江苏省南京市中级人民法院金融庭庭长

三级高级法官

程俊杰

江苏省南京市中级人民法院民二庭副庭长

四级高级法官

私募基金是通过非公开方式、向特定投资者募集资金而形成的投资组织，由基金管理人受托管理，基金投资者按约定或按其出资比例享受投资收益和承担投资风险。2013年《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《证券投资基金法》）修订时正式将私募基金纳入规制范围，这在立法层面上第一次明确了私募基金的合法性，我国私募基金行业步入高速发展阶段，逐渐成为投融资体系的重要参与者，开始在资本市场中扮演重要角色。据统计，截至2022年12月末，共有23667家私募基金管理人在中国证券投资基金业协会（以下简称中国基金业协会）登记存续，管理的私募基金数量145048只，管理基金规模20.03万亿元。伴随着行业的蓬勃发展，私募基金领域问题亦凸显，假借私募名义非法集资、突破合格投资者底线导致私募变公募、以虚构项目为名实施合同诈骗、吸纳资金从事内部交易或操纵市场等层出不穷。人民法院从司法裁判规则指引方面进行总结、提炼，规范私募基金行业发展，是人民法院金融审判“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三大任务的必然要求。

私募基金是相对于公募基金而言的，从监管要求的角度来看，公募基金的监管要求更严格、准入门槛更高，这是因为公募是面向广大公众进行公开募集，容易引发社会性风险。“对私募的监管宽松的前提条件是私募的募集对象和募集方式应受到严格的限制，这样才能在适度放宽管理人准入门槛的前提下保证投资者利益。”

（一）私募基金登记备案的相关问题

1. 私募基金未登记备案对私募基金合同效力的影响

私募基金体现为契约型、合伙型以及公司型等三种形式。私募基金合同的本质是在投资者与管理人之间设立信托法律关系。正因如此，《证券投资基金法》明确将《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）作为调整私募基金的规范依据。

管理人依法登记、基金产品依法备案是公募基金合同的法定生效要件，但现行法律未明确规定私募基金办理登记备案是合同生效要件，因此私募基金未登记备案是否影响私募基金合同效力，存在争议。

对此，我们认为，首先，《证券投资基金法》第89条、第94条分别规定了私募基金管理人的登记手续和私募基金的备案手续，前述规定应当属于法律上针对管理人资质、基金产品资格的规定。中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）的监管规定和中国基金业协会的自律性规范中均再次重申了私募基金的登记备案手续。其次，虽然私募基金的性质决定了私募基金相关规定的法益保护通常限定于特定投资者，但私募基金未备案登记影响的是国家宏观政策监管的效果，从目前金融监管趋势而言，更加严格的司法认定才能契合金融监管政策。再次，私募基金未登记备案的目的在于规避相关监管中对非公开发行的要求、对投资者数量的要求、对投资者资格审查等，明显损害社会公共利益，构成以合法形式掩盖非法目的、损害社会公共利益或违背公序良俗情形。最后，从投资者权利保护角度来看，司法实践中，投资者通常也是以私募基金合同无效为由主张返还投资本金。如认定未登记备案的私募基金合同有效，投资者损失与无资质管理人在资金募集过程中的过错之间是否存在因果联系将成为投资者保护中无法解决的问题。综上，我们倾向认定私募基金管理人登记、私募基金备案的规定属于效力性规定，如未登记备案，私募基金合同无效。当然私募基金设立还受募集情况等多种因素影响，一般情况下，私募基金是否设立不是确定私募基金合同效力的依据。

2. 私募基金未登记备案对投资者权利的影响

（1）投资者损失范围的认定。私募基金产品依法登记备案是管理人的基本职责，如因私募基金未登记备案导致私募基金合同无效，管理人应当向投资者返还投资本金。另外在投资过程中，投资者已经产生了与私募基金合同记载内容吻合的投资收益预期，就投资者的该部分损失，管理人也应该予以赔偿。

（2）投资者享有合同解除权。中国基金业协会要求基金合同应当对合同终止、解除及清算作出明确约定；对于协会不予备案的私募基金，管理人应当告知投资者，及时解除或终止基金合同，并对私募基金财产清算。私募基金未登记备案属于管理人的严重违约情形，投资者当然享有合同解除权，且该解除权是法定解除权。

（二）合格投资者代非合格投资者投资私募基金的相关问题

私募基金合格投资者的标准可归纳为以下三个方面：第一，认购主体上，不得为不特定主体，且累计不超过特定人数，即合伙型基金、有限公司型基金投资者累计不超过50人；股份公司型基金投资者累计不超过200人。第二，认购金额上，投资于单只私募基金的金额不低于100万元。第三，投资者需具备相应的风险识别及风险承担能力，达到规定资产规模或者收入水平；就单位投资者而言，单位净资产不低于1000万元；就个人投资者而言，金融资产不低于300万元或者最近3年个人年均收入不低于50万元。非合格投资者直接投资私募基金，涉及募集机构违反适当性义务等问题。虽然监管政策要求私募基金投资者不得代持，但司法实践中屡见不鲜。

1. 非合格投资者委托合格投资者投资私募基金

该种交易设置中，非合格投资者为了规避投资者资格限制，与合格投资者签订委托合同，委托合格投资者以自己名义投资私募基金。主要涉及以下情形：其一，出现盈利，非合格投资者要求私募基金管理人将其登记为投资者或直接向其分配收益。非合格投资者的该诉请因违反投资者资格要求，应不予支持。其二，出现亏损后，非合格投资者以私募基金代持无效为由，要求管理人返还投资款。我们认为，非合格投资者未与管理人直接建立信托关系，不应支持该项主张。其三，出现亏损后，非合格投资者以委托事项违反法律规定无效为由，要求合格投资者返还投资款。因受托人已经履行完毕受托事宜，因此委托人的该项诉请，亦不能得到支持。非合格投资者可以根据委托合同约定要求受托人向其交付委托收益，或待私募基金清算或退出后，要求受托人向其返还。

2. 合格投资者违法拆分私募基金份额

基金份额拆分主要有两种运作模式：其一是集合投资模式，即非合格投资者以合伙企业、契约、公司等形式汇集资金，再以机构投资者名义进行投资；其二是拆分或转让收益权，即合格投资者通过与非合格投资者签订协议方式，向非合格投资者转让私募基金份额或收益权。

关于集合投资模式下私募基金合同效力问题，我们认为，集合投资与代持关系中基金合同效力判断标准类似，各投资者以各种形式汇集资金，成立机构投资者，设立专项理财计划或资产管理计划投资私募基金，管理人不直接向投资者个人承担合同义务，而仅对与其直接签署基金合同的机构投资者承担合同义务，再由机构投资者向投资者个人进行兑付。因此集合投资模式下私募基金合同的效力与各投资者达成的合伙协议或契约的效力相互分离。即便各投资者达成的合伙协议或契约涉及非法吸收公众存款等犯罪，或因其他事由无效，亦不能由此导致私募基金合同无效。

关于拆分或转让收益权模式下私募基金合同效力问题，我们认为，合格投资者将其收益份额转让给非合格投资者，实质上是其作为资金募集方向非合格投资者或不特定社会公众募集资金，该行为本身就违反法律规定，涉嫌刑事犯罪，因此转让合同应认定为无效。但私募基金管理人与合格投资者之间签订的私募基金合同效力与前述转让合同效力应当分别评价，不能仅以转让收益权合同无效为由否定私募基金合同的效力。

（三）私募基金募集机构的适当性义务的相关问题

1. 适当性义务的认定规则

适当性义务是管理人、销售机构等私募基金募集机构在募集阶段所需承担的最核心义务。2019年最高人民法院出台《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民会议纪要》），司法实践对于适当性义务的“先合同义务”性质及构成要素（合格投资者、合适产品、适当销售）已基本达成共识。我们认为，在私募基金领域，募集机构的适当性义务应当包括三个方面：其一，募集机构应当根据监管规定和行业自律性规范要求，审慎审查投资者是否符合私募基金合格投资者标准；其二，募集机构应当通过投资者分类、产品分级和适当性匹配等流程，向不同投资者推荐与其风险识别能力、风险承受能力相匹配的私募基金产品；其三，募集机构应当通过风险揭示、投资冷静期或赎回期、投资回访确认等方式确保投资者真实了解投资产品及投资风险、真实作出投资意愿。

从目前司法实践来看，有以下趋势：

（1）趋向实质性审查募集机构是否履行适当性义务。各地法院均有相关判例，着重审查募集机构根据监管政策要求建立适当性管理制度（包括审慎调查基金管理人、进行产品风险评级、投资者分类认定及管理、测评投资者风险承受能力、通过测评结果匹配产品与投资者及其他风控监管措施）及配套制度（包括回访制度、自查制度、“双录”制度、档案管理制度等）。

（2）趋向实质性审查投资者的自主决策能力。适当性义务是私募基金募集机构的核心义务，其中投资者的自主决策能力逐渐成为司法审查的关键要素。《九民会议纪要》第78条规定，卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者做出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自负投资风险的抗辩理由，人民法院依法予以支持。根据前述要求，募集机构应当对投资者自主作出投资决策承担举证责任。

2. 私募基金管理人违反适当性义务的法律后果

在私募基金募集阶段，管理人可能委托基金销售机构募集资金，但管理人的适当性义务并不因此免除，在这一阶段管理人违反适当性义务的责任性质属于缔约过失责任。除之前已经阐述过的管理人与非合格投资者直接签订私募基金合同或者私募基金未备案登记等情形外，在司法实践中，还存在管理人违反信息披露及风险揭示义务等情形。

（1）管理人未能完全揭露产品风险，构成误导销售。根据《九民会议纪要》第77条第1款规定，在此情形下，管理人赔偿范围应为信赖利益损失，仅限于直接损失。需要注意的是，《九民会议纪要》已经强调“买者自负”的前提是“卖者尽责”，因此司法实践已经形成共识，管理人误导销售影响投资者自主决策，应赔偿投资者损失，不能以投资者的过错减轻管理人的责任。

（2）管理人向投资者欺诈销售。《九民会议纪要》第77条第2款规定，卖方机构的行为构成欺诈的，对金融消费者提出赔偿其支付金钱总额的利息损失请求，应当注意区分不同情况进行处理：金融产品的合同文本中载明了预期收益率、业绩比较基准或者类似约定的，可以将其作为计算利息损失的标准；合同文本以浮动区间的方式对预期收益率或者业绩比较基准等进行约定，金融消费者请求按照约定的上限作为利息损失计算标准的，人民法院依法予以支持；合同文本虽然没有关于预期收益率、业绩比较基准或者类似约定，但金融消费者能够提供证据证明产品发行的广告宣传资料中载明了预期收益率、业绩比较基准或者类似表述的，应当将宣传资料作为合同文本的组成部分；合同文本及广告宣传资料中未载明预期收益率、业绩比较基准或者类似表述的，按照全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率计算。除此之外，管理人与投资者签订的私募基金合同属于可撤销的合同，管理人还可能涉嫌集资诈骗犯罪。

（3）基金募集过程托管人对管理人的监督义务。通常来说，私募基金托管人不参与基金募集，只是保管募集资金，仅对募集结果是否符合法律规定与合同约定负有监督职责，以确定基金能否转入运作阶段以及管理人能否取得投资权限，无需对基金募集过程中投资者因管理人违反适当义务而遭受的损失承担责任。但如私募基金未登记备案或不符合设立条件，托管人仍按照管理人指示执行，应对由此产生的投资者损失承担相应的责任。

3. 私募基金销售机构违反适当性义务的法律责任

私募基金募集阶段，管理人可以委托销售机构招徕投资者，销售机构负责向合格投资者宣传、推荐产品，销售机构与管理人同样属于卖方机构，销售机构亦负有适当性义务。由于投资者不与销售机构直接签订合同，法院通常是从侵权责任角度认定销售机构责任。在认定销售机构违反适当性义务，需要承担责任时，以下问题应当予以关注：

（1）投资者与销售机构之间的责任划分问题

首先，参考《九民会议纪要》第75至78条的规定，销售机构应当就其销售过程的合法合规性承担举证责任。其次，投资者损失与销售机构违反义务行为之间是否存在因果关系。如投资者遭受的损失是市场风险导致，而销售机构的违反义务行为不足以影响投资者决策，那么投资者的索赔请求可能会被驳回。反之，如销售机构在宣传、推荐过程中的违反义务行为直接影响投资者的自主决策，销售机构应当赔偿投资者的损失。当然，销售机构应当对其违反义务行为不足以影响投资者自主决策承担举证责任。最后，关于责任承担范围问题，销售机构与管理人承担责任范围相同。至于销售机构作出的保底协议问题，将在下文中予以阐述。

（2）销售机构与管理人之间的责任划分问题

销售机构与管理人均对投资者负有适当性义务，在发生损失时，投资者可能同时向销售机构、管理人主张权利。《九民会议纪要》第74条规定，金融产品发行人、销售者未尽适当性义务，导致金融消费者在购买金融产品过程中遭受损失的，金融消费者既可以请求金融产品的发行人承担赔偿责任，也可以请求金融产品的销售者承担赔偿责任，还可以根据《民法典》第167条的规定，请求金融产品的发行人、销售者共同承担连带赔偿责任。发行人、销售者请求人民法院明确各自的责任份额的，人民法院可以在判决发行人、销售者对金融消费者承担连带赔偿责任的同时，明确发行人、销售者在实际承担了赔偿责任后，有权向责任方追偿其应当承担的赔偿份额。该条规定是从管理人与销售机构之间委托代理关系出发，确定两者应对投资者承担连带责任。前述规定是推定管理人、销售机构知道或应当知道对方有违反适当性义务情形，构成对投资者的共同侵权。但该推定是可以被推翻的。如销售机构或管理人违反义务行为相对独立，还是应当从无意思联络的数人侵权角度分析，应根据单个侵权行为是否足以造成全部损害确定承担连带责任还是按份责任。若管理人或销售机构一方造成投资者损失，但另一方也有违反义务行为的，可以根据过错程度确定另一方应承担补充责任的大小。

（四）私募基金募集失败的相关问题

中国基金业协会要求基金合同在风险揭示书中需注明以下内容：“本基金的成立需符合相关法律法规的规定，本基金可能存在不能满足成立条件从而无法成立的风险。基金管理人的责任承担方式：（一）以其固有财产承担因募集行为而产生的债务和费用；（二）在基金募集期限届满（确认基金无法成立）后30日内返还投资者已交纳的款项，并加计银行同期存款利息。”若投资者签署确认包含上述条款的《私募投资基金风险揭示书》，则上述内容构成合同内容。故因客观原因导致募集失败时，原则上可根据上述条款予以处理。如因管理人违反基金合同约定导致基金募集失败，投资者可以根据前述合同约定要求解除基金合同，并要求管理人承担赔偿责任。

司法实践中，还存在由于投资者原因导致私募基金募集失败情形，此时管理人向投资者返还投资款应受到以下限制：

1. 关于管理人返还投资款范围的限制。由于投资者原因导致私募基金募集失败，如投资者承诺投资后怠于支付款项，导致私募基金募集金额未达到设立条件，除合同另有约定外，投资者应当赔偿管理人因募集行为产生的债务和费用，且不能要求管理人承担资金占用期间的费用。

2. 关于管理人返还投资款程序的限制。合伙型或公司型私募基金投资者违反约定导致私募基金未能设立，投资者不能直接要求管理人返还投资款，而是应当通过清算程序退出。

（一）私募基金管理人责任承担的相关法律问题

1. 私募基金管理人违反义务的情形

管理人义务的规范来源较为分散，但除前文阐述过的私募基金募集阶段管理人的适当性义务外，“私募基金管理人还负有信义义务，尤其是对投资者而言，该义务体现在两方面：一为忠实义务，即基金利益及投资者利益是管理人的首要行为准则，管理人不得利用基金的财产为自己或其他人牟利；公平对待义务，要公平对待每一位投资者，不得歧视或个别优待，避免投资者之间出现利益冲突；投资与退出阶段的公平交易义务，防止私募基金与管理人或者关联方进行不公平的关联交易；竞业禁止义务；另一方面是勤勉义务，主要要求管理人应当尽到合理注意，具体包括适当性义务、谨慎投资义务、亲自管理义务、合规经营义务、信息披露义务。”管理人应就其履行忠实义务和勤勉义务承担举证责任。

司法实践中，私募基金运行阶段管理人违反义务的情形主要以下几种：

（1）管理人未建立财产分离制度。监管规定要求管理人对每只基金进行单独管理，主要体现在单独建账、单独核算，体现了私募基金信托本质的要求。如果管理人没有建立有效的财产分离制度，那么在纠纷中，法院往往会判令管理人承担返还全部投资本金的义务。

（2）管理人超越权限执行基金事务。管理人对私募基金的管理权限来源于投资者的授权，应当依循意思自治原则，当事人对管理人权限的约定是判定管理人是否存在违约行为的标准。除此之外，不同类型私募基金的组织法如合伙企业法等的相关规定亦是管理人权限的来源。管理人权限问题是此类纠纷判定的核心问题。管理人不能以商业判断等理由对抗投资者或法律的授权范围。

（3）管理人未尽审慎投资义务。私募基金是高风险投资产品，司法实践不会以损失后果巨大来认定管理人未尽审慎投资义务，更多的是从形式上审查，例如管理人是否建立风控机制，投资决策前是否采取多种方法收集资料和分析，是否经过专业律师、会计师等的审核等等。如管理人未尽审慎投资义务，可能导致法院认定管理人构成违约，并影响投资者的真实投资决策，进而要求管理人赔偿投资者损失。

（4）管理人违反信息披露义务。信息披露义务是管理人对投资者负有的重要义务，较为常见的违反信息披露义务的行为包括未提供信息披露平台、未及时披露信息、披露信息失实等。如管理人违反信息披露义务，但该行为与投资者损失之间不存在因果关系，管理人亦无需向投资者承担赔偿责任。

（5）管理人的人员配置不符合规定。基金从业资格是作为管理人的必备条件。通常来说，私募基金管理人的人员配置不符合监管规定与投资者损失之间不具备因果关系，不能单独成为投资者索赔的依据，但是如果管理人的前述人员配置实际影响投资者决策或者私募基金运行，违反监管规定要求，法院可能会认定管理人应承担相应的赔偿责任。

（6）管理人违反清算义务。基金合同应当约定基金合同终止事由、程序以及基金财产清算方式。如符合清算条件，管理人不对基金进行清算，仍对外投资，造成投资者损失的，应承担赔偿责任。

2. 私募基金管理人违反义务的赔偿责任

从私募基金“投资者自担风险”的运行原理出发，管理人对投资者赔偿责任应采过错归责原则，以免管理人不当承受本应由投资者自行承担的投资损失。

关于私募基金管理人责任承担范围问题，还需要关注投资者本金损失认定的时间节点。不同类型的私募基金，认定投资者本金损失的时间节点有所不同。封闭式基金封闭运行期间，投资者无法赎回基金，故对于封闭期内发生的本金损失原则上应由管理人全部赔偿；对于开放式基金或者损失发生期间经过赎回期的封闭式基金，由于投资者存在赎回减损的机会，因此往往需要结合管理人是否尽到信息披露义务，投资者是否尽到减损义务等因素确定赔偿损失的时间范围和双方承担比例；私募基金设有止损线，止损线以上本金损失系管理人违反义务所致，则应纳入赔偿范围，若系正常投资风险，则不应赔偿，止损下以下本金损失均应由管理人赔偿。

（二）私募基金托管人责任承担的相关法律问题

1. 私募基金托管人的法律地位

我国私募基金在规范制定和实践层面设置了托管人这一角色，目的就是为了通过监督管理人依法履职，从而保护基金财产安全。托管人与管理人在私募基金中承担不同职责。《证券投资基金法》第36条、第37条规定了数项托管人的职责，其中安全保管基金财产和监督管理人投资行为是核心要义。“阜兴系”基金问题爆发后，中国基金业协会要求“在私募基金管理人无法正常履行职责的情况下，托管银行要按照《基金法》和基金合同的约定，切实履行共同受托职责”，引发热议。如果认为托管人与管理人构成共同受托人，则托管人可能面临承担连带赔偿责任的严厉后果。我国的托管人通常是商业银行，而中国银行业协会则认为商业银行作为托管人依法依约不承担共同受托责任。如何厘清投资者、管理人、托管人这三方的法律关系，是分析托管人法律地位、责任范围的前提。

我们认为，托管人与管理人不是投资者的共同受托人，主要理由如下：首先，托管人与管理人在私募基金演化中扮演不同角色。在公司型基金、有限合伙型基金中，一般由管理人自行或代表作为私募基金载体的公司、有限合伙企业与托管人签订托管协议，此时信托关系通常存在于私募基金与托管人之间，难以认定投资者与托管人之间存在直接的信托关系。在契约型基金中，监管要求投资者、管理人、托管人共同签订基金合同并对托管事宜作出约定，故契约型基金可以直接在投资者与托管人之间独立成立信托关系。其次，托管人的权利与义务来源是基金合同和法律规定。基金合同显然不会约定托管人与管理人是共同受托人，《证券投资基金法》只是规定了托管人“履行受托职责”。而各国基于信托财产执行与保管相分离的原则，均分别规定了基金管理人与托管人的职责范围，由管理人负责决策、投资，托管人负责保管基金财产、监督基金管理人，两者职责范围不同，不属于《信托法》第31条规定的共同处理信托事务的共同受托人。最后，托管人与管理人承担的法律责任不相同。在履行职责过程中，管理人、托管人应当分别对各自的行为负责。如果二者在履职过程中因共同行为造成投资者损失，将因共同行为承担连带责任。综合上述分析，“责任自负”原则贯穿基金托管人和基金管理人的行为始终，两者都只对自己的行为承担相应的责任，但在双方共同实施了某一个过错行为并造成损害后果时，则需要承担连带责任。需要指出的是，“连带责任的承担并非源于共同受托人的身份，而是因为两者共同的行为。”

2. 私募基金托管人违反义务的司法认定规则

安全保管基金财产和监督管理人投资行为，是私募基金托管人的两大核心义务。托管人没有按照约定保管基金财产从而引发纠纷的情形比较少。投资者起诉托管人承担责任，主要理由是其未尽到监督管理人投资行为的义务。

（1）托管人对管理人投资指令的审查标准问题。有观点认为，托管人仅负责对管理人投资指令的形式审查，即对管理人提供材料是否与合同约定监督事项相符进行表面一致性审查。但从司法实践发展来看，托管人对管理人投资指令的审查标准不仅仅局限在表面一致性上，还应当包括管理人本身的持续经营能力及履行职责情况。如私募基金已经出现约定终止情形后，管理人不予清算仍进行投资，或者管理人被取消私募资质后仍越权投资，而托管人怠于审查的，应当承担相应责任。总而言之，托管人的审查决不能限于形式审查，托管人在履行监督职责的过程中应当体现出其应有的专业价值。

（2）托管人对管理人的监督义务能否通过特别约定予以排除。基金托管人应当根据基金合同及托管协议约定履行监督管理人的职责，但部分托管人为了规避风险，通过与管理人签订托管协议特别约定等方式排除其对管理人的监督义务，明显违背了托管人的法定职责。我们认为，从我国私募基金的发展历史和现实需要来看，托管人对管理人的监督职责是托管人的核心职能，尤其是对管理人投资指令进行监督，更是其履行职责的基本要求，如允许特约排除，将明显背离托管人的制度定位，不利于投资者权益保护，应对特约排除托管人监督义务持否定态度。

3. 托管人违反义务的责任承担方式

理论上而言，投资者与托管人之间直接签订托管协议的，投资者可以直接起诉托管人，但目前纠纷中，投资者通常是以托管人未履行监督职责为由，诉请主张管理人与托管人承担连带责任。那么，托管人违反监督义务情形下，托管人与管理人是否承担连带责任？

对此，我们认为，托管人违反监督管理人义务导致投资者损失的，托管人根据其过错大小就管理人责任范围内向投资者承担相应的补充赔偿责任。理由如下：第一，托管人和管理人的定位、职责不同，不能作为共同受托人对待。除非有共同侵权，即托管人与管理人恶意串通、共谋损害投资者利益的情形之外，如果二者并无共同侵权的意思联络，则不能承担连带责任。第二，实践中投资者的损失往往是管理人的行为造成的，托管人违反监督义务与管理人的行为之间并不具备侵权责任法上共同危险行为的特征，也不能视之为均能造成全部损坏的不真正连带侵权行为。第三，从责任形态来看，管理人的行为是导致投资者损害的第一原因，而托管人违反监督义务的过错程度明显轻于管理人的过错，即托管人应当是第二责任人。托管人未尽监督义务，性质上与违反安全保障义务相似，故宜将托管人责任类型定位为补充责任，亦符合责任大小应由侵权人过错程度、对损害后果的原因力大小等因素衡量确定的法理。北京、广东等地区法院亦认为托管人的责任类型为补充责任。

私募基金保底协议是私募基金领域常见的条款，也是管理人、销售机构招募投资者时最常用的方式。虽然监管机构三令五申禁止刚兑，但前述纠纷仍然时有发生。如何界定保底协议、判定保底协议效力的规范依据困境、保底协议效力对私募基金合同效力的影响等问题长期困扰司法实务界。因此，有必要将这一问题从涉私募基金纠纷中单列出来专门予以讨论。

（一）私募基金保底协议性质的厘清

通常所说的私募基金保底协议指的是内部保底协议，即管理人、投资顾问机构、第三人对投资者投资私募基金作出的保障本金或收益的承诺。严厉禁止私募基金内部保底协议，避免系统性金融风险是大势所趋。“私募基金保底协议，从字面意思理解就是保障最低收益，是合同双方自愿达成的对私募基金投资收益的一种分配方式，大部分情况下该种分配方式有利于投资人。”保证本金及固定收益、差额补足或回购等较为常见，除此之外的还有一些特殊保底安排。

1. 基金产生亏损后形成的金钱给付安排

保底通常出现在损失尚不确定的私募基金募集或运作阶段，管理人等通过该种交易安排吸引、招募投资者，即事先保底协议。当基金运行后已经出现亏损，或者确定将要出现亏损，出于各种原因，管理人等与投资人达成事后保底协议，约定由管理人等向投资人支付款项。关于事后保底协议是否属于保底，存在争议。

2. 预期收益率条款或业绩比较基准条款约定

私募基金合同中预期收益率条款、业绩比较基准条款是否构成保底协议，实践中存在较大争议。监管部门明确要求慎用、禁用“预期收益率”“业绩比较基准”进行宣传，甚至以此认定管理人存在违规承诺收益。司法裁判往往还会结合实际履行情况等私募基金交易的具体安排认定其是否构成保底。

3. 管理人或投资顾问机构等的关联人提供的固定收益保障

监管部门明文规定禁止私募基金管理人、募集机构、销售机构、投资顾问机构及从业人员提供保底协议，没有明确禁止前述主体的关联人包括股东、实际控制人、关联公司等与投资人签订保底协议。也正因为如此，投资人与关联人约定固定收益条款是否为保底协议，争议较大。

4. 管理人以劣后级投资者的名义与优先级投资者达成的交易安排

私募基金合同约定私募基金向优先级投资者支付固定收益；产生损失时，优先向优先级投资者分配投资本金及收益，劣后级投资者为优先级投资者的本金及收益提供保障。该类私募基金中的劣后级投资者通常是管理人安排的关联人。关于上述规定是否属于保底协议，也存在争议。

针对实践中存在的上述争议，还需剖析保底协议的实质。保底协议本质是投资人不与私募基金共担风险，即保底协议使投资者不承担本应自负的投资风险，将该投资风险转嫁给管理人等主体。因此，判断实践中纷繁复杂的交易设置是否属于保底协议，关键在于前述交易安排是否将投资者应当自负的投资风险进行再次分配。结合目前司法实践中私募基金保底协议争议内容，私募基金保底协议可定义为“私募基金管理人、募集机构、销售机构、投资顾问机构及关联方、从业人员等与投资者达成的关于投资风险再次分配的承诺”，不论该承诺是以何种方式、何种形式、何时作出，均不影响该承诺性质是保底协议。

还需要注意，管理人等对投资者作出给付承诺，其原因可能多样，除了保底承诺外，也可能是因为管理人等自身过错或失误造成基金亏损而出具的赔偿方案，因此不能一概认定管理人等出具的承诺都是保底安排，还需具体分析该再次分配的风险是否是投资者应自行承担的投资风险。如果不是投资者应自行承担的投资风险，管理人等出具的承诺不能认定为保底协议。

（二）私募基金保底协议的裁判规则

1. 保底协议对私募基金合同性质的影响

当名为“私募基金合同”的文本或者抽屉协议中出现监管规则禁止的保底协议时，合同性质及效力容易成为当事人争议的焦点。投资者与管理人之间的固定收益条款经常会导致私募基金合同被定性为借款合同，其逻辑是：私募基金是投资人将其财产交由管理人运营，由投资人自行承担投资风险，管理人不承担投资风险，这是私募基金本质特征；而借款合同是出借人将款项交予借款人使用，出借人不承担借款人投资风险，到期借款人还本还息。因此有保底协议时，尤其是投资人与管理人签订固定收益保底协议时，投资人与管理人之间的风险分担明显背离信托的本质，而与借款合同相契合，因此认为保底协议背离了私募基金“受托管理、风险自担”的本质要求，保底协议导致私募基金合同性质“名为委托、实为借贷”。将有保底协议的私募基金合同定性为借款合同，那么就不难解释私募基金合同的效力问题。按其逻辑推演，私募基金合同是投资者与管理人以虚假的意思表示实施的民事法律行为，合同无效；但若双方实际履行的是借款合同，且未违反法律、行政法规的强制性规定，可以认定借款合同有效，管理人等应按约定履行偿还本息的义务。

但是前述认定与禁止保底或刚兑的行政监管政策明显不符。再者，收益分配条款仅是私募基金合同内容的一部分，私募基金合同的核心交易安排是“受托管理基金财产”，因此前述认定以收益分配条款作为决定私募基金合同性质的核心甚至唯一条款，亦与私募基金合同的信托本质不符。私募基金存在保底协议能否一概认定私募基金合同无效，仍需进一步探讨。

2. 私募基金保底协议效力的司法认定规则

有关私募基金保底协议的监管规则分布于各法律、部门规章和行业规范之中:现行法律、行政法规既未对保底协议的内涵与外延作出界定，亦未明确规定私募基金保底协议的效力；中国证监会的部门规章和中国基金业协会的行业自律性规范对保底协议作出了相对明确的规定，但其效力层级较低，不能当然作为司法裁判认定私募基金保底协议效力的依据。

有观点认定私募基金保底协议有效的主要理由如下：第一，当事人援引的禁止保底相关规则，系中国证监会等金融监管部门发布的部门规章或中国基金业协会的行业自律规范，不属于法律、行政法规的效力性强制性规定，保底协议有效。第二，作出保底承诺的主体不在禁止保底对象的范围之内。监管规则明确管理人、募集机构、销售机构、投资顾问机构及从业人员不能提供保底协议，没有明确禁止前述主体的关联人包括股东、实际控制人、关联公司等与投资人签订保底协议。因此与投资者签订保底协议的主体不是行政监管机构禁止对象，保底协议有效。第三，承诺人作出保底承诺的意思表示真实，不违反法律、行政法规禁止性规定，不损害国家、社会或他人利益。

由于监管部门对保底协议效力认定趋于严格，司法已将金融监管规定作为认定金融行为性质和效力的重要考量，倡导法律规则的适用要与“穿透式”金融监管政策保持高度一致，彻底排除当事人之间通谋虚伪的意思表示，确保金融交易合同的真实性。而保底协议与私募基金的本质相违背，事实上保底协议已经成为管理人等违规招募投资者从事高风险投资方式的重要手段，因此司法实践对私募基金保底协议效力日渐倾向于认定为无效。主要理由包括：违反了禁止保底的法律法规、违背了社会公序良俗、违背公平原则等。

对此，我们认为：首先，在法律层面对保底协议进行规范的主要是《证券投资基金法》，但前述法律中的相关规定是否属于效力性强制性规定尚无定论，而诸多实践中常见的保底协议类型也缺少法律层面的效力依据。例如，能否从《证券投资基金法》第20条、第31条的规定推导出该法已禁止私募基金管理人及其从业人员对投资者进行保底承诺，存在疑义。

其次，私募基金的本质是信托。《信托法》第34条规定“受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务”，能否将该条作为认定保底协议无效的法律依据，也存在不同认识。就《九民会议纪要》第92条规定而言，该条禁止银行、证券公司等金融机构刚兑，是由于前述金融机构本身属于金融交易的核心环节，如其承担保底风险可能引发金融风险，具有社会公序良俗及社会秩序上更高方面的意义，而私募基金管理人是否属于金融机构，是否会引发系统性金融风险尚无定论。因此该规定不能当然适用于私募基金领域。

最后，在部门规章及行业自律规定中确实有禁止私募基金管理人、销售机构、投资顾问机构提供刚兑的规定，但囿于效力层级较低，违反上述规定并不能导致合同无效。但将前述效力层级较低的部门规章及行业自律等监管政策通过某种途径上升到较高层次来进行规制，可能更为合适。考察违反部门规章是否构成违背公序良俗时的因素包括规范对象（交易行为本身或市场主体准入条件还是对监管对象的合规性要求）、交易安全保护因素（规范双方行为还是单方行为）、监管强度（有无刑事犯罪规定）和社会影响（是否可能造成系统性金融风险等严重社会后果）四个方面。江苏省南京市中级人民法院（2020）苏01民终6867、7403号民事判决书对此作了较好的探索。法院认为，从设立依据、监管力度、违规后果和社会影响等方面分析，私募基金管理人、基金投资顾问机构及其从业人员不得对投资人承诺保底协议，属于应当遵守、不得违反的社会公共秩序。另外，关于管理人等机构或从业人员的关联人与投资者签订的保底协议问题，如前所述，考虑到关联人与管理人等之间存在的密切联系，为进一步贯彻落实金融监管的相关要求，有必要将关联人保底置于私募基金保底协议的效力规则框架下进行考量。

（三）私募基金保底协议无效的法律后果分析

分析保底协议无效的法律后果，首先要明确保底协议无效能否直接造成私募基金合同无效。

对此，分析如下：1. 保底协议无效后，认定私募基金合同有效，该种认定在处理上将出现矛盾。通常而言私募基金合同签订过程中，根据监管政策及行业自律规则的要求，管理人等会对投资者做风险测评及风险提示，尤其是私募基金合同中会明确约定管理人等不对投资者做任何保底承诺，既然私募基金合同有效，前述风险提示及风险分担条款的效力也应该有效，那么投资者就应该自担风险，而不应由保底方承担任何赔偿责任。该认定反而导致保底方无需承担任何过错责任，显然不可取。

2. 保底协议无效导致私募基金合同无效，产生的损失与责任应按照各方过错程度进行分担。有保底协议的私募基金合同中，各方当事人实际履行的保底协议，而私募基金合同是各方为形式上符合法律规定而签订的表面合同，因此各方当事人通过虚伪意思表示达成的私募基金合同无效。保底协议无效后的损失赔偿应按照合同无效的责任分担规则处理，损失赔偿范围包括投资者无法收回的投资本金及资金占用费用，但不包括保底承诺的收益部分。在此基础上，根据《民法典》第157条规定，管理人应承担与其过错程度相适应的赔偿责任。在确定管理人的赔偿责任大小时，除了考量管理人在合同无效和损失产生方面的过错，还应考量投资人的过错大小，根据各方过错程度进行分责，而不能简单认定保底方赔偿投资者全部损失，否则将成为变相的保底承诺。

私募基金分为契约型、公司型、合伙型等不同类型，投资者的退出条件和流程需要结合私募基金合同、合伙企业法、公司法等来分别认定，容易导致投资者退出私募基金的相关法律问题频发。深圳市私募基金业协会在2019年发布了全国首个私募基金退出指引《深圳市问题私募投资基金退出操作参考（试行）》，无疑有利于保障私募基金的有序退出，但难以根本性改变私募基金退出难的现状。

（一）投资者退出私募基金的常见理由

1. 投资者以合同目的无法实现为由主张退出

司法实践中，投资者主张合同目的无法实现的理由主要包括：

（1）管理人过错导致投资者签订基金合同目的不能实现。通常而言，司法实践关于管理人过错导致解除私募基金合同的认定标准比较统一，且较为严格，除管理人故意或重大过错情形，如未履行合同约定投资义务或投资方向，甚至将投资款挪作他用外，法院不会轻易判决解除私募基金合同。当然，如管理人存在故意或重大过错情形直接导致投资者委托管理人通过基金将其资金投向特定事项的合同目的无法实现，管理人在无其他正当事由的情况下则应当赔付投资者的投资本金损失以及预期收益。

（2）投资者以其未能获得管理人承诺预期收益为由主张合同目的无法实现。在此类纠纷中，首先需要审查管理人承诺投资者固定收益，是否构成保底协议。一旦构成保底协议，相应法律后果见前文所述，不再赘述。若不构成保底协议，因私募基金投资行为兼具高风险性和高收益性，投资者交易产生的风险属于私募基金固有风险，是投资者在投资时就应该能够预料的，显然不能支持投资者解除私募基金合同的诉讼请求。

2. 投资者以管理人阻碍退出条件成就为由主张退出

投资者以私募基金已经符合退出或清算条件，管理人阻碍条件成就为由起诉的纠纷屡见不鲜。在该类纠纷审理中，存在如下问题应当引起注意：

（1）私募基金是否符合退出或清算条件的举证责任分配。作为诉讼的发起方，投资者应当提交初步证据证明私募基金形式上符合退出或清算条件。但因私募基金系由管理人实际控制、运行和管理，相较于投资者而言，其更为接近证据，因此投资者的举证责任不宜要求过高，而应由管理人承担更高的证明标准，即管理人需要反证私募基金未达到退出或清算条件。如私募基金合同中约定出现亏损或亏损比例作为投资者退出条件时，管理人应提交财务账簿、记账原始凭证，证明基金是否达到约定的亏损标准，其若未能举证证明，则应承担举证不能后果，并认定退出条件已成就。

（2）管理人行为导致投资者退出条件未充分满足的处理规则。司法实践中，管理人阻碍退出条件成就，又以退出条件不符合为由进行抗辩的情况时有发生，如合伙型私募基金合同中约定了合伙期限，期限届满后，管理人未经投资者同意私自对私募基金合伙期限进行变更，导致清算条件不能成就。可以根据“当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已成就”的法律规定，认定管理人阻碍退出条件成就视为投资者退出条件已经成就，判令各方履行退出程序。

3. 投资者以存在预约转让协议为由主张退出

所谓预约转让协议是指投资者与管理人或第三人签订的，约定达到一定条件后管理人或管理人指定的人或第三人应与投资者签订转让协议，投资者将其所有的私募基金份额进行转让并获得对价。实践中，预约转让协议可以提前在私募基金合同中约定、提前单独签订或私募基金运营过程中签订。该类纠纷中，存在如下问题需要引起注意：

（1）预约转让协议的性质是预约还是本约。对此，我们认为，应当根据当事人在合同中的约定，综合考量合同是否包含成立要素，以及是否确定无需另行订立本约即可强制履行等因素来确定预约转让协议系预约还是本约。如认定预约转让协议的性质是预约，其指向的是签订转让合同行为，根据《民法典》第495条规定投资者仅可以要求受让人与其签订转让合同，不能直接以预约转让协议为由主张退出私募基金。

（2）预约转让协议是否构成保底协议。严厉禁止刚兑是私募基金监管的趋势，如果投资者通过预约转让协议方式将其应当自负风险转嫁给管理人等，构成保底协议，应按照保底协议相关规则处理。

（3）预约转让协议是否构成第三方保证。该问题实质在于对投资者退出的影响，如认定预约转让协议的性质是第三方保证，那么保证人承担保证责任的前提是主债务的确定，而在预约转让协议所涉纠纷中，投资者很难证明主债务实际发生，因此投资者要求履行预约转让协议的诉请往往得不到支持。对此，我们认为，私募基金预约转让协议的性质可能存在保证、债务加入及增信文件三种可能，具体性质需要结合预约转让协议内容来进行判断：符合保证规定的，构成保证合同；符合债务加入规定的，构成债务加入；既无保证意思表示，又无债务加入意思表示的，则该预约转让协议为独立合同，应依据其具体内容确定当事人权利义务关系和民事责任。

4. 公司型私募基金中优先清算权条款的效力认定问题

优先清算权通常是指公司的部分股东享有优先于其他股东获得清算收益和退出公司的权利。优先清算权条款是公司型私募基金中常见的保障投资者收益、吸引投资者投资的手段。关于优先清算权条款效力的问题，我们认为，公司清算财产的分配属于公司内部治理问题，可以通过公司章程或者公司内部权力机构决议进行处置，因此法人清算后剩余财产可根据章程规定或权力机构决议处理，司法实践对此也采用肯定态度。

（二）关于投资者损失赔偿的相关争议

1. 基金清算是否是投资者主张赔偿的前提

在投资者主张损失赔偿的案件中，投资者应举证证明其损失。投资者的赔偿应当以基金清算、结算为前提，否则无法确定投资者实际遭受损失的金额，如私募基金存续期限尚未届满、私募基金对外投资尚未结算、私募基金清算尚未完成，通常情况下不会支持投资者诉请，投资者应在损失确定后再行起诉。此类纠纷中，投资者可以先行起诉要求管理人清算私募基金。若管理人未依约清算，则可能被法院认定违约且被判令履行清算义务。如管理人清算不能，由此给投资者造成的损失，投资者可以诉请赔偿，管理人可以反证投资者的损失是投资固有风险，而非其违反清算义务造成，如管理人举证不能应承担相应的后果，以避免管理人违反清算义务后，又以私募基金未清算、投资者损失不确定为由驳回投资者诉请的不当情形。

需要注意的是，若因管理人怠于履行清算、结算义务导致损失金额无法确定，则管理人的行为符合“为自己的利益不正当阻止条件成就”，因此认定损失的退出条件已成就，并按照推定金额判决赔偿。一般来说推定金额为投资者的投资本金损失及预期收益或同期贷款利率等。

2. 私募基金纠纷中刑民交叉问题的处理

近年来，私募基金管理人或实际控制人被刑事立案屡见不鲜，在此情形下，投资者以何种方式退出或索赔成为司法实践的难点问题。受害人是否可以在管理人的实际控制人被立案情况下，以私募基金管理人为被告提起民事诉讼，或管理人被立案后，单独以托管人、销售机构等其他服务机构为被告提起民事诉讼？

我们认为，首先，应当确定投资者起诉所依据事实与刑事案件所涉事实是否为同一事实，若确系同一事实，则应裁定驳回投资者的起诉并移送公安机关处理；若不属于同一事实，例如私募基金管理人或实际控制人因其他纠纷涉嫌刑事犯罪，或者投资者不属于受害者范围，显然可以作为民事案件审理。其次，私募基金管理人的实际控制人涉嫌刑事犯罪，而管理人并未涉嫌刑事犯罪，投资者以其与管理人之间的私募基金合同提起民事诉讼，并无不妥。但需要注意的是，部分单位犯罪案件中，检察机关追究首恶，将负责的单位实际控制人列为犯罪嫌疑人，而遗漏犯罪单位，由此导致投资者消耗大量经济和时间成本后获得民事案件的胜诉判决，却难以挽回损失的情形。最后，私募基金管理人犯罪，投资者以托管人、销售机构为被告提起民事诉讼，应当根据投资者与托管人或销售机构之间的权利义务来认定各方责任，此时还应当考虑私募基金事实上已经无法进行清算，投资者损失如何确定问题。我们认为，尽管投资者尚未穷尽救济途径向管理人主张权利以挽回损失，严格意义上损失金额尚未确定，但为减少当事人诉累，可推定损失金额并判赔。

3. 投资者能否直接向目标公司主张权利

司法实践中，部分投资者通过向私募基金投资的目标公司主张权利，以期能够从私募基金中“脱身”，该类纠纷常见于合伙型私募基金中。投资者向目标公司主张权利的主要理由如下：

（1）投资者向目标公司行使债权人代位权。我们认为，首先，私募基金合同具有信托属性，投资者与管理人、托管人等之间系合同关系，私募基金管理人以私募基金名义与目标公司建立合同关系，投资者不能刺破私募基金直接与目标公司建立合同关系，因此投资者不具备代表私募基金直接向目标公司主张权利的法律依据，诉讼主体不适格。其次，债权人行使代位权需要满足对债务人享有的债权合法有效、已确定且已到期等条件，而在私募基金清算或结算之前，投资者对私募基金享有的权益尚不能确定。最后，即便投资者对私募基金享有的权益已经确定，投资者亦很难举证私募基金与目标公司之间存在到期确定债权。因此，投资者以债权人代位权为基础向目标公司主张权利，很难得到支持。

（2）投资者以管理人怠于行使权利为由向目标公司主张权利。该类纠纷中争议的核心是管理人是否有怠于向目标公司主张权利的行为。如管理人已经通过起诉、磋商、调解等途径向目标公司行使权利，投资者以该理由提起诉讼就得不到支持。如管理人确实存在怠于行使权利情形或者客观上无法向目标公司行使权利，司法实践中亦有判例支持投资者直接向目标公司主张权利，但即便投资者胜诉，目标公司亦是向私募基金返还权益，而非向投资者返还。

诉源治理“治未病”是延伸司法审判职能的重要要求。合格投资者、非公开发行和投资者适当性是私募基金募集发行阶段的三大核心制度，要不断完善私募基金募集程序的规范指引，守好防范私募基金违规风险的第一道关口，同时细化销售机构、管理人、托管人义务的履行标准，制定体系更加完整、标准更加精细的行为准则规范，强化“禁止刚兑”的监管规范，加强对私募基金规范退出的引导。金融司法与金融监管共同协作，形成合力，构建合法、有序、良性的规范体系，促进私募基金行业健康发展。 

责任编辑：李国慧

文章来源：《法律适用》2023年第4期