(一) 操纵市场行政处罚案件数量有所上涨

经统计，2023年证监会（含各证监局）作出的操纵证券期货市场行政处罚案件总计23起，市场禁入7人次。23起处罚案件均是操纵证券市场，无操纵期货市场类案件。2023年操纵市场行政处罚数量是2022年度的2倍之多，处罚数量涨幅明显。本文认为，操纵市场行政处罚数量明显增长的原因可能在于：

一方面，操纵市场类案件相较于内幕交易等案件而言，其违法责任主体往往需要控制多个证券账户对所操纵的股票进行建仓、拉抬股价，违法行为持续时间较长。典型如违法当事人易某操纵“SF户外”股票一案（以下简称“易某案”），其操纵周期长达20个月^[注1]。

另一方面，由于操纵市场的手法演变快速且复杂隐蔽，在各类证券违法行为中最难发现、最为复杂、最难认定。稽查执法人员发现违法线索、启动调查再至处罚决定作出，往往也需要一定的周期。如罗某东控制使用118个证券账户操纵“LM股份”等16只股票案^[注2]中，其操纵起点最早被认定为2015年5月22日，但直至2023年9月才作出行政处罚。如今资本市场监管执法体系逐步健全完善，证券监管穿透力进一步增强、稽查执法效能进一步提升，大量操纵市场案件在2023年度尘埃落定。

(二) 操纵方式主要为连续交易型操纵和洗售操纵

2023年的23起操纵市场行政处罚案件涵盖多种操纵类型。其中，21起案件存在连续交易操纵，占到案件总量的91.3%，仍是最为典型的操纵类型；20起案件存在洗售操纵，占到案件总量的86.96%，这一操纵方式相较于往年出现极大提升；虚假申报操纵在2起操纵市场案件中出现；对敲交易与利用信息优势影响股价分别在1起操纵市场案件中出现。可见，除了查处集中资金优势、持股优势并采取连续买卖手段操纵市场之外，在自己实际控制的账户之间频繁进行证券交易也是常见的操纵方式。

(三) 操纵获利的案件数量占比过半

在2023年23起操纵市场行政处罚案件中，当事人操纵获利的案件共计14起，占案件总量的60.87%，相较于2022年度获利型操纵市场案件占比略有降低。其中俞某生、张某苗控制使用143个证券账户操纵“ZS文化”等3只股票一案^[注3]（以下简称“俞某生案”）获利413,310,601.15元，系全年操纵获利之最，其获利金额是2022年获利最多的王某元操纵市场案^[注4]的近3倍。

当事人操纵亏损的案件共计9起，占案件总量的39.13%，其中陈某新、张某阳等5名责任主体操纵本公司“FX股份”股票一案^[注5]亏损高达3.04亿元，系全年操纵亏损之最。本年度另外1起亏损金额达到亿元标准的案件也是上市公司“伪市值管理”操纵案，即胡某、钟某等4名责任主体操纵本公司“JY文化”股票案^[注6]（以下简称“胡某案”），该案亏损金额为235,696,521.05元。

（四）获利型操纵案件中“没一罚一”的比例为三分之一

操纵市场违法行为的行政处罚罚没金额根据违法主体的具体违法行为和违法所得而有所不同。由于操纵市场案件具有涉案账户多、金额巨大等特点，其罚没金额与其他证券违法行为相比更高。2023年适用原《证券法》作出的操纵市场行政处罚共计20起，适用新《证券法》作出处罚的共计3起。

有8起操纵亏损案件被作出固定罚金行政处罚（任某成操纵16只股票案^[注7]中，部分股票因涉刑而在盈利计算时予以剔除，故任某成在操纵收益合计亏损的情况下被作出没一罚三的处罚决定）。而剩余的15起获利操纵案件中，证券监管部门共计作出5起没一罚一、4起没一罚二、3起没一罚三、2起没一罚四、1起没一罚五，数据呈等差数列形式。需注意的是，没一罚一的处罚数量仅占到获利操纵案件总数的三分之一，其占比相较于往年大幅降低，更多的案件被处以2倍以上的罚款。

(五) 组织化、职业化操纵现象日趋突显

相较于内幕交易和信息披露违法类案件，操纵市场具有更为突出的组织化、职业化特征。一方面，以市值管理为名行操纵市场之实的案件相继浮现，涉及“伪市值管理”的案件共有7起，占到2023年度操纵类案例总数的30.4%。以上文提到的陈某新等5人操纵“FX股份”案为例，涉案责任主体陈某新作为安徽省FX耐磨材料股份有限公司副董事长、总经理，其为了维持股价并确保非公开发行的顺利实施，与张某阳达成维护“FX股份”股价事宜的合作，5名涉案主体共计控制使用115个证券账户，具有较强的组织化特征。另一方面，操纵市场违法主体的职业化特征日趋明显。据统计，2023年操纵市场案件中，同案涉及2名以上违法主体的案件有15起，同时操纵2只以上股票的案件有7起，操纵期间控制的账户数量在10个以上的案件更是高达20起。如任某成操纵案中，涉案责任主体于2015年4月至2017年10月期间合计控制使用201个证券账户，先后操纵了16只股票的交易价格和交易量。据证监会认定，本案的任某成长期实施操纵证券市场行为，尤其是在被多次行政处罚后仍继续实施操纵证券市场的行为，其操纵股票数量众多，动用资金量巨大，操纵行为持续时间长。期间，任某成为能以高于成本价的价格顺利卖出，有时会指挥下属公司员工进行以高于即时市场成交价申报买入的“护盘”操作，对市场产生了极为恶劣的影响。

(六) 操纵市场案件的平均查处时间较长

经对2023年度操纵市场案件进行分析，自操纵市场违法行为开始至行政处罚作出的时间跨度依然相对较长，平均用时约为69个月。虽然相较于去年平均查处时间增长了18个月，与内幕交易等行政处罚的查处速度相比有明显差距，但值得肯定的是2023年度证券稽查执法队有效处理了相当一部分“积案”。

数据显示，查处周期最短的李某案^[注10]，耗时39个月，仍长达三年。而罗某东控制使用118个证券账户操纵“LM股份”等16只股票案，当事人违法交易的行为最早可以追溯至2015年5月22日，证监会至2023年9月22日方对其作出行政处罚，其时间间隔长达100个月，已超过8年。

(七) 提出陈述申辩的案件数量过半

2023年操纵市场行政处罚案件中，共有21起案件当事人提出陈述申辩，占全部案件数量的91.3%。这一数据相较于2022年度增长了27.7%，当事人通过合法方式维护自身权益的意识明显增强。相关当事人的陈述申辩事由大多围绕是否实际控制账户、是否不当影响股票价量、盈利或亏损金额计算等核心问题展开。需注意的是，倘若证券监管部门对陈述申辩理由全部采纳，则可能不再作出行政处罚，故该类情形无法纳入统计分析之中。

(一) 现行法律法规对操纵市场的规制要点

随着新《证券法》的出台，原本空白的“抢帽子”交易、蛊惑交易、虚假申报等违法行为在法律层面被予以明确，各种通过不法手段“影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量”的行为均被禁止。《刑法修正案（十一）》将“影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量”要素提至条文的整体规定部分，并进一步明确对新型操纵市场行为追究刑事责任。但与新《证券法》不同的是，《刑法修正案（十一）》未将“意图影响”作为操纵市场定罪量刑的要件之一，这在某种程度上反映新《证券法》将“意图影响”作为认定违法的要件存在不合理、不严谨之处。

在处罚力度方面，新《证券法》大幅度提高操纵证券市场的法律责任。罚款倍数从原来的1至5倍提升至1至10倍；没有违法所得或者违法所得不足100万元的，最高可处以1,000万元的罚款；单位违法的，相关责任人员最高可处以500万元的罚款。值得一提的是，2023年已出现适用新《证券法》对获利操纵行为作出“没一罚五”、对亏损操纵行为作出固定罚金500万元的处罚案件。

(二) 操纵市场立案追诉标准仍有待修订完善

操纵市场的手法演变快速且复杂隐蔽，在各类证券违法行为中最难发现、最为复杂、最难认定。我国现行法律和司法解释逐步完善操纵证券市场的行为值得肯定，但操作层面的具体规定上仍有待修订：

一是《证券法》对操纵证券市场行为的规制比较笼统、原则，在行政法规、部门规章及规范性文件层面缺乏细化规定，使得操纵行为的定性上存在诸多争议。再如虚假申报型操纵中，对“不以成交为目的”“频繁或大量”的理解同样存在不同观点。

二是缺乏公开、明确的操纵市场行政处罚裁量标准，如在不当交易行为影响股票价量的问题上，交易量的占比、股票价格的偏离度达到何种程度方构成操纵，再如罚没比例如何裁量等，该等认定和裁量标准尚未向市场公开。

三是行刑衔接标准不清晰，证监会在2023年1月19日新闻发布会中答复，近五年来，我会依法调查各类证券期货违法案件近1,900件，向公安移送涉嫌证券期货犯罪案件近600件。引人深思的是，案件是否明确涉刑、应当在什么阶段移送等问题仍缺乏清晰的规则。

以上问题关乎监管执法的合法性和合理性，也关乎市场主体的合法权益，应当在今后的立法中一一予以明确。

对于操纵市场类案件而言，若缺乏明确的违法认定标准，则很难将交易行为和不当影响价量的结果挂钩。结合2023年度操纵市场行政处罚案件的特点及我们在代理操纵市场行政处罚案件中的实践，以下重点难点问题依旧比较突出：

(一) 关于行为主体的主观要件

我国现行《证券法》在当事人是否具有主观意图方面并无充分解释，主观意图的判断在立法层面存在适用模糊、在执法实践中存在个案差异等影响。因此，主观意图的要件性问题始终是理论与实践的争议焦点。基于这一争议焦点，本文认为操纵市场的本质应当是当事人的客观行为是否滥用资源优势并产生不当影响，其主观状态则自见于客观行为之中。

其一，操纵市场的行政处罚原则上以客观行为作为罚量依据，即证券监管部门可以根据当事人的操纵行为作出处罚与否的决定，以及根据客观的交易行为来判断当事人是否具有主观故意。

以2023年度处罚案件为例，李某案的当事人及其代理人提出申辩意见，“李某无操纵的主观故意，投资‘LD新材’符合正常商业逻辑。”本案中，证监会根据当事人控制使用账户组集中资金优势、持股优势连续买卖行为及对股票交易价量的操纵影响等客观行为直接作出了当事人具有主观故意的初步证明。而在胡某案中，李某卫称“案涉行为由胡某主导，钟某和朱某栋拍板，李某卫并未参与具体操纵事宜。”证监会则正面回应称“李某卫具有合谋操纵的主观故意。根据胡某询问笔录、相关配资中介询问笔录、微信聊天记录以及李某卫参与配资交易‘JY文化’等证据，足以证明李某卫具有合谋操纵的主观故意。”

结合上述案例可知，当事人可以提出其主观上不存在故意的申辩意见而申请免责。2023年度处罚案例中有12起案例的当事人提出其不存在操纵市场的主观故意或主观恶性低的申辩意见，占案件数量的52.17%，但证监会均未采纳。

其二，是否存在主观故意虽非独立要件，但仍是证券监管部门的考量要点。操纵市场行为认定上，当事人的主观状态是操纵市场行为和投机投资行为的重要区分标准。《行政处罚法》第33条也提到“当事人有证据足以证明没有主观过错的，不予行政处罚”。

以2023年度处罚案件为例，证监会（含各证监局）在12起案件中对当事人的主观故意予以直接阐明或根据申辩意见予以复核，占案件数量的52.17%，可见证券监管部门仍将涉案主体是否具有主观故意作为重要考量要点。在苏某锋、王某刚等人操纵“DR智控”^[注11]案中，王某刚及其代理人提出申辩意见称，“王某刚的主观状态始终是进行股票正规减持，从未与苏某锋、曾某有过操纵证券市场的意思联络，没有共同故意。”证监会结合王某刚减持合作约定、对股价走势异常的知悉程度、高于市价的股价协议转让行为、银行流水等方面事实，认定王某刚具有操纵证券市场的共同故意，事实清楚，证据充分。

(二) 关于操纵行为的结果要件

老生常谈的是，操纵市场在行政层面应当根据行为定罚还是结果定罚、在刑事层面应当认定行为犯还是结果犯的问题始终是理论与实践的争议焦点之一。

本文认为，操纵市场应以危害结果为构成要件之一，即应当在行政层面根据结果处罚、在刑事层面认定结果犯，其结果则体现于对证券交易价格或者证券交易量的不当影响。申言之，可将操纵行为的认定分解为“行为+后果”两重构成要件，其“行为”是指法律法规所规定的各种具体操纵方式，如连续交易、对倒、洗售、“抢帽子”交易等；“结果”是指对证券价格或者交易量产生了不当影响，在实务中通过计算价量的影响来体现，如涉嫌操纵期间股票价格跟大盘指数、行业指数的偏离度等。

其一，对新《证券法》第55条“影响证券交易价格或者证券交易量”的理解应当是法律意义上的，即该“影响”在定性上须属“不当”、在定量上须达到“足够重要”的程度。试想，假设当事人以极小的交易量“对倒”并试图影响交易价量，但证券价量影响极小，不足以产生社会危害性，倘若这一行为被认定为操纵市场并予以行政处罚岂能符合法理？再如在证券市场大幅异常波动的情况下，国家层面通过“救市政策”干预证券市场，即使产生的影响达到足够重要的程度，但国家救市行为是正当的，自然也应排除在操纵之外。

其二，执法实践中过于注重对证券交易价格影响的分析，而在一定程度上忽视对交易量影响的分析。结合2023年行政处罚案例，其中17起操纵市场行政处罚均未对操纵期间交易量的放大、起伏等变化作出分析，仅对相关交易量情况简要带过，其案件总量占比高达73.91%。如易某案的行政处罚决定书中，证监会仅简要提到：“易某向其实际控制的CS新棠交易员李某、黄某华发布交易指令，安排交易员按照其指定的时间和价格，利用资金优势、持股优势影响‘SF户外’股票价格和交易量”。

(三) 关于账户控制关系的认定

账户控制关系的认定是判断操纵市场行为的基础，因此往往也是实务层面最为关键也最为核心的争议焦点之一。《最高人民法院最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称“《操纵市场司法解释》”）第5条规定，下列账户应当认定为刑法第182条中规定的“自己实际控制的账户”：

1. 当事人以自己名义开户并使用的实名账户；

2. 当事人向账户转入或者从账户转出资金，并承担实际损益的他人账户；

3. 当事人通过第一项、第二项以外的方式管理、支配或者使用的他人账户；

4. 当事人通过投资关系、协议等方式对账户内资产行使交易决策权的他人账户；

5. 其他有证据证明当事人具有交易决策权的账户。

有证据证明当事人对前款第一项至第三项账户内资产没有交易决策权的除外。

在费某军、陆某操纵“JM制药”“YH智能”股票案^[注12]中，责任主体及其代理人提出了行政处罚告知书认定费某军、陆某控制使用103个账户证据不足的陈述申辩意见。对此，证监会指出，本案118个账户IP地址相关联，且保证金（资金）来源、最终提盈去向、交易MAC地址、终端登录信息、当事人自认、相关人员指认、账户交易趋同等一个或多个维度上可以关联到本案当事人。最终，证监会复核认定本案账户控制关系认定准确，证据充分。

综上，账户控制关系的认定核心是当事人是否对账户具有交易决策权。结合执法实践来看，账户认定的主要参考因素包括：（1）账户的网络轨迹，包括账户交易的MAC地址（物理地址）、硬盘序列号、IP地址（网络地址）与当事人互联网访问轨迹的重合度与连贯度等；（2）资金往来记录，包括账户内资金来源、账户之间是否有资金划转记录等；（3）涉案人员的言词证据，包括相关当事人、证人对账户控制情况的陈述；（4）相关书面证据，如账户借用协议、配资协议等；（5）交易对象、方式，即账户交易的产品是否相似、交易的方向及频率是否趋同；（6）当事人与账户开户人之间的关系，即是否存在亲友、同事等特定关系等。

(四) 关于连续交易操纵的构成要件

连续交易操纵是最为常见和普遍的操纵市场方式，2023年度的23起操纵市场案例中有21起案例均涵盖这一操纵方式。但由于连续交易操纵在外在表现上与正常证券交易极为相似，因此在实践中存在识别难、调查难、审理难等问题。新《证券法》第55条将连续交易操纵行为规定为“单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖”，《刑法修正案（十一）》的表述与此基本类似。

本文始终认为，无论是现行《证券法》还是《刑法》关于连续交易操纵的定性仍不够准确，不足以阐明该类操纵行为的本质特征。比较完整的定义应当为：连续交易操纵行为以谋取不当利益为目的，滥用与资本市场相关的一项或多项优势（资金、持股、技术等），影响证券交易价量，使该等价量不能真实反映市场实际的证券供求关系，对其他投资者形成欺诈、误导，行为人从中不当谋利或意图谋利。其本质特征在于“滥用优势+不当谋利或意图谋利”。

(五) 操纵市场与市值管理的法律边界

2024年1月24日，国务院国资委产权管理局负责人在国新办发布会上表示，将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现等。“市值管理”在近年多次成为热点话题，本次发布会后“市值管理”概念再度引发市场热议。事实上，市值管理一词曾出现在国务院2014年5月出台的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中，本是一种正当的资本运作。但由于市值管理概念与信息型操纵之间的法律边界不够清晰，因此市面上不乏打着市值管理的旗号从事操纵市场的“伪市值管理”现象存在。

以2023年度为例，23起操纵市场案件中共有7起案件是以市值管理之名行操纵市场之实，该类案件的账户控制数量多、资金投入量大，其最终受到的处罚力度也极大。如上文提到的吴某案中，吴某作为上市公司董事长却与外部机构联合操纵股价，除集中资金优势、持股优势连续买卖；对倒交易外，还利用信息优势地位密集发布利好公告。

(六) 关于行政处罚的数量指标

如前述，操纵市场应在行政层面根据结果处罚、在刑事层面认定结果犯，其结果则体现于对证券交易价格或者证券交易量的不当影响。在执法实践中，证券交易价格或交易量被影响到何种程度则可以认定为“不当影响”的问题始终存在一定争议。

结合我国相关立法及域外实践来看，我国如何规范证券操纵行为的认定与处罚，提升证券执法的规范、透明和开放仍是今后的实践重点。本文建议，操纵市场行政处罚应参考刑事立法的规则体例，从持有或者实际控制证券的流通股份数量的占比、累计成交量的占比、交易成交额以及违法所得等方面对行政处罚的数量指标予以明确规定并向市场公开。即使操纵市场数量指标的制定未必完全合理，监管部门可以结合市场发展、执法实践等情况随时进行调整完善。

(七) 关于行刑衔接的问题

原《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》关于操纵证券、期货市场罪的立案追诉标准相对过高，早期操纵市场类案件的立案数量低、移送数量少。根据证监会官网通报数据显示，证券监管部门于2008年至2014年8月近六年期间仅向公安机关移送操纵市场案件16件^[注13]。

在《操纵市场司法解释》实施后，操纵市场案件的入罪门槛大幅降低，该类案件一度出现了被大量移送公安机关的情形。本文认为，在操纵市场类案件的行刑衔接问题，应在当前立法规制下由执法机关严格执行。在执法机关贯彻立案追诉标准并严格移送的情况下，一定程度上也能够“倒逼”有权机关加快对立法的完善。同时，证券监管部门也应充分发挥监管职权，规范证券违法行为的认定指引、明确线索移送的标准和程序，防止动辄将线索苗头或碰到调查困难的案件移送公安等情况，警惕从“行多刑少”、难以追究刑责的极端走向“刑多行少”、泛刑化的另一极端。

(一) 对监管部门的若干执法建议

一是坚守正确理念，尊重常理常识。公开、公平、公正、依法、规范、透明等，是监管执法的基本理念和要求，是任何时候、任何环境下都应该坚守的。监管执法一方面要落实好金融监管要“长牙带刺”、有棱有角的要求；另一方面也要防止“运动式”执法倾向，坚守依法执法、优势证据、客观中立等基本执法要求，尊重资本市场运行的规律，不能有悖于普通人的朴素观念及市场常识。

二是进一步完善关于操纵市场认定的配套规则，提升执法规范化、透明度程度。要争取尽快出台操纵市场认定、处罚的行政规则，明确不同操纵行为的构成要件、规定相关数量标准、量罚基准，明确违法所得计算标准，并对外公开。进一步理顺、规范行刑衔接程序，警惕随意化、“泛刑化”倾向。

(二) 对市场主体的若干合规建议

一是增强合规意识，避免无知违法。要充分认识“零容忍”监管态势下操纵市场刑事立案追诉门槛大幅降低、行刑衔接更为紧密的监管执法与司法环境，不可心存侥幸打“擦边球”。同时要重视法律法规学习，形成对操纵市场违法行为及其法律风险的基本认识，远离法律红线，避免无知违法。

二是秉持正心正念，坚守初心原则。上市公司应以产业为本，深耕细作，聚焦主业专业、真正做大做强；同时，上市公司也要善于合法合理地用好资本运作手段，借助资本平台使产业插上腾飞翅膀。只有把产业和资本两者有机结合起来，使之相互促进、相生互动、螺旋式上升，这才是上市公司应有的产融互动的经营管理之道。

此外，在面对监管部门的调查时，市场主体应高度重视、态度诚恳、积极配合，不逃避、不对抗、不阻挠。尽早寻求具备充足经验的证券合规律师的帮助，听取专业律师的专业判断、意见和建议，必要时依法陈述、申辩，依法维护自身正当权利。