（一）保底信托的本质
为使投资者获得防免金融机构的破产与执行风险以及防免金融机构无过错投资失败风险的“双保险”，我国信托业实践中逐渐出现了将债权投资与信托投资合二为一的自益信托交易模式：典例之一是保本信托，即受托人从委托人处取得资金进行投资，并向受益人允诺预期回报的下限。典例之二是结构化信托，即受托人从复数委托人处取得资金形成资金池，自己投资或授权部分受益人投资，并将受益人区分为优先级和劣后级。结构化信托文件往往会附有差额补足条款，约定若投资失败导致资金池低于优先级受益人的预期回报，劣后级受益人应向优先级受益人支付差额。两种交易的共性在于信托关系中的投资者既是受益人，又享有要求给付最低预期回报的请求权，将其统合在“保底信托”名下进行一体研究契合功能主义的解释理念，既符合信托法发展史，也有利于保底刚兑的信托法规制。
（二）保底信托的二分法
“九民纪要”采纳了基于商事实践形成的保本信托与带差额补足条款之结构化信托的二分法，但存在遗漏子集的缺陷，且保本与结构化的二分法分类标准不一。合理的保底信托二分法应是直接保底信托与间接保底信托，区分标准是承担保底之债的主体身份。若承担保底之债的主体是受托人，则该信托为直接保底信托；若承担保底之债的主体不是受托人，则该信托为间接保底信托。第一,“九民纪要”所采二分法只代表了狭义信托业的保底信托实践,遗漏了实为信托的“保本基金”“分级基金”“避险策略基金”等证券投资基金。第二,“九民纪要”第92条和第90条的文义大体对应直接保底信托和间接保底信托,但无法覆盖其全部子集。
（一）民商法内部驱动之否定
1.卖者尽责买者自负的理念不影响保底信托的效力
卖者尽责、买者自负的理念集中体现于信托法第34条，其内涵为受托人若无违信行为，受益人应自负投资失败的风险。有学者据此认为，保底信托违反了这一规则，以至于违反了信托财产的独立性，但这不足以否定保底信托的效力。因为信托法第34条与信托财产独立性无关，且该条应被理解为任意性规范，受托人的支付义务可以意定加重，也可意定减轻。
2.信义义务不影响保底信托的效力
还有学者认为保底信托放任了受托人违反信义义务，尤其是作为其子义务的公平对待复数受益人的义务，但该批评不能推导出保底信托无效的结论。典型情形是采取滚动发行方式的保底刚兑，其实质是受托人利用履行期的时间差，使用从履行期在后的受益人处取得的信托财产向履行期在前的受益人进行兑付。这种场景下，受托人容易违反公平义务。但对交易的否定性评价完全可以通过履行规制的方式实现，不必动辄否定合同的效力。
（二）监管外部驱动的变因
原银监会对直接保底信托和间接保底信托均一以贯之地持否定评价。与此不同，证监会曾一度对直接保底信托和存在结构化安排的间接保底信托持否定评价，但对不存在结构化安排的间接保底信托持肯定评价。之后在国家将防范系统性风险作为金融稳定目标的背景之下，银保监会与证监会逐渐形成了对直接保底信托与间接保底信托均持否定评价的联合立场。综上，监管层对系统性风险之防范是保底信托效力认定规则的外部变因。最高院通过“九民纪要”协同规制时，因对监管具体规则仍有质疑，导致了审判立场对监管立场的部分背离。
（一）信托与债的关系
1.意定信托与金钱之债互斥之法理的质疑
“意定信托与金钱之债互斥”的法理是指在同一意定信托法律关系中，原则上受托人不能同时作为对受益人承担金钱之债的合同债务人。该法理虽根植于英国信托法传统，但其正当性难以证立。另外，“九民纪要”第92条采取的立场是保底条款无效而信托有效，英国法默认的一般立场则是信托无效而保底条款有效。我国完全可以尊重当事人关于信托与债共存的合意，仍保留直接保底信托与保底之债均有效的可能性。
2.受益人间不负作为之债之法理的质疑
“受益人之间不负作为之债”作为一种默认立场隐含于英国法中，常见于结构化信托，即劣后级受益人只以自己对受托人的投资额为限, 以放弃主张信托关系中的特定请求权的方式履行对优先级受益人的不作为之债。在英国商业实践中，该信托类型主要是为了防免劣后级受益人的破产风险，故很少涉及差额补足条款。但差额补足条款作为一种间接保底条款，在我国的结构化信托以及分级基金中并不少见。“九民纪要”第90条与英国法的差异在于其既认可信托的效力又认可差额补足保底条款的效力，实际上承认了受益人之间可负作为之债。基于我国独特的商事实践需求，我国完全可以在信托法理论层面保留间接保底信托与保底之债均有效的可能性。
（二）信托司法监管化的反思
信托司法监管化的本质就是广义信托业监管立场对信托法理论与制度的渗透。然而，监管立场不能成为独立的效力认定规则，必须找到民商法规范接口，即基于民法典第153条对保底信托与公共利益的关系进行实质判定。与保底信托最相关的公共利益是系统性风险防控。
在监管层没有制定出全行业的系统重要性金融机构列表的情况下，法院应采取与法学固有知识体系相融贯的认定标准。具体而言，有两种方案可供选择：一是，如果法院采取类似强监管的立场，将“可能性”理解为盖然性，那么系统性风险的认定标准宜采“一步走”的方法。若系争保底信托中承担保底之债的主体是金融机构，且该机构在信托合同成立时已构成资不抵债，则法院可认定其有引发系统性风险的可能；反之，则法院不应认定该机构可能引发系统性风险。二是，如果法院采取类似弱监管的立场，将“可能性”理解为高度盖然性，那么系统性风险的认定标准宜采“两步走”的方法。第一步与方案一相同，如果承担保底之债的主体已构成资不抵债，再进行第二步，即以资产负债表为准，判断其与系统重要性金融机构之间的债权债务关系是否达到了足以引发任一系统重要性金融机构破产的程度。
（一）信托与保底条款均有效
信托与保底条款均有效的最直观情形是“九民纪要”第90条规定的以结构化信托、分级基金为例的间接保底信托。若劣后级受益人不会引发系统性风险，则信托与保底条款均有效。除此之外，以下情形亦可将信托与保底条款均认定为有效：一是只存在“优先级—劣后级”的结构化安排但不存在差额补足条款的结构化信托、分级基金；二是部分不存在结构化安排的间接保底信托；三是部分直接保底信托，如受托人不是系统重要性银行或非银行受托人按前述标准被判定不会引发系统性风险。
（二）信托有效但保底条款无效
信托有效但保底条款无效的典型情形是直接保底信托。另一情形是不存在结构化安排的避险策略基金，在这种间接保底信托中，如果承担保底之债的主体是系统重要性银行或可能引发系统性风险的保险公司，则应以民法典第153条第2款为规范接口，认定信托有效但保底条款无效。此外，对于存在结构化安排的间接保底信托，也需要看承担保底之债的主体是否可能引发系统性风险。
（三）信托无效但保底条款有效
信托无效但保底条款有效是英国法处理直接保底信托的默认立场，我国关于保底信托效力认定的解释论不容易产生这一结果。然而，根据信托法一般规则，保底信托可能因为其他事由归于无效。当信托关系被认定无效之后，保底条款本身不足以自动形成独立的法律关系，不具备进行效力评价的前提条件。但法院可将作为信托合同条款的保底之债转换为投资合同并进行独立评价。法院经实质审查，确定承担保底之债的主体不会引发系统性风险的，这种意思表示解释的最终结果就是信托无效但保底条款有效。
（四）信托与保底条款均无效
信托与保底条款均无效包含三种情形：其一，作为法律行为的信托及其保底条款均存在民法典、信托法、证券投资基金法规定的无效事由。其二，用于场外配资的保底信托，例如商事实践中的“伞形信托”。其三，信托有效但保底条款无效的场景中，依据“九民纪要”第92条，投资者须直面受托人投资失败的风险，这违背了当事人进入交易时寻求投资者双重保护的合理期待。解决此问题的解释论方案是，借助民法典第156条规定的法律行为部分无效制度，对“九民纪要”第92条作目的性限缩。
