李燕，西南政法大学中国金融与保险法律研究中心教授

一、定向增发保底协议的司法裁判解读

（一）司法裁判判定定向增发保底协议效力的考量因素及标准

司法裁判中，定向增发保底协议效力引发的案例较少且产生时间均在近几年内，法院对于类似案例并未形成统一的裁判规则，也未对该类案件背后隐含的利益冲突与法学理论形成统一的理解。《实施细则》修订之前，法院在判定定向增发保底协议效力时，以下因素常被考量并成为最终的司法判断标准。

1.保底协议签订的主体

保底协议签订主体是法院判定协议效力的主要因素，其主要目的在于达到意思自治与相关方利益的衡平。在某种程度上，定向增发保底协议与对赌协议存在一定程度的一致性，因此法院在裁判定向增发保底协议时，不自觉地借用了所谓的对赌协议的“裁判规则”。只要发行对象不是与上市公司本身签订定向增发保底协议，即保底承诺主体不是上市公司本身，便认可其效力。然而法院在未对上市公司本身能否作为保底协议签订主体以及是否构成担保、未对上市公司的股东或实际控制人向发行对象作出保底承诺的行为进行深入探究的情况下，简单适用对赌协议的裁判规则判定保底协议效力，或有不妥。如何确定交易主体之外的相关方，如何判断相关方利益是否受损，这些问题在法院作出的判决中均未涉及。

2.保底协议内容是否违反法律法规

将保底协议内容是否违反法律法规这一因素单列，目的在于指明定向增发保底协议的正当与否存在进一步探讨的必要性。法律法规本身便不是一个精确的法律概念，法院在进行法律适用时必须进行法律解释。法院在做出裁判时，不仅需要找寻出可以适用的法律，更重要的在于查清案件事实并由此凝练出法律事实。目前由于修改后的《实施细则》明确禁止保底行为，然而其效力层级仅为部门规章，因此，保底协议本身是否违反法律法规，尚须法院在进行司法裁判时结合具体案情进行判断。

3.保底协议内容是否构成公开劝诱与操纵股价

法院在判定定向增发保底协议效力时，保底协议是否构成公开劝诱与操纵股价也是考量因素之一，但并非主要因素。在判定定向增发保底协议效力时，从协议内容本身出发最为直接有效。公开劝诱发生于定向增发保底协议签订之前，而操纵股价既可发生于定向增发保底协议签订之前，也可在签订之后发生。此两者与保底协议的有效与否构成充分关系而非必要关系。此外，证明公开劝诱与操纵股价的事实往往难度较大，并且一旦构成公开劝诱或操纵股价便将导致保底协议无效，这也有待商榷。

（二）司法裁判面临的主要问题

由于现行法律规范没有对定向增发保底协议效力做出明确规定，《实施细则》修改后仅有部门规章对相关主体的保底承诺与财务补偿行为进行禁止。因此，综合相关司法裁判的判决思路及理由，结合当下规则适用的变化，可以从以下几点值得深入讨论：

1.保底协议内容与部门规章冲突的效力判定

最高人民法院在《九民会议纪要》中阐明了违反规章合同效力的识别路径，即一般情况效力不受影响，但规章内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的除外。就定向增发保底协议而言，法院在判定协议效力时，应当对《实施细则》内容是否涉及公序良俗原则进行详细说明。

2.适用法条时的刚需裁判说理

裁判文书的说理部分直接与裁判文书的正当性、可接受性以及司法的公信力相关，恰当的判决说理可以实现法律效果和社会效果的有机统一。对由定向增发保底协议引起的纠纷，即使事实、证据无争议，在法律适用上仍是存在争议的，因此必须采用“刚需说理”的方式，短短数行无法道尽其背后隐含的法理。再则，定向增发保底协议所涉及的事实、证据较之于普通案件也更为复杂。这些情况均对裁判文书的说理部分提出更高的要求。

3.定向增发保底协议背后的利益冲突

对定向增发保底协议背后的利益冲突，法院重点关注的是定向增发保底协议的签订是否损害相关方的利益。法院简单地认为只要承担保底义务的不是实施定向增发行为的上市公司，便不会影响相关方利益。法官要更多地注意为它们之间的将来做准备，而不仅仅是对过去进行清算。例如，意思自治与相关方利益的保护如何衡平？当意思自治损害了相关方利益时，仅仅只有认定定向增发保底协议无效这一救济方式？相关方如何确定？相关方利益具体有哪些？殊值探讨。

二、规则之探寻：定向增发保底协议效力的裁判路径

（一）保底协议效力判定的法律适用分析

法律对存在瑕疵的合同最为严厉的评价为否定其合同效力。定向增发保底协议是意思自治的产物，会涉及违反公序良俗原则及《合同法》第52条关于合同无效的规定。

以上市公司向发行对象作出保底回购承诺为例，首先，《公司法》第142条规定公司原则上不得实施收购本公司股份，规制对象为合同履行行为而非合同缔约行为本身。一方面上市公司与发行对象签订定向增发保底回购协议的合同缔约行为，不属于《公司法》第142条的规制对象。另一方面，即使定向增发保底回购协议实际履行，其也并不当然无效。《公司法》第142条也规定了公司得以收购本公司股份的４种情形及具体操作程序。更何况《合同法》第52条及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）》第14条改变了合同违法即无效的认识，将违法之“法”限缩于法律、行政法规上的强制性规定。

其次，暂且不谈《实施细则》第29条的限制性规定，分析定向增发保底回购协议将回购时间点设定在锁定期届满之前，是否违反《实施细则》第7条、第8条的规定。从尊重私法自治的角度看，对以合同为形式的 “私人立法”似应采推定有效的模式，违反强制性规范而无效的评价则属例外处理。法院在司法裁判中判定合同效力时，须有明确的法律依据，违反《实施细则》第７条、第８条并不当然违反《合同法》第52条的规定，也不当然违反公序良俗原则。在定向增发保底回购协议未违反法律、行政法规强制性规定的情况下，欲否定其效力，其依据还可能指向恶意串通、合法形式掩盖非法目的、损害社会公共利益。但是，发行对象认购的股份在锁定期内根本无法转让，该定向增发保底回购协议无法实际履行，进而无法构成上述理由，法院便无法否定其效力。更何况无法履行本身也不否定合同效力。

（二）效力判定中意思自治与市场秩序的价值衡量

在依据法律条文无法直接对其合同效力得出结论时，须结合利益衡量的方法进行分析。金融监管对定向增发保底协议的否定态度，并不能据此简单认定只要是政府规制行为均具有天然的正当性。金融监管的评价侧重考量交易行为对整个金融秩序的影响，而司法裁判的评价重点关注交易行为是否违反现行的法秩序。从直观而言，定向增发保底行为很难直接认定其影响金融安全，也难以直接认定其明显违背国家宏观政策。而是否破坏市场秩序，则应侧重考量由意思自治产生的该行为对市场相关方利益产生的影响，且需要进行刚需说理。若定向增发保底协议未对相关方利益造成实质损害，则不宜直接认定其破坏市场秩序。

（三）司法权力对私法自治的介入应保有限度

认为定向增发保底协议有效的，大多从商事主体意思自治、风险自负的角度论之；而否定其效力的大多认为保底协议交易双方的交易行为对市场其他相关主体的利益造成了损害，需要司法权力介入进行矫正与平衡。但是，司法者本人不是市场经济之商事主体，如其因纯粹理性利益平衡之需要轻易否定商事交易之效力，也无异于越俎代庖，置商业实践自身逻辑秩序之不顾，故司法权力之介入也应保有限度，利益衡量应与法律条文结合。

三、结语

定向增发保底协议作为一种商业实践中产生的合同类型，属于私法自治。从修改后的《实施细则》及《九民会议纪要》的规定可以看出，在部门规章层面虽然对保底行为持否定态度，但法院在判定保底协议效力时仍应尊重意思自治，结合公序良俗分析其违法性是否足以否定其合同效力。司法权力的法院在判定合同效力之时，不能简单适用法律，须找寻出背后隐含的法理进行详尽说理。司法权力虽有保守的特性，但这是出于维护法律安定性的考量，不意味着对新生事物作出否定评价。当然商业实践中商事主体本身也应当守法合规经营，在《实施细则》有明确限制性规定的情况下，应避免签署具有较大法律风险的保底协议，避免不必要的法律纠纷。法学对法律事务的意义不应仅止于对司法裁判提供助力，其最重要的任务之一是：发现一些现行法迄今尚未解决的法律问题，借此促成司法裁判或立法的改变。