徐宇翔   北京金融法院法官助理

作者简介：徐宇翔，男，1991年生，2017年进入北京市第四中级人民法院工作，任执行局法官助理。2021年起任北京金融法院法官助理。江珞伊　徐宇翔：《以危险方法危害公共安全犯罪认定的规范与完善——基于对1124份相关判决的考察》在全国法院系统第三十届学术讨论会获奖论文一等奖。《未披露信息与证券交易行为关联性刑事司法推定规则厘定——以２６５份裁判文书和３６１份行政处罚决定为样本》获首届中国资本市场法治论坛暨“万家基金杯”征文大赛二等奖。

“重大性”在证券虚假陈述责任确定中居于基础地位。新证券法施行以来，司法实践中对“重大性”的审查认定标准存在诸多争议。基于证券虚假陈述行为“重大性”司法认定的争议性和重要性，笔者试以４６２份裁判文书和４５份行政处罚决定书为样本，分析其司法认定标准问题。

笔者以“证券虚假陈述责任纠纷”为关键词在“无讼案例”中进行检索并抽样得到样本判决书４６１份，裁定书１份。经过梳理、统计、分析，发现司法实践中对“重大性”的认定存在以下特点：

（一）形式审查向实质审查转轨

２０１９年出台的《九民纪要》第８５条规定：“虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应认为是具有重大性的违法行为”。以此为分水岭，各地法院对“重大性”要件形式审查比例逐渐增大，其间仍有部分法院对“重大性”进行实质审查，各地对民事诉讼阶段是否对“重大性”进行实质审查做法不一。样本中，将行政处罚等同于重大性认定的有１１９件，其中，以行政处罚为主、法院独立审判为辅的有９件，以法院独立审判为主、行政处罚为辅的有１０６件，法院根据“是否满足重大性标准”进行独立裁判的共有２３８件。如《九民纪要》发布后的浙江祥源公司、赵某等证券虚假陈述一案，人民法院并未按照《九民纪要》的要求进行认定，对于是否符合“重大性”的标准仍根据证券法第６７条规定的重大事件要素进行了独立判断。

随着最高法院２０２２年１月２１日发布《证券虚假陈述若干规定》（以下简称《新若干规定》），人民法院普遍依据其第十条的规定独立认定重大性要件。如北京金融法院审理的王某某与北京昊华能源股份公司案以及上海金融法院审理的柯某某与安徽华信国际控股公司案中法院均在本院认为部分进行了独立论述。

（二）实质审查标准存在分歧

１．行政处罚结果认定不统一

在选取的样本中，绝大多数被告人受到行政处罚的案件均被认定为具有“重大性”，未认定的只有５件，且认定标准不统一（案件情况和认定内容如表１）。

２．考量因素不统一

２００３年颁布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《旧若干规定》）将虚假陈述行为分为虚假记载、重大遗漏、误导性陈述、不正当披露四类。《新若干规定》第四条则将其划分为虚假记载、误导性陈述和重大遗漏三类情形。笔者将其进一步细分为十三类事由。（见图１）对照《中华人民共和国证券法》（简称《证券法》）第八十条的规定，其中包含了多项因素，但对未披露一致行动人等在司法裁决中被认定为重大事件的因素未作出规定。

３．具体标准不统一

第一，价格敏感标准适用紊乱。样本中７０％以上的案件对价格敏感标准的适用主要在于论证行为与损失的关系，仅偶尔用于判断行为本身的重大性。

第二，形式化的投资者决策标准。这一标准相较于价格敏感标准的量化表达，其在实践中的适用路径并不清晰。法官在裁判文书中倾向于大段论述行为在宏观上对股票价格的影响，而鲜少从微观上考量行为如何改变投资者决定。

（三）后司法形式审查时代困境

《新若干规定》废除了前置程序，人民法院的形式审查随之取消，未经行政处罚或刑事审理的证券虚假陈述责任纠纷案件随之进入法院民事审理程序。从一年多的施行来看，该机制起到了拓宽投资者保护范围的作用，但在运行中仍存在一定困境。

１．司法审查能力限制

以往司法对“重大性”的形式审查以行政审查为前提，行政的审查在一定程度上填补了法院在专业领域和调查手段的不足。在前置程序取消后，尽管司法解释明确了被诉方的举证义务，但人民法院在重大性的审查方面仍需承担繁琐调查和较大压力。特别是对于正处于行政处理中的案件，为避免结果差异，人民法院往往不得不更为慎重。

行政处罚案件调查取证往往需要数月乃至数年之久，处置时间较为充裕。重大性由法院实质审查后，虽利于中小投资者保护及特殊情况下群体性纠纷的及时化解，但实际办案过程中仍不免通过委托评估等方式调查取证，审理所需较长的时间与６个月审理期限形成了一定程度倒挂。

２．行政审查忽视“重大性”判断

事实上，行政审查却常常忽视对“重大性”的判断。经在威科先行数据库中以“虚假陈述”为关键词检索，查询并抽样选取了中国证监会（局）从２０２０年至今出具的共４５件处罚决定作为样本分析。

其一，７６％的样本仅列举虚假陈述事实而不作具体分析，如证监会处罚上海电气集团案；其二，部分裁判文书中明确表述行政机关缺乏对“重大性”的考量因而在司法审判中需要进行实质性审查，例如上海金融法院在裁判中认为“即便所涉信息不具有‘重大性’，监管机构也可给予行政处罚”。其三，对证券虚假陈述三类主要行为的认定标准中均未涉及“重大性”的讨论，在虚假记载行为的认定中，重大性的标准一般根据占据主营业收入比例进行衡量；在重大事项遗漏的认定中，普遍集中在如重大担保合同、重大业务合同以及关联交易等特定事项，通常是根据该遗漏的重大事项对于公司整体经营和盈利能力而言是否性质重大进行判断；在误导性陈述的认定中，该类行为在行政处罚中占比最低，一般是从投资者视角考量影响投资者决策的程度，其中对于企业并购、名称更改等商业行为，判断标准为是否采取明示或默示的方式误导投资者。综上，金融监管部门作出的处罚决定总体倾向于叙述虚假陈述的行政违法性，缺少对“重大性”的论证。

３．案件潜在增长因素

在前置程序存在的背景下，尽管有观点主张应按照立案登记下受理证券虚假陈述案件，但实施上各地法院仍严格审查不符合要求案件，即便已受理往往也驳回起诉，如（２０１６）浙０１民初２５４号裁定中，杭州中院以当事人所提民事赔偿诉讼涉及的证券虚假陈述行为未经过行政处罚而驳回起诉，最高人民法院在对（２０１８）最高法民申８７３号的案件审理中也持相同观点，诸如此类形式上遵循立案登记实质上坚持前置程序仍是当时各地法院的普遍做法，因此各地受理的案件未迎来较快增长。

随着《新若干规定》对前置程序的废除，以及近两年来科创板、创业板、北交所试点注册制相继平稳落地，由于准入环境的宽松和企业上市节奏的加快，资本市场将监管职能推后到事中、事后阶段，上市企业的数量存在较快跃升预期。以２０２２年的Ａ股ＩＰＯ数量为例，在全年４２８家ＩＰＯ中，试点注册制的科创板、创业板累计有２７４家，而主板仅有７１家。企业数量的增加较大程度上将导致涉证券纠纷的增加。事实上近年来证券纠纷一直处于增长态势，以北京金融法院所受理案件为例，２０２２年受理的证券虚假陈述纠纷案件和金融行政案件分别为３１３３件和４８７件，较上一年度分别上升１０１％和７４．３％。从创业板注册制试点后深圳中院受理的证券案件来看，２０２１年和２０２２年分别较上一年度提高９３．１％和１１１．６％。

从《新若干规定》规定废除前置程序，人民法院已经开始独立行使判断证券交易“重大性”的职权。在注册制改革全面施行的背景下，因为证券市场发行基本逻辑的变化，特别是行政监管重点从事前转移到事前、事中、事后全流程，“重大性”司法审查的法律逻辑应当随之进行调适。

（一）虚假陈述行为侵害利益之嬗变

近日，党中央、国务院批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》。早在２０２０年召开的十九届五中全会明确即提出了全面实行股票发行注册制。随着科创板、创业板、北交所试点注册制相继平稳落地，实行股票发行注册制的改革已全面铺开。

在注册制改革背景下，虚假陈述的利益保护环境发生了变化。在原有的核准制之下，证券的公开发行应经过金融监管机构的实质审查。在核准制下，发行环节虚假陈述的指向对象是监管部门的审查。而在注册制全面施行后，监管机构无须作出投资价值的评价，仅对信息披露的真实完整进行规制，投资将更加依赖自身的选择与判断。尽管注册制下的形式审查并非意味着审查标准的“降低”，但不可否认由于缺少了监管“背书”，证券市场投资基本环境和逻辑已经发生嬗变。

首先，发审机构作用逐渐弱化，投资者决策的过程受到更多重视。核准制下监管机构对发行信息的“把关”客观上构成了对投资者的一种保护。注册制下由于审查标准的调整，证券虚假陈述行为的危害存在放大风险，因为投资者无论从判断经验还是能力而言均无法与监管机构相比，因此对于“重大性”信息披露的要求应当更加细分，使之更贴近理性投资者的决策过程。

其次，交易中管制色彩降低。近年来，资本市场改革一直秉持“建制度，不干预，零容忍”理念，提升市场化程度，减少不必要行政干预。在此背景下，注册制改革后中介机构被赋予了“看门人”职责，由于委托关系的固有存在，例如保荐人在上市成功后取酬，所以中介机构对发行人的虚假陈述行为有帮助预期，因此在重大事件披露过程中应当更加重视中介机构责任。

最后，交易价格和交易量波动风险增加。随着注册制实行，证券市场的上市企业将显著增加，相应的题材概念必将随之增加，可能加剧市场炒作风险，因此人民法院在运用价格敏感标准开展重大性判断时需要扣除的系统性和非系统性因素亦会随之增加。

（二）金融监管规章功能作用之考量

《新若干规定》第１０条第１款第２项规定，虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项，人民法院应当认定虚假陈述内容具有重大性。由此可见金融监管规章在司法重大性认定中的重要作用。

金融的发展有其特殊规律，囿于金融的前沿创新性和现阶段认知理性的有限性，金融司法解释难以周延和穷举全部重大性信息的类型。而监管规章的及时性和专业性也很好发挥了规范金融市场的实效。

金融监管规章相较于法律法规、司法解释，其数量较为庞大。从注册制全面实行以来，２月１７日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则５７部，证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则１０８部，均自发布之日起实施。注册制下证券信息披露内容更多，规则更加细化，金融监管规章灵活性、尝试性和波动性亦会更加凸显，如何让其契合司法裁判追求的确定性、稳定性和一致性的需求，是重大性司法认定亟待解决的问题。

２０２２年１１月发布的《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》明确指出行政规章属于多层次金融法治规范体系的组成部分，人民法院在审理金融纠纷案件时，要充分认识金融活动的强监管属性，准确认定违反法律、行政法规强制性规定的行为效力。最高人民法院审判委员会副部级专职委员刘贵祥大法官也撰文指出金融监管规章可以及时补位，填补制度漏洞，对于上市公司、金融机构关联交易及披露义务的认定，法院多数情况下要借助监管规章、甚至规范性意见、业务规则进行判断。

鉴于资本市场不同板块乃至于针对不同对象均有差异化的披露规则，应当在结合《证券法》第八十条“重大事件”概念要素的基础上，对金融规章的监管性要素、行业性要素进行区分，贯彻比例原则理念，压实企业披露责任的同时避免过度加重企业披露负担。另外，司法审判也应当更为重视对行政处罚案件办理理念的研究，以更加科学的在裁量中依法支持金融监管履职。

（三）民事诉讼与行政处罚中“重大性”考量差异分析

随着注册制改革的深入，行政机关的案件查处将主要围绕事中事后监管。而证券虚假陈述民事诉讼将会越来越多早于行政处罚案件办理，因此对两种审查模式的对于就显得很有必要。

１．核心：“重大性”司法和行政审查的基础和目的不同

证券虚假陈述本质上是一种侵权行为，行政机关的审查是从公法角度对违规行为进行处罚，而民事诉讼是从私法角度对受害人进行赔偿，二者目的存在不同。证监机构的相关处罚主要针对违反信息披露的行为，审查是否存在违法违规行为；司法机关审查的核心是侵权行为的构成要件（侵权行为、损害结果、因果关系等）。

２．本质：“重大性”司法和行政审查的要求不同

（１）审查内容

出于全面披露要求，行政监管规则通过列举行为类型对信息违规披露作出处罚。单一信息的违规披露尽管可能受到行政处罚，但不意味着对市场或投资决策会产生重大影响，因此需要司法机关综合多方因素全盘考量。

（２）考量角度

从样本行政处罚决定书来看，行政审查往往不考量虚假陈述行为是否满足“重大性”标准，关注的是信息披露行为对于监管机构而言是否合法依规，但不是所有信息均会造成投资者损失。为避免投资者陷入大量信息的藩篱，相应的“重大性”标准应更具有针对性。

（３）认定标准

司法机关通常综合适用价格敏感和投资者决策两类标准来认定“重大性”。而在行政处罚中这一标准为“可能”对证券价格或投资决策构成影响，其对投资者的要求并不高。对一般性虚假陈述例如公告笔误或者内幕交易未导致股价波动可以采取行政处罚，而重大虚假陈述才可以追究民事责任取得赔偿。

（四）域外“重大性”司法认定分析与借鉴

近年来我国证券市场开放不断深入，开放水平也在不断提升，推动国内金融改革，完善国内金融市场和监管体系是推动我国金融市场国际化和高水平发展的重要保障。随着我国的证券市场的发展，一系列的制度规范和配套措施相继出台，尤其是在“重大性”认定方面也更加体系化和制度化。为进一步推进我国金融市场对外开放水平，推动金融市场国际化，提高相关机制标准的系统化和科学性，我国“重大性”司法认定机制建设方面除结合国内证券市场发展状况体现本土特点之外，还应当适当借鉴域外经验，丰富我国相关标准体系和制度框架，做到既有自主特色又展现国际视野。本文选取大陆法系和英美法系部分国家予以简要介绍。

１．英美法系

（１）美国：投资者决策标准和价格敏感标准

美国“重大性”认定的标准即理性投资者决策和价格敏感标准，本文将通过梳理以下三个案例的司法裁判要点阐述其认定标准：

在１９７６年的ＴＳＣ案中，美国最高法院针对重大性标准的书面陈述为：如果一个理性的投资者很可能在决定如何投票的时候认为该事实是重要的，那么该遗漏的事实便是重大的。即如果该事实在投资者的深思熟虑中确实具有重要意义，其便具有重大性。换言之，遗漏的事实从一个理性投资者看来很可能显著地改变了可以获得全部信息的含义。对于信息的影响后果，法院重点强调的是“将会”，以使之与“可能会”区分开来，其目的在于通过司法判例提高必须披露信息的标准。而在１９８６年的ＳＥＣ与ＴＧＳ一案中，审理法院的分析暗示了三种确定重大性的不同标准：一是事件具有非同寻常的性质，对该事件的披露肯定会导致市场价格的升降；二是如果合理而且客观地考虑该事件，可能会影响公司股票和证券的价格；三是事件会影响公司可能的未来并且可能影响投资者买入、卖出或持有公司证券的愿望。审理法院认为，遗漏的事实如果对理性投资者而言是重要的，那么其也会对证券价格产生影响，因此法院认为在某一特定情况下，重大性标准取决于以下两个因素间的平衡：时间发生的可能性和该事件对公司行为整体影响的程度。１９８８年的Ｂａｓｉｃ案中，美国最高法院确认并发展了这一标准。美国最高法院认为在任何一个具体个案中关于合并的讨论是否构成重大必须依据事实而定。通常为了评价事件对发行人的影响必须考虑到两家公司的规模以及两家公司股票的溢价，没有任何事实可以简单地凭借其自身的存在必然决定合并讨论的重大性。最后，美国最高法院再次重申事件的重大性完全取决于理性投资者会如何看待未公开或者不实公开的信息。

综上所述，美国法的理性投资者决策标准即一个理性投资人在决定证券交易时是否会认为该信息重要，由于理性投资者概念较为抽象，因此在认定理性投资人决策标准时还应当综合考虑影响的可能性和重大程度。对价格敏感因素，ＴＳＣ案中法院强调应客观分析虚假陈述对股价的影响和如何影响投资者决策。

（２）英国：价格敏感标准

英国１９８５年《公司证券（内幕交易）法》中将“重大信息”定义为“信息持有人或公务人员知道该信息对相关证券而言是价格敏感信息”。由此可见，英国关于重大性的认定标准为价格敏感标准，并且直接指向信息持有人和公务人员。

２．大陆法系

（１）欧盟：客观的价格敏感标准

欧盟的重大性认定标准更多的是关注价格敏感的标准，强调未公开的信息可能会对证券市场价格产生影响，采用的是可能的标准，考量的要件包括尚未公开发布、具有确定性、与可转让证券的发行人相关或与证券本身相关、公开可能对证券价格产生重大影响。

（２）日本：列举内幕信息范围

日本证券法未直接规定“重大性”，亦未阐释抽象的判断准则，而是采用列举的形式确定内幕信息范围。日本《证券交易法》规定的重要事实，主要有两大类：一是重要事实，如股票等的发行、资本的减少、自己股份的回购、股份分割、利润分配、合并、营业转让或受让、解散、新产品的商业化、销售额，及其他对投资者判断有重要影响者；另一类是准重要事实，主要是与公司业务有关的事实，如业务协作与解除、新事业的开始、破产申请、提起诉讼、临时处分申请、票据的拒付、新资源的发现等。

３．重要启示

鉴于信息披露需要综合考虑披露成本和信息泛滥问题，因此“重大性”标准的意义是尽可能找到二者之间的平衡，从披露信息或者不披露信息对投资者的影响程度及对证券市场价格变动的影响的角度来判断信息“重大性”是较为合理的认定路径。

美国重大性标准认定以相关判例作为基本脉络，体现出一些典型特点：１．重大性标准是通过一系列判例推动，强调司法实践的助推作用；?２．重?大性的判断标准处于不断完善提升过程中，认定标准的门槛也在不断提高；３．标准从模糊、粗疏逐渐向细化、具体发展；４．重大性认定标准的考量因素由单一逐渐变为综合，由行为主导转向个案分析，更强化具体个案的分析认定。５．先通过判例确定基本认定准则，随后结合个案具体分析。综合以上分析，可以看出美国法的“重大性”认定是一个渐进发展的过程，“重大性”认定门槛不断提升，由关注行为到关注人，规则在不断的细化和具体化、相关案例体现出的“重大性”认定标准动态发展过程及考量因素综合化给我国的“重大性”标准的司法认定带来以下启发：１．“重大性”标准认定应当关注司法审判实际需求，并通过司法审判推动相关标准完善；?２．“重?大性”认定标准应兼具综合认定与个案分析，既有抽象规则，又有具体标准；３．更加关注理性投资者决策标准与价格敏感标准之间的融合适用。

从域外相关国家的认定规范和认定思路来看，对“重大性”标准的认定均离不开对于证券市场价格的影响，也就是说具备“重大性”的信息应当是对于市场有重大影响的信息。要坚持明确的理性投资者决策与价格敏感标准有机结合，细化理性投资者的内涵，以理性投资者做出决策时的影响因素作为判断标准。相关的信息可能影响理性投资人的具体决策，且该信息的披露或者不披露可能造成证券市场价格较大波动的，也应当认定为具有“重大性”。

结合目前我国证券虚假陈述案件“重大性”审查的现状分析，笔者认为应当在充分梳理现有规范和实践需求的基础上，建立科学合理的“重大性”司法认定标准和机制。

（一）“重大性”司法认定标准重构

新《证券法》第８０条公布了１２项可能对上市公司、股票交易等产生重大影响的重大事件，《新若干规定》明确了虚假陈述“重大性”的三类情形。从新老《证券法》、相关司法解释等涉及“重大性”的规范内容来看，一方面，现有规范仍侧重于“重大事件”的罗列和对于监管规章的重述，与司法实务中关于投资者决策和价格敏感的标准存在脱节；另一方面，现有规范存在“循环定义”的问题，即用“重大”定义“重大”，为司法适用带来了一定困难。对于“重大性”的认定，呈现出一元论、二元论及三元论等多种观点。

所谓一元论就是将价格敏感标准作为“重大性”的唯一认定标准，主要关注虚假陈述是否会对证券价格产生较大影响。二元论则是在价格敏感标准基础上辅以投资者决策标准。三元论则是在前述二元论的基础上加上发行人品质不利影响标准，即以发行人的经营状况、财务状况、持续盈利能力等关涉公司综合品质的指标是否受到明显不利影响，来判断相关陈述是否具有重大性。

上述争论是对披露信息“重大性”形式上认定的讨论，实质上“重大性”的核心在于平衡发行主体和投资者的信息，即理性投资者不会囿于信息陷阱的围困而总是期待更多的信息，而发行主体则倾向于减轻其披露义务。当二者背离之时，“重大性”标准能够平衡其关系。一方面监管部门通过查处符合“重大性”的虚假陈述能起到保护投资者作用，另一方面企业披露负担也会因“重大性”标准的抬高得以减轻，避免域外特别是美国司法实践中大量出现的投资者滥用诉权现象。基于此，可从以下七个方面明确“重大性”判断标准：

１．视角：理性投资者角度

《证券法》第８８条明确了投资适当原则，规定券商配售证券应结合投资者的个人情况，具体应参考金融资产状况、投资知识及专业能力等。因而对于“重大性”判断的视角应为“理性投资者”，即法律拟制的“一个正常而谨慎的投资者”，在虚假陈述行为中，理性投资者能够通过已经披露的信息进行投资分析进而最大化自身利益。如果信息的披露会实质影响投资人的交易决策，那么该信息可认定为具有“重大性”。披露事项对投资者决策的影响，可以结合虚假陈述揭露后股价的走势判断。

２．程度：“可能”还是“足以”

新《证券法》第８０条规定了“重大性”认定采“可能”标准，而上海金融法院在（２０１８）沪７４民初３３０号一案中确定了“信息披露是否足以影响投资者的投资决策或市场交易价格”的标准。笔者认为应当采“足以”的标准，一方面，依据当事人未披露“可能”会导致不利后果的信息来要求当事人承担确定性的责任，这显然加重了当事人的负担；另一方面，只有达到“足以”标准的，其虚假陈述行为与损害结果间方能认定具有因果关系。

３．标准：主观还是客观

司法中适用客观标准理应是顺应注册制改革、化解证券群体性纠纷的必然选择，如是方可实现司法效率与公正的并重。客观标准即考量虚假陈述对一般理性人来说是否重要，是否改变其投资意向。以此倒逼市场理性的形成，督促投资人理性投资。

鉴于投资过程信息不对称，为实现客观举证，应将虚假陈述与投资损失直接关联，并由发行人承担投资者损失范围和因果关系的举证责任。

４．实质：信赖正当性

普通法系的信赖要件是“重大性”标准的来源之一，其实质是指信息对投资决策影响的可能性，这种可能性的大小代表“重大性”标准的程度。因为内心信赖是主观心理活动，投资者决策所需的信息较为繁杂，很难判断投资者因为虚假陈述作出了决策，法院据此只能采取推定原则。

法院在审查中应当结合《新若干规定》、新证券法以及监管机关规章制度、自律规则等规定，重点关注被告是否在适当期限内进行信息披露。在明确被告责任的基础上，假定原告本身对披露行为正当性的信任，结合理性投资者标准扣除原告自身责任的影响因素，最终对“重大性”乃至于赔偿责任进行裁决。对“重大性”信息披露的要求应当充分考虑企业的披露成本，减少无效披露，因为其本身亦会让中小投资者陷入信息选择困境。

５．判断：细分投资决策过程

理性的投资者通常都会对市场公开信息进行获取、加工和作出判断，具备较充分证券投资知识，并对有欺诈的信息具备一定的判断能力。法院应当探索与监管机关建立理性投资者负面清单，其认定要素包括：对于披露主体的毫无事实依据的预测不会轻易相信；对于披露的正在进行中的项目行为不会当然推断为利好；对财务报表、审计报告极其细微的错误不会认定为对股价有重大影响；对于披露的可能发生的风险也能独立判断，基于企业对此类事件也不能完全预测，投资者自身也当有独立判断。

投资者受虚假陈述影响的类型可以分为诱多型和诱空型。诱多型虚假陈述者是指虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假信息的利多消息，或者隐瞒实质性的利空消息不予公布或者不及时公布，使得投资者在股价处于相对高位时进行投资追涨的行为。诱空型虚假陈述是指“行为人通过散布虚假的利空消息，或者通过隐瞒、延误披露真实的利好消息，诱使投资者以低于股票真实价值　的价格出售股票的行为。《旧若干规定》仅规定了诱空型虚假陈述，而未规定诱多型的认定规则，使得司法实践中常出现诱空案件套用诱多规定的情形，例如样本中绝大多数判决的论述焦点均在于虚假陈述如何导致股价下跌，而非论述影响股价波动，须知上市公司推迟公布利好消息，股价最终也会上涨，但投资者可能早因此卖出股票，故仍应认定该公司行为符合重大性标准。基于此，《新若干规定》第１１条对诱多型虚假陈述之规定进行了完善。

６．排除：价格敏感标准中的系统性风险因素

系统性风险是影响股价的重要因素之一。《旧若干规定》第１９条规定被告如果可就原告所受损失系“证券市场系统风险等其他因素”所致，法院即应当认定虚假陈述与损害结果不存在因果关系。该规定明确列举了“系统风险”这一金融领域概念和“其他因素”的笼统指称。《新若干规定》放弃了“证券市场系统风险”的表述，代之以“证券市场的风险”，其第３１条第２款规定：“被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。”根据最高法院《新若干规定》起草人相关解读，对《旧若干规定》“系统风险”这一表述，司法实务中存在认识差异，个别法院将其等同于金融体系危机，为了避免有关起义，故将其表述为“证券市场系统风险”。同时起草人的解读中明确了系统风险和非系统风险在实践中得到越来越重视的现状，对于利用市场风险因素进行的抗辩，应将“证券市场的风险”视为“系统”风险，而他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素则属于非系统性风险。

鉴于系统风险因素的复杂性和不确定性，绝对精确的计量难以实现，但可以通过比较得出相对公平合理的结论。在重大性认定中应当排除分析价格波动中的市场因素，评估整体证券市场走向，进而对比股价降低与虚假陈述之间的关系。实践中将行业指数、大盘指数涨跌纳入系统性风险范围已经较为常见，应当参照相关指数的波动情况排除系统性风险的影响。在参照系确定后，将系统风险从股价中加以排除的关键在于确定扣除比例。鉴于均一的扣除比例无法反映特定股票与市场风险的相关关系，故采用同步指数对比法更具合理性。

从样本判决来看，鲜少有法官在论证中对系统性风险较多着墨。但如果不将宏观政策、市场走势、利率变化、通胀等因素予以扣除，就无法准确计量陈述行为对股价的影响。因此，法院应当在审理过程中构建系统性风险计量模型，就计算方法来说，应当根据不同投资者交易时段、交易规模、买卖频次等因素精细化扣除市场系统风险。

从司法实践来看，对于系统风险因素的计量可以采取“同步指数对比法”，将投资者每笔交易与同期参照标准直接对比，精确的将期间内市场风险的动态变化予以固定，从而将时间维度考量纳入到核定方案中。

７．辅助：引入专业手段量化非系统性因素

对公司经营不善一类的非系统性风险因素对个股股价的影像，长期以来因为缺乏有效的计量手段，人民法院在审理中对此类因素往往较少考虑。近年来随着非系统风险对上市公司股价影响日益显著，有必要引入专业且中立的团队对有关影响因素进行量化。以上海金融法院为例，其摒弃了以往酌定扣除风险比例的做法，案件审理中利用“收益率曲线同步对比法”，通过核定交易期间、调取交易记录，委托研究院建立量化模型测算虚假陈述因素外的其他因素导致股票损益之比例，这样做不仅科学确定了原告的损失，也更加准确厘定了虚假陈述行为本身是否具有“重?大性?”。

（二）构建行政和司法相衔接的“重大性”认定机制

最高人民法院早在２０１７年下发的《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》中明确提出要加强与金融监管机构的协调配合。而《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》亦提出了要“立足司法职能、遵循金融发展规律，与金融监管部门相向而行”。刘贵祥大法官近期也撰文指出各级人民法院应“进一步强化金融治理协同意识，形成强大的工作合力，把党中央关于金融工作的方针政策、重大决策部署落实到位”。“重大性”的行政处罚和司法认定的衔接，需要证券监管机构和人民法院的协作配合，形成协同联动的金融市场治理体系。

１．与证监会建立虚假陈述信息互通平台

为完善法院“重大性”认定机制，首先要破除行业数据壁垒，建立跨部门的信息互通平台。对尚未做出处罚决定的，从相关案件立案开始，到各个节点，监管部门能够在平台上掌握案情进展，帮助法院在立案、审查过程中调查虚假陈述人虚构收入、净利润的违法行为及偿付能力变化。对已经做出处罚决定的，监管部门可以针对“重大性”、因果关系及赔偿标准提供原始材料以及专业支持，与法院协商制定“重大性”披露信息清单，辅助法院厘清虚假陈述的民事责任。在《新若干规定》中明确了规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项属于“重大性”信息范畴，在注册制全面施行下，监管机构大幅度出台和修订监管规则，司法在此方面应当寻求监管的必要支持，如开展规范信息交换和内容解读交流，实现司法审判与行政监管相向而行。

２．建立“重大性”认定专家咨询制度和数据库

选聘金融管理机构或金融行业组织从业人员担任人民法院专家咨询委员，依托专家智库，为虚假陈述是否具有“重大性”提供专业咨询。在审理过程中，依法充分运用专家证人制度，并与金融领域专业数据库建立合作机制，以拓展审理深度，强化知识储备，提高涉专门性问题案件的审判效率和社会公信力。

地方交易场所所在地管辖法院应利用先天优势，牵头与交易场所成立信息数据库，并在最高院、证监会主导下整合为全国金融司法大数据库，利用内部共享数据和外部舆情数据实现风险识别和排查，以便量化虚假陈述行为对股价、投资者决策的风险，最大程度丰富投资者决策信息综合体，辅助“重大性”认定。

３．统筹涉外证券虚假陈述案件“重大性”认定标准

域外法特别是美国法为判例法，“重大性”认定标准模糊，可预测性差，中美证券监管和司法实践还存在较大差异。例如对非行政处罚性监管措施，国内部分法院认定证监会出具的《认定函》足以认定重大性，而美国法上缺乏相应规定。

因此，有必要汲取域外认定经验的基础上，建立涉外典型案例标准库，总结类案指引标准，着力完善域外法查明规则，实现国际条约、国际惯例和准据法的准确适用。在办案实务坚持对等原则，探索订立司法协作协议等国际合作路径，实现破除跨境监管数据壁垒。同时做到坚持以我为主，对证据效力等坚持独立判断，保障境外上市的中概股公司合法权益。

４．建立证券参与者信用通报制度

市场参与主体的信用应当成为认定证券虚假陈述行为重大性的重要补充。目前包括证监会在内的监管机关已经建立部分市场诚信档案数据库，但是在数据采集还主要以自律监管居多，有必要与法院的司法裁决数据整合起来。对于审理过程中证券虚假陈述案件中的受到证监会警告、调查的欺诈发行、虚假陈述、操纵市场、内幕交易以及编造、传播虚假信息行为，及时向中国证券监督管理委员会通报，推动资本市场诚信监管，推动建立健全全国统一的资本市场诚信档案。

“重大性”是证券虚假陈述责任认定的核心。对重大性的判断应当是将法律运用到具体实践的过程，法官应当通过独立行使审判权进而判断是否满足“重大性”标准。随着我国证券市场的日益繁荣，虚假陈述类纠纷的增多将不可避免。在金融体系的结构性调整期遇上金融科技的蓬勃创新期的当下，宏观政策指导强化、审判经验总结积累及金融技术工具进步已经推动司法代替行政在重大性认定体系中发挥主导作用。如何完善证券虚假陈述“重大性”标准，在公平与效率的权衡中为市场主体提供良好交易环境，服务于国家金融战略实施和系统性风险防范，无疑是人民法院的历史使命。