责”是不同层次的、需要细分区别的法律问题。

二、非公开发行披露文件与二级公开交易市场投资者行为之间一般不存在因果关系

(一)基本命题:基于已披露信息的非公开发行不产生可误导投资者的信息增量

一家上市公司实施股票非公开发行后,该公司投资者可被分为三类。

第一类是非公开发行前已认购者。此等投资者的买入行为显然不受此非公开发行的披露是否虚假的影响。即便其持有至非公开发行的虚假陈述被揭示后再卖出,其亦应被排除出赔偿范围。即便说非公开发行中的虚假陈述可能会“坚定”此前已买入投资者继续持有不卖出的决心,但按照我国法律规则,虚假陈述侵害的原因力立基于投资者初始的、积极的交易决策(买入),而非之后难以证明其存在的消极交易决策(不卖出)。若允许基于“决定不因此卖出”的理由索赔,则既增加了司法成本,亦可能造成投资者的道德风险(如价格上涨就保持沉默,价格下跌就声称本拟卖出),故发行人亦不对此产生赔偿责任。

第二类是这一次非公开发行本身的认购者。对这些投资者的索赔资格,在下文第四部分予以讨论。

第三类是非公开发行后购买股票投资者。他们虽然不是非公开发行的对象,能否主张非公开发行的披露信息汇入了发行人的总信息池,从而对其产生影响呢这需要我们仔细分析非公开发行导致的信息增量。

非公开发行中的披露信息可分为两种。一种是关于非公开发行这一事实本身的信息增量,即公司通过非公开发行增加了公司股份、股本和股东,而须披露本次融资规模、发行对象、发行结果等影响公司基本面的信息。这体现为发行中向特定发行对象披露的募集说明书(包含发行人基本情况等信息),和发行完成后公开披露的发行情况报告书。

需要公众投资者了解的发行情况书的主要内容是说明股本增加导致的公司的变化。保荐人在发行情况报告书中重点需要向其他股东说明的合规性结论只包括2点:(1)关于本次发行定价过程合规性,即未曾以不合理的低价发行;(2)发行对象的选择过程公平、公正,符合上市公司及其全体股东的利益。[6] 公司此前的基本面信息早已在定期报告和临时披露中给出,无需赘述。

需要指出的是,由于非公开发行会增大股本、摊薄已有股东的持股比例,非公开发行认购人又会享受一定的折扣,有公众投资者会认为这是对非公开发行对象的利益输送、自己的权益因此相对受损,还有投资者可能对公司的此项募集的资金使用方案不满,故在我国股市实践中,非公开发行并不必然成为利好信息。非公开股份上市公告书后股价下跌、终止或撤回非公开发行申请后股价上涨的情形即便不构成多数,亦可谓常见。非公开发行并非确定的利好信息。

即便假定非公开发行在形式上构成利好信息,那除非一次非公开发行构成虚假交易,即名义股本增加了、但认购股东未真实出资(在我国实践中,此等情况一般不太可能发生),才会构成虚假陈述与侵害后续买入股票者。否则即便非公开发行欺诈了非公开发行对象、诱导其投资,对其他投资者也是有利无害的。

如果公司故意以策划发行为题材,炒作公司股价,而并无实现发行的条件或意图,那有可能构成虚假陈述或信息型操纵。[7] 如果非公开发行的认购者身份不实,如存在代持现象、未披露关联交易,那此等信息不实是否会构成影响投资者决策的虚假陈述,仍然应当进行具体分析,不可一概而论。

非公开发行中的另一种信息是对发行人已披露基本面信息的“援引”。这其实并未形成信息增量。上市公司非公开发行需要依据公司已经披露的信息而做出。这包括之前的定期报告(年度报告、半年报告、季度报告)和重大事件临时公告。发行人有义务保证非公开发行援引的基本面信息与公司已经披露的信息一致,否则会构成虚假陈述。

首次公开发行(IPO)是公司在证券市场新手上路,是附随公司历史信息的一次性投放,是一个重大的信息集合投放。但公司后续的发行实际上都是在已有的、受严格监管的公司持续信息披露框架中进行的,一项重大信息是应该写入定期报告,还是需要做临时公告,皆有法度。[8] 虽然非公开发行时需要就此前3-4年的财务数据等基本面信息予以复核,但由于既有的历史披露信息具有一定的公示性和确定性,发行人不能在不引发显著法律后果的前提下利用非公开发行的机会予以“默默更新”。除了融资规模等发行本身信息外,发行人本来就不应该在非公开发行中独立披露新增的基本面信息。非首次发行公告总体上只是对发行人已披露基本面信息进行“汇总”以便投资者阅读,但这不是信息的“生成”。

对首次公开发行文件、持续信息披露公告中的虚假陈述信息,投资者有权对信息生成时的初始责任人进行追责(不过如乐视网一审判决所言,[9] 受到长周期中的信息衰减效应的制约)。在不断变化的证券市场信息环境中,投资者可能会基于同一类的信息不断出现,而不断做出新的交易决策。但投资者在初次知悉或应当知悉、认同、消化吸收一项披露信息后,应该就已经形成交易决策,不会在日后知悉或应当知悉同一“老信息”时忽然改变交易决策、或决定追加投资。换言之,投资者不会因为一项信息的重复而形成新的交易因果关系。即便有非本次发行的投资者能成功举证自己真得系通过阅读了非公开发行文件才发现、知悉了此前已经披露过的“老信息”,也不应该因此获得对此等发行文件的中介机构的索赔权。[10]

因此,非首次发行公告中包含的“老信息”确实有可能会影响后续投资者的决策(同时受信息作用力衰减规则的制约),这种影响自然应当由发行人以及信息生成时的相应中介机构负责,但不应再归咎于非首次发行的中介机构。即便该非首次发行本身由于依据的基础信息不实而构成欺诈发行,其发行行为仍然不构成对非本次发行对象的后续投资者的欺诈。

(二)延伸问题:买入原非公开发行股票的投资者无特殊索赔权

有观点认为:因非公发行股票有限售期,如果虚假陈述揭露日晚于限售期满日,则公开市场投资者无法在揭露前买入非公开发行的股票,非公开发行的股票对市场无影响。这个判断在事实层面没有问题,但在法律层面有未被讨论展开之处值得进一步分析:如果有公开市场投资者在实质上购买到了限售期满、进入公开流通市场的原非公开发行股票,是否可主张基于非公开发行披露文件之虚假陈述的赔偿责任

本人对此持否定意见。我国的非公开发行股票在限售期满、进入公开流通市场时,并不像美国私募发行的股票那样要经过重新注册程序,而是与其他无限售期的股票并无区别,并不承载任何特殊的权利义务。卖出者需要基于“价格优先、时间优先”规则而与其他卖家竞争,买入者同样只会基于当时的信息披露和市场价格来决定买入、并根据交易所的集中竞价撮合机制来买入彼时接受价格最低的股票。即便非公开发行对象曾经由于非公开发行本身之虚假陈述而在买入价中承受了特殊的“水分”,此等“水分”也被二级公开市场的统一流通价格“捋平”而不复存在了。公开市场投资者并不会因为非公开发行对象曾经承受过非公开发行中的特殊“水分”,而对其多支付一分钱。

小结之,在交易所匿名撮合机制下“碰巧买入”解除限售的原非公开发行股的投资者,无异于同一时间买入、但“碰巧未买入”原非公开发行股的投资者。因此,如前所述,在公开交易市场买入原非公开股份的投资者可以和其他在非公开发行后买入的投资者一样,基于一项非公开发行行为本身的披露不实(如认购资金未真实到位)而主张损害赔偿。但在此情形外,未实际买到原非公开发行股份的投资者无权基于非公开发行文件所基于或援引的其他已有披露信息而向非公开发行中的中介机构索赔,碰巧在公开流通市场买到原非公开发行股份的投资者亦无此索赔权。

三、非公开发行的制度设计初衷决定了不宜苛责中介机构未能发现既有的虚假陈述

诚然,会有论者认为既然中介机构参与了非公开发行、经手了发行人的相关资料,那在信息真实、准确、完整的原则要求下,其未能“顺便”发现其中的虚假陈述,就属于工作瑕疵,不无对此承担责任的合理性。

对此,本人认为:首先,如前所述,非公开发行中介机构工作中的不足最多只产生对此次发行投资者的民事责任,而不涉及其他投资者。

其次,对行为应有效果的评价应当结合法律设定的义务责任、具体任务要求、实际工作周期、收费对价等予以综合考察。现代金融业乃至现代经济活动逐渐成熟的表现就在于工作任务的细致化分工和责任的相对独立化。比如就发行而言,公司董事、监事、高管、控股股东、证券公司、会计师事务所、律师事务所、评估公司等均会参与。不同的个人和机构在一项综合性事业中共同努力,甚至分工有所交叉,但每一个主体法定和约定的职权职责、参与周期和范围、专业能力、信息接入度、人力物力、费用薪酬均各不相同,从而形成包含了不同权利义务的具体法律关系。

上市公司非公开发行股票制度是2005年修改《证券法》时新增设的制度,本身是我国资本市场法律制度生态丰富化的表现。对比《上市公司证券发行管理办法(2008年版)》第三章关于非公开发行股票和第二章公开发行证券的条件,大小区别数以十计。2023年《上市公司证券发行注册管理办法》(下称《发行注册办法》)简化了相关条件规定,在第二章《发行条件》中只对向不特定对象发行证券规定了实体条件,第三章《发行程序》允许股东大会授权董事会决定对一定规模以下的向特定对象发行股票,并适用简易程序。

在制度实践操作中,非公开发行的发行对象及其自身注意义务、发行条件、发行程序发行价格确定方式、发行后限售期、发行工作周期、发行披露要求和披露文件制作要求、发行监管审核强度、发行中介服务的性质和收费标准均有较大的区别,并形成了各自相对稳定的一种权利义务均衡。

《证券法》2005年修订后,2006年版证监会《保荐人尽职调查工作准则》规定上市公司非公开发行的保荐人尽职调查“参照”上市公司公开发行的保荐人尽职调查。《证券法》2019年修订后,2022年版《保荐人尽职调查工作准则》第三条第一款进一步限定“本准则是以保荐人对拟保荐境内首次公开发行股票、存托凭证的发行人进行充分尽职调查为基础,制定的尽职调查程序的一般要求。”第三条第二款则规定:“上市公司向特定对象或向不特定对象发行证券的,保荐人的尽职调查工作可以根据发行人的板块、行业、业务、财务、融资类型等确定尽职调查范围和方法。”证监会2022年版《证券发行上市保荐业务工作底稿指引》也多处授权“保荐机构根据实际情况”实施行为。此《<证券发行上市保荐业务工作底稿指引>修订说明》也指出:“修订后的《底稿指引》主要针对首次公开发行股票并上市企业的保荐工作基本特征制定。保荐机构应当在参照相关规定的基础上,根据发行人的板块、行业、业务、融资类型不同,在不影响保荐业务质量的前提下调整、补充、完善工作底稿。”可以说,证券监管规则明确了对非公开发行不采纳与公开发行一视同仁的保荐工作标准。保荐人按照自身斟酌,即可满足非公开发行中的尽职调查或勤勉尽责标准。

所以,非公开发行制度的初衷就是体现差异性、构建一个不同的“赛道”,其总体上发行条件较公开发行的条件更为宽松,在实体上对发行人已经没有盈利性要求、对发行人规范度要求也较低,在程序上披露要求较低、监管审核强度较小、周期较短,可谓一种“快捷”发行制度。

法律之所以创设这种当然不是不带风险的“快捷”制度,主要是考虑到这能令发行人可以在有资金需求时实现快速募集资金的目的,对有发展潜力的发行人脱困解难、稳定市场、保护中小投资者权益具有重大意义。

相应的,在“快捷”的定位下,中介机构时间有限、可工作周期较短,市场收费标准也显著低于公开发行业务。即便一家中介机构或其工作人员不愿意合理信赖其他中介机构的既有工作、有心“慢工出细活”、自己重新充分核查,亦无实施此等行为的制度空间。

故而,我们不应该脱离制度环境而要求别人“尽善尽美”。即便一个主体本身能力较强,也不应该脱离具体工作任务、工作对价、法律规则和合同约定来要求其“尽心竭力”。否则这在法律上属于脱离权利谈义务、要求他人为无法益相关性、无义务相关性的主体提供保护;在道义上则是一种“慷他人之慨”的态度。

强调任何主体在任何复杂经济活动中依法承担有限责任,是一个普适化的道理,也有着深刻的社会价值。这就像公司法中的“股东有限责任制度”。其初衷当然是为了减轻股东责任。若不如此,股东就只能将投资集中于自己能够全身心参与或监督的个别公司,从而既令自身承担了大额风险,也削减了其投资其他公司的可能性,特别对其他公司快捷的小额投资。

从实效而言,在证券法律制度已经对发行人持续信息披露严格监管,并要求会计师事务所、律师事务所等根据不同情况予以鉴证的背景下,非首次发行的中介机构对此进行再次验证的额外作用亦不大。合理的法律制度是在每一个环节都设置负责人,而不是要在各个环节重复设置负责人。

若对中介机构过度追责、要求其“瞻前顾后”地全面、深度了解和确保公司的长时段信息的真实性,理性的中介机构就只能将业务深度收缩于少量公司、并就此提高收费,导致为市场提供快速融资的制度效能供给不足,对经济产生负面后果。这也有悖于非公开发行所具有的“快捷”性和一定的市场风险容忍度的制度特性。

当然,上述意见并不是主张非公开发行的相关中介工作可以充分松弛。一方面,发行人及其董监高对公开发行和非公开发行的义务并无明显的区分。虽然监管规则明确了中介机构在非公开发行中可以采行低于公开发行的尽职调查准则和其他履职标准,但相关法律和监管规则并未允许内部人在审议不同的议案时可以有明显的履职力度差异。

另一方面,在我国强调“长牙带刺、严监严管”、“零容忍”的现行证券执法体制下,监管机构仍然在行政合规和行政责任追究方面对非公开发行的中介机构保持了高压状态。对非公开发行中的不合规行为,仍然存在大额罚款等行政责任。有的执法文书仍然直接援引《保荐人尽职调查工作准则》中的量化细则来评价非公开发行中介机构的工作质量。如果非公开发行的中介机构确实发现、注意到了“红旗(red flag)示警”的危险信号而未采取相应的行为,那在特定情形中也可以产生特别的注意义务和事后责任。

但是,若不止于此,仅仅因为一次非公开发行之后另有公开市场投资者会买入,就无视一家中介机构对其他中介机构工作合理信赖的权利、[11] 要求(仅仅参与了)非公开发行的中介机构“顺便”承担对发行人已披露信息的全面核查验证工作、甚至是不加区分的、仅以结果来衡量的“最强度”核查验证义务,从而令其向公开市场投资者赔偿的话,并不符合我国法律制度的规定。这会构成对非公开发行制度的根本性颠覆,对于在既有的制度预期下参与业务的中介机构是不公平的,对于未来的可能的参与者会构成极强的负面激励,甚至导致非公开发行市场萎缩、法律创设非公开发行制度的初衷落空。

四、非公开发行对象本身亦不应自动适用虚假陈述赔偿解释

证券非公开发行自然不能豁免虚假陈述责任,但本人认为,对非公开发行对象不宜自动适用虚假陈述司法解释构建的推定交易因果关系和损失因果关系、便利投资者获赔的特别规则。

2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(下称03年虚假陈述解释)明确将适用范围适限定为通过二级市场集合竞价买入股票的不特定投资者。非公开发行的投资者只能依据民法和证券法的一般规则来索赔。《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(下称22年虚假陈述解释)只规定“在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件,适用本规定”。

多数意见认为22年虚假陈述解释将非公开发行纳入适用范畴,但当然限于与虚假陈述直接关联的证券,即非公开发行对象有权基于赔偿司法解释就对其披露的非公开发行文件中的虚假陈述索赔。不过,不同观点认为非公开发行的一级市场投资行为不应直接适用虚假陈述赔偿解释。[12] 本人亦赞同此等观点。基本理由是:1.非公开发行的交易决策和交易价格受公开信息披露和市场价格以外的因素影响较大。2.非公开发行对象属于专业投资者,有较强的信息收集和分析能力,不应与依赖公开披露信息的普通投资者等同对待。他们也有能力对交易决策进行举证。

1. 非公开发行的交易决策和交易价格受公开信息披露和市场价格以外的因素影响较大

非公开发行不仅在程序上属于一种快捷的发行机制。其定价机制也具有主客观方面的特殊因素。

从主体层面看,非公开发行发行对象有门槛资格限制和人数上限。非公开发行最初只限于不超过10名“特定对象”,后监管规则将之扩充到35名,而且必须是“专业合格投资者”。故通常非公开发行单个投资者的认购金额也很大。非公开发行认购者的主要动机可能在于战略合作、战略投资以及通过认购股份向上市公司出让资产。非公开发行可谓发行人与少数合格投资者等专业高级玩家之间的特殊博弈。买方的议价能力不同于普通市场投资者。

从客体层面看,非公开发行股份具有6-18个月不等的限售期,流通性受限。故双方议定发行价格时,一方面需要考虑发行对象提供大额资金、甚至起到“救急”作用的意义,另一方面也需考虑限售期对股份价值的风险。故为了吸引发行对象,非公开发行依法可以低至定价基准日(基准日本身有时又有可择低选择的空间)前二十个交易日公司股票均价的百分之八十,折扣幅度较大。换言之,即便在同一信息时空下,非公开发行股份的价值、价格评价机制也不同于公开发行股份。

2.非公开发行对象有较强的信息能力和识别风险、自主决策、自我保护的能力

非公开发行对象的认购金额通常在千万元以上,以亿元为单位亦不少见。他们一般具有专门的专业研究团队,有条件和发行人及其大股东、董事高管进行一对一沟通或获得非公开信息,[13] 无需完全依赖公开披露的信息。有的发行对象本身就是公司的较大股东。有的发行对象则是有意与公司形成战略合作、战略投资等中长期关系,而不甚在意一时的价格波动。甚至有时认购人在进行实质披露的“非公开发行预案公开披露前已经做出了投资决策”。[14]

所以,由于发行对象、发行标的本身的特性,非公开发行价格会与发行时的二级公开市场交易价格有所背离,[15] 而非“随行就市”。在发行价格确定过程中,专业投资者和发行人沟通协商、线下通过申购报价表来确定发行价格的双边合同法律关系色彩明显。非公开发行对象基于自身较强的信息能力、对风险的识别和承受能力而令自己获取了不同于普通投资者的交易机会和获利机会,也应该基于不同的法律逻辑来索赔。

虽然非公开发行对象有权不被欺诈,有权在被欺诈时索赔,但对他们的保护机制无需同于普通投资者。他们可以基于合同法、证券法的一般原理索赔,但由于发行认购价不是此前或此次相关信息之披露影响市场价格的直接结果,故不应自动按照虚假陈述赔偿解释下“按市场买卖差价赔偿”的逻辑。

在有影响力的中车金证投资公司诉保千里案中,广东高级法院就认为:虚假陈述赔偿解释采用交易因果关系推定原则,以减轻不特定投资者的举证责任,实现实质公平。在向特定投资者发行股票、协议转让股票等“面对面”交易中,投资者不仅信赖上市公司披露的信息进行交易,还会通过实地调研等方式对投资可行性进行分析,而且投资门槛高、投资期限长,风险与收益显然更高,应当负有更高的注意义务。因虚假陈述所产生的侵权纠纷属于普通侵权,不应适用此解释。被侵权人应当举证证明其投资决定与信息披露义务人的虚假陈述行为之间存在因果关系,并根据虚假陈述行为的类型采取不同的举证责任方式。对于披露义务人故意隐瞒或者遗漏本应披露的信息的行为,基于投资者难以就该消极事实对交易的影响进行举证,故只要投资者证明违法行为客观存在,就可推定交易因果关系成立;对于披露义务人主动披露不实信息的行为,应由投资者举证证明其受虚假陈述影响而作出投资决定,才可认定交易因果关系成立。[16]

在排除赔偿解释及其因果关系推定规则的适用后,非公开发行的中介机构仅需就自身在非公开发行具体工作中的瑕疵、或其向发行对象做出的特别陈述中的虚假信息承担合理责任,不需基于援引、采用已有的披露文件中的信息而承担责任。而被告发行人也可以有更广阔的抗辩空间,包括案涉虚假陈述的情节较轻、不影响投资者决策,案涉虚假陈述和非公开发行的间隔时间较长等。

3.非公开发行对象索赔时应当合理说明投资决策依据

(1)要求专业投资者说明证券投资决策依据,是既有的常见司法观点

专业投资者应当是证券市场信息的接收者、分析者。他们基于证券信息而非证券价格开展交易,是价格的制造者、调整者而非被动接受者。专业投资者付出信息成本,是实现市场效率的基本途径。专业投资者不限于机构投资者,但也不一定涵盖所有的法人投资者。为了与证券法的其他部门的规则匹配,专业投资者可以包括:具有证券发行询价资格的投资者、具有证券非公开发行认购资格的投资者、具有在上海科创板以下层级市场交易资格的投资者。这些投资者可被推定为具有较丰富的投资经验、较强的抗风险能力。

我国司法机构较早即注意到了对专业投资者不宜简单虚假陈述适用赔偿解释。最高法院在制定03年虚假陈述解释时即认为:“投资基金设有专门的市场投资者研究机构,在投资之前会实地考察和提出可行性研究报告,所以一般难以受到虚假陈述侵害。”[17] 最高法院贾纬法官主张:“法人或者其他组织等机构投资主体还须提交其投资可行性调研或分析报告、投资决策报告,以证明其投资行为是理性和善意的”。“如果等同于对自然人投资主体信赖推定的证明标准而适用因果关系认定,支持投资机构的诉讼请求,不仅不利于保护中小投资人,而且无辜加重了虚假陈述行为人的民事责任,更重要的是危害了民事赔偿诉讼制度”。[18]

在早期,由专业投资者提起的虚假陈述赔偿诉讼并不多见。有的法院并未就专业投资者是否负有特殊义务做出专门规定,而直接适用了交易关系推定。[19] 但在有影响力的2007年大成基金管理有限公司诉广夏(银川)实业股份公司案中,一审法院认为“基金公司属于专业投资机构,其具备证券市场投资的特别技能、知识、经验及专业分析研究能力,也有着严格的投资决策程序,因此基金公司不同于普通证券市场投资人。基金公司进行证券投资,不但要严格遵循其投资决策程序,而且必须对其专业分析研究能力、特别技能、知识和经验加以运用,否则如果其信赖一个不具备这些条件的普通投资者可能合理信赖的虚假陈述,那么就是不合理信赖。”二审宁夏高级法院对此认同,认为大成基金购买银广夏股票在相当程度上依赖媒体报道、股票分析人员的点评及10余人次实地调研的结果;大成基金的研究人员曾对广夏公司的业绩提出疑问。这表明其未能合理运用自身专业知识和专业技能对银广夏的投资价值进行判断,实际决策过程中存在不周全和瑕疵之处,并未按照基金契约的规定履行完全的证券投资决策程序,不能确定尽到了充分的审慎义务和注意义务。作为专业投资机构,其投资行为有重大不合理性。因此与银广夏的虚假陈述行为之间不存在交易因果关系。[20]

此判决意旨得到了一些法官[21]和学者[22]的赞同,也被一些判决所遵循,如上海雨浩投资咨询公司诉浙江祥源文化案中,浙江高级法院认为雨浩投资作为基金管理人,未运用专业知识技能对祥源的投资价值进行了判断,未严格遵循投资决策程序,所以在揭露日后第二三天仍然大量买入,“投资行为明显不具有合理性”,[23] 故不能认定其“尽到了审慎、善意对待虚假陈述信息的注意义务”,采纳了祥源关于雨浩投资并非基于对虚假陈述的合理信赖进行投资的抗辩意见。[24] 

近年的中车金证投资公司诉保千里案一审判决也认为:专业投资机构具备专业投资知识、经验及专业分析研究和投资决策程序,在投资分析和决策过程时应该尽到比普通投资者更高的注意义务。[25] 

(2)对资管型投资者尤其有要求其说明投资决策依据的必要

实践中,有司法判决认为:虚假陈述司法解释并未排除对机构投资者的适用。不对投资者作区别对待,更有利于促进上市公司提高信披质量。在各地司法机构对此“见仁见智”之际,其如此表态并无问题。

其中,乐视网一审判决提到的“机构投资者的审慎决策要求是基于信托法律关系,不是对上市公司的义务”,值得我们做出更多思考。本人认为,即便认为对专业投资者或机构投资者亦应予以充分保护,我们仍然有必要将机构投资者区分为以自有资金投资的自营型投资者,和为他人理财或管理资产、以他人资产投资的资管型投资者。

自营型投资者包括以个人或公司等组织体形式设立账户、以自有资金进行交易的投资者。其可能是大公司,也可能是一二人的小微公司。其即便纵然资产实力雄厚,有条件聘请专业团队来进行深度分析,但仍然有权基于自身的收益成本内化权衡,即和散户一样,只从公开信息渠道获取信息,以节约信息成本。

与之不同,资管型机构系管理他人资产,以“卖艺”、提供管理服务、收取管理费用或分享投资收益为生。按照《证券投资基金法》、《信托法》、《证券公司客户资产管理业务管理办法》等规则,基金管理人、信托受托人、资管产品管理人等均负有谨慎勤勉的特殊义务。具言之,他们本身负有收集和分析信息、审慎决策的义务,以自身收集、分析信息的工作能力和时间精力投入作为收取费用、分享收益的依据,显然不应满足于依赖或主要依赖证券发行人的信息披露文件的表面文义或结论,而具有自行调查分析的应然性。

虚假陈述赔偿解释的因果关系推定的一大功能是节约投资者决策的信息成本,允许他们直接信赖市场价格而交易。但资管人本身就应当付出信息成本,无权节约此成本,否则就成了对受托资产的不劳而获或不负责任。

因此,应当要求资管人先证明已经勤勉尽责、履行了注意义务,发挥了自身的专业特长,负责地付出了应有的信息成本,主动从公开披露资料以外的合法途径获取了证券信息进行分析,对照、印证了披露信息,得出了分析性的结论。然后,法院才能在此基础上考虑虚假陈述是否导致资管人被欺诈。这样的要求不会令正常的资管人遭遇举证困难。

在中国的现实中,要求基金管理公司等资管型投资者证明已经履行注意义务,更是有诸多价值。

从正面看,自营型投资者有经济激励为自身负责,而对资管型投资者禁止信赖和因果关系推定,在宏观上可以促进市场整体的有效性,在微观上可以“倒逼其重视投资的研究和决策过程、尽到法律要求的勤勉尽责义务,这最终会使其投资者受益。”[26]

从反面看,要求资管型机构举证投资决策依据,一来可以减少扭曲的资管投资行为。自营型投资者无论规模大小、水平高低,至少在理论上均是以投资价值为准来选择交易标的。但资管类的他营型投资者特别是公募基金选择投资对象时的激励却可能是扭曲的。公募基金的可选标的一般需要达到一定的规模,而且有高流动性要求,所以他们选股往往集中在市值高、成交活跃的白马股。同时,为了应对排名考核的压力,基金通常会选择近似的热门投资对象,以便令中短期相对收益维持在行业平均水准。[27] 令其说明投资决策依据,可以合理化基金经理的选股结果。

二来,这可以减少机构投资者从事违法交易行为的可能性,或至少令其不能就违法交易的结果来主张赔偿责任。“专业机构投资者本身就是‘内幕交易’、‘操纵市场’、与发行人存在‘抽屉协议’的重灾区。如果对此类投资者适用(因果关系)“推定”,则其可以很容易隐藏其违规问题交易(如有)。”[28] 

(3)专业投资者证明具备合理投资决策依据的方式

在欺诈纠纷中,专业投资者自然无法证明所采取的措施已经足以识别、防范欺诈(否则就不会发生此等欺诈损害赔偿纠纷了)。专业投资者只需要证明:(1)自己已经按照一般理性人标准、行业标准或该资管产品合同约定的特别标准,有具有相应资质的工作人员实施了并非流于形式的合理调查研究,收集和分析了相应的投资决策信息;(2)被其用于决策的信息明确包含了案涉虚假陈述信息,且该信息被认为具有一定的重要性;(3)在商事判断规则下,这些信息并不必然或高度盖然地导向相反的投资决定。在满足前述条件后,法院可以判定其受到了欺诈,并参照虚假陈述赔偿解释提供保护。不直接适用虚假陈述赔偿解释的因果关系推定的“绿色通道”时,专业投资者仍然能合理实现索赔目标。

例如,中车金证投资公司诉保千里案一审判决即认为:中车在决策购买前,进行了专业投资分析和研究,对项目背景、发行人经营状况、投资必要性和可行性、风险控制等作了调查评估,形成了可行性研究报告,已经履行适当的研究分析义务和投资决策程序。该可行性研究报告依据更早的公开披露文件中存在虚假陈述,对公司业绩以及未来市场预期具有明显影响,要求中车于重组事项完成一年后就当初重组报告中所涉的部分协议的真实性进行核查,对于中车举证责任的分配无疑过于严苛。故中车在其投资决策过程中不具有过错。

此等司法立场可以与普通委托理财/资产管理纠纷中对受托人责任的司法立场相协同:“基于商业判断而作出的正常投资行为,即使出现投资判断失误,但其只要尽到了合同约定的谨慎、勤勉的管理人义务,不存在明显过错,就不能以受托人当时的商业判断与市场后来的事实发展相悖为由,要求其承担赔偿责任”。[29] 

在判定专业投资者是否已经履行注意义务时,需要克服的是两种倾向,一是结果主义的“事后诸葛亮”的归责标准。投资本身是有合理差错率的,任何投资都不会是基于近乎百分百的确信做出的,而往往是在选项甲和选项乙之间进行权衡和冒险,不能仅以投资机构内部有人提出过质疑和反对意见作为认定其忽视“合理怀疑”的理由,否则投资者会陷入“调研越多、疑点越多、自身过错越大”的怪圈。如果投资调查程序、投资决策程序基本符合该机构、该行业的一般标准,即可对其施加类似公司董事会决策的商事判断规则保护。同样,如果投资机构决策人存在利益不中立、利益冲突等问题,相应更严格的司法标准也应当被施加。

另一种需要克服的相反倾向是夸大机构投资者提供交易决策基础的难度。有论者认为在诱空型虚假陈述中,机构投资者难以提交研究报告。[30] 此论存疑。诱空型虚假陈述可能诱使投资者卖出或不买入。对机构投资者而言,分析、选择、不选择投资对象,均应有依据。如果研究报告明确称基于某披露信息(而非泛泛地基于某披露文件如年度报告) 而决定或建议卖出,自然就构成被诱空。如果对某个投资品种未进行分析而卖出,或仅仅是未关注,那就谈不上被“诱使”。若认为任何未被买入的证券均构成投资者的潜在获利对象,因此能成为索赔基础,实属暴富幻想。

有论者还认为,股票市场瞬息万变是机构投资者不提交研究报告的理由。[31] 此论同样不成立。研究报告应该对研究对象证券有一个基于价值标准、价值区间的预判,即便“短平快”的交易操作也不应该是随心所欲、凭感觉碰运气的行为,而应当是在一定信息基础上、在预定的选择范围内的快速反应。

五、结语

随着我国证券市场的发展,同一公司实施多次发行、多种发行、跨证券品种发行、跨境发行的情形会越来越多,厘清这些不同发行之间的虚假陈述因素的作用力也会变得越来越重要。在非公开发行披露的文件确实包含了虚假陈述信息时,发行人和相应对虚假陈述信息生成负有责任的主体应当对此承担赔偿责任。但是,对此等虚假陈述信息来自何方、该由哪些主体对哪些投资者负责的问题,应当结合相关制度本身的功能定位、相关中介机构的法律地位和法律义务来予以合理认定。不讲因果关系的“跨证券类别”索赔活动不应成立。

在证券执法司法力度日益加大之际,后端追责活动的展开应当对前端业务活动有更深刻的认识。笼统以投资者保护为名而主张“二级市场投资者受到非公开欺诈发行的实质影响”,并不合适。这既会给当事人带来过高的事后法律责任,也会导致事前的业务活动出现不必要的萎缩。

即便有关部门希望强化中介机构对信息质量的把关程度,也应该在公开发行交易市场或日常信息披露监管中着力,而非在非公开发行市场。因为一方面非公开发行本身的初衷就是为企业提供快速发行的机会,另一方面非公开发行对象本身是自我保护程度较高的。

本文第二三部分的分析在一定程度上也适用于上市公司再次公开发行。根据相关法律和监管规则,中介机构在首次公开发行、再次公开发行、非公开发行的合理核查力度和核查义务是依次衰减的。虽然再次公开发行在发行人盈利性要求等实质性方面可以比肩首次公开发行,但在发行人持续信息披露框架中的地位更类似于非公开发行。

本文第四部分的分析也基本适用于专业投资者特别是资管型投资者在集中竞价市场购买证券的行为。对于专业投资者的身份及能力,应当由虚假陈述赔偿案件的被告即披露义务人进行举证。

注释:

[1]  参见缪因知:《证券虚假陈述与投资者损失因果关系否认的司法路径》,载《证券法苑》第30卷,2020年。

[2]  参见张保生、周伟、刘思远:《证券虚假陈述民事赔偿案件系统风险的认定标准和计算方法》,载《金融服务法评论》第七卷,2015年;缪因知:《精算抑或斟酌:证券虚假陈述赔偿责任中的系统风险因素适用》,载《东南大学学报》哲学社会科学版2020年第5期。

[3]  参见缪因知:《证券虚假陈述赔偿责任中审计人责任构成要件与责任限缩》,载《财经法学》2021年第2期;缪因知:《比例连带责任的叠加责任属性与追偿规则设置》,载《政治与法律》2024年第4期。

[4]  参见缪因知:《债券虚假陈述之作用力与赔偿责任》,载《法律科学》2023年第4期。

[5]  证监会2023年2月废止了《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》、《科创板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》、《上市公司非公开发行股票实施细则》,在新颁布的《上市公司证券发行注册管理办法》中规定了向不特定和特定对象发行证券两种方式。为便于理解,同时也和既有案件判决用词一致,本文仍然采纳非公开发行的提法。对定向增发、公开发行、私下发行之间的复杂关系,可见邢会强主编:《证券法学》第三版,中国人民大学出版社2023年版,第33-34页。

[6] 参见《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第61号——上市公司向特定对象发行证券募集说明书和发行情况报告书》。

[7] 参见缪因知:《信息型操纵市场行为执法标准研究》,载《清华法学》2019年第6期。

[8] 参见缪因知:《信息确定性视角下的披露与反欺诈制度一体性》,载《中外法学》2023年第5期。

[9] 北京金融法院(2021)京74民初111号判决。

[10] 有的类型的非公开发行中介机构如律师事务所出具的文件本身无需向公众披露,自然就更不会形成索赔基础。

[11] 美国《证券法》第11(b)节明确规定了中介机构等主体有权将对其他专家机构或人员的工作结论的合理信赖作为豁免责任的理由。我国学理也普遍赞同此等思路。

[12]  雷继平、王巍、兰朝晖:《系列解读之三:〈新虚假陈述司法解释〉是否适用于证券非公开发行等特殊情形》,载“雷继平法律订阅”微信公众号,2022年1月25日;龙非:《〈证券虚假陈述若干规定〉评论之一:非公开发行适用新司法解释吗》,载“读律者”微信公众号,2022年1月28日。

[13]  如原《上市公司非公开发行股票实施细则》规定:上市公司、保荐人对非公开发行股票进行推介或者向特定对象提供投资价值研究报告的,不得采用任何公开方式。该细则废止后,证券交易所制定的上市公司证券发行与承销业务实施细则有类似规则。

[14]  杨婷、王琦:《参照”规则视角下的证券虚假陈述侵权适用范围之辨》,载《财经法学》2022年第4期,第30页。

[15]  如《发行注册办法》第五十六条规定:上市公司向特定对象发行股票,发行价格应当不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十。

[16] (2019)粤民终2080号判决书,本案系最高法院认定的2020年十大商事案例之一。

[17]  李国光主编:《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》(重印本),人民法院出版社2015年版,第109页。

[18]  贾纬:《证券市场侵权民事责任之完善》,载《法律适用》2014年第7期,第30页。

[19]  北京高石创新投资公司诉山东京博控股股份公司案,济南市中级法院(2014)济商重初字第3号。

[20]  宁夏高级法院(2007)宁民商终字第74号。

[21]  贾纬:《证券市场侵权民事责任之完善》,载《法律适用》2014年第7期,第30-31页(主张机构投资者“只有充分证明自己是善意投资人的前提下,才能适用信赖推定原则确定其损失与虚假陈述的因果关系。”)。

[22]  樊健:《我国证券市场虚假陈述交易上因果关系的新问题》,载《中外法学》2016年第6期,第1509页(盛赞此判决书“说得非常清楚”)。不过樊健主张机构投资者只有存在故意或重大过失时,才可对其排除因果关系推定,第1510页。

[23]  揭露日后的买入行为可能是逢低吸筹的理性行为,不宜直接将其视为不审慎的表现,缪因知:《证券虚假陈述与投资者损失因果关系否认的司法路径》,载《证券法苑》第30卷,2020年,第91页。

[24] (2019)浙民终1414号。

[25]  不过,广东高级法院二审提出了对专业投资者更为有利的观点,认为投资者注意义务不应因其身份有所差别,而应根据交易市场和交易方式来确定。对于公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行的“非面对面”证券交易者均系信赖上市公司披露信息进行交易,所面对的风险和可获得的收益是一致的,因此注意义务不应有所区别,(2019)粤民终2080号。持类似不区分立场的判决还有中兵红箭案、天成控股案等。

[26]  杨婷、王琦:《“参照”规则视角下的证券虚假陈述侵权适用范围之辨》,载《财经法学》2022年第4期,第29页。

[27]  李沁:《基金重仓股抱团之问》,载《经济观察报》2021年8月16日,第11版。

[28]  雷继平、王巍:《证券虚假陈述责任新探(三):交易因果关系的“推定”与“推翻”(上篇)》,载微信公众号“金杜研究院”,2022年10月18日。

[29]  西能科技公司诉国泰君安证券公司委托管理资产合同纠纷案,(2003)民二终字第182号。

[30]  曹明哲:《证券虚假陈述责任纠纷中涉机构投资者的相关争议问题研究》,载《多层次资本市场研究》2020年第2期,第256页。

[31]  同上注,第257页。