上海金融法院发布了近年来审理的五个证券虚假陈述责任纠纷案例，旨在向金融市场提供明确规则指引，持续提升资本市场法治化水平。案例呈现以下特点：

一是准确认定证券虚假陈述行为。证券虚假陈述责任纠纷取消行政前置程序之后，发行人是否构成虚假陈述行为成为新的争议焦点。本次发布的案例涉及准确适用“预测性信息安全港规则”，明确预测性信息的识别原则及免责边界，强调上市公司等信息披露义务人不得借“预测性”之名逃避应履行的信息披露义务，依法打击欺诈发行和持续信息披露造假，督促上市公司建立健全风险监测与信息披露的衔接机制。本次发布的案例还涉及公开增持承诺的法律责任属性以及公开承诺主体的责任认定，强调若公开增持承诺主体主观上不具有履行承诺的真实意愿，增持承诺信息的披露客观上对证券市场和投资者预期产生严重误导，承诺主体所主张的未能履行的抗辩理由亦明显不合理的，则虚假陈述行为成立且具有重大性，承诺主体应当承担民事赔偿责任。填补了公开承诺民事责任认定司法实践空白，对于提振投资者信心、促进资本市场诚信体系建设和健康规范发展具有重要意义。

二是严格压实各方主体责任。证券市场的健康有序运行有赖于上市公司、中介机构及相关人员“各负其责、各尽其职”，本次发布的案例涉及发行人、董事、会计师事务所等各方主体的责任认定。对于公司董事，明确应在区分内、外部董事的基础上，结合其职责范围以及决策作用等综合认定是否承担责任。对审计机构，应审查具体审计流程和审计依据，对照执业规范要求认定其是否存在过错。

三是妥善处理涉多层次资本市场纠纷。多层次资本市场不断发展，其市场特点和交易方式各有不同，同时也对虚假陈述的法律适用提出了新的挑战。本次发布的案例涉及新三板挂牌公司虚假陈述行为，明确对于主办券商等证券服务机构，应区分挂牌前后不同阶段，合理确定勤勉尽责标准，体现过责相当、精准追责的司法导向。

四是尊重市场规律准确适用法律。证券虚假陈述纠纷的专业性强，需要结合市场变化实际，对相关法律概念及适用条件作出准确解释。本次发布的案例涉及虚假陈述交易因果关系切断等新问题，明确重大事件造成股票交易价量剧烈变化，且与虚假陈述实施时间相距较远，对其后开始买入的交易者投资者决策造成实质性影响的，一般可认定构成交易因果关系阻断，从而平衡保护投资者与维护市场效率。

下一步，上海金融法院将持续发挥司法审判规范导向作用，强化司法与监管协同治理，完善资本市场法治体系，以高质量金融司法助力资本市场高质量发展。

不履行公开承诺的法律责任属性应结合案件具体情况区分考量。就未履行公开增持承诺是否构成证券虚假陈述行为，应结合证券市场股票增持行为的特点、公开增持承诺的行为性质，以及公开承诺主体作出增持承诺时的履约准备、延期事由、未履行承诺原因、有无免责事由等因素综合判断。若公开增持承诺主体主观上不具有履行承诺的真实意愿，增持承诺信息的披露客观上对证券市场和投资者预期产生严重误导，承诺主体所主张的未能履行的抗辩理由亦明显不合理的，则虚假陈述行为成立且具有重大性，承诺主体应当承担民事赔偿责任。同时，公开承诺主体为法定信息披露义务人，在董监高作出承诺的情况下，如上市公司尽到了信息披露的基本审查义务，亦无证据证明上市公司明知或应知公开承诺主体存在虚假陈述，不应承担虚假陈述民事赔偿责任。

某化工公司系深圳证券交易所A股上市公司。2021年6月15日，某化工公司发布公告，称公司董事兼总裁袁某、控股子公司总经理罗某（后职务变更为公司执行总裁）计划在6个月内增持某化工公司股份，增持金额合计不低于人民币（以下币种同）3亿元。后某化工公司两次发布公告，称袁某、罗某上述增持承诺履行期限分别延期至2022年6月15日、9月30日。2022年9月30日盘后，某化工公司公告称，袁某、罗某未能在延期期间完成增持计划。同年10月20日，上海证监局分别作出《关于对袁某采取出具警示函措施的决定》《关于对罗某采取出具警示函措施的决定》，认定增持承诺期满，袁某、罗某未增持公司股份，与此前增持计划不符。上述行为构成了《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺》（证监会公告〔2022〕16号）第十五条第一款所规定的违反承诺的行为，故对袁某、罗某采取出具警示函的行政监管措施。同年12月21日，深圳证券交易所作出《关于对袁某、罗某给予公开谴责处分的决定》，认定袁某、罗某在第二次延期增持计划届满后仍未进行增持，市场影响恶劣，故对袁某、罗某给予公开谴责的处分。原告刘某华、郑某润主张其因上述股份增持承诺购买了某化工公司股票，而袁某、罗某未履行承诺，构成证券虚假陈述行为，要求某化工公司、袁某、罗某共同赔偿投资差额损失、佣金损失等共计900余万元。

上海金融法院认为，就袁某、罗某而言，上市公司董事、监事、高管公开承诺增持，积极传递对公司长期价值和未来发展前景的看好信号，本应有利于提振投资者信心，推动上市公司高质量发展，然而，袁某、罗某作为一致行动人，未经必要准备，贸然向证券市场作出不具有可执行性的增持股份公开承诺，且不仅未作出风险提示，反而屡次传递虚假性、误导性信息，严重误导市场和投资者，构成证券虚假陈述共同侵权，应当对投资者的损失共同承担民事赔偿责任。相较于其他类型的证券虚假陈述责任纠纷案件，案涉虚假陈述行为的特殊之处在于，公开承诺人袁某、罗某为信息披露义务人，而非某化工公司，某化工公司不应承担案涉虚假陈述行为的民事赔偿责任。经委托第三方机构损失核定，刘某华投资损失共计506,130.96元，郑某润投资损失共计277,406.42元。

上海金融法院于2025年4月25日作出（2023）沪74民初800号民事判决：1.袁某、罗某应于判决生效之日起十日内共同向刘某华赔偿投资差额损失505,473.85元、佣金损失151.64元，印花税损失505.47元，共计506,130.96元；2.袁某、罗某应于判决生效之日起十日内共同向郑某润赔偿投资差额损失277,046.26元、佣金损失83.11元，印花税损失277.05元，共计277,406.42元；3.驳回刘某华、郑某润的其余诉讼请求。宣判后，各方当事人未上诉，该案生效。

公开承诺制度是我国资本市场具有中国特色的制度之一，应用场景广泛。2019年修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）新增了违反公开承诺的民事赔偿责任，但对其法律性质、归责原则、责任范围等均未作出明确规定。该案为《证券法》修订以来全国首例上市公司董监高未履行公开增持承诺引发的证券侵权纠纷案件，厘清了《证券法》第八十四条第二款（即公开承诺民事赔偿责任）与第八十五条（即信息披露民事赔偿责任）之间的关系，填补了公开承诺民事责任认定司法实践空白，对于提振投资者信心、促进资本市场诚信体系建设和健康规范发展具有重要意义。该案一审判决宣判后，各方当事人均服判息诉。两被告已主动履行生效判决，向原告全额支付赔偿款项，并愿意通过调解方式化解与其他投资者的纠纷。该案的妥善审理受到社会各界的普遍好评，实现了政治效果、法律效果和社会效果的有机统一。

上市公司虚假陈述行为被揭露前因破产重整等重大事件引起股票交易量价剧烈变化，且投资者集中交易时间与重大事件发生期间较近的，可认定重大事件对投资者交易决策造成实质性影响，从而构成虚假陈述交易因果关系的切断。

某装备技术公司是A股上市公司，2018年4月21日发布《2017年年度报告》。2018年6月16日，对2017年年报部分内容进行更正并二次披露股权转让等事宜，股票自次日开市起停牌。2018年7月至2019年2月期间，发布多份业绩预计下滑、计提大额资产减值准备、控股股东股份被司法冻结、年度业绩数据下滑等公告。

2019年3月25日，某装备技术公司发布《关于债权人申请公司重整的提示性公告》；2020年2月18日，发布公告称法院已正式受理债权人对公司提出的破产重整申请；2020年9月4日，发布公告称至债权人会议审议通过重整计划草案，公司股票停牌1个交易日后连续两天涨停。自2020年9月7日至21日，股价涨幅21.62%。某装备技术公司股票成交量自2020年8月底持续攀升，至9月9日触及最高点后至9月中旬成交量一直处在高位。

2021年1月26日，某装备技术公司发布公告称收到上海证监局《调查通知书》。2021年12月15日，上海证监局出具《行政处罚事先告知书》，2022年7月29日，上海证监局作出沪〔2022〕16号行政处罚决定书，认定某装备技术公司2017年年度报告存在虚假记载、未按规定及时披露重要合同进展情况，并据此对上市公司和相关个人作出行政处罚。

本案原告投资者首次有效买入案涉股票时间均晚于某装备技术公司发布《关于法院裁定受理公司重整暨股票存在终止上市风险的提示性公告》的时间。

上海金融法院认为，原告的交易行为受到虚假陈述实施后发生的公司破产重整事件影响，与2017年年度报告存在虚假记载不具有交易因果关系。具体如下：

从量价变化上来看，某装备技术公司2017年年报虚增收入属于“诱多型”虚假陈述，但从市场反应来看并未起到“诱多”效果。2017年年报发布后股价不涨反跌，2017年年报更正发布后，股价仍处于下跌态势。此后，直至2019年3月出现债权人申请破产重整公告之前，股价大体处在下跌趋势中。从重整事项发生后的市场反应来看，成交数量和股东数量双双上涨。从2020年2月18日至2020年9月11日期间，平均成交量达69,023,130股，表明破产重整期间披露的一系列重大利好消息吸引大量投资者买入股票，股价随之一路上涨。

从买入时点来看，某装备技术公司2017年年报发布时间为2018年4月21日，而本案原告首次有效买入股票的时间均为2020年9月以后，距离虚假陈述行为实施日长达28个月，且均晚于某装备技术公司发布《关于法院裁定受理公司重整暨股票存在终止上市风险的提示性公告》的时间。在上述投资者股票首次买入期间，某装备技术公司股价已经处于上升阶段，交易量和投资者人数齐齐上涨，不能排除本案全部原告系受到某装备技术公司之上市公司破产重整等重大利好事件影响而作出投资决策。

从重整事件的典型性来看，2019年3月21日某装备技术公司发布《关于债权人申请公司重整的提示性公告》后股价一路震荡下行，2020年4月3日收盘价触及该段时间最低点，此后股价一直上涨，至2020年9月8日，股票价格从最低点2.36元/股上涨至10.86元/股，涨幅为360.17%。而从2020年2月至9月持有某装备技术公司股票投资者人数增幅达119.39%。2020年2月18日，某装备技术公司公告称法院已正式受理债权人对公司提出的破产重整申请。2020年9月4日，某装备技术公司公告称第二次债权人会议已经顺利召开并审议通过了重整计划（草案）。某装备技术公司股价和股票成交量剧烈变化期间，正处于重整事件推进时期，重整事件应被认定为对投资者投资交易决策产生实质影响的重大事件。本案中，第三方核算机构采取了科学公允的计算方法，结合重大事件、系统性风险等因素做出的计算模型对本案投资者损失进行分析，认为某装备技术公司发布的有关重整事项的多项公告均可能对投资者投资交易决策产生实质影响。

综上，法院认为某装备技术公司破产重整事项构成《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十二条第三项中的“重大资产重组等其他重大事件”，涉案虚假陈述行为与原告的损失缺乏交易因果关系，原告要求上市公司及中介机构承担虚假陈述行为侵权赔偿责任的诉讼请求，法院不予支持。

上海金融法院于2024年1月24日作出（2023）沪74民初1022号民事判决，驳回原告的全部诉讼请求。各方当事人均未上诉，一审判决生效。

本案系适用《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十二条第三项“原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响”条款，切断证券虚假陈述责任纠纷交易因果关系的典型案件，对同类案件裁判具有借鉴参考意义。本案判决从案涉股票集中时间段内剧烈显著的量价变化、投资者涌入市场买入股票的具体时点和重整事件在司法解释规定和交易事实上均具有典型性等三个角度进行分析，结合虚假陈述行为实施日前后和重整事件发生前后两个时间维度进行先后对比和充分论证，最终认定原告投资者集中在某段时间大量买入案涉股票的行为与重整事件之间存在关联的可能性更高，涉案上市公司的证券虚假陈述行为与原告投资者交易行为及其损失之间因重整事件的进程而阻断交易因果关系，最终判决驳回原告投资者的全部诉讼请求。本案处理产生良好示范效应，判决生效后该上市公司涉诉的500余件存案中，大量投资者撤回起诉，实现“办理一案，治理一片”的效果。

新三板市场做市交易模式下，投资者依赖证券价格做出投资决策，可以适用“推定信赖原则”认定交易因果关系。审计机构通过被审计公司收发函证，函证程序存在重大缺陷，违反相关审计准则，应对投资者损失承担相应赔偿责任。新三板公司的主办券商在荐股挂牌阶段，尽职调查未勤勉尽责的，应对由此导致的投资者损失承担相应责任；在持续督导阶段，相关监管规定并未强制要求主办券商对挂牌期间的财务数据进行实质审查，故券商一般无须承担责任。

2013年12月13日，被告某科技公司的股票在全国中小企业股份转让系统（即新三板）挂牌公开转让。某证券公司作为某科技公司申请在股转系统公开转让的主办券商，出具了《挂牌推荐报告》。某会计师事务所在某科技公司2013年申请挂牌时出具了《财务报表审计报告（2011年1月1日至2013年6月30日止）》，此后还为某科技公司2013年度至2015年度财务报告出具标准无保留意见的审计报告用于其在新三板市场的定期报告信息披露。

2017年6月30日，某科技公司公告中更换后的新审计机构出具的《关于某科技公司2016年度非无保留意见审计报告的专项说明》，载明某科技公司内控制度存在重大缺陷，大额资金支付缺乏有效监管；部分往来款项的商业实质通过函证程序和访谈程序无法查实。公告发布后，某科技公司股价大幅下跌。

2017年8月11日，被告某科技公司董事会发布《某科技公司关于公司接受证监会调查的公告》。当日，某科技公司股票收盘价为0.31元，与8月10日收盘价持平，此后两交易日收盘价分别为0.29元、0.23元。

2019年4月2日，股转公司发布公告称自2019年4月8日起终止某科技公司股票挂牌。

2021年5月，原告李某某因投资某科技公司股份发生亏损，起诉请求某科技公司以及某证券公司、某会计师事务所等中介机构连带赔偿原告全部投资差额损失1,850,039.01元。

上海金融法院认为，本案投资者系通过“做市方式”进行交易，做市商基于其经验、专业等优势获取更多的信息并进行科学分析和处理，最终反映在挂牌企业的股价上，投资者同样依赖市场价格而做出投资决策。交易因果关系可以适用“推定信赖原则”。

关于主办券商的责任，其主要从事推荐股票挂牌和持续督导公司的业务，两种业务的监管规范及履职标准均存在差别，故应分阶段认定责任。在推荐挂牌阶段，某证券公司对财务疑点未通过客户访谈、分析复核、要求挂牌公司解释说明等有效手段进行调查核实，存在过错，应当承担赔偿责任。在持续督导阶段，综合考虑新三板主办券商的持续督导期间较长，《股转系统主办券商持续督导工作指引（试行）》（2014）规定的持续督导义务，以及某证券公司持续督导期间的履职情况，判决其无须承担赔偿责任。

关于会计师事务所的责任，某会计师事务所未对审计函证获取过程保持控制，通过某科技公司收发函证，函证程序存在重大缺陷，违反审计准则，未勤勉尽责。其次，某会计师事务所未对大额预付款保持职业怀疑，未通过走访或访谈等形式核实，未实施充分合理审计程序。同时，本案中存在外部人配合某科技公司订立无交易实质合同以及为收入确认提供回函、配合走账等情形，导致某科技公司财务造假行为具有相当的隐蔽性。综合考量相关因素，法院酌定某会计师事务所在20%的范围内对其参与审计的报告中涉及的虚假陈述所造成投资损失承担连带赔偿责任。

据此，上海金融法院于2023年6月30日作出（2021）沪74民初1368号民事判决：被告某科技公司应向原告李某某赔偿投资差额损失1,850,039.01元；被告某证券公司对被告某科技公司的付款义务在20,211.54元范围内承担连带责任；被告某会计师事务所对被告某科技公司的付款义务在242,502.58元范围内承担连带责任。

一审宣判后，某会计师事务所提起上诉。上海市高级人民法院于2023年11月15日作出（2023）沪民终699号判决，驳回上诉，维持原判。

本案系全国首例新三板做市交易证券虚假陈述责任案，涉及新三板挂牌公司在挂牌时及挂牌后持续多年财务造假情形，在挂牌前后不同阶段涉及不同证券服务中介机构。本案明确在新三板市场做市交易模式下，做市商依赖其专业经验，通过做市业务将重大信息反映至股价之中，投资者同样依赖于证券价格做出投资决策，在缺乏相反证据情况下，可以适用“推定信赖原则”认定交易因果关系。对于中介机构的责任认定，不仅要区分勤勉尽责义务的性质是一般注意义务还是特别注意义务，还应充分考量是否符合监管规则及行业惯例。针对案涉某会计师事务所的责任，本案不仅审查了会计师事务所的审计行为是否符合审计规则，还通过对比不同会计师事务所对于同类事项采取的不同审计程序，认定案涉审计是否符合行业通常标准。针对主办券商的责任，依据相关监管规定区分了主办券商在荐股挂牌阶段和持续督导阶段的责任，认定新三板市场主办券商的义务范围。综合考量造假方式的隐蔽性，最终区分中介机构参与阶段和参与程度，合理界定了各方责任，体现了过责相当、精准追责的司法导向。

证券虚假陈述责任纠纷中，就公司董事的责任，应在区分内、外部董事的基础上，结合其职责范围以及在公司决策中所起的作用等因素综合作出认定。对于不参与公司经营活动的独立董事，若虚假陈述所涉事项超出其职责范围，且已经相关专业中介机构审核，一般应认定其已勤勉尽责。对于内部董事，若虚假陈述所涉事项属于其职责范围，其未对相关事项予以谨慎审核，导致虚假陈述行为发生，则应由该内部董事对投资者损失承担相应赔偿责任。

2014年6月11日，被告某技术公司发布《关联交易报告书（草案）》，公告了包括资产评估报告在内的重大资产重组文件，披露了被告某技术公司通过向被告某投资公司非公开发行股份的方式购买其持有的被告某技术公司的100%股权。在重大资产重组实施前，相关评估机构、审计机构及独立财务顾问均各自就置入资产的价值及标的公司的营业收入出具了专业报告。

2016年12月24日，被告某技术公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨风险提示公告》。2019年5月30日，证监会对被告某技术公司及其六名董事等相关责任人员做出行政处罚，认定存在置入资产评估值严重虚增，某技术公司2013年度营业收入虚增等情形。

六名董事中，黄某、邱某、朱某系被告某技术公司的内部董事，分别担任董事长、总经理、财务总监一职。殷某、常某、蒋某系技术公司的独立董事。

原告彭某请求判令某技术公司赔偿其投资损失，并由六名董事承担连带赔偿责任。

上海金融法院认为，被告某技术公司于2014年6月11日公告的重大资产重组文件中虚增置入资产评估值、虚增2013年度营业收入的行为，构成证券市场虚假陈述。关于六名董事的责任认定，鉴于独立董事与内部董事的职责不同，故二者所应承担的责任也应有所区分。作为独立董事，被告殷某、常某、蒋某未在某技术公司任职，并不参与公司的具体经营活动，也非专业人士，他们仅对公司的经营决策提供建议和监督，而本案中需表决的事项包括重大资产重组所涉标的公司的经营状况。同时，中介机构对本次重大资产重组置入资产进行了审计和评估，也未发现置入资产存在营业收入及评估值虚增的情形。故被告殷某、常某、蒋某在本案中应予免责。被告黄某、邱某、朱某系公司内部董事，分别时任董事长、财务总监、总经理一职，有义务对交易相对方及标的公司提供的相关资料尽到谨慎审核义务。现其未能提供证据证明其已尽到勤勉之责，故应对原告彭某因被告某技术公司的虚假陈述行为所遭受的损失承担相应的赔偿责任。鉴于三名内部董事过分依赖中介机构，未尽到合理调查义务，故被告黄某、邱某、朱某应酌情对原告彭某的损失在2%的范围内承担连带责任。

上海金融法院于2021年7月30日作出（2019）沪74民初2509号民事判决。其中就六名董事的赔偿责任，判决黄某、邱某、朱某对被告某技术公司的赔偿义务在2%的范围内承担连带责任；驳回彭某对殷某、蒋某、常某的诉讼请求。判决后，某技术公司向上海市高级人民法院提起了上诉。上海市高级人民法院于2022年1月21日作出（2021）沪民终870号民事判决，驳回上诉，维持原判。

本案审理中，法院对上市公司董事的勤勉尽责抗辩事由不再“一刀切”，打破“签字追责”的惯性思维，而是在区分董事职责与责任标准的基础上进行追责。作为内部董事，因其直接参与公司经营管理，需承担更高标准的勤勉义务。结合内部董事在公司中的任职情况，对于未履行合理审核义务的，应根据过错程度和责任大小，合理划定连带责任比例。对于独立董事而言，因其一般不在公司任职，仅为外部监督者，如果虚假陈述事项超出其职责范围且已依赖专业中介机构意见，可以认定其勤勉尽责，从而免除其责任。本案通过区分内、外部董事的勤勉义务标准，合理划定了董事责任的边界和标准，允许独立董事在尽到了勤勉义务的情况下合理合法地免责。本案平衡了投资者保护与公司治理效率，切实保护了中小投资者的合法利益，又为公司独立董事的履职标准提供了法律依据，避免了过度追责，有利于规范金融市场秩序，推动资本市场的良性运作。

预测性信息应当具备显著的可识别性，信息披露内容不能仅因包含“预计”“不确定”等主观性措辞即构成预测性信息；上市公司定期报告中记载的预期信用损失等财务数据虽具有一定的预计性质，但系基于历史数据形成的分析判断，与盈利预测、发展规划等预测类信息存在实质性区别，因此不属于预测性信息，上市公司不得主张适用“安全港规则”。

2021年5月30日，被告某电气公司发布《关于公司重大风险提示公告》，披露该公司合并报表范围内的控股子公司某通讯公司应收账款普遍逾期，存在大额应收账款无法收回等风险……极端情况下可能对公司的归母净利润造成83亿元的损失。2022年12月22日，上海证监局作出《行政处罚决定书》，认定某电气公司存在未及时披露上市公司预计经营业绩发生亏损或者发生大幅变动的重大事件、未能恰当计量预期信用损失导致2020年年报存在虚假记载两项违法事实。

原告吴某认为，被告某电气公司的上述违法行为构成虚假陈述，应赔偿其相应投资损失17,635.20元。

被告某电气公司认为，“预期信用损失”属于预测性信息，应适用“预测性信息安全港规则”，不构成虚假陈述民事侵权行为。

上海金融法院认为，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述司法解释》）虽然并未对预测性信息的内涵和外延进行明确定义，但其列举了盈利预测和发展规划两种预测性信息，以及“未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示”“所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理”“所依据的前提发生重大变化时未及时更正”这三项预测性信息免责除外情形，对于人民法院审理证券虚假陈述责任纠纷时识别预测性信息具有重要指导作用。

首先，预测性信息本身亦应当具备显著的可识别性，即普通投资者应当能够简单而准确地判断上市公司所披露的信息是否属于预测性信息。信息披露内容不能仅因包含“预计”“不确定”等主观性措辞即简单认定为预测性信息。本案中，被告对应收账款“预期信用损失”的相关风险提示零星散见于总计275页的年报各处，且大多数未单独成段，含义模糊，难以确保普通投资者引起关注和充分理解，不应被识别为预测性信息。

其次，坏账准备金主要是基于历史数据和当前情况的分析判断，其计提具有相应的会计准则要求，虽含有预测特点，但不能仅据此判断坏账准备金系预测性信息。上市公司定期报告中的各项财务数据彼此密切关联，如预期信用损失方面的数据将直接影响利润相关数据，并可能对其他各项相关财务数据产生程度不一的影响。因此，上市公司定期报告中记载的部分财务数据，虽然可能符合财务专业领域对经营业绩预计的定义，但与《虚假陈述司法解释》所列举的盈利预测、发展规划等预测性信息存在实质性区别，通常情况下不应被识别为司法解释意义上可适用“安全港规则”免责的预测性信息。否则逻辑上，利润数据乃至其他受影响的相关财务数据亦可以层层推导为预测性信息，这无疑有悖于对上市公司年报的性质、功能的通常理解。

第三，对于《虚假陈述司法解释》规定的第三项除外情形，不宜将预测性信息“所依据的前提”机械理解为披露预测性信息当时能够合理预见的情况，如果与预测性信息相关的重大变化属于资产负债表日后非调整事项的，上市公司同样需要及时履行更正义务，否则将明显限缩上市公司对于预测性信息的及时更正义务范围，增加了投资者受到未更正数据误导的风险。因此，即使退而言之，认为案涉争议的“预期信用损失”在一定条件下可以构成预测性信息，被告亦因未及时披露相应大额应收账款无法收回的重大风险变化，而无法适用“预测性信息安全港规则”免责。

综上，被告某电气公司关于“预期信用损失”属于预测性信息，应适用“预测性信息安全港”规则免责的抗辩不成立。

上海金融法院一审判决某电气公司赔偿吴某投资差额损失、佣金损失、印花税损失合计10,024.35元。一审判决后某电气公司提起上诉。上海市高级人民法院二审判决驳回上诉，维持原判。

本案判决在《虚假陈述司法解释》相关规定的基础上，进一步明确了预测性信息的自身显著性要求，辨析了财务预计数据和证券虚假陈述领域预测性信息的区分逻辑，为类案中涉及预测性信息识别的司法审查提供了具体参考标准，进而为上市公司恰当披露预测性信息提供了反向指引。判决同时强调了上市公司等信息披露义务人不得借“预测性”之名逃避应履行的信息披露义务，为上市公司进一步建立健全风险监测与信息披露的衔接机制彰显了督促与警示作用。

上海证监局

上海某化工股份有限公司（以下简称化工股份或公司）为深交所上市公司。2021年6月14日，化工股份发布公告称，公司董事兼总裁袁某及控股子公司董事兼总经理罗某计划自2021年6月15日起6个月内增持公司股份，各自增持金额均不低于1.5亿元。2021年11月26日、2021年12月31日，上述增持计划先后两次经公司董事会、监事会、股东大会审议通过，履行期限延期至2022年9月30日止。上海证监局期间多次督促相关主体履行增持承诺，当事人均以疫情影响、实控人涉刑事案件导致资金筹措不及预期为由，消极履行承诺。2022年9月30日，增持期限届满，化工股份发布增持实施结果公告，两名当事人均未实施增持，也未进一步制定承诺履行方案。

上述事项公告后，引起市场广泛关注，造成较大负面影响。2022年10月20日，上海证监局依据《证券法》第一百七十条第二款分别对袁某、罗某违反承诺的行为采取出具警示函的行政监管措施并记入资本市场诚信档案数据库。

1.治理“忽悠式”承诺，维护诚实守信的市场环境。上市公司高管的增持行为体现了经营层对上市公司未来成长性和投资价值的信心，正因如此，增持承诺也成为投资者交易决策的重要参考因素。同时，上市公司高管的公开承诺不仅是其个人的承诺，也是对投资者和全市场的公开承诺，市场参与各方信守承诺，是资本市场诚信规范运行的重要体现。本案中，当事人公开承诺巨额增持，但经反复督促却“零元”履行，是一种典型的“忽悠式”承诺，不仅严重侵害投资者合法权益，更严重破坏了资本市场的诚信生态。上海证监局及时对当事人采取行政监管措施并记入诚信档案，不仅警示了“有诺不行”的失信行为，更传递出营造重信守诺资本市场诚信环境的鲜明态度。

2.发挥日常监管优势特点，快速回应市场关切。不同于行政处罚，日常监管与自律监管在尽早发现风险隐患、及时制止违规行为、快速回应市场关切等方面具有独特的优势。本案中，早在增持承诺截止日前，上海证监局就多次通过现场约谈、要求出具情况说明等方式督促当事人履行承诺。2022年9月30日承诺履行期限到期后，由于彼时法律法规未对涉案行为的行政法律责任予以明确规定，上海证监局从维护市场秩序角度出发，灵活援引《证券法》第一百七十条第二款的概括性规定，于10个工作日内即依法向当事人出具了行政监管措施，通过公开的监管动作快速回应了市场关切，及时向投资者展示了监管态度，为后续投资者民事维权奠定了基础。

3.监管与司法同向发力，共助投资者权益保护。本案中，上海证监局坚持以投资者为本的监管理念。在投资者起诉索赔后，上海证监局积极参与上海金融法院组织的会商研讨，对公开承诺的法律性质认定、责任构成要件等疑难问题提供专业支持，主动释明2名高管在作出承诺前后均怠于筹措增持资金、承诺增持金额畸高等异常情况，为法院认定当事人主观上存在误导意图等提供重要参考；同时，积极支持法院采用“示范判决”机制开庭审理，便利广大投资者此后快速通过平行案件调解求偿。

上海某互动娱乐股份有限公司（上交所原上市公司，现已退市，以下简称互动娱乐）披露的2019年年度报告冲回其作为借款人或共同借款债务人确认的预计负债6.01亿元，冲回其对相关公司担保确认的预计负债12.85亿元，以及冲回对金融机构借款利息及罚息应付利息11.06亿元。互动娱乐因案涉冲回行为确认投资收益29.92亿元。互动娱乐披露其进行案涉冲回行为的主要依据是，第三方与相关债权人签署了债务买断协议，或就债务买断协议主要条款及实施细节与债权人达成一致，以及互动娱乐和第三方签署了债务兜底协议。但是，前述协议并未生效或未实际履行，互动娱乐所称的“与债权人达成一致”也与客观情况不符。

据此，互动娱乐就案涉冲回行为的会计处理不符合会计准则，冲回依据不充分，导致互动娱乐2019年年度报告虚增利润总额合计29.92亿元，占互动娱乐2019年度更正后合并报表利润总额的235.78%，并导致2019年年度报告披露净资产由负值转为正值。2019年年度报告存在虚假记载。

2021年12月26日，上海证监局作出行政处罚决定，认定互动娱乐披露的2019年年度报告存在虚假记载，违反了《证券法》第七十八条第二款，构成《证券法》第一百九十七条第二款所述违法行为。依据《证券法》第一百九十七条第二款，上海证监局对互动娱乐给予警告，并处以600万元罚款；对10名责任人员分别给予警告，并处以50万元至400万元不等的罚款。

同时，上海证监局依据《证券法》第二百二十一条和《证券市场禁入规定》（证监会令第115号）第三条第一项、第五条，对互动娱乐时任董事长杨某采取8年证券市场禁入措施，对互动娱乐时任法定代表人、总经理、代财务总监李某采取5年证券市场禁入措施。

此后，本案依法移交公安、司法机关。2024年10月，上海市第三中级人民法院判决杨某构成违规披露重要信息罪，并判处有期徒刑、罚金等。

1.严惩滥用会计政策，维护财务报表真实性。国务院办公厅《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》明确要求加强对滥用会计政策实施造假的监管。本案中，互动娱乐通过滥用会计政策，在冲回依据不足的情况下，利用预计负债、应付利息等会计科目调整机制，径行确认近30亿元投资收益，悍然操纵公司业绩，严重扭曲财务状况。上海证监局对本案的严肃处置，重申了上市公司应严格遵守法律法规、执行会计准则的基本要求。

2.强化退市监管执法，打击“保壳式”虚假记载。退市制度是资本市场基础性制度，监管部门坚决打击以财务造假为手段规避退市的行为。本案中，互动娱乐为了避免公司被暂停上市，无视法律规定与会计准则要求，虚增利润总额致使净资产由负转正，违法性质极为恶劣。监管部门及时“亮剑”，有力惩处违规保壳，通过执法实践告诫上市公司应杜绝侥幸心理，严格落实退市制度要求，促进形成优胜劣汰的良好市场生态。

3.区分审计会计责任，筑牢监管执法“防火墙”。互动娱乐在审计机构就2019年年度报告出具了否定意见之后，依然披露了存在虚假记载的年报，甚至以此为由声称已向投资者揭示风险、不构成虚假记载。上海证监局严格区分审计责任与会计责任，在准确把握审计报告与财务会计报告的责任主体、功能定位区别的基础上，通过行政处罚有力刺破互动娱乐“浑水摸鱼”的企图，明确审计机构出具了专业意见不能代替或者减轻上市公司的信息披露责任。

4.汇聚执法司法合力，发挥“立体化”追责效能。打击治理财务造假是一项系统工程，需要刑事、行政和民事追责机制综合发力。本案中，上海证监局作出行政处罚及市场禁入决定后，依法开展了涉嫌刑事犯罪线索的移送工作，推动司法机关对造假者定罪量刑。同时，本案行政处罚也为投资者通过民事诉讼求偿提供了有力依托。通过行政执法、刑事追责、民事救济的联动，清晰传递“造假必被严惩、违法必付代价”的监管信号，警示上市公司牢记造假代价远高于收益，切莫因逐利短视触碰法律红线。

2016年，沪市上市公司某实业发展股份有限公司（以下简称实业发展或公司）收购上海某智能科技股份有限公司（以下简称智能科技）并控股智能科技。双方签署业绩补偿协议，约定智能科技2015年至2017年度为业绩承诺期。同时双方约定若智能科技2018年至2020年实现经营目标，实业发展将进一步收购智能科技的股权。实业发展收购智能科技后，对其“控股不控权”，管控薄弱。2016年至2021年期间，智能科技创始人、时任董事长曹某某为实现当年度目标利润，通过向销售部门人员下派利润指标，组织、授意、默许相关人员以多种方式虚增智能科技2016年至2021年度收入、利润金额，导致实业发展2016年至2021年度财务报表存在虚假记载，虚增利润总额6.14亿元。同时，智能科技财务造假行为导致实业发展2017年度报告少计提商誉减值2.2亿元，2021年度报告少计提坏账准备8.09亿元。

2020年9月起，智能科技发生流动性危机。实业发展不晚于2021年12月15日知悉智能科技大额应收类账款存在不可收回等风险，可能导致实业发展经营业绩发生亏损。实业发展直至2022年1月12日才在临时公告中披露上述事项。

此外，实业发展还存在未及时披露订立重要合同的行为。2020年9月，实业发展、实业发展全资子公司上海某宾馆有限公司与上海某区土地发展中心签订国有土地使用权收购框架协议，初步约定土地收储范围等事宜，收储补偿总价暂估为9.3亿元，产生利润金额为9.03亿元，占公司最近一期经审计利润总额的67.19%。实业发展未按规定及时披露上述框架协议签署事项。

2024年4月10日、6月20日，上海证监局先后作出行政处罚决定，认定实业发展2016年至2021年年度报告存在虚假记载的行为违反了2005年《证券法》第六十三条、《证券法》第七十八条第二款的规定，构成2005年《证券法》第一百九十三条第一款和《证券法》第一百九十七条第二款所述违法行为；认定实业发展未及时披露预计经营业绩发生亏损、未及时披露订立重要合同的行为违反了《证券法》第七十八条第一款、第八十条第一款和第二款第三项、第十二项的规定，构成《证券法》第一百九十七条第一款所述违法行为。

上海证监局对实业发展定期报告、临时公告披露违法行为给予警告，合计处以850万元罚款；对实业发展控股子公司智能科技时任董事长曹某某给予警告，处以400万元罚款，并采取10年证券市场禁入措施；对实业发展6名负有责任的高管人员给予警告，并处以75万元至400万元不等罚款。

1.强化并购重组监管约束，收购的子公司财务造假引发信息披露违法，上市公司应承担法律责任。上市公司并购的子公司财务造假行为严重影响了上市公司信息披露真实性、准确性。国务院办公厅转发的《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》明确，从严惩处基于完成并购重组业绩承诺等目的实施的财务造假。本案中智能科技自被收购成为实业发展子公司之始即实施财务造假行为，在整个业绩承诺期及后续年份大幅伪造业绩，导致实业发展2016年至2021年度财务报表存在虚假记载。同时，虽然本案子公司财务造假是信息披露违法的直接原因，但上市公司疏于管控，对智能科技业务开展及规范情况未予关注，对出现的财务异常情况未予重视，上市公司及董监高对相关违法行为负有责任。

2.业务造假、重大会计差错均会导致财务信息披露失真，均构成虚假记载。本案中上市公司年度报告财务信息虚假记载存在两种样态，一方面智能科技采取多种手段、方式实施财务造假，通过虚构合同、虚增业务实施进度、实施空转自循环贸易以及参与军民融合贸易等方式，虚增智能科技2016年至2021年度收入、利润金额，导致实业发展2016年至2021年度财务报表存在虚假记载。另一方面，智能科技业务造假行为同时导致实业发展2021年少计提坏账准备8.09亿元，2017年年报少计商誉减值2.2亿元。不管是上市公司子公司层面的业务造假行为，还是上市公司自身重大会计差错问题均导致上市公司财务信息披露失真，对投资者决策产生重大影响，上市公司均应承担应有的责任。

3.信息披露是证券行政处罚重点惩治领域，必须依法从严从重惩处。本案中实业发展存在三项信息披露违法，定期报告、临时公告信息披露违法并存。上海证监局用足用好法律授权，根据《证券法》修订后对信息披露违法分设的两款罚则，对临时公告、定期报告信息披露违法分别予以量罚，并确定从重处罚阶次，对实业发展临时公告信息披露违法处以250万元罚款，对定期报告信息披露违法处以600万元罚款，依法对上市公司及7名责任人员合计处以2545万元罚款，其中对组织实施财务造假的子公司时任董事长作出10年证券市场禁入措施，强化行政追责震慑力，取得积极的执法效果。

4.依法精准认定信息披露违法责任人员，分层分类处理。本案中根据相关人员与实业发展信息披露违法行为之间的关联程度，结合工作岗位、履职情况、知情程度等，合理确定行政责任层次。例如，在临时公告信息披露违法中，时任财务总监因协管董事会办公室，实际履行董事会秘书部分职责，知悉预计经营业绩发生亏损事项、参与重要合同审批，被认定为直接负责的主管人员。再如，在定期报告信息披露违法中，智能科技时任董事长曹某某虽不是上市公司董监高，但其组织实施子公司财务造假行为直接导致上市公司信息披露违法，应当认定为责任人员并承担行政责任。

案件一：2020年7月至8月，上海某水务股份有限公司（深交所原创业板上市公司，现已退市，以下简称水务公司）未经公司董事会、股东大会审议，为时任董事长、实际控制人张某某1的1.3亿元借款及后续延期借款提供担保，对该担保事项水务公司未按规定及时披露，且未在2020年年度报告中披露，导致该定期报告存在重大遗漏。2019年11月29日至2021年11月28日，水务公司及其控股子公司涉及诉讼事项累计100件，金额达144,190.71万元。其中，截至2020年8月14日，累计金额达到最近一期（2019年）经审计净资产的10.27%，水务公司未按规定及时披露。2021年1月1日至2021年6月30日，水务公司及其控股子公司涉及诉讼事项共计39件，其中37件均未在2021年半年度报告中如实完整披露，导致该定期报告存在重大遗漏。

案件二：2022年11月4日，水务公司披露《关于债务重组的进展公告》，称公司无法按期支付29,102.09万元债务重组本金及其利息。期间，债权方同意展期。2023年11月13日，债务展期已到期。2024年1月9日，水务公司及相关子公司收到法院发送的《执行通知书》及相关短信，该情况属于公司未能清偿到期重大债务事项进展情况，水务公司未按照规定及时披露。直至2024年1月30日，水务公司才披露《关于收到执行通知书的公告》。

2022年12月21日，上海证监局作出行政处罚决定，认定水务公司未及时披露担保事项、重大诉讼事项等重大事件的行为，违反了《证券法》第七十八条第一款、第八十条第一款、第二款第三项、第十项的规定，构成《证券法》第一百九十七条第一款所述信息披露违法行为。水务公司披露的2020年年度报告、2021年半年度报告存在重大遗漏，违反了《证券法》第七十八条第二款的规定，构成《证券法》第一百九十七条第二款所述信息披露违法行为。依据《证券法》第一百九十七条第二款的规定，对水务公司责令改正，给予警告，并处以200万元罚款；对时任董事长、实际控制人张某某1给予警告，并处以300万元罚款，其中作为实际控制人罚款200万元，作为直接负责的主管人员，罚款100万元；对时任总经理王某给予警告，并处以60万元罚款。依据《证券法》第一百九十七条第一款的规定，对时任董事会秘书陆某某给予警告，并处以20万元罚款。水务公司未按照规定披露的重大诉讼等事项连续十二个月的累计数额达到刑事立案追诉标准，依法移交公安机关。

2024年12月27日，上海证监局作出行政处罚决定，认定水务公司未及时披露未能清偿到期重大债务事项进展情况，违反了《证券法》第七十八条第一款、第八十条第一款、第二款第十二项的规定，构成《证券法》第一百九十七条第一款所述信息披露违法行为。依据《证券法》第一百九十七条第一款的规定，对水务公司给予警告，并处以50万元罚款；对时任董事长张某某2、时任总经理姚某某给予警告，并处以20万-30万元罚款。

1.大力整治上市公司违规关联担保等重点领域违法。本案系辖区内上市公司违规为时任董事长、实际控制人提供担保，未按规定进行信息披露的典型案件。违规关联担保是上市公司顽疾，类似本案违法行为，违规关联担保往往由实控人直接组织、指使，未经董事会、股东会审议，这不仅损害了上市公司治理，还可能存在大股东侵害上市公司利益等严重背信行为。上海证监局查处水务公司违规关联担保未按规定进行信息披露违法行为，体现了规范公司治理、维护上市公司权益的态度和决心。

2.坚决惩处上市公司隐瞒重大事项的信披违法行为，维护投资者知情权。诉讼、担保、债务事项直接关乎上市公司的重大权利、义务，可能关涉上市公司的财务状况与业务进展未及时披露，不仅是未按规定及时披露行为，并且属于定期报告重大遗漏行为，均构成违法。

3.严厉打击实际控制人滥用实控权，组织公司实施信披违法行为。张某某1作为时任董事长，本应积极履行职责，推动公司披露重大信息，但其明显未勤勉尽责，知悉、组织实施了相关信披违法，是直接负责的主管人员。同时张某某1又是实际控制人，组织、指使水务公司违规对外担保并隐瞒相关事项，属于其作为实控人意志的体现，系不同的违法行为。本案既对张某某1作为上市公司信息披露违法行为的直接责任人员进行处罚，又对其作为实际控制人的违法行为追责，两个行为、不同责任、分别处罚，充分体现对“关键少数”加大追责力度的监管精神。

2021年9月13日至2023年2月21日期间，作为上海某材料科技股份有限公司（深交所创业板上市公司，以下简称材料科技）控股股东的某控股有限公司（以下简称控股公司）及其一致行动人张某某等，通过二级市场交易及大宗交易方式主动减持所持有的“材料科技”股票，导致控股公司及其一致行动人持股比例从30.70％下降至23.59%。其中，通过大宗交易减持股票，导致一致行动人持股比例合计减少达到法定披露要求，控股公司未依法履行报告、公告义务，且控股公司、张某某未停止交易，在此后继续减持“材料科技”股票。直至2023年2月22日，材料科技首次披露上述事项。期间，控股公司卖出10,730,124股，金额为207,018,931.24元，获利970,870.58元；张某某卖出473,534股，金额为8,178,495.36元，无获利。

2023年12月25日，上海证监局作出行政处罚决定，认定控股公司及其一致行动人合计持有“材料科技”5％以上股份，在合计持股比例减少达到法定披露要求时，控股公司未按规定履行报告、公告义务，违反《证券法》第六十三条第二款的规定，构成《证券法》第一百九十七条第一款所述违法行为，依据《证券法》第一百九十七条第一款，对控股公司给予警告，并处以200万元罚款。对控股公司时任董事、实际控制人ZHANG **（外籍）给予警告，并处以50万元罚款。

同时，认定控股公司、张某某在限制转让期内转让“材料科技”的行为违反了《证券法》第三十六条第一款的，构成《证券法》第一百八十六条所述违法行为，依据《证券法》第一百八十六条，对控股公司、张某某给予警告，没收违法所得970,870.58元，并处以670万元罚款。其中，对控股公司给予警告，没收违法所得970,870.58元，并处以620万元罚款；对张某某给予警告，并处以50万元罚款。

1.持股变动违规损害投资者知情权、公平交易权等合法权益，为维护市场秩序应予以处罚。持股变动披露是投资者了解上市公司股票情况的一扇窗户，与之关联的减持管理也是基本的制度安排。上市公司大股东、董监高违规减持股票，破坏市场诚信基础，扰乱正常交易秩序，影响市场信心，损害广大中小股民利益，是证监会执法打击重点。本案认定材料科技的控股股东及其一致行动人超比例减持构成违法，罚没总计超千万元，以处罚案件具体落实严格规范大股东减持行为、严厉打击减持违法的统一部署。

2.持股变动未披露，同时在限制期内继续交易的，应当分别认定和处罚。《证券法》不仅对大股东超比例减持行为提出信息披露的要求，同时要求在限定的期限内不得转让相关股票，对大股东减持设置了不同法律义务。本案当事人在减持达到披露标准时未履行信披义务，属于以不作为方式违背作为义务，侵害投资者知情权；同时在达到法定披露标准后未停止交易，认定为限制期内转让股票，是以作为方式违反法律规定的不作为义务，构成对投资者的二次伤害，应当对两种违规行为分别认定和处罚。

3.法人股东违规减持的，还应追究相关责任人员的责任。上市公司及其大股东都是《证券法》规定的信息披露义务人，其违反法定信息披露义务的行为都应追究相关责任人员的责任。但与上市公司信披违法责任人员认定主要关注董监高保证义务及勤勉尽责情况的认定逻辑不同，持股变动披露违规责任人员认定主要关注的是减持交易相关的责任，更多考量的是追究相关持股变动决策者的责任。本案中根据ZHANG **为控股公司的实际控制人，为控制公司案涉减持交易行为的决策人，应当认定为控股公司未按规定报送有关报告、履行信息披露义务直接负责的主管人员。

文字 | 孙倩 周荃 张娜娜  周菁 虞憬等

编辑 | 张梓涵  郑倩