1月28日，证监会宣布进一步加强融券业务监管，一是全面暂停限售股出借，二是对融券效率进行限制，将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用。

　　同日，沪深交易所发布通知，自1月29日起暂停战略投资者在承诺的持有期限内出借获配股票。中国证券金融股份有限公司发布通知，自3月18日起暂停执行《中国证券金融股份有限公司转融通业务规则（试行）（2023年6月修订）》第三十八条和第三十九条涉及转融券约定申报实时处理的有关规定，当日以约定申报方式借入的证券，由实时可用调整为次一交易日可用。科创板做市借券业务参照上述安排执行。

　　市场人士认为，两项举措为融券戴上“紧箍咒”，有助于稳定市场，提振投资者信心。南开大学金融发展研究院院长田利辉在接受《证券日报》记者采访时表示，这是证监会逆周期调节工作的重要举措，体现了以投资者为本的理念，能够更好地稳定投资者的预期和信心，助力市场逐步走出底部区域。

　　优化融券机制稳定市场

　　证监会表示，为贯彻以投资者为本的监管理念，加强对限售股出借的监管，证监会经充分论证评估，进一步优化了融券机制。

　　此次优化主要涉及两方面：一方面，自1月29日起全面暂停限售股出借。

　　中信证券首席经济学家明明对《证券日报》记者表示，首先，这一政策有助于稳定市场信心；其次，有助于防止限售股出借对市场的负面冲击，同时，也降低了部分投资者通过限售股出借操纵市场的风险。

　　对于A股而言，田利辉表示，全面暂停限售股出借，将减少市场的供给压力，对于一些限售股较多的公司，这有助于稳定其股价。同时，将提振中小投资者信心，稳定市场情绪。

　　另一方面，因涉及系统调整等因素，自3月18日起将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，对融券效率进行限制。

　　由于前一日的出借信息通过交易所和中证金融网站公开，次一日起才可以用于融券，给投资者更充足的时间消化市场信息，有利于维护公开公平公正的市场秩序。在公平和效率之间，更为强调公平。

　　田利辉表示，这一调整能够降低融券交易的灵活性，降低融券交易的效率；能够减少市场波动，抑制部分机构借助融券机制出现的过度投机行为；也能够防止机构利用实时申报的优势进行过度交易，进而保护中小投资者的利益。因此，这一措施可以起到稳定市场的作用。

　　明明表示，限制融券效率，减少了市场上可用的融券券源，加大了部分投资者的做空成本，更有助于维护资本市场的平稳运行、提振投资者对A股的信心。

　　持续强化监管

　　2023年10月份，证监会取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，并限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例。

　　新规实施以来，证监会通过加强穿透式管理、现场检查、监管处罚等方式督促证券公司严格落实新规要求，证券公司亦纷纷按照新规修改融资融券合同，并修改融资融券负债偿还规则。证监会数据显示，战略投资者出借余额降幅近四成，取得良好效果。

　　据证监会介绍，在总结前期优化融券机制安排经验的基础上，按照“稳妥推进、分步实施”的思路，此次证监会优化融券机制，主要体现以下监管意图：

　　一是突出公平合理，降低融券效率，制约机构在信息、工具运用方面的优势，给各类投资者更充足的时间消化市场信息，营造更加公平的市场秩序。

　　二是突出从严监管，阶段性限制所有限售股出借，进一步加强对限售股融券监管，同时，坚决打击借融券之名行绕道减持、套现之实的违法违规行为。

　　打击借融券之名行绕道减持、套现之实的违法违规行为，需要加强穿透式监管。田利辉认为，这需要监管部门、相关机构和投资者共同努力。首先，要加强信息披露监管，切实及时、准确、完整地披露股东持股情况、融券交易情况等信息。其次，加大与其他相关部门合作，建立信息共享、线索通报、联合执法等机制，提高监管效率和力度。再次，还需要提高技术手段的应用，提高监管的精准度和及时性。最后，对借融券之名行绕道减持、套现之实的违法违规行为严肃处理，加大处罚力度，务必起到震慑作用。

　　证监会表示，下一步，将持续强化监管，把制度的公平性放在更加突出位置，及时总结评估运行效果，依法维护市场秩序，切实保护广大投资者的合法权益。

限售股出借争议"三问三答"！

原创 孙翔峰 券商中国 

近日，市场对于战略投资者出借限售股的讨论甚嚣尘上。允许战投限售股出借是为什么？是否会导致“变相减持”？是不是“砸盘”的罪魁祸首？

证券时报·券商中国记者就此采访了资深市场人士，力争厘清其中脉络。资深市场人士解释，从制度初衷上来看，允许战略投资者出借限售股，主要是为了改善新股炒作问题，运行4年以来，在实践中充分发挥了作用。

目前来看，融券交易的成交价仅能与上一笔成交价相同。融券只增加卖出券的数量，而无法压低卖出价格，无法实现“砸盘”。战略投资者限售股出借的总额也有限，截至9月14日收市，战略投资者的已出借占比仅有10.22%。

此外，战略投资者股份出借后仍需归还，股东并未实际抛售股票，出借方并非“无风险收益”，股东仍需承担价格波动风险。同时，在实践操作中战投难以变相减持。所以允许战略投资者出借不违背法律规定的“锁定期”限制。

允许限售股出借的目的是什么？

允许战略投资者出借限售股是试点注册制以后A股才有的新政策，此前A股“逢新必炒”是一大顽疾，而刚上市的新股没有卖出券源，也就没有了抑制“炒新”的力量。因此，在上市首日就允许战略投资者出借限售股，主要是为了改善新股炒作问题。

从主板历史情况看，上市公司股票首次公开发行后，二级市场上的流通股较少，上市初期供需严重不平衡，容易发生非理性炒作，新股上市初期往往连续涨停，形成“单边市”行情。而新股的高溢价往往需要较长时间去消化，不利于股市的长远发展。

为完善多空平衡机制、改善“单边市”行情，科创板上市首日可融券卖出。但考虑到新股上市首日，基本没有券源来源，融券卖出机制几乎无法发挥作用，因此，科创板首次试点允许战略投资者持有的限售股出借，就是为了平抑初期非理性暴涨以及随后的暴跌。这一制度在当时也得到了市场的普遍认可，且后续逐步复制推广到创业板、沪深主板等。

从实践中来看，融券机制对新股上市暴涨暴跌有明显制衡作用。

资深市场人士对证券时报·券商中国记者表示：“股票价格涨得太高而不允许别人融券卖出也是不合理的，融券机制的目的就是平抑新股上市初期暴涨暴跌，提高市场定价的有效性。限制融券反而会使机构头寸失去保护，从而被迫卖出股票，进一步打压指数，不可取。”

事实上，从科创板四年多的运行情况看，战略投资者出借等多空平衡机制优化运行平稳，有效缓解了新股炒作问题，对股市健康发展起到了积极作用。

一是新股定价效率提高、价格波动降低。截至2023年7月底，科创板新股上市首日平均振幅为27.74%，次日已快速降至14.8%，第五日已降至8.77%，与成熟市场表现基本一致。对比新股上市首日有融券卖出和没有融券卖出的股票，发现有融券的股票波动率显著低于无融券的股票。

二是促进了多空平衡。2023年7月底，科创板融券余额为232.26亿元，融资余额为840.82亿元，融券占融资比例为27.62%，显著高于沪市主板。

限售股出借会否导致“锁定期”无效和“变相减持”？

近期市场对于战略投资者出借限售股讨论颇多，其中最大的担忧之一就是本来限售的战略投资者，通过证券出借实现了“变相减持”，最终绕过了限售的相关规定，使得保护普通投资者利益的限售政策成为一纸空文。

事实上，并非如此。

首先，要厘清证券出借与融券之间的相关问题。总体来看，客户融券只能通过证券公司。证券公司可以将自有证券或借入的证券供其客户做融券卖出（融券）。而证券公司借入证券的过程需要有中证金融公司介入作为中央对手方。

具体而言，出借人先将证券出借给中证金融（转融通证券出借），中证金融再将证券借给证券公司（转融券），券商再借给其客户做融券。并且，战略配售可出借信息每天在交易所网站即时公布。《上海证券交易所转融通证券出借交易实施办法（试行）》第69条规定，对于向战略投资者配售的，本所于每个交易日公布该股票限售流通股数量和无限售流通股数量，以及限售流通股可出借和限售流通股已出借且尚未归还的股票数量。

在这个过程中，融券业务涉及多方主体，两融客户无法直接向战略投资者借券，证券公司本身也无法融券卖出。一层层的隔离也让所谓的“暗箱操作”变得难上加难。

进一步讨论到“锁定期”。根据相关法律，“锁定期”目的是防止所谓原始股在公司上市后大量抛售赚取差价。而允许战略投资者出借不违背法律规定的“锁定期”限制。

一是股份出借后仍需归还，股东并未实际抛售股票。根据《上海证券交易所转融通证券出借交易实施办法（试行）（2023年修订）》规定，“借出期限届满后，借入人应当将借入的股票返还给战略投资者。该部分股票归还后，如仍在承诺的持有期限内的，继续按战略投资者配售获得的在承诺的持有期限内的股票管理”。出借并未突破“锁定期”限制，出借后仍需归还，出借期限最长为182天。

二是出借方并非“无风险收益”，股东仍需承担价格波动风险。股份减持赚取的是一二级市场股票价差，减持后，股东获取了卖出股票所得价款；而证券出借的收益仅为利息收入，股东仍需承担出借期间股票的价格波动风险。若证券出借期间，股票价格出现下跌，那么回到出借方手中的股票，其市值已经缩水。在出借过程中，股东并未套现，未赚取股票差价。

三是在实践操作中战投难以变相减持。有观点提出，战略投资者可以约定现金了结不再归还证券，以及出借人与融券客户串通锁定收益，从而实现变相减持。从实践操作来看，上述操作均难以实现。

一方面，若投资者到期无法归还证券，由于中证金融将证券借给证券公司，证券公司有义务归还证券；若证券公司无法归还，中证金融也可发挥中央对手方作用，归还借入证券，并非出借人与投资者双方能够决定。

另一方面，交易所对变相减持、利益输送等行为有严格的监管要求。《上海证券交易所转融通证券出借交易实施办法（试行）》第20条规定：“战略投资者在承诺的持有期限内，不得通过与转融券借入人、与其他主体合谋等方式，锁定配售股票收益、实施利益输送或者谋取其他不当利益”。

《上海证券交易所融资融券交易实施细则》第63条规定：“参与注册制下首次公开发行股票战略配售的投资者及其关联方，在参与战略配售的投资者承诺持有期限内，不得融券卖出该上市公司股票”。

融券是“砸盘”的罪魁祸首吗？

融资融券是我国资本市场一项重要的基础性交易制度，已经运行13年，在活跃市场交易、促进市场多空平衡等方面发挥了积极作用。

融券业务一直是正常业务，但总体上我国融券规模相对较小，截至2023年8月底，A股两融余额15712.09亿元，其中融资余额14773.35亿元，占比94.03%；融券余额938.74亿元，占比仅为5.97%，融券余额占A股流通市值比例仅为0.13%。

值得注意的是，现行规则对融券卖出价格有严格要求，防止出现融券卖出打压股价。《上海证券交易所融资融券交易实施细则》第十二条规定：“融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价”。

前述资深市场人士解释，根据该条规定，融券交易的成交价仅能与上一笔成交价相同。融券只增加卖出券的数量，而无法压低卖出价格，无法实现“砸盘”。

从实际情况看，融券交易的作用是抑制股票波动的幅度，不会影响股票本身的有效定价。前述资深市场人士表示，从全球市场来看，融券交易一直是市场所需要的多空平衡机制，对提高股票定价效率、降低股票波动性等方面均有积极作用。一个完整的融券交易，一般要通过方向相反的两次买卖完成，中长期看融券交易对股价影响是中性的，决定市场价格运行区间的核心因素是上市公司基本面情况。融券业务有助于平抑股价的异常波动，促进市场定价效率的提升。

从数据上看，战略投资者证券出借的总额也有限。截至9月14日收市，注册制下共有305家上市公司存在战略配售可出借股份，合计288757.51万股，已出借29510.06万股，可出借259247.45万股，战略投资者的已出借占比仅有10.22%。

责编：林根   校对：姚远