引言

明股实债的新增股东与目标公司及其创始股东签署的对赌条款是我国资本市场和裁判实践中最有争议的热点难点疑点问题之一。［１］其实，对赌条款并非严格的法律概念，而是投资行业约定俗成的形象化说法，是指以私募股权基金（ＰＥ）或风险投资基金（ＶＣ）为代表的专业机构投资者与目标公司、创始股东、控制股东、实际控制人、法定代表人、董事长、董事、高管（包括总经理）及其近亲属之间约定的投资风险控制和收益保障条款。其核心内容是，当目标公司未能如期在资本市场实现ＩＰＯ（公开发行并上市）、借壳上市或未能完成约定的经营业绩和财务目标时，新增股东可绕开减资和分红的法定条件和程序，直接从目标公司及其创始股东等对赌义务人获得股权回购款或投资收益补偿，甚至按约定同时获得股权回购款和投资收益补偿的双重利益。

利弊参半的对赌条款既促成了新增股东向目标公司提供上市前所需的救急发展资金，也埋下了公司上市失败时内外股东和目标公司各方争讼多输的定时炸弹。若对赌义务人是目标公司外当事人（如创始股东和实际控制人），因不直接威胁目标公司及其背后的债权人等一系列利益相关者，裁判者通常会弘扬契约自由、契约严守、认赌服输的裁判理念，旗帜鲜明地尊重新增股东的对赌权利，保护其股份回购权和投资收益补偿权。

但就目标公司作为对赌义务人的合同条款（以下简称“公司对赌条款”）的效力而言，法院和仲裁机构一直存在同案不同判、且前后摇摆的裁判权失灵现象。法学界对此亦众说纷纭。为增强对赌条款效力的稳定性和透明度，优化新增股东、目标公司、创始股东和债权人等利益相关者多赢共享、包容普惠的公司生态环境，有必要尽快就目标公司对赌条款的性质、效力及法理依据凝聚学术共识。

一、目标公司和新增股东对赌条款之争的根源

（一）目标公司融资难瓶颈与新增股东投资需求的一拍即合

德国哲学家黑格尔曾云：“凡存在者皆应符合理性，凡符合理性者皆应存在”。［２］不少民营公司和企业家为从资本市场获得持续融资、提高股权流动性、将公司做大做强做优，纷纷立志寻求ＩＰＯ或借壳上市。但上市前提是，拟上市公司必须提交让监管者和公众投资者满意的财务报表。虽然２０１９年《证券法》不再设定硬性的ＩＰＯ财务业绩门槛，但立法者的包容并不能取代一级市场的激烈竞争和公众投资者的热切期待。为实现特定财务业绩目标，公司必须在提交上市申报资料前突破融资难瓶颈，尽快获得债权或股权的融资支持。

由于公司盈利能力脆弱且上市前景不明，商业银行等正规金融机构在选择授信对象时都会本能而理性地选择锦上添花（而非雪中送炭）、嫌贫爱富（而非普度众生）的放贷策略。从保护银行储户金融资产的安全性和防范系统性金融风险的角度看，银行的自我保护策略无可厚非，不应被简单粗暴地斥之为见利忘义。商业银行业务毕竟不是公益慈善事业。但银行惜贷客观上会导致大批成长型的民营公司陷入嗷嗷待哺的融资困境。

于是，与公司融资需求相匹配的民间融资者，尤其是组织化、机构化的私募股权基金和风险资本开始粉墨登场。原因有五：一是机构投资者具有集腋成裘、聚沙成塔的资本集合优势；二是机构投资者为分散投资风险，倾向于投资多家拟上市公司；三是若目标公司直接面对公众募股会触碰２００人上限的法律红线、面临非法发行股票罪的刑责风险；四是与债权融资的还本付息负担相比，对赌型股权融资计入注册资本和资本公积、而非公司对外负债，目标公司在招股说明书和审计报告中的财务业绩和盈利能力更有竞争力；五是自２０１３年党的十八届三中全会决定提出“推进股票发行注册制改革”以来，许多机构投资者和创始股东对股票公开发行注册制改革带来的公司上市门槛降低充满了憧憬。［３］

（二）国有公司与民营公司融资渠道之间的差异性

资金乃公司须臾不可离开之血液。从深层次根源看，对赌型融资与“两个毫不动摇”（毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展）的既定方针政策在金融市场尚未完全落地生根有着千丝万缕联系。拟上市的国有控股公司背靠国有资本的强大信用背书，可轻而易举获得体制内的低成本融资（如公司集团的内部融资和正规金融机构融资）。国企即使引进民营股东，也不屑于引进明股实债的对赌型投资者。而量大面广的拟上市民营公司在外部低成本融资走投无路之际被迫饮鸩止渴，与新增股东签署对赌条款。因此，国企和民企的不同融资渠道决定了对赌条款注定成为大多数拟上市民企的标配融资行为模式和法律风险源。

（三）对赌条款的设计理念

对赌条款是新增股东和目标公司、创始股东各取所需、相互博弈的结果，在资本市场领域广泛存在。就新增股东而言，对赌条款具有六大功能：一是弥补在筛查和选择目标公司阶段因中介机构未尽审慎注意义务、目标公司及其管理层虚假陈述等信息不对称因素导致的尽职调查短板；二是降低参与公司决策、监督公司经营管理的公司治理成本，避免耗时费力的股东代表诉讼、知情权诉讼和公司决议之诉；三是化解因信息不对称的弱势地位而派生出来的中小股东行权风险（如公司恶意不分红）；四是预留在目标公司上市失败或经营业绩严重滑坡时的安全退出通道；五是隔离公司面临的各类风险（包括市场风险、自然风险、道德风险和法律风险）；六是利用目标公司对资金望眼欲穿、饥不择食之机，将投资稳定收益的利益诉求转化为目标公司、创始股东、控制股东、实际控制人、法定代表人、董事长、董事、高管（包括总经理）及其近亲属（包括配偶和子女）的契约义务甚至连带债务。

就目标公司而言，对赌条款的功能有六：一是帮助目标公司找到雪中送炭的救命资金；二是展示目标公司及其实控人的高度自信，并提高其商誉；三是提供目标公司及其实控人履约践诺的利益驱动与责任约束机制，弘扬企业家精神；四是维护既定公司治理格局，排除新增股东对经营管理的不当或过度干预；五是若目标公司成功上市或业绩超群，新增股东得以高价套现，目标公司和实控人就无需承担对赌义务；六是激励新增股东协助公司获取更多商业资源（如引进新一轮私募股权基金、为公司上市提供专业辅导或引荐中介机构）。

就股权结构和控制权结构而言，新增股东通常将其向目标公司提供的多数出资计入公积金，而将少数出资计入注册资本。新增股东投资到位后，目标公司通常会修改章程，增加注册资本，重新确认股东资格及持股比例，改选董监事，并办理公司变更登记手续。但由于新增股东持股比例一般不高、处于小股东地位，创始股东依旧保持控股比例和控制权。新股东即使能委派一名董事或监事，也难以问鼎公司控制权和经营管理权。更何况，新增股东若剥夺创始股东的控制权和经营管理权，就没有理由强迫创始股东就新股东经营无方的不利后果与投资风险承担保证责任。

就业绩补偿条款而言，目标公司、控制股东和实控人通常承诺在公司实际业绩低于特定业绩目标时按约定公式计算并支付补偿金额。实际业绩通常被界定为审计机构出具的正式审计报告确定的、扣除非经常性损益后的税后经营性净利润。业绩承诺期限从两年到五年不等。业绩补偿金额的常见计算公式为：补偿金额＝实际投资总额×（承诺业绩金额－税后经营性净利润）／承诺业绩金额。类似公式是：补偿金额＝（１－税后经营性净利润／承诺业绩金额）×实际投资总额。两个公式的计算结果完全相同。

就股权回购条款而言，对赌义务人通常承诺在公司未上市或低于特定业绩目标时，按约定资本收益率回购新增股东对目标公司所持股权。计算公式为：股权回购价格＝投资总额×（１＋年收益率百分比）×（实际投资完成日至股权回购日之间的天数／３６５）。

（四）对赌股东作为“阴阳融资人”的尴尬角色中蕴含的股债冲突

从法律思维的视角审视，对赌股东的角色定位是冲突和扭曲的。就外部关系而言，公示于外的增资扩股协议、公司章程和公司登记资料显示的新增股东身份是股东，而非债权人。而就内部关系而言，被俗称为“抽屉协议”的未公示于外的对赌条款（如增资扩股协议之补充协议）显示的新增股东身份却非股东，而是进退自如、旱涝保收的债权人。一言以蔽之，对赌条款项下的新增股东是明股实债、亦股亦债的“阴阳融资人”。这种法律角色的扭曲体现了内外法律关系的冲突、股东和债权人角色的混淆、潜规则和明规则的矛盾，也埋下了对赌纠纷的定时炸弹。

（五）契约严守与公司生命权的冲突

对赌投资终非免费午餐。对赌股东背后也站立着期待获得满意投资回报的实际投资者（如有限合伙人）。对赌条款既是新增股东事先预防风险、事中化解风险、事后回收投资的契约性保护手段，也是约束对赌义务人诚信勤勉、创新精进、实现公司价值最大化的紧箍咒和法律之锁。

趋利避害是人的天性。若公司上市，对赌各方各得其所，皆大欢喜。华丽转身的新增股东无需启动对赌追债程序，对赌条款被弃之一隅。而一旦公司上市计划失败或无法实现预定财务业绩目标，便会触发目标公司或创始股东的对赌义务。在我国现行法律体系下，种类繁多、主体各异、内容有别的各类对赌条款既非一概无效，更非一概有效。

在认定对赌条款效力时，应严格解释与精准适用《公司法》和《民法典》。凡违反效力性法律规范和公序良俗的对赌条款均属无效。目标公司外的义务人签署的对赌条款若符合平等自愿、权义对等、公平合理、诚实信用、多赢共享的契约精神，不损害目标公司及其债权人的利益，合法有效，具有法律约束力。各方均应弘扬契约自由、契约正义和契约严守的契约精神。若对赌义务人是目标公司，对赌义务的履行会损害公司生存权发展权，威胁公司债权人利益，阻碍公司可持续健康发展，导致举步维艰的公司雪上加霜甚至最终破产清算，违反资本维持原则和公司法的效力性规范，应属无效。

二、目标公司对赌条款效力裁判理念的否定之否定

（一）最高人民法院在“对赌纠纷第一案”中的目标公司对赌条款无效论

最高人民法院在海富公司诉甘肃世恒公司、香港迪亚公司和陆波增资纠纷再审案中认定目标公司对赌条款无效的立场具有里程碑意义。依据其与世恒公司、迪亚公司、陆波签订的《增资协议书》约定，海富公司将２０００万元投资于世恒公司，其中１１４．７７１万元计入注册资本，持股比例为３．８５％，１８８５．２２８３万元计入资本公积。依《增资协议书》第７条第２项，若世恒公司实际净利润低于３０００万元，世恒公司按约定向海富公司支付补偿款。因上述盈利目标落空，海富公司遂诉请世恒公司、迪亚公司和陆波支付业绩补偿款。一审判决以《增资协议书》第７条第２项违反《合同法》第５２条第５项、《公司法》第６条第２款和第２０条第１款、《中外合资经营企业法》第２条第１款、第２款、第３条和《中外合资经营企业法实施条例》第１０条第２款为由认定其无效，驳回了海富公司全部诉请。

在海富公司上诉后，二审判决参照最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第４条第２项并援引《合同法》第５２条第５项和第５８条，认定业绩补偿条款属于名为投资、实为借贷的无效合同条款，认为世恒公司与迪亚公司对无效后果存有主要过错，判令其共同返还海富公司１８８５．２２８３万元及银行同期定期存款利息。

世恒公司与迪亚公司不服二审判决，向最高法院申请再审。再审判决注定会成为企业界观察对赌条款效力的重要风向标。笔者曾于２０１２年应最高人民法院民四庭之邀发表以下咨询意见：一是基于契约精神，新增股东与控制股东、实控人和法定代表人签署的对赌条款有效；二是基于资本维持原则，新增股东与目标公司签署的对赌条款无效。再审判决亦采纳了二元论，认为海富公司从世恒公司获得固定投资收益的条款脱离了目标公司经营业绩，损害了公司及其债权人利益，因违反《公司法》第２０条和《中外合资经营企业法》第８条而无效；同时认定海富公司与控制股东（迪亚公司）签署的对赌条款有效，并援引《合同法》第６０条判令迪亚公司向海富公司支付补偿款１９９８．２０９５万元。［４］鉴于海富公司仅请求支付补偿款、而未请求返还投资款，海富公司仍享有目标公司股权。因此，该案不是对赌范畴中的股权回购纠纷，而是投资收益补偿纠纷。补偿义务人是控制股东，而非目标公司。

一审、二审和再审判决都认定目标公司对赌条款无效。一审判决认定对赌条款全部无效，目标公司和控制股东均不承担对赌义务的立场。二审判决认定对赌条款全部无效，但通过判令目标公司和控制股东共同返还海富公司股本以外的投资本金及利息的裁判技术变相确认了目标公司和控制股东的连带对赌责任。而再审判决另辟蹊径，选择了第三条中间道路。实践证明，该案再审判决的法律效果、社会效果、道德效果、市场效果和政治效果都是积极正面的。绝大多数投资者开始放开目标公司，仅与控制股东、实控人、董事长、总经理、执行董事及上述主体的利益关联方（如配偶、子女）签署对赌条款。就本人仲裁对赌纠纷的经验和观察来看，我国目前主要仲裁机构受理的对赌纠纷案当事人主要是新增股东和创始股东，目标公司被列为共同被申请人、被诉请承担对赌义务和担保义务的案件越来越少。从法院裁判文书的检索结果看，新增股东诉请目标公司承担对赌义务的案件近年来也趋于减少。

（二）江苏省高院在华工公司诉扬锻公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审案中的目标公司对赌条款有效论

江苏省高院在该案中颠覆了最高法院在海富公司案中确立的裁判思维，并逆转了一审和二审法院遵循海富公司再审案先例的做法。该案《补充协议》约定了华工公司（新增股东）与目标公司的股权回购型对赌条款。一审判决认为，在公司有效存续期间，股东基于投资可从公司获得财产的途径只能是依法从公司分配利润或通过减资程序退出公司，公司回购股权须基于法定情形并履行法定程序。首先，股权回购条款违反了《公司法》第１４２条禁止公司回购股份的规定，亦不符合四种法定例外情形。其次，回购条款允许股东在不具备法定情形且未履行法定程序的情况下不承担公司经营风险而获得约定收益，损害公司、其他股东和债权人利益，因违反《公司法》第２０条的规定而无效。目标公司章程第２１条禁止本公司在法定例外情形外买卖本公司股份，符合《公司法》第１４２条，是对股权回购约定的否定，对股东具有拘束力。基于以上理由，一审判决驳回华工公司诉请。

该判决无可挑剔。二审法院维持原判并释明：鉴于华工公司在一审诉请中未提赔偿和返还投资款问题，且一审判决未实质影响其可能权益；华工公司可就有关合同条款效力问题影响所及的相关权益另行主张。这种服务型裁判理念值得肯定。

遗憾的是，再审裁判思维出现了一百八十度反转。再审判决认为目标公司对赌条款有效的五大理由包括：（１）目标公司全体股东在对赌条款中签字并承诺确保其履行。在对赌条款激活后，公司应履行法定程序办理公司变更登记，全体股东负有协助和保证履行结果的义务；（２）《公司法》不禁止公司回购股份，回购股份不当然违反强制性规定。公司在履行法定程序后回购股份不会损害股东和债权人利益，不违反资本维持原则；（３）在公司作为对赌义务主体时，对赌投资者负有投入资金成本、激励完善公司治理结构和以公司上市为目标的资本运作等义务，亦应对公司亏损等问题按约定或持股比例担责；（４）对赌条款是保护投资人利益的特别约定条款，是当事人对投资合作商业风险的安排，系当事人真实合意；（５）对赌条款不违反法律法规的禁止性规定，不违反《合同法》第５２条，亦不属格式条款，无显失公平问题。在对赌条款激活后，目标公司应如约履行股份回购义务，原股东应承担连带责任。［５］

该判决弘扬了认赌服输的契约严守精神，也获得了新增股东群体的欢呼。但该判决忽视了禁止公司对赌的公司法规范，逻辑上也前后矛盾。例如，该判决以全体股东签字承诺确保对赌条款履行为由，彻底排除了债权人保护程序，亦未虑及回购股份时的公司财务状况。按这一逻辑，公司即使资不抵债、破产清算、砸锅卖铁，也要履行其承诺的股权回购义务。这种误将股权视为债权的逻辑显然与《公司法》的效力性规范相抵触。又如，该判决强调“公司在履行法定程序后回购本公司股份”，认为公司回购股份的正当性在于履行前置法定程序；但判项中竟未提及法定减资程序，亦未中止审理程序、等待减资程序完结，而是直接判令目标公司在判决生效后１０日内支付股份回购款和逾期付款利息。依《公司法》第１７７条，公司应自减资决议后１０日内通知债权人，并于３０日内在报纸上公告；债权人自接到通知书后３０日内，未接到通知书的自公告后４５日内，有权要求公司偿债或提供担保。即使不考虑临时股东会召集时间，该判决生效后１０日内也无法完成债权人保护程序。既然未履行法定程序，裁判者何以确信公司回购股份时必然获得债权人赞成且自愿放弃偿债或担保的权利？因此，再审判决的缺憾在于，混淆了股权与债权的边界，以契约自由否定公司资本制度，以股东对赌权利优位于公司生存权发展权，以股东特殊权利凌驾于公司外部债权人权利之上，最终将公司法排斥于裁判依据之外。

（三）《九民纪要》的目标公司对赌条款有效和附条件履行论

在华工案直接确认公司对赌条款有效的影响下，最高人民法院２０１９年１１月１４日公布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”）第５条亦调整海富公司再审案的裁判思维：（１）公司对赌协议若无法定无效事由，公司不得仅以存在对赌约定为由主张其无效，但若投资方主张实际履行，法院应审查是否符合公司法强制性规定进而判决是否支持诉请；（２）投资方若请求公司回购股权，法院应依《公司法》第３５条或第１４２条审查；若公司未完成减资程序，法院应驳回诉请；（３）投资方若请求公司补偿金钱，法院应依《公司法》第３５条和第１６６条审查；若公司无利润或虽有利润但不足以补偿投资方，法院应驳回或部分支持诉请。若公司嗣后有利润，投资方可另行起诉。

易言之，公司对赌条款有效，投资方在请求公司回购股权时即使违反《公司法》第３５条、第１４２条和第１７７条第２款，也仅导致诉请被驳回，但无法撼动对赌条款效力。公司对赌条款合法有效而履行不能的观点受到了负担行为与处分行为严格区分的“物债两分”理论的影响。如下文所述，既然公司对赌条款与公司法的基本原则和根本制度相悖，裁判者就应旗帜鲜明地从根源上否定公司对赌行为的效力，而不应采取犹抱琵琶半遮面的态度：既不愿认定公司对赌行为无效，也不敢将对赌行为的效力坚持到底。

公司对赌条款即使被法院确认有效，也很难跨越减资或分红的法定门槛。依《九民纪要》第５条第２款，新增股东请求公司回购股权时须履行股东会减资决议程序。董事会若认为对赌条款无效，通常会拒绝或怠于召集股东会作出减资决议。而新增股东因少量投资款计入股本，持股和表决权比例难以满足《公司法》第４０条第３款和第１０１条第２款规定的自行召集和主持临时股东会的１０％法定门槛。即使新增股东合计表决权超过１０％并顺利自行召集和主持临时股东会，但若遭遇创始股东控制权的强烈阻挠，临时股东会审议的减资决议草案也难以获得２／３以上表决权股东的支持。即使创始股东对新增股东产生恻隐之心，列席股东会的债权人也会坚决反对，并敦促公司清偿到期债务并就未到期债务提供担保。同理，新增股东请求债台高筑的目标公司承担金钱补偿义务时也无法跨越《公司法》第３５条和第１６６条设置的法律障碍。在实践中，未成功上市且未实现预定业绩目标的目标公司通常无法满足《公司法》第１６６条规定的分红条件与程序。若目标公司无红可分，即使对赌条款有效，新增股东诉请也会被法院全部或部分驳回。因此，《九民纪要》的观点显有望梅止渴之嫌。

三、目标公司对赌条款违反的公司法效力性规范

（一）禁止股东抽逃出资的效力性规范

《公司法》第３５条禁止股东在公司成立后抽逃出资的规定为效力性规范，旨在落实股东出资义务，夯实公司资本基础，维系公司生命力，维护交易安全，防范金融风险，遏制股东空手套白狼，预防公司因股东抽逃出资而土崩瓦解。权利和义务成正比，投资收益和投资风险相匹配。股东资格之取得、股东主权之确立皆以股东严格履行出资义务为对价。

就民事责任而言，最高人民法院《公司法解释（三）》充实了股东出资义务和抽逃出资责任的可诉性、可裁性和可执行性：第１２条列举了股东抽逃出资的四大情形，兜底条款“其他未经法定程序将出资抽回的行为”足以将公司对赌一网打尽；第１４条既明确了抽逃出资股东在抽逃出资本息范围内对公司承担的返还抽逃资本责任和对公司债权人承担的公司债务不能清偿部分的补充赔偿责任，也确立了协助抽逃出资的其他股东、董事、高管或实控人对此承担的连带责任。因此，股东未经法定程序从公司取得对赌资金实系抽逃出资，助纣为虐的其他股东、董事、高管或实控人也应连带负责。

从对赌实践看，新增股东投资大部计入公司资本公积。鉴于公司资本公积和注册资本均属于全体股东共享的股东权益，都属于资产负债表中的公司资产范畴，主要功能都在于促进公司可持续发展和维护交易安全，新增股东擅自取回与注册资本对应的资金和被计入资本公积的资金均应定性为抽逃出资。

为提高抽逃出资的失信成本，《公司法解释（三）》第１６条支持公司章程或股东会决议合理限制抽逃出资股东的利润分配请求权、新股优先认购权、剩余财产分配请求权等股东权利。为避免抽逃出资的风险外溢，《民法典》第５２７条将“转移财产、抽逃资金，以逃避债务”作为应先履行债务的合同当事人行使不安抗辩权的法定事由。“抽逃资金”既包括股东明火执仗的抽逃股本行为，也包括绕开公司分红和减资程序从公司取得金钱补偿款和回购款的行为。最高人民法院２０２０年１２月２９日发布的《民事案件案由规定》列举的“与破产有关的纠纷”就包括追收抽逃出资纠纷。

就公法责任而言，《公司法》第２００条规定了抽逃出资的行政处罚。全国人大常委会２０１４年４月２４日通过的《关于刑法第１５８条、第１５９条的解释》将抽逃出资罪排除于依法实行注册资本认缴登记制的公司，但该罪依然适用于实行注册资本实缴登记制的公司。立法者和司法解释不遗余力地重申禁止股东抽逃出资并非偶然，旨在宣誓效力性规范的刚性品格。

（二）禁止公司回购股权（股份）的效力性规范

《公司法》第７４条和第１４２条原则禁止公司回购股权（股份）的规定为效力性规范。为夯实公司资本基础、落实资本维持原则、保护公司债权人、防范金融风险，我国《公司法》原则禁止、例外允许回购股份的态度一以贯之。

就有限公司而言，第７４条仅允许对股东会决议投反对票的股东在下列三种法定情形请求公司以合理价格收购股权：公司连续五年不向股东分红，而公司该五年连续盈利，并且符合法定分红条件；公司合并、分立、转让主要财产；章程规定的营业期限届满或章程规定的其他解散事由出现，股东会通过决议修改章程使公司存续。股东在上述法定情形之外从公司取得对赌款项于法无据，构成抽逃出资。

就股份公司而言，第１４２条第１款禁止公司收购本公司股份，除非有下列六种情形之一：减少公司注册资本；与持股本公司的其他公司合并；将股份用于员工持股计划或股权激励；股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；将股份用于转换上市公司发行的可转债；上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。鉴于上市公司可持续发展的极端重要性，立法者把“维护公司价值”挺在“股东权益”前面绝非偶然。即使上市公司为护盘而回购，也须同时满足这两项要求。

可见，公司回购股权（股份）仅是例外规则，而非常态原则。而公司对赌条款恰恰不属法定例外情形。有裁判文书在裁判意见中认定公司对赌条款有效的理由是，公司对赌条款中回购股份的合法性在于可履行减资程序；而在判项中对减资程序避而不谈，既不中止诉讼、等待公司减资程序完结，也不判令原告股东耐心等待公司减资程序完结后获得股份回购款，而是直接判令公司在判决生效后直接向股东支付特定金额的股份回购款。一方面利用减资程序论证股份回购的合法性和正当性，另一方面在具体个案中悬空和冻结减资程序，并非诚信、理性、严谨的裁判思维，而是逻辑混乱、前后矛盾、捉襟见肘、难以服人的非理性冲动。

既然减资程序与结果尚未尘埃落定，而裁判者又非先知先觉，何以能预见减资程序必定顺利完成且公司必有回购股份的资金来源？实际上，倘若新增股东严格履行减资程序，很难取回对赌款项。这也是股东诉请公司支付股权回购款、而非诉请公司减资的主要动因。若股东能通过减资程序而收回投资，完全可直引《公司法》第７４条和第１４２条，而无需舍近求远、援引陷入争议漩涡的公司对赌条款。新增股东执意绕开减资程序而强索股份回购款的主要动因是，目标公司缺乏减资所需的资金流。因此，排斥或悬空减资程序的公司对赌条款是无效的。《九民纪要》试图将公司回购股份请求权转化为股东减资请求权，进而论证股份回购对赌有效，既非原告之所请，也徒增各方讼累，结果无功而返。治本之策是在宣告公司回购股份的对赌条款无效的同时，保护减资轨道内的定向减资请求权。绕开减资程序的合法公司股份回购型对赌条款是不攻自破的伪命题。

（三）公司分红法定条件和程序的效力性规范

《公司法》第１６６条是效力性规范。基于内外有序、先人后己的理念，股东必须劣后于债权人分享股利，并率先承受亏损风险。《公司法》第１６６条规定了股东分红的法定条件和程序。为划定债权优先的底线规则，公司在向股东分红前必须补亏、提取公积并纳税；否则，股东分红构成不当得利。若公司违反法定条件和程序分红导致债权人严重受损，债权人有权依《公司法》第２２条和第１６６条诉请法院确认股东会分红决议无效。

公司对赌条款允许新增股东脱离公司经营和财务状况取得固定比例的金钱补偿，违反了《公司法》第１６６条，当属无效。按照《九民纪要》第５条的逻辑，投资方在诉请公司支付金钱补偿款时若违反《公司法》第１６６条，仅导致诉请被驳回，但对赌条款有效。此说贬损了效力性法律规范的法律权威，放弃了裁判者对法律行为效力的价值评判，稀释了立法者苦心孤诣设计的债权人保护制度，应予纠正。

更尴尬的是，《九民纪要》第５条将股东对赌款项中的金钱补偿请求权重新类型化甚至转化为股利分取请求权，并未充分尊重原告股东的内心真意，有违意思自治原则。因为，股东诉请公司支付金钱补偿款的案由是合同法范畴中的对赌合同纠纷，而非公司法范畴中的分红权纠纷。倘若公司有可资分配的税后利润，满足分红条件，股东完全可基于股东会分红决议，依《公司法》第１６６条向公司提起股利给付之诉，直接行使债权化分红权，而无需舍近求远、叠床架屋地祭出公司对赌条款。若控制股东滥用股东权利、恶意不作出分红决议，《公司法解释（四）》第１５条规定的裁判权强制分红规则也足以保护小股东的投资收益权。既然股东拒绝提起分红权之诉，宁愿铤而走险地依据公司对赌条款提起投资收益补偿款给付之诉，往往意味着公司无红可分，股东无法循规蹈矩地获得分红。既然公司无红可分，裁判者也面临巧妇难为无米之炊的尴尬。裁判者执意将金钱补偿款转化为分红款、强令原告股东回归股东分红权的请求权基础、宣告公司对赌条款合法有效的实质效果只能是为对赌股东提供有名无实的“安慰奶嘴”。

当然，裁判者的愿望是善良的，初衷是美好的。但不理性的司法能动思维既未尊重原告股东的意思自治和诉讼策略，也于事无补，更催生了怀有侥幸心理的新增股东针对目标公司的不必要诉讼，实有受累不讨好之嫌。新增股东和目标公司都难成赢家。裁判者与其诱导和纵容新增股东与目标公司对赌、最终陷入竹篮打水一场空的诉讼结局，不如明白无误地宣告公司金钱补偿型的对赌条款无效，倒逼投资者采取更有建设性的目标公司筛查方案，或与控制股东对赌，或放弃高风险高收益的投资标的，或选择低风险低收益的投资标的，或采取其他投资组合策略。

（四）公司减资程序的效力性规范

《公司法》第１７７条是效力性规范。该条款旨在落实资本维持原则和资本减少限制原则，保护公司外部债权人。我国公司治理结构的主流基调是股东会中心主义，公司减资决策权统一由股东会行使。依《公司法》第３７条第１款和第９９条，公司减资由股东会作出决议。有限公司减资决议须经代表２／３以上表决权的股东通过（第４３条）；股份公司减资决议须经出席会议的股东所持表决权的２／３以上通过（第１０３条第２款）。

依《公司法》第１７７条，公司减资时须编制资产负债表及财产清单，以确定公司财务状况及对外债权债务关系；公司应自作出减资决议之日起１０日内通知债权人，并于３０日内在报纸上公告；债权人自接到通知书之日起３０日内，未接到通知书的自公告之日起４５日内，有权要求公司偿债或提供相应担保。

“通知”主要针对联络方式明确的特定债权人；“公告”主要针对下落不明的债权人或不特定债权人。公司通知特定债权人并不豁免公告义务，履行公告义务也不豁免通知义务。因为，信息化时代的普通债权人未必能留意铺天盖地的公告信息。若公司在减资时已公告债权人，但怠于通知特定债权人，被遗漏债权人在知情后仍享有“或偿债或担保”的选择权，并要求抽逃出资或不当分红的股东退回不当得利。若债权已届清偿期限，债权人有权自由选择要求公司偿债或提供相应担保；若债权未届至清偿期限，债权人只能要求公司提供相应担保；若公司拒绝或怠于提供担保，债权人有权要求公司立即偿债。

减资规则旨在预防股东减资风险外溢。程序性规范彰显程序正义价值；创设债权人知情权、异议权及选择权的实体性规范追求实体正义价值，因而均为效力性规范。违反该规则既导致股东作为不当减资受益者承担民事责任，也导致公司接受行政处罚：登记机关有权依《公司法》第２０４条第１款责令改正并对其处以罚款。鉴于减资规则是刚性（而非柔性）条款，新增股东若未履行减资程序而从公司取得对赌款项，则侵害债权人的知情权、异议权、选择权、受偿权或获得担保权，直接导致公司对赌条款无效。

四、目标公司对赌条款违反的公司法核心价值

在法律行为的价值评价标准中，正当性和合法性是本与末、源和流的关系。为正本清源和拨乱反正，既要基于公司法中的制度设计否定公司对赌条款的合法性，更要基于公司法的核心价值观否定公司对赌条款的正当性。

（一）禁止股东权利滥用原则

权利有边界，自由有底线。股东可以行权，但不得滥权侵权。股东滥用权利会侵害公司及其股东和利益相关者权利，蚕食投资信心，破坏交易安全。禁止权利滥用是民商法的基本原则。为预防私法自治越界之虞，《民法典》第１３２条禁止民事主体滥用民事权利损害国家利益、社会公益或他人权益。

《公司法》第２０条第２款也规定了禁止股东权利滥用条款，要求股东遵守法律法规和章程，依法行使股东权利；若滥用股东权利损害公司或其他股东利益，应依法承担赔偿责任；若滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益，应对公司债务承担连带责任。为安定公司秩序、预防道德与法律风险外溢、促进公司治理现代化，建议扩大禁止权利滥用原则的适用外延，将实控人、董监高和公司利益相关者也一体纳入。

公司对赌条款的本质是新增股东利用公司急需资金的危难之机，通过契约手段迫使公司同意其在公司未能上市或完成财务业绩目标时绕开减资或分红的法定条件和程序，直接从公司获得股权回购款或收益补偿，转嫁投资风险。公司对赌条款显属新增股东重利轻义、滥用权利之举，损害公司及其债权人利益，削弱公司发展后劲，属无效法律行为。

（二）公司生存权和发展权原则

鉴于经济活力归根结底取决于作为市场经济微观细胞的企业活力，习近平总书记在２０２０年７月２１日召开的企业家座谈会上指出，“市场主体是经济的力量载体，保市场主体就是保社会生产力。留得青山在，不怕没柴烧。要千方百计把市场主体保护好，为经济发展积蓄基本力量。”［６］《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和２０３５年远景目标纲要》确定的“十四五”时期经济社会发展主要目标之一是“市场主体更加充满活力”，第十九章专章规划了“激发各类市场主体活力”的政策措施，强调“毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展，培育更有活力、创造力和竞争力的市场主体。”

公司是创造就业、促进增长、创新科技、增加税收、节约资源、保护环境、稳定社会、传播文化、增进和谐的发动机，是落实“六稳”工作、完成“六保”任务的压舱石，是推进供给侧结构性改革、推动高质量经济发展、建设现代化经济体系的重要主体，是承载股东、消费者、职工和社区等利益相关者核心利益的命运共同体。作为市场经济干细胞的公司堪称核心商主体、国家重器、社会栋梁和富民强国之基。

法人也是人。自然人有生命权，公司也有生命权。为推进我国公司法现代化，《公司法》应确认四项基本原则：一是尊重与保障公司的生存权和发展权，增强市场主体活力，促进企业高质量成长；二是保护股东权利，弘扬股权文化，提振投资信心；三是保护公司债权人，维护交易安全，降低交易成本，加速商事流转，防范金融风险；四是赋能公司社会责任，善待利益相关者，优化商业模式，鼓励多赢共享，实现义利并重。其中，公司的生存权和发展权原则居于四大原则之首。

公司增资扩股的初心是在公司处于筚路蓝缕的起步阶段扩大资本规模，优化公司股权结构，夯实公司资本基础，协力促进公司腾飞。有些裁判文书依据公司对赌条款，判令举步维艰的目标公司向新增股东支付巨额股权回购款或投资收益补偿款。雪上加霜的裁判文书一旦被强制执行，公司的营业资产就会被迅速查封、扣押、冻结和拍卖，资金链立即断裂，经营活动彻底停摆。败诉公司不但梦断一级资本市场（发行市场），还会被列入失信被执行人名单，甚至面临破产清算的灭顶之灾。因此，公司对赌条款威胁公司生存权和发展权，阻碍公司可持续健康发展，窒息公司发展活力。立法者和裁判者对此不可不察。

（三）股东作为剩余索取权人必须礼让债权人的法定义务

与创始股东相比，新增股东是新股东。但新老股东都具有股东的一般属性，均在公司内外关系中立于股东地位。在公司外部关系中，虽然新增股东自我界定为明股实债的投资者，但明确记载于股东名册、公司章程和登记机关等信息公示平台的股东身份和持股比例等相关信息足以创设公司的善意债权人和其他利益相关者对股东外观信息的合理信赖利益。在公司内部关系中，新增股东既享有公司法和章程规定的股东权利，也享有《增资协议》或《股权转让协议》及其补充协议约定的一系列权利（如反稀释权、优先购股权、优先受让权、共同出售权、本轮投资方股权出售权、清算优先权、赎回权利、拖带权和违约损害赔偿请求权），并按约定享有公司上市或满足特定业绩目标时的股权增值利益。要确立新增股东的法律角色定位，必须反对“白马非马”论，不能只看到新增股东的特殊性，而忘记其作为股东的共同本质属性。

上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。股权和债权相互区分、股权劣后于债权是公司法维护交易安全和确保公司可持续发展的基本规则。投资分为债权型投资（如公司债券和国债）和股权投资（如股票）。公司的投资者虽然复杂多元，但无法游离于“投资者或为股东，或为债权人”的二元化法定类型。股东作为公司剩余索取权人（ｒｅｓｉｄｕａｌ　ｃｌａｉｍａｎｔ）的劣后性和谦抑性是股东中心主义的立足前提。股东只能在所有债权人足额受偿后才有资格分享剩余资产和盈利。与优先级请求权人相比，股东是公司营利时的劣后请求权人，也是公司经营失败时的风险承担者。基于先人后己的理念，股东只能劣后于债权人分享股利，并最终承受亏损。《公司法》第１６６条规定了股东分红的法定条件和程序。为满足债权人诉求，公司在向股东分红前必须弥补亏损、提取公积金并依法纳税；否则，分红构成不当得利。［７］

公司对赌条款允许新增股东在目标公司未能如期完成ＩＰＯ或实现约定业绩目标时绕开减资和分红的法定条件和程序，直接从目标公司获得股权回购款和投资收益补偿，公然越界与债权人争利。股东特殊权利凌驾于公司债权人的债权之上，必然剥夺公司债权人的知情权、选择权、异议权、安全保障权和救济权，损害公司的债权人利益，扭曲股东作为剩余索取权人的角色定位，违反股债两分定律，颠覆股权劣后于债权受偿的公司法基本逻辑，破坏公司法内外有别、各行其道的公序良俗。依《民法典》第１５３条第２款，公司对赌条款理应确认无效。

（四）股东平等原则的反歧视功能

股权保护遵循股东主权、股东平等、股东民主、股东诚信、关怀弱者与道义担当（社会责任）等六大基本原则。股东平等原则强调同一类别内的股东之间同股同权，禁止股东权利歧视现象。我国《公司法》第１２６条规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利”；第１０３条第１款规定：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权”。虽然新增股东和创始股东取得股权的时间不同、成本有异，但都应和公司同甘共苦，共担风险，共享收益。

在实践中，目标公司在冲刺ＩＰＯ的关键阶段往往需要多轮增资扩股以壮大公司资本实力，因而股权结构多元复杂，并不限于单一的新增股东和单一的创始股东。新增股东也具有多元性。新增股东依据公司对赌条款“旱涝保收”，不承担投资风险，直接从目标公司获得股权回购款和投资收益补偿款；而创始股东尤其是企业家股东无权染指此类特殊权利。即使创始股东兼公司法定代表人违心在对赌条款上签字同意，但若公司经营业绩滑坡导致公司承担对赌义务甚至破产，必然导致企业家精神的泯灭和枯竭。就不同新增股东的关系而言，若目标公司资产不足以同时满足全体新增股东的对赌权利诉求，必然导致先行获偿股东和未获偿股东间的不公平；若公司达到资不抵债的破产界限，未获偿股东更无法在破产程序中作为适格债权人申报债权并享受打折受偿的待遇。因此，公司对赌条款蕴涵着新增股东与非新增股东之间以及与新增股东之间的激烈利益冲突，显然与股东平等原则相悖。

（五）公司对赌条款无效的确切法律后果

禁止公司对赌条款的公司法规范均具有强行性和效力性，旨在落实资本维持原则，促进公司可持续发展，增进公司外部债权人福祉，优化公司生态环境。依《民法典》第１５３条，目标公司所签对赌条款因违反前述效力性规范而无效。基于此，又派生出两大法律效果：一是目标公司无需就无效对赌条款向新增股东承担损害赔偿责任；二是基于从随主的理念，既然目标公司在对赌条款项下的主债务无效，创始股东或实控人等第三人为担保公司主债务履行而签署的对赌担保条款亦归于无效。

要旗帜鲜明地反对将公司对赌条款确认无效，又基于无效法律行为判令目标公司向新增股东承担赔偿责任、进而暗度陈仓变相保护公司对赌条款的错误裁判思维。关键在于完整准确地解读《民法典》第１５７条：“民事法律行为无效、被撤销或者确定不发生效力后，行为人因该行为取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失；各方都有过错的，应当各自承担相应的责任。法律另有规定的，依照其规定。”但书条款中的“另有规定”就包括《公司法》中有关股东权利义务的规定。因此，公司对赌条款无效时，新增股东的股权投资行为依然合法有效。此类股东虽然无权要求目标公司就无效对赌条款承担损害赔偿责任，但可依《公司法》和公司章程行使股东权利（包括分红权、转股权和股份回购请求权）。

真金不怕火炼。有学者企图偷换概念，以借鉴美国公司法中的公司偿债能力测试（ｓｏｌｖｅｎｃｙ　ｔｅｓｔ）为由，绕开我国公司法中的资本制度，论证公司对赌条款的有效性，显然存在逻辑错误。其实，我国公司法有关分红、减资和回购股份的实体规范和程序规范都旨在测试和检验公司对债权人的偿债能力。由于股东分红或请求公司回购股份的权利必须在公司法轨道上行使，股东获得分红款或股权回购款的法律效果不能归功于公司对赌条款有效的胜利，而只能归结为公司法基本原则和底线规则被信仰和被敬畏的结果。既然公司法一视同仁地赋予所有股东分红权、转股权和股份回购请求权，既然ＰＥ／ＶＣ等机构投资者自信能顺利通过公司偿债能力测试、严格履行法定和章定的股东分红或股份回购的条件和程序，为何不敢或不愿果断抛弃公司对赌条款，而是苦苦执念于公司对赌条款并循环论证公司对赌条款的有效性呢？！殊不知，如果新增股东真能满足公司偿债能力测试，现行公司法的制度资源足以保护股东分红权等收益权，而无需借助公司对赌条款。从全球资本市场来看，保护股东投资收益权的主要法律工具是公司治理、公司资本、公司财务和股东权利制度，而非公司对赌条款。难怪在欧美公司法中难以找到目标公司对赌的影子。因此，立足于我国公司法现代化和全球化的发展大势，公司对赌条款效力之争的历史应当终结。

五、目标公司对赌义务担保条款有效论的思维漏洞

（一）公司对赌主义务与从义务（担保义务）的区分论

在苏州海富公司诉甘肃世恒公司案一锤定音后，最高法院在某些判例中对目标公司对赌条款无效论作了限缩解释：若目标公司与新增股东直接签署对赌条款，对赌条款无效；若目标公司承担的义务不是对赌主义务，而是从义务（担保义务），对赌义务担保条款有效。此说的核心要义有二：一是区分对赌条款与对赌义务担保条款；二是甄别目标公司对赌条款和创始股东对赌条款。鉴于强某某与曹某某等股权转让纠纷再审案中的一审和二审判决均认定公司对赌担保条款无效，而再审判决认定其有效，［８］本文遂以该案作为解剖样本。

（二）公司对赌义务担保条款无效的一审观点

一审法院认为，案涉《增资协议书》和《股权转让协议》未违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效。其中，《增资协议书》系股权投资合同，是对强某某出资入股的相关约定；《补充协议书》第２条第６款关于瀚霖公司为回购提供连带责任担保外的其他条款系各方就回购条件、价格等作出的约定；《股权转让协议》系对股权转让价款、支付方式等的约定。强某某按约出资后，因瀚霖公司未按预期获准ＩＰＯ并在国内主板或创业板上市，强某某要求曹某某回购的条件已成就，曹某某应在收到回购通知函后按约定价格回购股权。但就《补充协议书》约定的瀚霖公司为回购提供连带担保而言，因强某某与曹某某均系瀚霖公司股东，且曹某某为公司法定代表人，强某某应提交瀚霖公司为曹某某提供担保已经股东会决议通过的相关证据；结合二人的股东身份和瀚霖公司并非为经营发展向公司外第三人提供担保的事实，该约定损害了公司、其他股东及公司债权人的利益，应认定为无效。

（三）二审裁判理由的补强

强某某上诉请求改判瀚霖公司对曹某某承担的３７７９１３６０元及其违约金债务承担连带责任或发回重审。二审法院维持一审判决，并详述理由如下：瀚霖公司为曹某某回购强某某股权的股权转让款支付提供担保，其实质是不管瀚霖公司经营业绩如何，股东强某某均可从瀚霖公司获取收益，该约定使得股东获益脱离了公司经营业绩，悖离了公司法法理精神，最终使得股东强某某规避了交易风险，将瀚霖公司可能存在的经营不善及业绩不佳的风险转嫁给瀚霖公司及其债权人，严重损害了瀚霖公司其他股东和债权人的合法利益，应认定《增资协议书》《补充协议书》约定的瀚霖公司为曹某某回购强某某股权产生的责任承担担保责任无效。强某某签订《增资协议书》时是否具备瀚霖公司股东身份以及瀚霖公司提供担保是否经股东会决议，均不影响瀚霖公司提供担保行为的效力认定。二审法院认为，强某某关于要求瀚霖公司就曹某某承担的责任承担连带责任的上诉理由缺乏事实和法律依据。笔者认为，两审结论值得点赞。

（四）再审判决的逆转

再审判决批评了二审判决认定瀚霖公司担保条款无效的主要裁判理由，认为合同无效的判定严格遵循法定主义，二审判决否定担保条款效力的裁判理由不符合合同法关于合同无效的各类法定情形，该项认定已违反合同法基本规则，构成适用法律错误。再审判决认为，案涉《补充协议书》所约定担保条款合法有效、瀚霖公司应依法承担担保责任。理由如下：

其一，强某某已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务。案涉《增资协议书》载明“瀚霖公司已通过股东会决议，原股东同意本次增资；各方已履行内部程序确保其具有签订本协议的全部权利；各方授权代表已获得本方正式授权”。《补充协议书》载明，瀚霖公司“通过股东会决议同意本次增资扩股事项。”两份协议书约定内容包括增资数额、增资用途、回购条件、回购价格和瀚霖公司提供担保等一揽子事项，均由瀚霖公司盖章及其法定代表人签名。对于债权人强某某而言，增资扩股、股权回购、公司担保本身属于链条型的整体投资模式。基于两份协议书上述表述，强某某有理由相信瀚霖公司已对包括提供担保在内的增资扩股一揽子事项通过股东会决议，曹某某已取得瀚霖公司授权、代表公司对外签订担保条款，且瀚霖公司在本案审理中亦未提交其他相反证据证明该公司未对担保事项通过股东会决议，故应认定强某某对担保事项经过股东会决议已尽审慎注意和形式审查义务，因而案涉《补充协议书》所约定担保条款对瀚霖公司已发生法律效力。

其二，强某某投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益，故应承担担保责任。《公司法》第１６条旨在防止公司大股东滥用控制地位，出于个人需要、为其个人债务而由公司提供担保，从而损害公司及公司中小股东权益。案涉担保条款虽系曹某某代表瀚霖公司与强某某签订，但３０００万元款项并未供曹某某个人投资或消费使用，亦并非完全出于曹某某个人需要，而是全部投入瀚霖公司资金账户，供瀚霖公司经营发展使用，有利于瀚霖公司提升持续盈利能力。这不仅符合公司新股东强某某个人利益，也符合公司全体股东利益，瀚霖公司本身是最终受益者。即使确如瀚霖公司所述并未对担保事项进行股东会决议，但该担保行为有利于瀚霖公司自身经营发展需要，并未损害公司及中小股东权益，不违反公司法第１６条立法目的。因此，认定瀚霖公司承担担保责任，符合一般公平原则。

综上，强某某已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及中小股东权益，应认定案涉担保条款合法有效，瀚霖公司应对曹某某支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。

（五）公司曲线对赌无效的法律逻辑

再审判决虽未直接言明股东和目标公司的对赌条款有效，但认为目标公司为对赌主债务承担担保责任的从债务有效。笔者认为，公司和股东签署的对赌债务担保合同无效。理由有七：

其一，从实质穿透的角度看，公司对赌行为是规避效力性规范的无效行为。曲线对赌与直接对赌对公司生存权发展权和公司债权人利益的损害实无二致。再审判决不鼓励目标公司与股东直接对赌，但纵容二者采取迂回曲折的方式间接对赌。其实，从债务和主债务一样都是债务，担保人的或主债务人有债务也都是沉重负担。有人辩称，“原股东才是对赌失败时支付补偿款或回购股权的义务人。目标公司在履行担保责任后，享有法定的追偿权，本质上不会减损目标公司资产的账面价值。”［９］该观点以假定对赌义务股东理性诚信且在公司追偿时具有债务清偿能力为前提。外部股东要求公司提供对赌担保的初衷是担心创始股东缺乏偿债能力。这一隐忧不无道理。在实践中，大多数创始股东作为企业家股东，出于对公司事业平台的挚爱和责任感，慷慨解囊将全部个人财产和家庭共有财产投入公司运营。一旦对赌失败，遂一蹶不振，顿失偿债能力。因此，公司就对赌债务担责后虽在理论上有权向创始股东追偿，但在实践中能否追偿成功并不确定，除非股东预先向公司提供充分、足额、有效的反担保。背后的逻辑很简单：老股东若果真有反担保实力，为何不直接向新股东提供担保，而嫁祸于公司？法律的使命是精准回应复杂的现实问题，并提出靶向解决方案，而非基于完美的理论假设而开具无的放矢的药方。

其二，从公司对外担保的法律逻辑看，公司担保的主债务人是股东，主债权人是债务人股东的债权人，而非公司的股东；担保对象仅限于债权，而不包括股权。但公司对赌担保中的主债权人和主债务人都是公司的股东，担保对象不是债权，而是股权。从公司法的基本原理看，股权和债权泾渭分明。基于投资风险自担、投资收益独享的游戏规则，股权并非事先锁定固定收益的债权，无法成为被担保的主债权，更不能成为目标公司担保的债权。若裁判者允许公司为股东的股权及其蕴含的投资风险提供担保，则意味着股债不分，股权不再是股权，而是债权。公司法划定的底线规则是，基于股东资格创设的权利属性只能是股权，而非债权。因此，公司对赌担保条款因悖于股权的法律本质而无效。

其三，从公司对外担保决议程序看，本案并无证据证明瀚霖公司已对公司对赌担保事项作出股东会决议。再审判决中的“瀚霖公司在本案审理中亦未提交其他相反证据证明该公司未对担保事项通过股东会决议”也意味着，强某某未能举证证明瀚霖公司专门就公司对赌担保事项作出股东会决议。依“谁主张，谁举证”的原则，强某某应就此承担举证责任。若强求瀚霖公司就不存在的股东会专项决议承担不存在的举证责任，实属强人所难。而且，“增资扩股”具有特定含义。不应将增资扩股、股权回购、公司担保打包为“链条型的整体投资模式”，然后根据《补充协议书》中瀚霖公司“通过股东会决议同意本次增资扩股事项”的约定而直接推断瀚霖公司已对公司对赌担保作出股东会决议。

其四，即使目标公司作出了股东会决议，也仅能证明法定代表人签署对外担保合同并未逾越代表权的边界，但不当然意味着公司对赌担保行为合法有效。由于《公司法》第１６条、第１０４条、第１２１条和第１４８条规定的公司对外担保制度是效力性规范，法定代表人越权签署的对赌担保合同当然无效。资本维持原则及其禁止抽逃出资和不当分红的制度设计也是效力性规范。因此，公司对赌担保行为的合法性评价不单纯取决于《公司法》第１６条项下的公司决议程序，归根结底要取决于保护公司债权人的资本维持原则。再审判决首先确定公司可为股东债务提供担保的大前提，其次断言公司对赌担保条款是公司为股东提供担保的情形，再次论证强某某已对担保事项经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，最后得出结论“从公司担保角度看合法有效”。鉴于公司对赌担保无效、无效合同瑕疵不可治愈，股东会决议更缺乏使其死而复生的魔力。即使全体股东认同公司对赌担保，债权人则未必答应。

其五，公司对赌担保行为不能造福公司、股东、债权人和其他利益相关者，反而削弱公司资本、霸凌公司债权人、歧视其他股东。再审判决的逻辑是，既然股东投资全部用于公司经营发展，全体股东因而受益，公司就应负担保责任。基于对受益说的执着信念，再审判决坦言：“即使确如瀚霖公司所述并未对担保事项进行股东会决议，但该担保行为有利于瀚霖公司自身经营发展需要，并未损害公司及中小股东权益，不违反公司法第１６条立法目的”。换言之，公司对赌担保有效的主要理由不是公司担保决议的有效性和新增股东对担保决议的形式审查义务，而是股东投资造福目标公司及其全体股东。既然公司和全体股东受益是公司对赌担保有效的首要理由，似乎只要论证股东投资对公司及其利益相关者有利，就能得出公司对赌担保对公司及其利益相关者有利，因而正当合法的结论。再审的逻辑漏洞是，混淆了股东投资的有用性和公司对赌担保的合法性。殊不知，股东投资和债权人授信都有利于公司发展。股东投资对公司和利益相关者有利的常识无需论证。需要讨论的法律争点不是股东投资的功效和正当性，而是公司对赌担保的正当性。股东投资既非民间借贷，亦非无偿捐赠，而是股东取得股权时必须支付的出资对价，公司无需对其感恩戴德并提供投资风险担保。按照再审逻辑，所有股东投资皆可保本保收益，都可要求公司提供投资收益担保。这显然混淆了股权和债权严格区分的基本逻辑，淡忘了股东作为剩余索取权人的谦抑性和劣后性。

其六，裁判者认定公司对赌担保有效的认识论根源在于，将股东的法律角色错误识别为“债权人”。再审判决在不经意间流露出错误的逻辑起点：“对于债权人强某某而言”。其实，强某某在本案中的核心法律角色是目标公司的股东（而非债权人）。既然裁判者的自由心证是确信自己在履行保护债权人的使命，并基于该使命而评判债权担保（而非股权担保）的效力，当然愿意停留在债权法和担保法的思维舒适区，而不愿接受公司法思维的挑战、拷问和规训。由于认定公司对赌担保有效的逻辑起点混淆了债权人和股东的不同角色，裁判结论当然无法自圆其说。

其七，再审判决运用的整体解释方法并非一以贯之。再审判决运用整体解释工具，将增资扩股、股权回购、公司担保统合解释为“链条型的整体投资模式”，认定强某某有理由相信瀚霖公司已对增资扩股一揽子事项通过股东会决议，进而认定担保条款对瀚霖公司已生效。若将整体解释方法坚持到底，裁判者应将这一“整体投资模式”穿透识别为公司对赌条款。即使公司法正颜厉色地禁止公司对赌行为，倘若裁判者打开公司对赌担保有效的旁门左道，必将开启破窗效应，怂恿更多投资者竞相寻求公司对赌担保以规避法律规则，最终导致资本制度荡然无存、立法目的彻底落空。公司对赌担保有效引发的一系列不良示范效果不可小觑。因此，捍卫逻辑思维的一贯性、法律价值的权威性和法律体系的严密性是所有裁判者面对的终身挑战。

综上，再审判决贵在坚持契约严守的裁判理念，但忽视了契约自由和契约正义完美统一的大前提，颠覆了作为公司剩余索取权人的股东股权劣后于债权获偿的公司法逻辑，淡忘了资本维持原则和资本减少限制原则的效力性规范属性，增加了公司债权人如履薄冰的焦虑感，推高了公司对外融资成本，制约了公司可持续发展，应予纠正。

六、结论：公司对赌条款的最终归宿

就裁判论而言，裁判者应将促进公司可持续健康发展、增强公司活力、提升公司盈利能力、实现股东和利益相关者多赢共享作为裁判公司对赌纠纷的重要裁判理念。对赌条款属组织法和团体法范畴中的契约条款，必须同时遵循公司法和合同法的价值规训和制度约束。对赌条款效力的判断既是合同法问题，更是公司法问题。为保护公司生存权、厚植公司可持续发展能力，建议裁判者采取差异化二元论：一是基于契约精神，确认新增股东与非目标公司主体（创始股东和实控人等）间的对赌条款有效；二是基于资本维持原则，确认新增股东与目标公司的对赌条款无效。目标公司也不就无效对赌条款向新增股东承担损害赔偿责任。基于从随主的理念，既然目标公司在对赌条款项下的主债务无效，第三人为担保公司对赌主债务履行而签署的对赌担保条款亦归无效。虽然公司对赌条款无效，但新增股东的股权投资行为合法有效。此类股东可依法依章行使分红权、转股权和股份回购请求权等诸权利。有人援引美国公司法中的公司偿债能力测试为由论证公司对赌条款的有效性，存在叶公好龙的逻辑错误。我国公司法有关分红、减资和回购股份的实体规范和程序规范都旨在测试和检验公司对债权人的偿债能力。如果新增股东确实能满足公司偿债能力测试，公司法制度资源足以保护股东分红权等收益权，而无需舍本逐末地神化公司对赌条款。这也是欧美公司法中不存在目标公司对赌潜规则的主要原因。公司对赌条款效力之争可休矣。

就立法论而言，公司对赌条款不但无效，亦不可行，实有望梅止渴之憾。建议立法者以修改《公司法》为契机，尽快疏导名股实债乱象。建议《公司法》确立股权礼让债权的基本原则，明确“投资者或为股东，或为债权人”的二元化法定类型，禁止投资者基于同一投资行为同时取得股东和债权人双重身份。股东无权优于债权人从公司取回投资款和获得固定收益，更无权要求公司违反法定减资程序而回购股权。债权人有权要求公司还本付息、不承担股东投资风险，但无权觊觎专属股东资格的股权增值收益。为扩张投资类型、引导理性投资、拓宽融资渠道，建议细化债权范畴中的公司可转债制度、股权范畴中的无表决权优先股制度和差异化表决权制度，允许公司和股东自主开发多元化股权类别。可喜的是，公司对赌条款在实践中已日趋式微，在所有对赌条款纠纷中的占比也越来越低。

从投资策略论而言，公司对赌条款应慢慢淡出历史舞台，理性投资应渐成主流。覆巢之下，岂有完卵。即使新股东和目标公司之外的创始股东等第三人对赌行为有效，也不意味着新股东的对赌胜诉判决都能获得及时有效的执行。据笔者在仲裁实践中的亲身观察，绝大多数创始股东在对赌裁判文书执行阶段早已囊中羞涩、债台高筑，缺乏执行能力。即使执行法院将其列为失信被执行人，也不得不多次裁定终结本次执行程序。确保投资安全、预防投资风险、选准目标公司的根本之道是，投资者要善于运用大数据、大分析、人工智能和区块链等信息技术，创新尽职调查方式，积极参与公司治理，充分行使股东权利，不再和目标公司签署画饼充饥的对赌条款。投资者既要关注目标公司的股权结构、发展战略、商业模式、经营状况、财务状况、发展潜能、公司文化、投资风险和行业发展趋势，更要见微知著，善于从创始股东的诚信状况以及目标公司的电表、水表、社保表和纳税表等细微而敏感的大数据中捕捉事关投资判断的重大关键信息。

就金融政策论而言，消解对赌纠纷增量的治本之道不是纵容非理性的公司对赌，也不是鼓励新老股东对赌，而是优化诚实信用、公平公正、包容普惠的金融市场生态环境，加速民间借贷的法治化、市场化和公平化进程，鼓励多元化融资渠道的公平竞争，落实国企、民企和混合所有制企业的平等融资权，拓宽多层次资本市场直接融资平台，促进京沪深三地证券交易所之间的制度竞争，全面推进股票公开发行注册制改革，降低公司ＩＰＯ的财务业绩门槛，扶植具有可持续性的拟上市公司商业模式，打击互联网金融犯罪，鼓励金融机构服务于实体经济发展，遏制金融脱实向虚乱象，推进以去杠杆为核心的供给侧结构性改革，健全公司诚信褒奖和失信制裁体系，增强公司的活力和竞争力，弘扬股权文化，建设投资者友好型社会。

【注释】

基金项目：全国人大常委会法工委重点项目“公司法修改研究”（２０１９Ｋ２０２０５）的阶段性研究成果。

作者简介：刘俊海（１９６９－），男，河北泊头人，中国人民大学法学院教授，研究方向：公司法和证券法。

［１］参见邱琳、刘新波等：《对赌争议解决法律实务》，法律出版社２０２１年版，第１０２－１７２页。

［２］刘俊海：《论股权代持的法律性质和效力》，载《河北大学学报（社会科学版）》２０２１年第５期。

［３］参见刘俊海：《建立新型ＩＰＯ注册制势在必行》，载《中国证券报》２０１３年９月３０日，第１５版。

［４］最高人民法院（２０１２）民提字第１１号民事判决书。

［５］江苏省高级人民法院（２０１９）苏民再６２号民事判决书。

［６］习近平：《在企业家座谈会上的讲话》，载《人民日报》２０２０年７月２２日，第２版。

［７］参见刘俊海：《股东中心主义的再认识》，载《政法论坛》２０２１年第５期，第８８页。

［８］最高人民法院（２０１６）最高法民再１２８号民事判决书。

［９］任湧飞、丁勇：《估值调整协议的法律适用》，载《人民司法》２０１９年第４期，第９１－９６页。