２００３年，最高院颁布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《旧司法解释》），其中明确规定因证券虚假陈述引起的民事纠纷参照适用民法侵权制度，属于适用交易因果关系推定规则的特殊侵权制度，虚假陈述行为引发的民事责任，其本质属侵权责任。［１］２０２２年，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《新司法解释》）正式颁布并实行，继续沿用因果关系推定规则。［２］

根据一般侵权责任的构成要件，侵权人应当实施侵权行为，造成损害结果，侵权行为与损害结果之间具有因果关系，且行为人主观上有过错。［３］在此基础上，民法典中还规定了特殊侵权制度，包括在因果关系的认定上规定了因果关系推定规则，即被侵权人无需对侵权行为与损害结果之间具有因果关系承担举证责任（包含交易因果关系推定规则及损失因果关系推定规则）。因果关系推定往往是因被侵权人举证困难而导致的，由于该项规则明显减轻了被侵权人的证明责任，因此立法者在规定某一项侵权行为应当适用因果关系推定规则时，需要严密论证其正当性。

《旧司法解释》确立的交易因果关系推定规则借鉴了美国“欺诈市场理论”以及“信赖推定规则”，其中“欺诈市场理论”又是以“有效市场假说”为基础的。［４］最高院正是参照美国欺诈市场理论，对在证券虚假陈述导致的纠纷中适用因果关系推定规则的正当性进行论证。

“欺诈市场理论”支持“信赖推定规则”，并以“有效市场假说”为基础。判断欺诈行为是否成立，首先需要判断该行为是否发生在有效市场中。证券欺诈必须满足如下两个要素：第一，虚假陈述行为在一个公开市场中作出，所有与证券有关的公开且可得的信息都将在证券价格上得到反映，换言之，证券价格必须是所有公开且可得的信息共同作用的结果。因此，虚假陈述一经作出即欺骗了整个市场，进而将在证券价格上得到反映。（半强式有效市场标准，下文具体阐释）第二，投资者应当将市场当做有效的信息处理者，信赖股票市场的价格是真实公正的，并基于这种信赖做出投资决策。可见，证券欺诈行为需要满足两个条件，首先，证券需要在有效市场中发行和交易（虚假陈述能够影响证券价格）；其次，投资者信赖证券市场价格并做出投资决策。基于以上两个条件，信息披露义务人的虚假陈述必然影响证券价格，并最终影响投资人的投资决策，这构成了争议发生时投资人无须对因果关系承担举证责任的理论基础。［５］

证券市场管制的实质和核心是信息披露管制。“有效市场假说”为信息披露管制提供了评价标准。二十世纪六十年代，芝加哥大学的尤金·　Ｆ·法玛（Ｅｕｇｅｎｅ　Ｆ　Ｆａｍａ）教授提出了完整成熟的市场有效性理论，即假设在一个证券市场中，所有可能获得或利用的信息都作用并最终反映于证券价格，那么证券价格永远等于其投资价值。由此可见，有效市场假说中的“效率”指的是证券市场的信息效率。法玛教授认为，证券市场的核心功能是配置资本性证券的所有权。［６］一个真正有效的市场，其证券价格能够给市场主体提供准确真实的资源配置信号，无论在任何时间均能够反映所有的信息。综合以上分析可以得出，有效市场必须满足以下条件：第一，市场中的信息分布对于所有市场参与主体来说都是公平和对称的，第二，所有可能影响证券定价或买卖决策的信息都能够充分、准确、及时地反映在证券价格上。

值得注意的是，由于证券虚假陈述侵权制度中披露义务人所披露的信息需要被反映在市场价格上，那么仅能反映历史信息的弱式有效市场并不能适用，而强式有效市场虽然能够反映包含公开信息以及内部信息在内的所有信息，但在理论上不会受到虚假信息的欺诈，［７］同时也意味着任何投资者都无法基于内部信息而获得异常收益，这显然是各国证券市场在当前以及未来很长一段时间都难以达到的。因此在判断证券虚假陈述制度的适用范围时，需要对能够反映所有公开、可得信息的半强式有效市场进行辨别。

证券虚假陈述制度的核心规则系因果关系推定规则，作为特殊侵权制度，更应当重视制度设计以及实践的审慎性，在识别适用以及参照适用的范围时，应当严格划定判断标准，防止背离制度设计的初衷。基于目前的实证研究，我国的半强式有效市场主要包括：深市主板（包括中小板）、沪市主板、创业板、科创版股票市场，［８］需要论证的是，在其他证券市场理论上普遍并不满足半强式有效市场条件的条件下，应当如何论证其适用证券虚假陈述制度的合理性。

“欺诈市场理论”的最终逻辑是，保证只要投资者对价格持有合理的信赖态度，即使没有关注过虚假陈述信息，同样推定交易因果关系成立。因此只要能够论证某一市场能够符合这一最终逻辑，即可适用证券虚假陈述侵权制度。

《旧司法解释》明确排除了以协议转让方式进行的交易，这一规定实际上排除了大宗交易、协议转让的适用，这是由二者交易形式决定的。大宗交易是指双方私下达成一致协议后，通过证券交易所最终达成买卖的证券交易形式。协议转让是指交易双方需要在证券交易所的主持下进行协商并最终完成交易的证券交易形式。相比于协议转让，大宗交易可以越过监管部门的审批程序，其协议价格相对也更加灵活。但无论是大宗交易还是协议转让，交易双方都采取了“面对面”交易的形式。

《新司法解释》将这一规定删除。目前主张应当适用方的主要的依据是无论是竞价交易、大宗交易还是协议转让，披露义务人进行虚假陈述都构成对发行或交易相对人的欺诈。根据《民法典》第一百四十八条、一百四十九条的规定，合同一方当事人或者第三人对合同另一方当事人实施欺诈，对方当事人有权通过撤销合同来对自身的权利进行救济。然而《证券法》为维持证券交易安全和市场稳定，基于证券发行和交易的特殊性，规定当事人按照法定交易规则完成的证券交易不能撤销，这一规定切断了投资人适用一般民事规则对自身权利进行救济的渠道。［９］不论是否公开，投资人都面临自身权利不能得到救济的困境，因此实践中出现了将协议转让等非公开交易形式也纳入适用范围的声音。

针对新旧司法解释的变化，本文观点是，在大宗交易和协议转让中，发行人通过非公开发行的方式发行证券，且发行对象是特定的投资人，其举证难度明显低于不特定的投资人，这与基于欺诈市场理论而适用的因果关系推定规则背道而驰。这一观点在广东高院保千里案中可以得到佐证。［１０］如上文所述，证券欺诈行为必须满足两个条件：行为发生于半强式有效市场之中，且推定消费者对证券价格持合理信赖。显然，面对面交易中信息的披露并不是公开做出的，因此并不属于半强式有效市场中“公开可得的”信息（与信息效率高低无关），同时也不能推定消费者对证券价格持有信赖而做出投资决策，因此大宗交易和协议转让的投资人并不能免除对因果关系的举证责任。

至于大宗交易和协议转让的投资人难以通过传统民法制度对自身权利进行救济这一问题，不应当成为适用证券虚假陈述侵权制度的依据。通过目的解释可以得出，证券虚假陈述侵权制度的立法目的在于解决不特定投资人举证难题，而不是证券市场投资人难以依据传统民法制度对自身权利进行救济。因此，本文倾向于认为，大宗交易、协议转让市场应当排除适用证券虚假陈述侵权制度。

《新司法解释》第三十四条规定，本规定所称交易场所也包括证券交易所以外的其他全国性股权交易场所，实际上将新三板市场纳入了适用范围之中。但其实早在０３年《旧司法解释》的司法实践中，新三板市场就已经被纳入适用范围之中。这一点在实践中并无争议。因此，下一步立法者应当考虑的并非新三板市场能否适用，而是适用的内容和界限。

首先应当明确新三板的定义和地位。新三板市场系全国中小企业股份转让系统，具有独立的市场地位。２０１５年《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》明确将新三板界定为不同于主板、创业板市场的具有独立市场地位的市场。由于新三板市场的独立性和特殊性，新三板市场的管制规则不宜简单套用主板市场以及创业板市场的管制规则。［１１］

其次，新三板市场中挂牌企业的规模以及盈利能力往往远低于主板市场中的上市公司，显然不能适用同样标准的信息披露规则。中小企业难以承担信息披露的高额成本，在新三板市场中，信息披露规则的标准和期限都应该有所和缓，不能简单套用上市公司的信息披露管制规则。回到证券虚假陈述侵权制度的适用上来看，在保护不特定的投资人利益的同时，也应当考虑到中小企业的融资困境，在适用上应当与主板市场有所区别。

最后，从“欺诈市场理论”来看，新三板市场信息配置效率不佳，甚至难以达到弱式有效市场的要求，而且在趋势方面也不理想。各市场层级板块的定价效率由低到高依次为：新三板＜创业板＜中小板＜主板，［１２］这显然不能满足完全适用证券虚假陈述制度的前提条件。

综合以上几点理由，本文认为，新三板市场在适用证券虚假陈述侵权制度的过程中，不能与主板、创业板市场适用完全相同的规则。这一点在２０２２年最高院颁布《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》中可以得到佐证。该意见提到：“７．……准确完整理解《证券虚假陈述司法解释》所秉持的证券中介机构责任承担与注意义务、注意能力和过错程度相适应原则，力戒“一刀切”。要准确适用《证券虚假陈述司法解释》第十七条至第十九条的规定，对服务中小企业的证券中介机构的过错认定，坚持排除职业怀疑后的合理信赖标准，提高裁判标准的包容性和精准性。”“８．按照“层层递进”的市场结构对虚假陈述民事责任予以区别对待。人民法院在认定虚假陈述内容是否符合《虚假陈述司法解释》第十条规定的重大性标准时，应当尊重创新型中小企业的　创业期成长特点，对其信息披露质量的司法审查标准不宜等同于发展成熟期的沪深上市公司，做到宽严适度……”［１３］可见，尽管新三板市场是否能够适用证券虚假陈述侵权制度并无争议，具体能够适用哪些规则还需进一步明确。至少在证券交易主体责任、重大性标准等方面不能一刀切式地简单适用。

《新司法解释》第一条规定，适用范围限于在场内市场中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，按照国务院规定设立的区域性股权市场中发生的同类案件可以参照适用，其主要的考虑是，目前区域性股权市场信息披露法律制度存在比较严重的缺位。我国区域性股权市场在信息披露方面的立法较为欠缺，目前区域性股权市场中没有统一的全国性信息披露管制立法，相关制度仅在各省级范围设立，除了２０１７年《试行办法》及《证券法》、《公司法》有关规定外，缺乏信息披露的统一规则，［１４］因此参照适用具有一定合理性。

目前在市场层次方面，我国资本市场正在朝着多层次的体系发展，区域性股权市场主要是私募和协议转让。上文已经论述，根据“欺诈市场理论”，虽然目前的司法实践中面对面交易、非公开进行的交易往往被排除在虚假陈述制度适用范围之外，但随着《新司法解释》的颁布实行，应当进一步明确参照适用证券虚假陈述制度的界限，不应片面强调投资人利益而阻碍中小企业的进一步发展。基于目的解释，在区域性股权市场参照适用证券虚假陈述的过程中至少应当排除交易因果关系规则的适用。

我国证券市场管制规则的结构系以基础性法律为核心，包含２５０多部法规、规章和自律性规则等规范性法律文件。但目前证券市场管制规则中的基础性法律只有《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国民法典》、《中华人民共和国民事诉讼法》等，这些法律同时也是《新司法解释》的上位法，而在债券领域没有专门进行规制的基本法。同时，最高人民法院２００３年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》在立法时系以股票市场为模型，没有考虑到债券市场的特殊性。

债券市场的特殊性体现在：首先，在股权发行和交易过程中，投资人的投资决策往往依赖于披露义务人所披露的公开信息中所体现出的公司目前及未来盈利情况，因此虚假信息是导致投资人利益受损的最重要因素。而债券持有人的利益依赖的是债券发行人的偿债能力，在做出投资决定时，投资人更侧重于对发行人能否到期偿还本息进行评估，公司在一段时间内的盈利规模并不会直接影响到债券持有人的本息返还请求权能否实现。综合以上论述，相比于股票市场，在债券市场中债券发行人的虚假陈述并不能直接、高效地影响到债券价格以及投资人的决策。因此，“欺诈市场理论”以及“信赖推定规则”推导出的因果关系推定规则能否完全适用于债券市场尚需更严格地论证，同时需要考虑，如果该规则不能完全适用，应当如何对参照适用的界限和范围进行划定。

理论界与实务界目前对银行间债券市场能否纳入适用范围一直存在争论。否定的观点认为：在债券市场中，目前银行间债券难以适用证券虚假陈述制度。否定方的理由如下：

第一，银行间债券市场不符合《新司法解释》第一条、第三十四条规定的适用情形。《新司法解释》规定，适用范围限于在证券交易场所发行、交易过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，按照国务院规定设立的区域性股权市场中发生的同类案件可以参照适用。第三十四条规定，《新司法解释》所称交易场所，是指证券交易所以及国务院批准的其他全国性股权交易场所。要判断银行间债券市场是否属于《新司法解释》所称交易场所，首先从我国证券市场的发展历史来看，中国证券市场于１９９７年成立，由于二十世纪九十年代出现了大量的违规事件，中国人民银行出于风险管控的目的决定将商业银行从沪深交易所证券市场完全撤出，由此形成了银行间债券市场。直至目前，证券行业普遍的认识是根据交易场所不同，可以将我国债券市场分为场外银行间债券市场以及场内交易所债券市场，辅以商业银行柜台债券市场。［１５］可见，银行间债券市场普遍被认为是场外市场，并不属于《新司法解释》所称“交易场所”。（场内交易所债券市场与一般股票市场模式类似，都需要进行集中竞价，并由交易所撮合交易，利用交易所的设施和系统完成债券交易的结算和交割。）

至于银行间债券市场是否属于《新司法解释》第三十四条所规定的全国性证券交易场所目前存在争议。主要原因为，《新司法解释》的上位法包括《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国民法典》、《中华人民共和国民事诉讼法》，而债券市场的管制规则主要是中国人民银行法，债券市场能否适用以上法律特别是证券法，债券市场规制能否适用与股票市场相同的执法标准并没有明确规定。

第二，银行间债券市场难以符合半强式有效市场条件。如上文所述，法玛认为有效市场的标准是市场中所有可得的消息都应在证券价格上得到充分的反映，且根据价格所反映信息的类型，可将有效市场划分为弱式有效市场、半强式有效市场以及强式有效市场。在对市场效率进行检验时，需要层层递进，不可越级论证。有研究表明，我国银行间债券市场效率远低于交易所市场，甚至尚未达到弱式有效状态，［１６］这就意味着难以找到该市场适用“欺诈市场理论”以及“信赖推定规则”的正当性。

第三，银行间债券市场的定价机制不符合“非面对面”要求，具有私募性质。银行间债券市场自成立之初便确立了一对一的询价交易制度，买卖债券的双方需要在市场上询价、问价才能够确定交易对手并达成交易，这也佐证了该市场属于典型的场外市场。［１７］这种一对一询价的定价机制，使得投资人举证困难这一适用前提难以成立，并且在证券管制立法实践中，立法者往往对银行等金融机构规定更多的审慎义务，要求这些专业机构具备高于一般投资者的审慎态度，这显然不能为银行间债券市场适用证券虚假陈述制度提供支持。

总的来说，否定方认为银行间债券市场不仅目前没有被纳入证券虚假陈述制度的适用范围，事实上也不存在适用的正当性和合理性。

肯定的观点认为，场内交易所债券市场与场外银行间债券市场的法律适用不能仅仅将公募与私募作为划分标准，应当实质性考察债券市场的特点，按照实质重于形式的原则进行判定。［１８］具体理由如下：

第一，银行间债券市场属于“有效市场假说”中要求的有效市场。由以上论述可知，“有效市场假说”的最终逻辑是保证只要投资者对价格持有合理的信赖态度，即使没有关注过虚假陈述信息，同样推定交易因果关系成立。肯定方并没有对银行间债券市场的有效性进行实证检验，他们认为，债券发行文件的风险披露程度直接影响债券风险溢价，虚假陈述能够直接影响债券定价。［１９］可见肯定方更偏重于逻辑论证，但是对银行间债券市场是否属于半强式有效市场没有充分的定量的论证，这一论证理由并不充分。

第二，不能简单将银行间债券市场定性为私募性质。在我国证券法律体系之下，是否属于私募性质应根据投资者人数判断，银行间债券市场的利率债、金融债、企业债均具有公募性质，在投资人数上并没有设置上限。同时，在中国银行间市场交易商会注册发行的非金融企业债务融资工具以及其他产品也都属于公开发行的范畴。［２０］完全将银行间债券市场排除在证券虚假陈述侵权制度的适用范围之外将导致这些公募领域的投资人权利难以得到有效救济。从这一点上看，即使银行间债券市场可以适用证券虚假陈述侵权制度，也只能是有选择地部分适用。

由于我国证券虚假陈述制度借鉴美国“欺诈市场理论”，不仅仅采用交易因果关系推定规则，同时也采用了损失因果关系推定规则，在确立是否需要承担责任以及承担责任的范围上选择了一并推定的形式，（美国仅仅确立了交易因果关系规则）这无疑有可能造成信息披露义务人责任的扩大。立法者在进行制度设计时应当注意到，虚假陈述行为与对投资人造成的损害结果之间的因果关系是由于满足了一定的条件（有效市场＋投资人信赖）推定的，以确定是否需要承担损害赔偿责任，这只能解决定性问题而非定量问题。这种推定虽然有助于保护投资者，解决投资人举证困难的问题，在一定程度上可以提高司法效率，满足证券市场的特殊性，但本质上仍然包含一定的谬误比例，如果按照目前的规定依然选择通过推定的形式判定赔偿范围，会不可避免地带来责任扩大的可能性。

《新司法解释》删除了对非公开发行和协议转让排除适用的条款，并加入了其他全国性股权转让市场，显示出了证券虚假陈述制度的扩张使用趋势，但因果关系判断标准的特殊性决定了其规则的设立需要严格论证其合理性和正当性。根据“欺诈市场理论”，欺诈行为至少应当发生在半强式有效市场中，然而我国除了沪深交易所市场，其他各层级证券市场在信息效率这一点上均达不到半强式有效市场的要求，证明我国证券虚假陈述制度适用的理论基础本身就存在一定问题。因此本文倾向于在确定适用范围时应该更趋严格，例如即使新三板市场能够适用证券虚假陈述并无争议，也应该进一步对其适用的范围进行精细化规定，禁止其完全适用整套规则。

本文探讨的主要是证券虚假陈述侵权制度作为一种适用因果关系推定规则的特殊侵权制度的适用范围，因果关系判断标准的特殊性决定了其规则的设立需要严格论证合理性和正当性。通过“欺诈市场理论”以及“信赖推定规则”，可以得出证券虚假陈述市场的适用前提是要满足半强式有效市场以及投资人信赖市场价格这两个前提条件。但是，事实上我国除交易所市场外的大部分市场难以达到半强式有效市场的要求，因此难以根据现有的“欺诈市场理论”充分论证其适用证券虚假陈述的正当性。

这种乱象不仅体现在论理过程中，同样体现在司法实践中。近年来以“证券虚假陈述”为名的诉讼案件逐年增多，其间甚至包含了单纯的债券违约、主动购买垃圾债等并不应当适用证券虚假陈述制度的案件，［２１］这些案件并不具有适用因果关系推定规则的正当性。因此，以“欺诈市场理论”为基础的证券虚假陈述侵权制度在适用范围扩张的情形下，必须对适用范围进行精确界定，对于本文第二部分所讨论的不同情形不能不加考虑地直接适用证券虚假陈述制度。对参照适用更要进行严格限制，防止背离制度设计的初衷。同时，《新司法解释》取消了前置程序，规定了交易重大性的判断标准等，这些新进展都表明，随着我国多层次资本市场的发展以及证券管制规则的逐步完善，证券虚假陈述制度的适用规则必然会走向更严格化、更精细化的方向。

感谢实习生刘云桥对本文的贡献。