２００３年，最高院颁布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《旧司法解释》），没有对如何界定预测性信息是否构成证券欺诈进行单独规定，主要的考虑是，根据《旧司法解释》，原告提起虚假陈述民事诉讼须以生效的行政处罚决定或刑事裁判文书作为前置条件，因此无论是预测性信息还是历史信息，都具有民事责任上的重大性，在是否属于证券欺诈这一定性问题事实上已经得到了确认。［３］

２０２２年最高院颁布《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《新司法解释》）取消了前置程序，并对预测性信息和历史性信息的民事责任认定标准进行了明确区分，对预测性信息“安全港”制度进行了初步规定。《新司法解释》第六条规定，“原告以信息披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信息与实际经营情况存在重大差异为由主张发行人实施虚假陈述的，人民法院不予支持，但有下列情形之一的除外：（一）信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示的；（二）预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理的；（三）预测性信息所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务的。前款所称的重大差异，可以参照监管部门和证券交易场所的有关规定认定。”

我国的预测性信息安全港制度采取了原则上免责并辅以例外条款的形式。根据《新司法解释》的明文规定，目前我国预测性信息安全港制度的适用对象是盈利预测、发展规划等预测性信息；适用前提是预测性信息与实际经营情况存在重大差异；适用豁免的情形包括未尽充分风险提示义务、预测基础不合理及未及时履行更新义务三类。我国证券虚假陈述侵权制度在认定某一预测性信息是否属于欺诈时，采取了负面清单的模式，只有落入豁免情形才须承担民事侵权责任。目前我国的预测性信息安全港制度只是初步建立，正式与历史信息等硬信息的管制规则有了区分，但适用的主客观标准仍然缺乏配套立法，需要进一步细化相关规则指引。

不同于历史信息、评价信息，预测性信息是指发行人及有关人员对企业未来经营情况的期望性陈述，具有披露对象的未来性、评价的超前性、前景的预示性等特点。［４］预测性信息一般来说涵盖了以下列举的五个方面：（一）对公司财务性事项的预测，包括营业收入、利润、每股收益、筹资成本、股利的分配、资本结构以及其他涉及到公司财务的事项；（二）管理层对公司未来发展的讨论，包括对其产品或服务的未来规划；（三）对未来经营成果的估计，具体来说包括客户、合同等事项；（四）以上事项所依据的假设及其与之相关的陈述；（五）监管机构要求提供的有关以上事项的预测与估计。［５］

《新司法解释》中规定，预测性信息安全港制度的适用对象是“信息披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信息”，实践中主要包括发展规划、盈利预测、业绩预告与业绩快报等主要表现形式。其中，发展规划主要存在于证券发行的过程当中，一般包括：上市公司的生产经营战略、发展预期和规模、生产销售计划、企业生产经营规划、固定资产、无形资产等资产项目的投资计划及企业生产设备的更新计划、企业资金流向、公司裁员招募计划等。盈利预测是指上市公司结合其本身生产经营情况和财务状况等因素，以合理有效的计算模式为基础，并按其发展速度，本着对投资者负责的原则，对会计年度净利润总额、市盈率、盈利情况等财务指标作出的合理预计。业绩预告是上市公司在正式公布定期报告前，预先披露公司该会计期间业绩的大致情况的报告。业绩快报是指为了提高信息披露的及时性和公平性，上市公司在会计期间（年度）结束后、定期（年度）报告公告前初步披露未经注册会计师审计的主要会计数据和经营指标。我国证券法规在制定的过程中常常将业绩预告和业绩快报的规定纳入同一章节进行规定。在证券立法中，证券立法者通常将业绩预告业绩快报和盈利预测合并为统一依照《深圳证券交易所股票上市规则》中关于业绩预告和业绩快报的规定。［６］

除厘清相关概念外，值得注意的是，目前我国并未建立完善的预测性信息披露制度，并且没有对预测性信息的基本含义进行明确界定，缺乏分类规制，导致难以进一步细化预测性信息充分披露规则以及相应的侵权责任规则。《证券法》、《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》《首次公开发行股票并上市管理办法》、《股票发行与交易管理暂行条例》等规范性法律文件中对预测性信息均缺乏明确定义，仅对某些子概念进行了界定。这一点与后文不同预测性信息披露人所需要承担的不同提示义务、不同预测基础和不同更新义务问题是一脉相承的，也是目前操作层面的关键问题，因此，对证券法意义上的预测性信息进行进准界定并细化分类管制规则是十分必要的，这一点将在后文具体阐述。

首先应当明确，预测性信息与实际经营情况之间存在重大差异的判断标准不同于传统证券法中一般虚假陈述的重大性判断标准。传统证券法的监管着眼于识别披露人所披露的历史消息与实际经营情况之间的差异，在此基础上形成的信息披露要求系真实性、准确性和完整性。历史信息具有确定性，不以披露义务人的主观意识而转移，因此在识别是否存在证券欺诈行为时的标准更客观，不易引发争议。但这种认定标准在预测性信息的检验上将遇到一定障碍，预测信息是基于或然推理得出的不确定结论，本身就难以排除主观因素的影响，在最终结果出现之后再与在先预测进行比较显然不能再直接遵循传统的检验标准。因此，在判断预测性信息与实际经营情况之间是否存在重大差异时适用目前已经存在的重大性认定标准仅仅是一种权宜之策。

进一步来说，对预测性信息虚假陈述重大性的判断目前应当参考一般虚假陈述重大性的判断标准，综合运用“投资者决策标准”和“价格敏感性标准”，并以“投资者决策标准”为主。《新司法解释》第十条规定，“有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。前款第一款、第二款所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。”该法律条文显示两种重大性标准。如果虚假陈述的内容属于《证券法》第８１条、第８２条所规定的重大事件或其他规范性文件规定的可能对股票交易价格产生较大影响的重大事件或重要事项，即认为达到了重大性标准，这种认定标准属于“投资者决策标准”。该标准最早由美国联邦法院在ＴＳＣ　Ｉｎｄｕｓｔｒｉｅｓ　ｖ．　Ｎｏｒｔｈｗａｙ中确立，即如果一个理性投资人认为事实具有高度可能性，会对其投资决策产生影响，则该事项即具有重大性。第三款规定能够导致股票价格或交易量发生明显变化则可以认定具有重大性，这一判断标准即为“价格敏感性标准”。

这两种标准在适用上均存在一定的问题。首先对于“投资者决策标准”目前相关规定具有一定的不确定性，例如对于理性投资者的界定问题存在较大模糊性。理性投资者并不要求投资者完全排除情绪、偏见等感性因素的影响，而是要求投资者具有一般证券知识、中等程度的理性思维能力，认定标准不宜过高，否则难以保障对信息敏感性较低、识别能力较弱的一般投资人的投资利益。而价格敏感性标准中，尽管标准相对客观，但股价可能未能及时反映出某项重要的信息或者说信息被错误地反映在股价中，因此以证券交易价格和交易量为标准来衡量信息的重大性也可能存在误差，尤其是在我国证券市场的信息效率有待进一步提高的情形下。相较而言，理性投资者标准更加能够适用个案的特殊性和复杂性，可以结合信息披露的具体环境进行个案分析。实践中，我国法院倾向于同时适用两种标准作出判断。一项针对２０１２―２０１９年证券虚假陈述民事赔偿案件的统计分析表明，我国法院在２４２件案件同时采用了“价格敏感性标准”和“投资者决策标准”判断虚假陈述信息是否达到重大性，６８件案件仅采用了“价格敏感性标准”，１５件案件仅采用了“投资者决策标准”。［７］

如上文所述，预测性信息与实际经营情况之间存在重大差异与传统证券法中一般虚假陈述的中的重大性是存在明显差异的。结合司法实践，本文认为应结合两种标准进行综合判断，并以“投资者决策标准”作为主要依据。主要的考虑是，预测性信息的可罚性来自于对投资者的投资决策产生不良影响，价格敏感性标准实质上是将证券交易价格以及交易量这一量化标准作为披露行为影响投资决策的中介，只不过用更客观、更精确的标准将对投资者的不良影响进一步具象化。因此将投资者决策标准作为根本依据，更全面地保护投资人的利益。

如前文所述，我国证券预测性信息安全港制度在认定某一预测性信息是否属于欺诈时，采取了负面清单的模式，只有落入豁免情形才须承担侵权民事责任，其中《新司法解释》规定，适用豁免的情形包括未尽充分风险提示义务、预测基础不合理及未及时履行更新义务三类，这潜在增加了预测性信息安全港制度适用的客观要件。

首先，披露义务人须充分履行风险提示义务。目前我国已经对信息披露义务人的风险提示义务进行了规定，这些规定可以作为预测性信息安全港豁免规则的适用基础，但有关规定缺乏系统性和一致性，其根本原因回到了我国缺乏预测性信息的明确界定规则和分类规则这一问题上来。这一问题将会间接影响到不同预测性信息的不同风险提示内容、不同预测基础以及更新义务，立法者应当对每一种预测性信息进行精准定义，对业绩预告、业绩快报、盈利预测等不同预测性信息分别指定不同的风险提示义务。这一立法缺陷同样体现在合理预测基础要求上。适用安全港规则要求预测性信息披露义务人依据的预测基础合理。如上文所述，从以往的行政处罚来看，监管者仍是以结果为导向将预测性虚假陈述与事实型虚假陈述作相同处理。但审判实践中，近年来开始关注预测性信息的特性，在认定预测性虚假陈述时予以特殊考虑，这一点可以集中体现在对预测基础的规定上。国内曾经出现因为上市公司依据的预测基础不合理而受到处罚的案例。常山药业在一份声明中表示，“据统计，全国　ＥＤ　患者数量约为　１．４亿。”而受到证监会处罚。证监会认为“常山药业披露信息来源，却没有询问数据来源以及计算方法，数据的准确性也没有得到核实，因此数据准确性待定。本次信息披露不符合真实、准确和完整的要求，存在误导投资者的情形。”此案例中证监会的处罚依据是预测性信息所依据的数据及数据计算方法上的错误，而不是基于预测性信息本身与现实情况的差异。［８］

第三，预测性信息披露义务人及时履行更新义务。预测缺乏合理基础标明在预测作出并进行披露时此预测就是“虚假的”，而更新义务则意味着该预测在作出时合理，但是随着后续事项的发生可能使得先前的预测具有误导性。我国《上市公司信息披露管理办法》规定了更新义务，根据第二十五条，“上市公司披露重大事件后，已披露的重大事件出现可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的进展或者变化的，上市公司应当及时披露进展或者变化情况、可能产生的影响。”依据第二十五条，对上市公司披露的重大事件应当及时更新，但所谓“重大事件”与预测性信息显然在范围上并不存在简单的包含于被包含关系难以直接参考。除此之外，交易所发布的一些自律性规范文件中已经对预测性信息的披露提出了更高的要求，认为披露人后续应当持续更新预测性信息。例如，《上海证券交易所科创板上市公司自律监管规则适用指引第　２　号——自愿信息披露》中也提到，信息披露义务人在自愿披露时应当遵循一致性、连续性，要求对披露后重大进展进行跟踪和更新。目前预测性信息大多由公司自愿披露，公司应当在因此而获得收益的同时承担相应的更新责任。［９］从这些规定可以看出，我国对于预测性信息披露更新义务的规定日趋严格，披露义务人应当遵循相关规则，合理履行义务。

美国《１９９５年私人证券诉讼改革法案》（以下简称ＰＳＬＲＡ法案）对于预测性信息披露义务人主观状态对其责任的影响进行了明确规定。根据ＰＳＬＲＡ法案，“心里确知”条件是适用安全港规则的前提之一，要求披露人在披露预测性信息时，主观上不明知该预测性信息的虚假性或误导性。具体到操作层面，满足下列条件，可以认定披露人确知预测性信息虚假性：第一，披露信息经过公司管理层作出或经其批准后作出；第二，该公司管理层作出陈述或批准作出陈述时确知该预测性信息的虚假性或误导性。可见，美式预测性信息安全港制度通过认定管理层的心理状态对公司信息披露时的心理状态进行界定。［１０］

我国长期以来相对比较忽视主观要件的认定问题，原因是《新司法解释》出台之前，前置程序要求一直存在，证监会的行政处罚主要针对披露信息与实际经营情况之间的差异，而不会过多考虑行为人的主观状态，这种界定标准一定程度上更显示出严格责任，实际上更加倾向于保护投资人利益，这与美国ＰＳＬＲＡ法案所明显体现出的过错责任存在差异。同时，反对加入主观要件的部分观点是，免责事由的应用应该是程序性的，它为法院提供了一种工具，使得那些能够落入安全港范围的披露人“无罪”，即不会被卷入无休止的诉讼中，不管他们主观善恶，换言之，主观心态的认定与程序性免责事由的应用相悖。

如前文所述，主观条件的加入会直接影响到归责模式的选择。对于预测性信息的监管面临的根本难题是，当预测性信息与实际经营情况出现差异时，很难判断该差异是由于预测性信息本身的性质导致还是由证券违法行为导致的，因此直接适用严格责任存在较大弊端，尤其是在我国预测性信息强制披露制度不完善的情况下，会更进一步影响披露义务人的披露意愿。因此本文倾向于认为，将主观条件加入预测性信息安全港制度存在必要。但《新司法解释》出台之后，第十三条［１１］规定了董监高以及外部机构的过错认定规则，对于上市公司的主观方面仍没有规定。预测性信息安全港制度作为证券虚假陈述侵权制度的重要组成部分，应当进一步细化其民事归责的相关规定，细化披露人主观过错方面的认定和责任承担规则，参考美国证券法下对主观要件的规定，通过客观证据辅助主观心态的确认，这一点与目前对披露人预测基础的考察有一定关联。总的来说，对于预测性信息虚假陈述，如何界定主观因素即欺诈意图，如何就过错认定以及责任承担形成细化、统一的标准应该成为今后重要的立法考量。

目前我国已经初步建立了预测性信息安全港制度，然而立法层面仍然存在较大问题。预测性信息安全港制度所要解决的根本问题是相较于传统历史信息而言，预测性信息因其非实在性、前瞻性等特性所带来的责任认定上的巨大差异，防止严苛的评价标准阻碍信息披露义务人披露预测性信息的积极性。立法者应当站在事前的角度去看待预测性信息披露，如果在披露时点预测性信息是基于合理的基础进行披露，且披露人基于善意进行披露，即使事后看来与实际结果有出入也不应当被认定为存在“虚假”。这就需要立法者进一步细化相关规则指引，特别是对预测性信息进行统一界定，在此基础上对不同类型的预测性信息进行分类规制，完善预测性信息披露制度，包括披露时义务人所需承担的警示义务、更新义务等，这些分类管制规则将成为预测性信息安全港制度适用的重要前提。同时，还应当考虑是否需要进一步引入主观要件，对披露人的主观心态进行要求，以此改变传统证券虚假陈述制度所确立的严格责任默示，发挥安全港制度鼓励披露义务人积极披露预测性信息的核心作用。

感谢实习生刘云桥对本文的贡献。