总体来讲，第一部分主要是讨论发行环节。发行阶段也就要讲到美国１９３３年证券法。美国１９３３年证券法实际上就是一部融资法，在融资的过程中，要想欺诈，一定有更多的是在基础性问题上出问题，所以说它的处理方式其实也是不一样的。进入了交易环节都涉及到信息披露，而且是公开信息披露，所以说交易阶段虚假陈述的适用就范围比较广。实际上，大家可以看到，核心观点就是，在发行环节到底需不需要公开的信息披露成为一个分界点。

那么，我们看证券法的整个立法逻辑。从发行这个角度很简单，它首先是从证券的范围来框定，最后来决定是否是公开发行，然后决定下面的程序，以及最后到公众投资者的保护。因为我们对涉众性的事项特别关注，都特别地强制要求信息披露。如果你这里边有问题，最后就要对你进行处理，是这么一个逻辑。所以核心来讲，首先定位是公开发行，然后要进行注册，进行强制信息披露，最后要进行监管。

反过来讲，大家可以看到，非公开发行或者说私募，是向合格投资者发行的（不涉及公众），它就没有强制信息披露的要求；没有强制信息披露的要求怎么披露，这就是双方之间的契约关系，我们自己来谈定，你想了解什么我告诉你什么，只要不欺诈你就可以了。所以非公开发行没有强制信息披露的要求，也就没有义务评估人的这样一个特殊要求，所以也就没有什么虚假陈述，是这么一个逻辑。这个逻辑听清楚以后，我们再来看证券法的整个立法是不是按照这个基调，然后我们再去看最高法院的逻辑，就知道到底对不对。

从证券法的立法逻辑来讲，这个结构大家可以看到，在第六章之前，实际上就是谈怎么解决发行和交易问题。像美国１９３３年证券法，用的就是一章证券发行，后面全部是谈交易，其实后边的信息披露都是配套制度。上市了以后，信息披露要求就更高了。我国证券法第六章开始是投资者保护，后面全是一个机构法，也就是主体法。我们在第六章的立法当时，我们重点要求，不要投资者保护这样一个动词，改成投资者保护机构和后面那些证券交易场所等配套，后来是没有采纳，所以说现在我们投资者保护搞成不伦不类，就是几个条款硬生生的没有体系，就这个道理。本来抓住主体，最后主体授权、主体权利，各方面跟后面的配套那就好办了，但是这个没有采纳。

首先，我国证券法从来没对证券进行定义，郭会长当时牵头的学者版，本来是系统规定了什么叫证券；其实美国证券法第一条，就界定了什么叫证券，证券就是所有权益凭证。所以美国证券法就是，只要涉及融资关系、权益性融资，你为了收取人家的现金权益，也就是说权益跟现金之间的交换，就是受证券法调整，包括借款都受证券法调整，投资合同都受证券法调整。

所以说，美国在关于融资这个问题上，包括我们向公众融资借钱，是没有非法集资这一说的，最多是违反证券法在违法融资，而我国就是把这个问题当成非法集资这一类，但这个就完全不一样了。如果现在说投资合同在我们国家就是证券，以及证券就是权益凭证的说法，很多人是不接受的。这也就是说，我们国家的证券法调整是很有限的，真正规范的就三种——股票、公司债券、存托凭证，还有认定这部分。

接下来大家可以看到资产支持证券的这个规定，它的意思这个事情要发生交易，我们另外再制定，但是可以按照证券法的原则来制定。我们常规的股票发行，是以公司的信用来发行。而资产支持证券是由固化的资产作为公众投资者的权益保障，所以如果说你资产支持证券的基础性资产要有欺诈，当然是一个问题，至于中间的中介机构，你介入之中是不是尽到了职责，是否勤勉尽责，这个就成为一个主要判断的依据了。也就是说，资产支持证券不是简单地以企业的信用去发行的，它是用一个特定的固定资产、未来的收益作为权益保障，所以这个资产必须是明确的、确定的，必须是公示的，必须是有特定目的的，这就是信托的最基本要求。

接下来，我们可以看到证券法第９条一开始就定位是公开发行证券，公开发行证券它做了一个定义，而且特地强调了公开发行证券才需要注册，未经注册不得发行。那么大家很清楚了，所有现在证券法所规定的基本上就是按照公开发行基调。至于后边讲的非公开发行，大家可以看到证券法所规定的是发行证券是不得采用广告公开劝诱和变相公开方式，那也就是说你连发一个广告都不允许，也就是你公开信息是不允许的，这就是典型的私募。但上市公司非公开发行，同样是属于公开发行的范畴，实际上它后面有一堆的信息披露，这里讲的非公开发行（私募）是不一样的。那么资产支持证券发行是什么呢？典型的都是非公开发行，都是２００人以内的向合格投资者的发行，这是一个基础。包括现在首例ＡＢＳ案件，其实当时的是用的２０１４年的法律（对应２０１４年证券法第１０条），但关于非公开发行证券的规定还是一样的。

然后，因为是公开发行，所以一系列配套制度要来了，说要保荐制（证券法第１０条》）——这些事情不能是你自己融资，要保荐，要中介机构介入，然后再公开发行，所以说包括存托凭证、公司债券（证券法第１２条》），它都有一些条件要求——都是公开发行的条件。包括发行债券（证券法第１５条》），也有公开这样一个要求。总而言之，都强调公开，一共我数了一下有７３个“公开”这两个字。证券法里面明确的定位就是公开。证券法第１９条没有讲公开两个字，但是从前后文的顺序来讲，逻辑是很清楚的，就是在讲公开发行的时候有真实、准确、完整这样的要求——现在是被我们有些人机械就套用了，说你看这个条款没讲公开，所以说不公开也要求你报送真实、准确、完整……（非公开发行）也要求真实是肯定的，欺诈肯定是不行的，但不是适用的这个条款。

为了佐证公开发行中信息披露是公开性的一个要求，大家可以看到这个（证券法第２３条》）是要求公开查阅；在私募、资产支持证券的发行当中，只要不进入交易环节，你是查不到人家有发行的信息披露，如果信息披露就完了，他一定是违规的。所以，这个我想讲到这里应该是很清楚的。

那么，发行欺诈的后果，和后面信息披露虚假陈述方所承担的后果是不一样的，这里（证券法第２４条》）专门讲了是不符合发行条件，这个因为欺诈肯定有虚假陈述成分，但是它的核心实际上是欺诈。在这种情况下，就是要么停下来，要么解除，你如果还没上市的话那好办，上市了以后你回购，就到这里为止。

那么，所以大家可以看到，有一个结论是，如果要有信息披露必然是公开，这就是７８条和８６条所确定的。这些大家都很熟悉的，发行这块会有义务人，这个义务人就是公开信息披露的义务人，虽然没有“公开”两个字，但是逻辑是清楚的。然后８６条，既然是要依法披露的信息，那就要在公开的场合来进行，从头到尾核心就是这几个字——“公开”发行、“公开”的信息披露，即有强制信息披露要求的“公开”披露。最后就很清楚了，因为你公开的信息披露有问题，那么就按照８５条来，你发行人要承担严格责任，其他人有过错推定责任。这里边还特地谈到了“公告”这两个字（公告的证券发行文件）。中介机构你也逃不掉，因为公开的信息披露有问题，中介机构要按照１６３条承担连带责任。所以，这个逻辑应该是很清楚的。只要不进入交易环节，ＡＢＳ应该是这样一个逻辑来处理，所以结论也就比较清楚了——只要合格投资者的行为，没有统一的披露要求，各自私下披露所需信息，因此是不适用８５条、１６３条的规定的。

第二个，就是最高法院关于这个问题的态度，其他我总的不展开了。总体来讲，最高人民法院《全国法院金融审判工作会议纪要》（征求意见稿）的基调，我觉得还是可以的，但是有几个地方可能有点问题。

第一个是资产支持证券的发行人的定位这个问题上，会议纪要认为谁是拿钱的人，谁是发行人，这个我们现场的余红征律师的观点不一样，他认为发行人不是原始权益人。但是，从我们证券法融资的角度来讲，一般来说是谁拿钱谁是发行人，中间他委托哪些机构来进行，那是它的内部问题，是这么一个逻辑。所以这里边谈到了投资者起诉原始权益人，按照８５条是要直接支持的。早期它谈到了要参照虚假陈述的规定来处理，“参照”两个字，我倒还是可以接受的，但后来就变成直接适用了，它有一个自己逻辑上的转变。

关于受托机构的信息披露义务，这里面最重点的问题就在于把受托机构叫做括信息披露义务人。在私募里面是没有信息披露义务人的，我刚才反复强调了。把这个信息披露义务人概念“装”上以后，后面全部就适用了，所以说基础问题出问题了，这是很可怕的。比如，资产服务机构信息披露有虚假陈述的，如果涉及后续的环节（投资者依据证券法８５条索赔），那是有问题的。因此，这个问题是可以讨论的。

其实，在资产支持证券当中，最重要的问题就是把资产支持证券的基础资产变成欺诈了，这个责任说到底还是合同责任，只要你没有公开的信息披露，那就是按照合同责任来解决，而不是虚假陈述侵权来解决。其实我的观点就是这样，跟郭老师的观点是一致的。后面的这条（《纪要》第８２条）就是欺诈发行和虚假陈述分开来说的，欺诈发行是没有公开信息披露，也可以造假，就是通过欺骗把投资者钱骗过来。实际上，这个问题在现在融资中太多了，包括ＰＰＰ中大量政府虚构一个资产包，然后委托中介机构就可以融到资，但最后钱还不了。所以说，确实会有中介机构不负责任，导致基础资产有问题，使投资人受到损失的，因此最高法院及时处理这个在现实中很急迫的问题，我觉得导向还是对的。只不过具体需不需要，以及如何平衡这种责任，特别是中介机构责任，应该要有一个合理的评判。

最后，如果大家听下来认同的话，我觉得我这个结论就是很清楚了。

第一，证券法实际上是对证券的界定有限，所以适用范围有限。

第二，证券法是适用于公开发行和强制信息披露的证券发行和上市交易的。证券法适用公开发行和强制信息披露的证券发行和上市交易

第三，资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照证券法的原则规定。

第四，资产支持证券的发行属于私募发行，不实行强制信息披露，发行对象不是公众投资者。

第五，证券法第７８条、第８５条和第１６３条不适用于ＡＢＳ　案件。

第六，虚假陈述司法解释第１条规定，信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，适用本规定。据证券法第１０条、第８５条和８６条来看，在发行环节，信息披露义务人只能是公开发行的信息披露义务人。非公开发行，既然不允许公开披露发行文件，自然也就不存在证券法上的信息披露义务人。

第七，私募发行的证券应当按照合同或者一般侵权纠纷进行处理。私募发行的证券，不能适用证券虚假陈述侵权规则进行处理。证券进入交易环节，存在公开信息披露，原则上可以适用证券虚假陈述侵权规则。