2025年8月4日交易商协会连发四个自律处分公告，兵锋直指违规结构化发债，处罚对象是在结构化发债链条中起着关键通道作用的私募基金和期货资管。这是继2025年4月18日中基协对上海晋蓉和上海竹润两家债券私募基金为城投债结构化发行提供通道、不当赚取通道费等违规行为开出罚单后，又一家金融监管机构对结构化发债做出处罚。本次做出的四个处罚中有三个是2023年余雷案中涉事的通道资管机构，即上海寰财私募基金、江苏煜宁私募基金和中原期货，是该案的后续余波。

作为轰动一时的结构化发债第一案，余雷案虽已过去两年，但对市场的影响仍在不断加深蔓延，该案几乎涵盖了结构化发债行为的所有要素，本文将通过解读这一经典案例，对结构化发债进行全面的认识。

所谓结构化发债是指发行人本身不符合发债条件，因此通过资管产品等通道进行分级、回购等方式，先用自有资金购买自己发行的债券，以此为杠杆吸引市场资金投资，由此完成发债融资。该种行为是2017年以来发生在债券一级市场的一种利用杠杆融资的非自律行为，行为的本质是以小搏大，利用更低的或者说非对等资金实现更多的融资。

结构化发债主要有三种操作方式：

第一种，由第三方资管机构设立资管产品，债券发行人购买一定数量的资管产品份额，资管机构以自有资金购买剩余数量资管产品份额，或者引入过桥方购买剩余数量资管产品份额，与债券发行人买资管份额的资金一起用于购买债券发行人已发行的全部债券。然后，资管机构用持有的债券质押回购，将融来的资金优先偿还过桥方资金，再将剩余资金用于继续购买发行债券，一轮轮滚动，直至债券兑付。

第二种，债券发行人购买资管产品的劣后级份额，资管机构向市场投资者募集资金或申请银行委外、理财资金等配资购买资管产品的优先级份额，资管机构用全部资管产品资金在一级市场购买债券发行人发行的全部债券。

第三种，发行人发行债券并以自有资金购买部分已发行债券，并对已购买的债券进行质押式回购，融来的资金继续购买剩余的债券，不断滚动操作。

这三种模式只是比较有典型的做法，可以有各种衍生的模式，三种模式中发行人自购债券、资管产品作为购买债券通道、银行配资或投资人募资、资管产品分级、过桥资金、债券质押回购融资等关键要素可以随机组合，按每个案例实际需求来构建，本质的特点都是债券发行人以部分自有资金加杠杆来完成发债，因此债券发行人除了要支付债券利息外，还需要承担加杠杆的额外利息和费用。

结构化发债破坏了债券发行市场公平公正公开原则，通过人为手段操纵债券发行价格，扰乱发行秩序，使得债券市场价格失灵，让不符合发行条件的弱质发行人占据债市融资资源，让高风险的劣质垃圾债进入市场；再用这些违约风险极高的垃圾债质押回购融资，就将这些高风险传染到整个金融同业市场，实际上是使本来不符合金融机构融资条件的弱质发行人能够将企业信用偷换成同业信用去获得融资；而用银行委外、理财等资金购买这些垃圾债，则将风险传导给社会公众。

仅凭这些结构化发债就足以对金融市场形成严重危害，更不用说近年来结构化发债被弱质城投利用，实际上融资平台已成为债券结构化发行最主要的主体，很多中低信用评级城投企业通过结构化的方式发行城投债，人为制造出信用良好的假象，误导市场投资者对其城投债进行投资。城投结构化发债增加了债券市场的不稳定性，当其出现兑付风险时，很容易发生爆雷，损害广大投资者的利益，也会对地方信用造成负面影响。即便不暴雷，因为债券发行人需要先用自有资金购买其债券，又要支付给私募基金等通道机构高昂的费用，使得发债的成本非常高，大大提高了负债率。城投结构化发债中种种暗箱操作也成为腐败的重灾区。

2019年后多个监管机构对结构化发债发文予以禁止，归纳如下：

从以上法规文件中可以看到对结构化发债的规定绝大多数仅仅是禁止，缺乏明确的针对性的处罚措施，只有中基协规定了“可以采取书面警示、要求限期改正、公开谴责、暂停办理备案、限制相关业务活动、撤销私募基金管理人登记等自律管理或者纪律处分措施”、交易所规定了“对发行人及相关监管对象予以纪律处分”，处罚依据不足。

从现有的处罚案例来看，无论是证监会、中基协还是交易商协会，作为专业监管机构原本应该是查处结构化发债最及时最有力的部门，但是事实上真正给予结构化发债致命打击的却是纪检、经侦等非专业金融监管部门，这几家金融监管机构不但处罚决定姗姗来迟，而且处罚力度极为有限，并没有起到有效的防范和威慑作用。

纵观各案例中纪检、经侦、证监会、中基协交易商协会处罚的法律依据，或者是由其他案由连带结构化发债，例如纪检是因为严查城投融资中介才使得结构化发债暗网浮出水面，经侦是以操纵证券市场罪对结构化发债相关人立案；或者适用其他违规行为处罚条款，例如证监会是以“按照他人指令购买债券”处罚，中基协是以“私募基金管理人不得兼营与私募基金管理无关或存在利益冲突的其他业务，以及私募基金管理人管理和运用私募基金财产应恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉”处罚，反倒是本次交易商协会比较直接，是以“通过自身管理的资管产品协助发行人非市场化/自融发行”处罚，结构化发债相关的处罚制度不完善，使得监管效果大打折扣。

2021年5月4日江苏省发布《关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见（苏政传发〔2021〕94号）》，明确规定“禁止以咨询费、顾问服务费等名目，违规向第三方支付各类居间费用。”“各地政府及有关部门加强融资平台公司合作中介机构的规范管理，督促融资平台公司建立承销机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、信用评级机构、工程咨询公司等中介机构选聘管理或招投标制度，有效杜绝利益输送等廉政风险。”为落实94号文的规定及省委巡视组工作要求，江苏各地级市纷纷开展追缴工作，倒查城投融资合作中介机构6年，深挖细查地方融资平台融资中介领域违规隐患。自此拉开地方政府对城投融资中介机构违法行为清查的序幕。

在江苏省的示范下，湖南、河南等地也开始了融资中介的违规收益追缴行动，余雷和他庞大的城投结构化发债暗网开始浮出水面。余雷公开身份是中原期货资管部的投资经理，其利用工作中建立的人脉关系，串联了期货、私募、券商、银行、城投平台等各类机构，建立其结构化发债“结构化+返费”的完整链条，包括通道、代销、分仓、过券等多个环节，据业内说法累计涉及130家机构，3000多人，关键环节是私募和期货这两个通道，其中就包括本次被交易商协会处罚的上海寰财私募基金、江苏煜宁私募基金和中原期货。这个结构化发债链条累计发行城投资管产品规模300亿元，业务覆盖江浙沪、山东、湖南、四川、贵州等地，目前存续产品100多个，总计几十亿元，为大量弱质城投提供发债服务。2022年湖南湘潭开展融资化债领域反腐、政府性融资领域非法获利追缴专项行动，湘潭县建设投资有限公司多名高管及发债负责人被查，涉及到余雷及相关人员，余雷被湘潭方面带走，但后来由于其个人退赃数千万元被免于追责。2023年河南省郑州市审计部门在审查中发现了他城投发债腐败的线索，2023年4月余雷又被河南纪检部门带走，两个月后再度被取保候审。

2024年4月10日上海公安局杨浦分局发布通报，依法对和合资产管理（上海）有限公司、上海和合首创投资管理有限公司等“和合系”资管涉嫌非法集资犯罪立案侦查，对多名犯罪嫌疑人依法采取刑事强制措施。从2023年8月后和合资管兑付出现延迟问题，2023年8月林强自香港出境后失联，2024年4月9日和合资产在官网公告宣布暂停兑付，正式爆雷。和合期货是余雷违规城投结构化发债的重要代销渠道，和合期货幕后实控人林强是余雷的重要合作伙伴，“和合系”爆雷的消息震动了金融行业，使得余雷再次站到了舆论的聚光灯下，据媒体披露，因遭遇合伙人背弃、资金被卷，亦无法面对后续司法调查压力，以及公司、国资方面持续不断、金额巨大的退赃要求，余雷不堪重负，于2024年2月在家中坠楼亡故。

解剖余雷的结构化发债产业链，基本的流程是这样的：成立一个私募基金或期货资管产品，发债城投购买产品的劣后级份额，优先级份额对接银行委外资金或向市场募集，以资管产品的迄今购买发债城投所发行的债券，再将所购买的债券进入银行间债券市场进行债券质押回购融资，不断滚动进行债券质押回购借新还旧来维持流动性，直到债券到期兑付。

图一：余雷结构化发债产业链

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图二：余雷结构化发债产业链涉及的主体

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这个流程中的资管产品通道主要是私募基金和期货公司两类机构，涉及发债、募资、债券质押回购几个重要环节：

1. 基金

成立私募基金是作为募集购买城投所发债券资金的通道，发债城投购买私募基金的劣后级份额，投入部分自购债券的资金，早先是由银行委外、理财等资金配资购买私募基金的优先级份额，后来银行资金因为民企结构化发债爆雷，监管收紧，优先级份额主要公开募集。私募基金将募集的资金购买城投所发的全部债券。

私募基金包销债券起到了隐形债券承销商的作用，被业内称为“资管投行化”，私募基金以财务费用、咨询费用、投资顾问费等形式收取发债企业“返费”。私募基金将其包销的债券项目交给小券商做表面的承销商，小券商收取低于行业平均费率的承销费，实际上相当于出租牌照，并不承担尽职调查等职责，业内称为“投行通道化”。资管投行化加上投行通道化双轮驱动，债券市场一二级联动，这种模式很多曾经充斥了整个债券市场，很多私募基金成立咨询类子公司实际上就是为了收取返费，返费不像基金管理费、绩效提成等费用依规必须披露，属于“暗扣”，从而掩盖了债券发行的真实成本，扭曲了市场定价。

余雷结构化发债产业链中的“寰财系”、中宁隆道、中深国投、江苏煜宁等私募机构主要承担这一职责。

2024年4月中基协发布《私募证券投资基金运作指引》（中基协发〔2024〕5号）对于私募基金投资债券规定了双10%和双25%指标限制，“单只私募证券投资基金投资于同一债券的资金，不得超过该基金净资产的10%。私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一债券的数量，不得超过该债券存续数量的10%；单只私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券资金总额，不得超过基金净资产的25%。同一实际控制人控制的私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券的总数量，不得超过相关债券存续数量的25%”。这一新规大大提升了结构化发债中私募基金包销债券的难度，虽然可以通过多个私募基金联合购买的方式应对，但仍有所不便，公募基金会更方便操作，而且公募基金规模更大，可以快速扩大业务规模，余雷也因此试图收购公募基金。

长安基金是余雷一直合作的公募基金之一，除了私募基金，余雷也会利用公募基金作为专户产品作为结构化发债通道。2023年余雷进一步谋划收购长安基金，其实控的私募基金上海寰财作为股权受让主体，据媒体披露此次收购价格为11亿元，但该笔交易并未完成就因为余雷被查而被迫中止。

2. 期货公司

私募基金在结构化发债产业链中起着准承销和募资的关键职责，但私募基金除了头部少数几家以外，大部分都不能在银行间市场直接开户进行现券交易，所以仅靠私募基金无法完成产业链第二步融资，必须再套一层期货资管产品。当然期货公司资管产品也可以直接作为募资通道。余雷利用了多家期货公司作为结构化发债通道，除了自己所在的中原期货，还有长期合作的和合期货、华创期货等，2023年监管收紧严查期货资管债券类产品，对于涉城投融资的期货产品加强了监管，并一度叫停了产品备案。

余雷曾谋划入股金石期货，使这个结构化发债产业链中有一家自己实控的期货公司。2022年6月，金石期货12个小股东集体将股份转让给湖州弘发股权投资合伙企业（有限合伙）、青岛君嘉企业管理咨询有限公司、江苏予菊企业管理咨询有限公司、盐城安静企业管理中心（有限合伙）、青岛双建企业管理咨询有限公司、上海恒词企业咨询管理合伙企业（有限合伙）六家公司，这6家公司据媒体深入探究，均与余雷及其合伙人有关联。2023年余雷安排多位关联人士入职金石期货担任董事及监事，其实控的私募基金江苏煜宁原实控人严石担任金石期货深圳分公司负责人。金石期货后期密集发行涉及城投债的资管计划产品，成为产业链中的重要主体。

在结构化发债产业链中，通过债券质押回购盘活流动性是另一个重要的环节。发债环节引入过桥资金为发行人提供短期融资，用于购买自家所发的债券，同时也可以借过桥资金提供人名义购债，规避相关禁止发行人认购自己发行债券的规定。债券发行完毕后，期货资管产品按法律规定的最大杠杆比例，将购买的债券进行质押回购，融来的资金偿还过桥资金。发行人不用自有资金就可以完成发债，进一步放大可结构化发债的杠杆。鉴于债券质押回购为短期融资，债券存续期间需要不断借新还旧，滚动操作直到债券兑付。债券质押回购融资的利率是同业利率，远低于债券利率，等于通过资管产品通道将发行人的企业信用替换成了同业信用，大大压缩了结构化发债的实际利率。

同业市场却因为质押这些结构化发债所发行的垃圾债券使得风险大范围扩散，一旦出险，将会如多米诺骨牌一般迅速引发市场动荡，例如2019年包商银行被接管，引发同属“明天系”的新华基金对多支结构化发行债券的质押回购产品斩仓，造成回购违约，引发整个回购市场震动，涉及结构化发行债券的大量金融和非金融机构都受到重创。

余雷构建的结构化发债产业链中同样存在大量债券质押回购，随着各地严查城投融资中介行动的展开，这些债券质押回购也存在回购违约的巨大风险，将传染整个市场。

余雷的结构化发债产业链被查虽然已是两年前的旧事，但其造成的深层影响仍在不断浮出水面，涉及到更多机构和人员，通过这一产业链发行的巨额存量城投垃圾债风险仍未消除，时刻威胁着整个市场的安全，相关法律法规亟待完善，尤其是证监会应及时填补和加强针对结构化发债的监管和处罚规则，有效防止出现当年包商银行事件引发的全市场动荡。

（全文完）