证券法第８５条、第１６３　条的规定，是所有纳入证券法规制的各种证券交易场所信息披露义务人、责任人违法信息披露承担民事侵权责任的根本依据，也是投资者对虚假陈述发起民事赔偿诉讼的法律依据。司法实践中之所以出现争议较大或裁判规则不一致的判决，根本上在于对这两条及证券法立法逻辑的不正确、不准确、不全面理解把握有关。基于证券法的立法逻辑及有关条款规定，《虚假陈述司法解释》的适用要件应当包括：

客体要件：适用的证券应当是公开发行的证券。证券法第９条明确规定了证券公开发行的三种情形，即：向不特定对象发行证券；向特定对象发行证券累计超过２００人；法律、行政法规规定的其他发行行为。证券法通篇是针对证券公开发行规定的信息披露制度，至于非公开发行证券，则明确要求“不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”（第９条第３款）。虽然证券法第３７条第２款规定，非公开发行的证券，可以在证券交易场所、区域性股权市场转让，但证券法没有对非公开发行证券的申报文件和信息披露问题作出具体规定，而是留给其他法律、行政法规、监管机构规章、交易所自律规则去处理。在公开发行证券的场合，社会上广大的公众投资者，包括中小投资者，是证券认购和交易的重要力量。公开发行的证券是具有公众性的证券。证券法关于证券公开发行中的虚假陈述民事责任规定，是否可以适用于不具有公众性的非公开发行证券中的虚假陈述，成为需要进一步讨论或者需要通过立法解释、司法解释予以明确的问题。

实质要件：虚假陈述的信息应当符合公开性特征。按照证券法第８５条的规定，信息披露义务人是在“公告”的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的情况下，才负有赔偿责任。信息披露公告产生相应的公示效力，供投资者投资决策参考，投资者完全可以信赖。非公开发行的证券，由于在发行、销售阶段不是采用公告的方式公开披露信息，只是在上市时和上市交易阶段按照监管机构、交易场所规定进行了有关上市交易的信息披露。一般要求非公开发行的证券由合格投资者买卖，且转让后的投资者合计不得超过２００人，这就最大限度将普通投资者隔离在该类证券的投资风险之外。在此情况下，证券法第８５条如果要适用于非公开发行证券中的合格投资者，显然存在一定难度，除非进行扩大化解释。

空间要件：适用的市场应当是二级交易市场。证券法第８５条使用了“致使投资者在证券交易中遭受损失”的表述。这表明虚假陈述只有导致投资者在“证券交易”中遭受损失，信息披露义务人、责任人才承担侵权赔偿责任。在此，对“证券交易”这一概念的理解与解释就至关重要。“证券交易”是仅指证券交易场所即二级市场的交易，还是也包括发行、销售市场的交易，甚或包括证券一对一转让、买卖的交易？从证券立法来看，证券法明确将“证券发行”“证券交易”分两个专章予以规定，而将证券承销、证券出售、证券认购这类交易行为置于“证券发行”部分，将证券交易、证券买卖这类交易行为置于“证券交易”部分。这就表明，“证券交易”这一概念，在证券法中特指在证券二级交易市场买卖的证券，不包括在一级发行市场、销售市场的证券买卖行为。因此，如果虚假陈述是在一级发行市场、销售市场造成投资者损失，原则上不应当适用特殊侵权规则予以处理。

结果要件：投资者必须是在二级交易市场的交易中遭受损失。虚假陈述侵权责任的成立，须以损失为基本要素，如果不存在可以补救和计算的损失，则不产生侵权责任，但可以产生其他责任，比如行政责任。证券法第８５条使用了“致使投资者在证券交易中遭受损失”的表述。据此，同样是受虚假陈述的影响，那些低买高卖赚钱的“受害者”不享有索赔权，而只有高买低卖出现直接损失的受害者才有权主张赔偿。而且，损失是限于交易当时所形成的损失，证券价格在后来所发生的变化不影响投资者的索赔权利。从立法、司法来看，无论是证券法中的措辞，还是司法解释中所采用的“实际发生的损失”、“投资差额损失”概念，均表明投资者只有在证券交易中出现直接的财产损失后，才能追究虚假陈述侵权人的民事赔偿责任。新《虚假陈述司法解释》第２５条强调，信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。

分析《虚假陈述司法解释》的体系结构与主要制度规定，我们可以发现，对虚假陈述侵权的认定、因果关系推定、损失计算等，都体现了以上四个要件的精神。因此，不符合以上适用要件的，原则上不能适用《虚假陈述司法解释》，或者附条件参照适用，或者适用民法典及其配套司法解释规定的违约责任或一般侵权责任。

银行间债券市场是属于证券法规制的二级交易市场。证券法第９６条、《中国人民银行法》第４条，以及有关部门规章的规定，是银行间债券市场性质定位的基本依据。银行间债券市场虽然由中国人民银行批准设立，但从内部行政运作程序分析，中国人民银行作为国务院组成部门，显然具有国务院的明示或默式同意，其合法性不存在问题。就证券市场功能维度而言，银行间债券市场与交易所债券市场没有本质区别。在混业经营、功能监管的背景下，现在已不宜根据证券市场的监管部门不同而区分不同的市场以及所适用的法律。另外，银行间债券市场与交易所债券市场已经趋同连通，为统一适用法律提供了市场基础。就信息披露而言，银行间债券市场的信息披露符合公开披露形式要件。比如，非金融企业债务融资工具发行企业和其他信息披露义务人所披露的信息包括强制进行发行的信息披露和存续期信息披露，披露场所为银行间债券市场交易商协会综合业务和信息服务平台。因此，《虚假陈述司法解释》第１条规定的“证券交易场所”应当包含适用于银行间债券市场（当然还需要满足其他条件）。

需要注意的是，在我国立法、司法制度下，最高人民法院以外的各地、各级法院、专门法院在案件裁判中是否有权对法律作出解释？比如解释为“银行间债券市场应属于证券法规定的全国性证券交易场所”？回答是否定的。其一，立法解释权归立法机关。其二，对法律适用的司法解释权归最高法院。其三，地方法院、专门法院在裁判案件中遇有法律适用解释问题，应当逐级请示到最高法院，按照最高法院具有司法解释性质的批复办理。其四，或者，也可以在判决书说理部分按照证券市场定性和功能阐明，银行间债券市场具有全国性证券市场属性，但不应当进一步判定“银行间债券市场应属于证券法规定的全国性证券交易场所”。

银行间债券市场虚假陈述案件适用《虚假陈述司法解释》面临以下两个主要障碍：

第一个障碍是交易的证券不具有公众性特征。银行间债券市场虽然是重要的证券二级交易市场，但与证券交易所市场不同，其交易参与者不是普通公众投资者，而是中国银行间市场交易商协会会员机构，以及各类法人机构投资者、非法人机构投资者。

第二个障碍是银行间债券市场投资者的损失在虚假陈述情况下往往由证券化资产造成，不是在二级交易市场的交易中遭受的损失。银行间债券市场发行的债务融资工具到期不能兑付的损失，是由于发生了影响债务融资工具偿债能力的事件。在虚假陈述的情况下，证券化的基础资产，比如应收账款、租赁债权、保理债权、贷款债权等既有债权类资产，信托受益权等财产权利对应的底层资产，存在虚构、虚增、伪造等情形，无法实现预期的现金流，从而造成持有债券的机构投资者损失。这与在证券交易所市场普通投资者是通过高买低卖形成的价差损失完全不同。在银行间债券市场虚假陈述纠纷案件中，是无法依据《虚假陈述司法解释》第２５条、第２６条的规定计算原告的投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税损失的，更无基准日的概念。

与证券法规制的股票、债券、存托凭证等公开发行的典型证券相比，资产支持证券具有特殊性，资产支持证券虚假陈述案件不应当适用《虚假陈述司法解释》。理由主要是：

首先，资产支持证券的发行和交易不具有公众性特征。根据有关制度规定，在发行环节，资产支持证券面向合格投资者发行，发行对象不得超过２００人；单笔认购不少于１００　万元人民币发行面值或等值份额；合格投资者应当符合私募投资基金监督管理制度规定的条件。在交易环节，证券交易所要求，资产支持证券挂牌转让的，转让后每期资产支持证券的投资者合计不得超过２００人，同时要求证券公司建立投资者适当性管理制度，确认参与资产支持证券认购、转让的投资者是符合证监会规定要求的合格投资者。

其次，资产支持证券属于非公开发行，其信息披露不符合“公告”的形式要件。非公开发行的证券，不得采取公开方式进行，所有的发行信息在发行阶段都不得公开。这就意味着不得在证券交易场所的网站和符合证监会规定条件的媒体发布。资产支持证券进行非公开发行，其有关发行信息自然也不能采取公告方式。在此情况下，不存在只发生在公告的信息披露文件中的虚假陈述问题，因此，资产支持证券虚假陈述应当被排除在虚假陈述特殊侵权规则之外。新虚假陈述司法解释适用的责任主体是信息披露义务人，而根据证券法第１０条、第８５条和８６条规定，在发行环节信息披露义务人只能是公开发行的信息披露义务人，而不是非公开发行。

需要区别私募发行与上市公司定向发行的概念。在比较法上，募集既包括公募和私募。公募是以公开方式向不特定投资公众公开募集；私募是以一定方式向特定投资者募集。因此，公募又可称为公开发行，私募可称为定向发行。但在一些国家或地区，由于定向发行往往也采用公开方式，因此这种概念区分并不严谨。在我国，上市公司发行证券，可以向不特定对象发行，也可以向特定对象发行，都构成公开发行。因此，在我国，私募属于非公开发行，定向发行属于公开发行，应当分别适用不同的法律规则。上市公司向特定对象发行证券，符合公开发行的特征，投资者具有公众性，因此，向特定对象发行证券不属于私募，所发生的虚假陈述，应该适用证券法和《虚假陈述司法解释》的规定。

资产支持证券的损失无法适用《虚假陈述司法解释》。资产支持证券是以基础资产所产生的现金流作为偿付支持，这些基础资产包括企业应收账款、融资租赁债权、小额贷款债权等债权类资产，未来经营收入，不动产抵押贷款债权。虚假陈述导致的损失是由基础资产、底层资产或原始权益人、实际融资人原因造成，不是在二级交易市场的交易中遭受的损失。同样无法依据《虚假陈述司法解释》第２５条、第２６条的规定计算原告的投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税损失。在有关资产支持证券虚假陈述案件的裁判文书中，关于被告赔偿损失的范围界定，完全脱离了司法解释规定的价差损失计算方式，而是基于案涉资产支持计划具备以固定收益兑付本息的债券特征，根据《专项计划说明书》《认购协议》约定的“收益分配方式”，结合原告“实际损失”予以认定。将原告实际损失界定为“投资案涉资产支持证券其未获偿付的本金”；对于收益，界定为未偿本金余额、预期收益率和计息期间的乘积。既然认定应当适用《虚假陈述司法解释》规定的特殊侵权规则，又不依据（当然事实上无法依据）损失计算条款进行损失界定，这本身就存在无法自圆其说的逻辑矛盾。

证券法是为证券公开发行和交易规定的法律制度，虽然也有非公开发行的个别条款，但证券法并不直接规范非公开发行。因此，第８５条、第１６３　条为信息披露义务人和责任人、中介机构规定的虚假陈述民事赔偿条款，只应该适用于公开发行、公开发行注册制、采用公告方式的信息披露文件，而不应当扩张适用。

《虚假陈述司法解释》除了需要符合证券法规定的证券公开发行和交易的制度逻辑外，还需要回到保护公众投资者的初衷。在资本市场，任何金融投资产品，只要是基于不具有公众性特征的发行销售，只要投资者的损失不是二级市场的交易差价形成，因虚假陈述而产生的民事赔偿纠纷，就应当排除直接适用《虚假陈述司法解释》。

对不具有公众性特征的债券、资产支持证券以及其他金融投资产品，由于大都以契约形式在相对人之间形成权利义务关系，一般应当按照民法典规定，适用合同法规则进行处理；比如，《资产支持计划说明书》本身就是一个契约性文件。在法律另有规定或者产生请求权竞合的情况下，也可以按照一般侵权规则处理，但应当严格控制连带责任的适用，除非法律有规定或当事人有约定。

在虚假陈述情况下，专业中介机构的连带赔偿责任，应当严格限制在证券公开发行、具有公众投资者、投资者损失发生在二级交易市场的场景。对非公开发行且不具有公众性特征的债券、资产支持证券以及其他金融投资产品，其到期不能兑付的损失，应当由原始权益人、实际融资人、承销商、管理人等按照契约性文件规定承担违约责任。对负有责任的专业中介机构依法给予行政处罚，但不赋予投资者民事索赔权（借鉴美国证券法有关欺诈不赋予投资者私人诉权条款）。但委托方可以根据委托合同向中介机构主张违约责任。

为统一裁判规则，有必要专门制定非公开发行证券虚假陈述民事责任司法解释，就违约责任与侵权责任的法律适用做出专门规定，以弥补《虚假陈述司法解释》不能适用于非公开发行证券的不足。法官在处理非公开发行证券虚假陈述民事纠纷时，应当充分尊重当事人意思自治和契约性文件规定，不宜在无法律明确依据情况下将违约纠纷作为侵权纠纷处理。

这就是我四个要件的建议和五点个人结论，我先抛出来，大家再进一步来完善。

我的发言结束，谢谢！