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“余雷们”搭建违规结构化发行的网络，对接城投腐败的深渊，并试图向新领城延伸昆明在建的城市景观和楼房， 一位资深债市人士表示，因前柳州,坊和昆明已强力成为债市的新“四大天主”

文|财新周刊 王娟娟  张宇哲

 为妥善处置和化解隐性债务存量，防范城投债务风险，一些城投债“网红”地区如江苏、湖南等地在2022年先后开展对融资中介的清查，结构化发债的寄生者们开始现形。“债圈隐形大哥”余雷，近期因谋求金融牌照而受到监管关注，并在财新独家调查中浮出水面，

一时之间，各方不禁追问:余雷何许人他背后又是哪些人?

表面上看，“80后”的余雷是中原期货资管部的一名投资经理，但暗地里他长袖善舞，在外大干“私活”。通过一系列有意为之、掩人耳目的手法，主要以期货公司为通道，一头对接城投平台、一头对接资金方，余雷个人通过咨询公司从结构化发债中收取“返费”， 由此构建了一个庞大而隐秘的结构化生财体系。近年来甚至开始谋求收购公募基金、期货公司等金融牌照，目标客户就是弱质城投。

余雷近年来串联了多家持牌机构、各类私募马甲，结成结构化发债的大网，业内有说法称累计涉及130家机构、3000多人。不过，被卷入的机构大部分是做通道、代销、分仓，过券等，收取手续费;也有少数几家备案或未备案的私募股权为他人代持，但为其实际控制，成为结构化发债的主体，盈利颇丰。接近余雷的人士透露，这张大网累计发行城投资管产品规模300亿元，仅2022年就发了将近200个城投结构化产品，目前存续产品还有100多个、总计几十亿元，涉及几十家机构。

所谓结构化发债，是指发行人借助关联方、过桥方、中介机构等市场主体，通过资管产品间接认购自己发行的债券，并利用资管产品对债券进行质押回购融资，最终实现发行融资的行为。结构化产品本来只是一个中性的风险分层工具，却在中国成了有欺诈发行与市场操纵嫌疑的违规操作，核心是发行人以非市场化手段干预发债过程，以不透明的操作手法降低了市场资金参与度，使债券具有低于市场公允水平的票面利率，释放错误的价量信号，以图改善自身融资环境。对发行方而言，此举会导致实际融资金额低于发行额;同时，为吸引投资者而作出的各种收益承诺、额外费用等，使得实际融资成本并不低。

违规结构化发债最早被一些急于融资的问题民企和部分地方国企所用;在它们先后爆雷之后，此种模式经“余雷们”之手，近年来正在向弱质城投迅速渗透。

“城投结构化背后水太深，一家伪私募就能腐败一个地区。虽然现在城投还没有正式开启爆雷潮，但这无疑是高风险地带。”业内人士指出，这是一条不归路。

随着2022年城投反腐进一步深入，各大债市“网红”地区开展清查中介、追缴违规得利的行动，余雷的“生意”受到考问，自己也几度身陷桎梏。

2022年，湖南湘潭开启融资化债领域反腐、政府性融资领域非法获利追缴专项行动，湘潭县建设投资有限公司(下称“湘潭建设”)多名高管及负责发债的专人先后被查;“拔出萝卜带出泥”，余雷及相关人员被湘潭方面带走，随后余雷个人退赃数千万元、其他相关人员退赃共计达数亿元才得以脱身。

接近余雷的人士表示，余雷早已申请了新加坡身份，在此案之后心有余悸，“在国外待了一段时间”回来后，想从中原期货离职而未获批准。他在外的“私活”被曝光，涉嫌“渎职”，再加上河南省郑州方面的审计部门发现了他城投发债腐败的线索，2023年4月，余雷被河南当地纪检部门带走。截至发稿，财新多次拨打余雷个人手机，均显示无法接通。

业内人士指出，从丙类户到结构化，债市利益输送的乱象不止的根本原因是，存在市场化、法治化的阳光不能普照之地。现在问题蔓延至弱质城投，隐蔽性更大、风险更高，却还没有充分暴露，其实质是城投平台等国有机构有强烈的融资需求，但由于发行人单一，债券投资门槛限制、行政干预等多个问题交织，异化为权力资本化的工具，造成了设租寻租的巨大空间。

“这样的案例被追查，对于债市是最好的消毒剂。”一位百亿元债券私募高管如是称。

“但余雷案恐怕只是冰山一角。如果腐败的源头不解决，查了一个余雷，还有其他的‘雷’前赴后继，并向公募基金、期货公司等持牌机构渗透，此间风险极大。”一位基金公司高管如是说。

一位接近交易所债券监管的人士指出，当前地方债务压力较大，城投个体性、区域性风险陆续出现，“地方上需要严肃财经纪律，追赃挽损，对腐败不会容忍”。

余雷其人

余雷何以成为市场中深谙结构化发债之道的“隐形大鱼”?

在自己搭建的体系内，余雷基本是个“隐形的存在”。平时的余雷低调得如同普通IT男，背个电脑包，鲜少谈及个人情况，“在自己的那些私募公司都不设工位，也不参加管理层会议，到了公司就随便找个地方坐下来工作”--这是余雷留给身边人的印象。

据财新了解，余雷为“80后”，本硕皆毕业于上海财经大学，2009年取得硕士学位后于国泰君安期货工作数年，最初为黄金行业分析师，后转至资管部门任职投资经理。2016年下半年，他跳槽至“中植系”旗下的中融汇信期货，只干了数月就进入中航期货资管部，不到一年后便入职现在的东家一一中原期货。

中原期货官网于2023年5月公示的资管业务债券投资交易相关人员信息显示，余雷仍是该公司资管部四名投资经理之一，属于投资决策人员，排位仅次于中原期货资管业务分管领导宁磊。

中原期货资管近两年业务增长迅猛。其母公司中原证券财报显示，中原期货至2022年末存续资营计划共45只，管理规情期末

净值40.50亿元，是2020年末的2倍。

知情人士称，余雷从2019年开始涉足结构化发债，经朱柏松介绍，得到了和合期货实控人林强的指点，后两人成为余雷的重要合作伙伴。朱柏松成为余雷体系的业务骨干，负责直销，包括产品对接、业务开拓;林强则成为余雷最大的代销渠道。个人尽可能隐形，安排他人充当门面的隐秘打法，据称余雷也是受林强的启发。

多位债券私募人士告诉财新，2021年中原期货有意扩大资管规模，余雷在市场间游走，寻找合作客户。“当时他抱怨市场不好做，期货资管在银行间都不好直接开户了，因此也想找私募合作。”一位与余雷接触过的私募人士表示，因为感觉余雷路子太野，需求不匹配，后期未进行合作。

但此类“生意”不愁合作伙伴。“在江浙沪这一带的城投理财圈子里，市面上只要是以城投产品作为理财产品卖点的，你问谁是大佬，都知道是余雷，有很多的三方渠道在帮他卖产品。”东部地区一位债市人士透露。据财新了解，余雷的城投结构化业务覆盖全国各地，除了江浙沪，还有山东、湖南甚至中西部的四川、贵州等地区。

多位业内人士透露，余雷的人多在QQ群里询价，通过当地的中间人拿城投债，价格合适就做，业务遍及全国各地，大部分是市县级平台。“现在有很多皮包公司做这种中介，他们跟当地的城投公司有干丝万缕的关系。”业内人士说，“这种皮包公司没有牌照，只是帮着拉人头，找钱、分钱，来钱最快”，“包工头就能干，没有金融背景的美女销售也行”，“只要有关系、能搞定城投公司”。

“余雷们”拿城投债，大多靠上述“撮券人”，不惮行走于灰色地带。如果有其他金融机构需要，他们也会帮忙推介。从财新了解的情况看，目前与余雷有合作的存续机构至少有30多家。也有业内人士指出，若计算上前几年发产品的高峰时期，余雷的合作方包括“撮券人”、合作机构、私募等，据称累计有130家合作方、涉及3000多人。

从合作机构的类型看，余雷目前存量产品的合作机构以期货公司为最多，其中中原期货的产品最多，还包括金石期货、华创期货、国元期货、信达期货等;其次是公募基金，包括凯石基金、长安基金、泰信基金等;也有证券公司，如财达证券等;私募则有上海道昆私募基金管理有限公司、上海寰财私募基金管理公司(下称“上海寰财”)等。双方合作的产品大多带有“城债”“城盟”“银政”“政通”等城投地域特征的字样，(查阅相关企业信息，见财新数据通《【数据深阅读]余雷编织的城投腐败网牵涉哪些机构?》)

众多合作机构主要是参与申购产品，助其规避集中度要求。“比如说投资一个债，集中度要求只能拿10%，一家私募就买10%，然后把其余的钱申购各个产品;各个产品再买10%，再申购各个产品，以此类推。”有债市人士说。

“这帮人这几年很赚，包括通道机构、合作机构的人。配合搞结构化产品，一年下来轻松挣一两千万元，而原本正常年薪不过五六十万元。跟着老余后，不到一年换房又换车。”接近余雷的人士透露。

几年下来，余雷的个人财富也迅速累积逾10亿元。“早几年是通过从银行委外那边放杠杆去做。后来民企结构化发债爆雷、银行的委外资金撤退，资金来源除了通过银行间市场做回购，一个重要渠道变成发行期货资管产品，直接向个人募资。”

什么是“结构化”？

一种是“结构化产品”的结构化，另一种是“结构化发债”的结构化

结构化产品是运用金融工程技术，一般以固定收益类投资为基础，再加上金融衍生品组合而成的一种金融产品。这种衍生产品可挂钩的金融资产包括股票、债券、利率、外汇、各种指数、大宗、基金等等。（常见的如ABS、结构性理财、结构性存款等）

而我们今儿要聊的是“结构化发债”的“结构化”，此“结构化”非彼“结构化”。

目前对于债券结构化发行好像没啥统一、确切的概念，一般就是从其模式上来进行界定。

那么，“结构化”有哪些模式呢？

主要分为“发行人购买资管产品的平层”、“发行人购买资管产品的劣后级”和“发行人自购债券并质押融资”等模式。

模式1：发行人购买资管产品的平层 

发行人购买资管产品，然后资管产品在一级市场购买发行人债券。 举个可能不恰当的例子：

发行人or关联方认购资管产品1个亿；

资管产品管理人认购目标债券2个亿，发行人实际取得的净融资为1个亿。杠杆为1:1。

如果1个亿的净融资对应的投资者为过桥方，则资管产品管理人会将所持的债券进行质押回购融资，以便对净融资部分的投资者赎回退出。此后，管理人需要不断在债券市场上进行净融资部分的滚动融资，维持杠杆，直至债券兑付后，管理人将兑付资金常年换质押回购融资，以实现产品结束。

模式2：发行人购买资管产品的劣后级

跟模式1其实是一个道理，发行人购买资管产品，资管产品再在一级市场购买发行人债券，只不过资管产品本身是结构化的（优劣分层），其中优先级通过市场化来募集，劣后则由发行人包了（所以产品暴雷，发行人先遭殃）。比如：

• 发行人认购资管产品的1个亿的劣后；（有时候为了隐蔽，发行人通过过桥方认购劣后级）

• 资管产品优先级通过市场化募了5个亿；

• 资管产品认购3个亿的标的债券（相较于模式1，资管产品资金更多，可以认购更多发行人的债）。

当然，有时候如果是已经存续的资管产品，可能产品先认购债券，发行人拿到资金后再将部分投入资管产品。（套路还是那个套路，形式不拘泥） 该模式下，发行人实际承担的成本和债券的票面发行利率关系不大，主要和优先级产品提供的资金成本有关。

不管是模式1还是模式2，发行人实际融资额大致等于资管产品等认购的债券金额与发行人认购资管产品金额的差值（有点质押担保的味道）。

模式3：发行人自购债券并质押融资

发行人发行债券后然后自行购买，再利用债券进行质押融资，而其中涉及的资管产品、过桥方等都是工具人。 该模式通过债券质押融资，替代了模式2下的优先级产品提供的资金。 具体而言：发行人或者发行人联合私募等过桥方，通过券商资管、信托资管or基金专户等通道方设立资管计划，在债券发行的一级市场上购买债券，从而实现债券满额成功发行。在债券发行完成后，资管产品等作为债券持有人，再将债券在资金市场进行质押式回购，所得资金再用来偿还过桥资金，从而实现过桥方的退出。 当然，过桥方可能不直接将资金投入资管计划，而是扮演“代持”的角色，资管产品之后再接回，实现过桥方退出。总之，操作比较多样化。 此外，债券的发行可能不是全部采用结构化，运气好了也有市场投资人认购

该模式下，发行人的融资实质来源于债券质押回购，而非债券发行，发行人的实际融资额取决于债券质押率。 关于这几个模式，几点补充：

• 监管对于资管产品持有单一债券的集中度有所限制，没办法100%持有，因此发行人可以多找几个资管产品复制这个套路来分散集中度；

• 模式3需要滚动续作（就是拆东墙补西墙），回购操作频率较多，一般会跟多家逆回购方开展，相关核心要素需事先确定。

总而言之，无论哪种模式，本质上其实就是帮助发行人进行直融滚续，只不过净融资额低于账面融资额。

“结构化”存在即合理？

2018年金融去杠杆和强监管的大背景下，部分区域、民企、低评级等主体再融资渠道受阻，很难发债募集资金，于是乎结构化发债顺势而起……

（1）对于发行人：

一方面可以确保债券的顺利发行，保证债券募满，从而不浪费批文or注册额度，不会因为发行失败而尴尬；另一方面由于债券票面并非发行人的真实融资成本（毕竟大部分是自持），可以降低其表观票面。而这番“假象”有利于提振投资人对发行人的信心，改善再融资状况。 理（zuo）想（meng）状态如下： 结构化发行→提振投资人信心→再融资环境改善→企业渡过难关→走上良性发展的人生巅峰 然鹅被逼上“结构化”的路并越陷越深的发行人，本质还是自身资质偏弱，信心的恢复不可能只是一时的结构化成功发债所能挽救，而且只是表面上降低融资成本，实际上承担的资金成本远高于票面（实际包含利息、承销费、过桥费、通道费、管理费等多项费用），一旦“上瘾”，迟早被市场戳破这层面纱，彼时可就真是“裸泳”了……） （

2）对于资管机构： 近年来，委外、通道等资金大幅撤回，资管规模面临下滑压力，券商、私募等扩充业务，借助“结构化”来做大规模，提升行业排名，增加管理费收入。

（3）对于过桥方： 能赚过桥费，相对风险也不大。（如果真出事了，可能成为接盘侠，比如模式3中，资管产品不接回其持有债券而无法退出，但一般过桥资金占用比较短，也不会刚发了就“雷”的吧……）

（4）对于主承销商： 债券发行失败也挺尴尬，而结构化可以确保其成功发行，增加其承销规模，也赚了承销费。债券承销商一般以主承销规模来进行市场排名，但是中小承销商没啥子竞争力，因此往往是参与结构化的主力。 

（5）对于逆回购方： 逆回购方在整个结构化发债环节中，属于不明真相的债市群众，可以融出资金获取利息收入，只是充当债券的短期持有者。（如果违约，就成了接盘侠了，处置质押券费时且受偿比例可能明显低于预期） 乍一看，好像各方都稳赚不亏，你好我好大家好，但实际上…… “结构化”之殇

结构化发债有其存在的必然性or合理性，卖方也有简单测算其规模，可谓大量存在，然鹅不容忽视的是，其潜在风险也较大。

当发行人偿债能力恶化或市场风险偏好降低、流动性收紧时，结构化发行的风险就会显现。在不同的模式下，风险的表现形式有所不同，不同的参与方承担的风险也不同。

对于模式1和模式2，主要是发行人的信用风险。

发行人一旦违约，资管产品将直接暴雷。模式1由于认购的平层，资管产品的投资人都要遭受同比例损失；模式2由于认购的劣后，超过这部分的损失才会转嫁到优先级投资人的头上。 但是由于整个结构化发债的链条比较长，且处于灰色地带，有些参与方也没啥白纸黑字明确权责，一旦出事，由于利益捆绑，发行人、承销商、投资者等就容易陷入剪不断、理还乱的复杂关系中……

对于模式3，主要是流动性风险

2019年5月，包商银行被接管，打破同业刚兑信仰，一度引发债券市场流动性危机，持有“结构化发行”债券的投资者遭受重创，出现较多回购违约，后续在监管及时介入下才有所缓解。

该事件也暴露了结构化发债的风险与隐患：对于流动性情况高度依赖！！！

一旦流动性收紧，债券将难以质押融到足够的钱，整个结构化的链条就断了。资管产品可能被迫折价抛售债券，以偿还回购资金。债券价值下跌，估值收益率上行，甚至可能连累发行人其他债券也遭抛售，其他机构会觉得发行人不行了，发行人再想拿这些券去质押，可能融不到或者就算融到了钱，也是打了更多折，融资无法滚续，资管产品或面临暴雷。

在这个过程中，发行人和资管产品的管理人往往存在利益冲突。

由于发行人是资管产品背后真正的委托人，所以可能会干预管理人打折卖债；而管理人为了避免资管计划违约，对其信用造成损害，肯定是想尽快处置，很有可能也需要以自有资金补足逆回购损失。 当然模式3中，信用风险也有较大影响，比如发行人自己作，负面不断，质押率下降；资管产品管理人信用崩了，市场不给你出钱了…… 这也给我们提了个醒：很多机构往往不重视逆回购质押券的资质，不重视交易对手风险，越想越可怕…… 总而言之，无论哪种情况，一旦出事，将引发连锁反应…… 但最最最可怕的就是情绪的蔓延…… 一旦暴雷，可能引发市场对中低评级or同区域or同行业债券的“排斥”（永煤事件已经展现的淋漓尽致），金融机构采取“一刀切”，不乏连夜排查强制出库，将可能涉及结构化发行的债券和资管产品拉黑，力求不买结构化发行的债，不出钱给结构化发行的户！“由点到面”扩散，影响整个市场的健康生态，最终流动性分层加剧、利差进一步走阔。

而且就算没有出现上述风险，结构化发债最直接的影响就是：扭曲市场定价！

如前文所述，发行人用自有资金在一级市场认购自家债券，一定程度上扭曲了市场定价机制（本来应该市场“用脚投票”）；此外，资金融出方由于信息不对称，并无法知晓债券结构化发行，而低估了其交易风险。 发行人通过结构化发债压低发行利率，与市场公允利率之间存在偏离，但在债券上市后，市场估值会立即体现出差异。造成的结果就是：票面利率失真，严重偏离估值。

这也是为啥有些债券刚上市的估值就大幅偏离票面（结构化是其中一个重要原因）

• 发行规模较小，一般3亿元以下；

• 发行人此前未在市场公开募集债券；

• 票面利率与上市估值相差较大（票面压低，与公允利率存在偏离）；

• 上市估值一般6.5%以上；

• 公开评级一般为AA或以下；

• 隐含评级一般为AA-或以下；

• 上市以来几乎没有二级成交记录；

• 小券商和私募基金参与回购融资较多；

• 发行人大多为民企或敏感地区城投债（资质偏弱）；

• 债券形式主要为交易所非公开债券和银行间短期债券（私募居多，信息披露要求低）；

• 发行日期集中于18年及以后（2018年才开始流行）；

• ……

总而言之，对于“结构化”的辨别还是挺难的，但也不用过分苦恼，核心还是要关注发行人的信用资质。 “结构化”路在何方？ 近年来，监管对于债券结构化发行的打压力度持续加强。