洪艳蓉
法学教授
北京大学法院院
作者：张愉庆 周怡彬
来源：君合法律评论
发布时间：2023-09-13 22:18:00
作者：张愉庆 周怡彬 杨思涵
拖售权条款是投资协议中常见条款，但国内鲜少查询到有关裁判案例。一方面拖售权条款被广泛运用，但另一方面拖售权条款所引发的对强制交易和拖售价格是否公允的质疑以及实际操作中如何与公司章程规定的治理程序、优先购买权条款、国有资产转让要求、工商变更登记要求等相互衔接，存在一定争议以及诸多模糊之处，因此，拖售权条款的效力和可执行性成为一个亟待解决的难题。
本文尝试基于中外案例的比较视角，为该问题的解决提供参考思路。本文分为五部分，第一部分介绍拖售权条款在国内的实践情况，第二部分为国内执行拖售权条款的法律及操作障碍总结，第三部分为拖售权条款在其他法域的可执行性及其典型案例介绍，第四部分为拖售权在境外与我国可执行性存在差异的原因剖析，第五部分为在国内增强拖售权条款效力及可执行性的启示与建议。
一 问题的提出：广泛存在的拖售权条款与不清晰的裁判规则
拖售权（ｄｒａｇ－ａｌｏｎｇ ｒｉｇｈｔ）又名领售权、强卖权、强制出售权等，是指投资人在特定情形下有权要求其他股东按照相同交易条件（比如价格、付款安排等）将所持有的标的公司全部或部分股权与投资人同时出售给第三方。顾名思义，拖售权带有一定的强制性，被拖售股东通常不能拒绝。拖售权条款是国内投资界自域外风险投资领域借鉴而来，目前已经在国内投资实践中广泛使用，但拖售权条款的效力和可执行性的裁判规则却仍未得到明确。
（一） 拖售权条款已广泛运用于投资领域
作为投资人退出以及标的公司控制权转移的重要途径，拖售权在投资领域已得到非常广泛的使用，是投资人常用的特殊权利条款。在境内上市公司近年披露的公告中，拖售权条款也屡屡出现。
上市公司 | 投资协议中的拖售权条款 |
Ａ上市公司 （２０２３年３月１４日） | 投资方和创始股东共同提议向第三方出售公司（不论是否设计为兼并、重组、资产转让、股权转让或者其他交易）时，原股东中其他各方应：（ａ）按照其持有的目标公司全部股权，按照与创始股东一致的方式行使表决权；（ｂ）根据公司或者创始股东的合理要求，签署和递送所有有关文件及采取其他支持此次公司出售的行动；（ｃ）如果此次公司出售被设计为股权转让交易，应按与创始股东相同的条件向第三方转让其持有的所有公司股权。１ |
Ｂ上市公司 （２０２２年１２月３０日） | 各方同意，Ｂ１公司或其控制的主体申请上市公开发行股票获得批准前，任何第三方拟以不低于Ｂ１公司最近一年度净利润１５倍且不低于本轮增资后Ｂ１公司的估值价格购买Ｂ１公司的股权情形下，若专项基金决定转让其持有的Ｂ１公司的股权，专项基金有权要求所有其他股东以同样的条件共同出售其持有的Ｂ１公司的股权。２ |
Ｃ上市公司 （２０２２年８月１９日） | 在Ｃ１公司合格发行上市或并购事件之前发生下述任一事件的，Ｃ２公司、Ｃ２公司、Ｃ３公司中的每一方，均有权要求Ｃ１公司其他股东以相同的条款和条件出售或转让其持有的全部或部分Ｃ１公司股权，或支持Ｃ１公司出售其全部或实质性全部的资产或业务。３ |
Ｄ上市公司 （２０２２年５月３１日） | 如有第三方拟购买Ｄ１公司全部或部分股权从而使得Ｄ１公司控制权（指第三方持有Ｄ１公司５０％以上的股权或虽然持股比例未达５０％但通过董事会设置或其他安排从而享有能够对Ｄ１公司进行实际控制的权力）发生变更的，且该等交易经包括投资方委派的董事在内的半数以上董事同意，投资方有权要求Ｄ上市公司以同样的价格和条件出售其持有的全部或部分Ｄ１公司股权。在该等情况下，Ｄ上市公司应当按照投资方要求出售其持有的全部或部分Ｄ１公司股权。４ |
＊ 注：前述Ｂ１、Ｃ１、Ｃ２、Ｄ１与Ｂ、Ｃ、Ｄ上市公司不一定存在关联关系，采用Ｂ１、Ｃ１、Ｃ２、Ｄ１仅是表明相关主体均是同一个案例涉及的当事人。
（二）除一则和解案例外，目前尚未发现涉及拖售权条款效力的公开案例，拖售权条款的效力及可执行性有待明确
虽然拖售权条款已经在投资实践中广泛使用，但其作为舶来品，可能在我国执行时“水土不服”。根据《中华人民共和国公司法》（下称“《公司法》”）等相关法律法规，转让股权５需要履行一系列内部决议和外部行政登记程序。因此，即使拖售权条款在一定程度上提前解决了内部决议程序可能面临的障碍，但在进行外部行政登记程序时，一旦标的公司或被拖售股东不配合履行，行权股东如何实现其期待的商业安排，拖售权条款是否可以诉请强制执行，更多地有赖于拖售权条款本身的约定是否具有可执行性，极大地考验拖售权条款作为投资人退出机制的设计初衷。
我国现行法律法规尚未对拖售权条款的效力予以明确规定，按照民事法律行为“法无禁止即自由”的一般原则，商事主体自愿订立的拖售权条款，根据当事人意思自治原则，拖售权条款原则上应属合法有效，各方均应遵照履行。在上海某法院审理的一起以和解方式结案的拖售权条款效力纠纷案件中，该案被拖售股东认为拖售权不公平而拒绝履行，法院认为，“仅从条款上看，极难认定领售权条款存在不公平之处”。６这个案件虽然没有形成生效判决，但从法院的分析来看，其在一定程度上认可了拖售权条款的有效性。除此之外，我们尚未发现其他涉及拖售权条款效力的公开案例。
二 中国法语境下拖售权条款的效力及可执行性难点
我们理解，对境内标的公司股权行使拖售权时，拖售权条款的效力及可执行性可能会遇到如下难点：
（一） 股东协议的约定与公司章程规定的治理程序相互衔接的问题
拖售权条款触发时，通常不仅涉及股权转让，可能也会同时引起董事、经理、法定代表人的变更，从而触发章程变更等需要董事会乃至股东会审议的内容。然而，为了保持灵活性以及避免市场监督管理部门备案的不确定性，拖售权条款通常约定在股东协议而非公司章程中。
因此，拖售权条款的执行，需要与章程的通知、审议、表决等程序进行衔接。如果拖售权条款仅笼统约定被拖售股东有义务在同等情况下出售股权，而未在股东协议中约定了被拖售股东在董事会、股东会表决中的配合义务，或者在股东协议中约定了被拖售股东在董事会、股东会表决中的配合表决同意义务，但章程未进行同等约定的，股东协议能否被视为对章程的书面一致修改，或在股东协议仅在部分股东之间达成的情况下，股东协议的约定能否被视为被拖售股东在董事会、股东会已经投出赞成票，仍有待司法实践明确。
（二） 被拖售股东书面放弃异议回购请求权是否有效
在多层持股的交易架构中，如果拖售股东要求拖售的股权是标的公司的主要资产，７或者拖售涉及到标的公司的合并与分立时，《公司法》第七十四条第一款第二项规定，公司合并、分立或转让主要财产的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权。因此，如果被拖售股东成功行使异议回购权，将意味着其股权的转让程序、价格将不受制于拖售权条款的约定，导致拖售权条款实际上被架空。
虽然我们能从被拖售股东的配合义务中推断被拖售股东不得行使异议回购权，但如果投资协议或股东协议没有明确约定被拖售股东放弃异议回购权，这种推定能否得到司法裁判的认可亦存在不确定性。即便投资协议或股东协议明确约定被拖售股东放弃异议回购权，考虑到《公司法》兼具公法与私法属性，第七十四条中并无“公司章程另有规定的除外”该等表述允许对异议回购权另行约定，因此，该约定是否会被认定为违反《公司法》的强制性规定而无效，也仍有待明确。
（三） 被拖售对价过低易触发显失公平的顾虑，在拖售方与受让方为关联方时还容易引发滥用权利损害股东利益的争议
例如，Ｅ上市公司因大股东行使拖售权而出售其持有的Ｐ公司９．３７％股权的交易对价为人民币４，３３７万元，而Ｅ上市公司在２０１６年获得股权的成本为人民币１３，６０４万元，深圳证券交易所对本次股权转让定价依据进行了问询。８在极端情况下，拖售对价与投资成本相比可能会很低，容易引发是否显失公平的顾虑。
在部分案例中（例如本文中篇提及的某互联网平台并购案例），拖售方与受让方为关联方，如此时对价偏低，也容易引发《公司法》第二十条规定的股东滥用权利损害其他股东利益或公司利益的争议。
（四） 拖售权与优先购买权的冲突
有限责任公司的股东对股权转让享有同等条件下的优先购买权，在受让方并非标的公司现有股东时，股东协议需要明确约定被拖售股东及其他股东放弃优先购买权。但在涉及到多轮次融资且股东协议无法涵盖全部股东时，拖售权条款可能无法对抗其他股东的优先购买权。
（五） 拖售权与国有资产转让的冲突
根据《企业国有资产法》第五十四条的规定， ９国有资产转让一般需要在产权交易所公开征集受让方并公开竞价，允许协议转让的国有产权范围或者情形非常有限。１０拖售权交易普遍是通过非公开协商方式确定受让方和交易对价，与国有资产转让的要求往往存在冲突。除此以外，国有资产转让还可能面临复杂的行政审批流程、严格的交易对价限制等。因此，如果拖售权条款涉及国资标的公司或国资股东，拖售权条款是否能够顺利执行将面临重大的挑战。
（六） 办理工商变更登记的障碍
在实务操作中，有限责任公司在办理工商变更登记时，通常需要提交其他股东同意股权转让的文件（如股东会决议）及放弃优先购买权１１的文件等材料。如前所述，虽然拖售权条款通常会约定被拖售股东应当配合办理工商登记程序，包括签署相关文件等，但如果被拖售股东拒不配合签署转让协议或放弃优先购买权声明等文件，行权股东在进行标的公司的股权、董事、法定代表人等变更时，将面临实质障碍。
［１］ 《Ａ公司关于对外投资的公告》（公告编号：２０２３－００２），２０２３年３月１４日。
［２］ 《Ｂ公司关于受让Ｂ１公司股权并对其增资的公告》（公告编号：２０２２－０８５），２０２２年１２月３０日。
［３］ 《Ｃ公司关于控股子公司Ｃ１公司引入外部投资者暨关联交易的公告》（公告编号：２０２２－０９９号），２０２２年１２月３０日。
［４］ 《Ｄ公司关于Ｄ１公司增资扩股及转让部分老股的进展公告》（公告编号：临２０２２－６６号），２０２２年５月３１日。
［５］本文仅从有限责任公司角度进行探讨，如无特别说明，“公司”指有限责任公司，“股权”指有限责任公司股权。
［６］ 张鹏飞：《风险投资中领售权条款法律问题研究》，载《金融法苑》２０１７年总第９４辑。
［７］ “主要财产”的认定标准可以从量和质两方面进行判断：在量上，以转让财产的价值占公司资产总额的比例为标准；在质上，以该财产转让对公司生产经营是否产生重大影响为标准，如公司因财产转让而无法维持营业或者不得不大幅度地减小营业规模等。参见（２０２１）沪０２民终７８８３号案件。
［８］ 参见深圳证券交易所中小板公司管理部下发的《关于对Ｅ公司２０１９年年报的问询函》（中小板年报问询函【２０２０】第２４９号）。
［９］ 《企业国有资产法》第五十四条：国有资产转让应当遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则。除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。转让方应当如实披露有关信息，征集受让方；征集产生的受让方为两个以上的，转让应当采用公开竞价的交易方式。转让上市交易的股份依照《中华人民共和国证券法》的规定进行。
［１０］ 《企业国有资产交易监督管理办法》第三十一条：以下情形的产权转让可以采取非公开协议转让方式：（一）涉及主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的，经国资监管机构批准，可以采取非公开协议转让方式；（二）同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的，经该国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议转让方式。
《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》第一条：涉及政府或国有资产监督管理机构主导推动的国有资本布局优化和结构调整，以及专业化重组等重大事项，企业产权在不同的国家出资企业及其控股企业之间转让，且对受让方有特殊要求的，可以采取协议方式进行。
［１１］ 虽然章程或者股东协议中事先放弃优先购买权的约定通常有效，但是在实务操作中，各地市场监督管理部门对此态度不一。部分地方市场监督管理部门要求，即使股东事先通过章程或协议放弃优先购买权，在办理股权转让登记时，仍需要提交该等股东签署的优先购买权放弃声明或类似文件。
拖售权条款在其他法域的可执行性及其典型案例介绍
通过检索，我们发现至少香港特别行政区（下称“香港”）、英国、美国、巴哈马国均有认可拖售权条款效力并执行拖售权条款的案例。我们检索到的案例主要为诉讼案例，也包含个别仲裁案例。
一、其他法域执行拖售权条款的典型案例概要
１ 香港法案例：Ｆ公司并购某外卖平台
Ｒ Ｈｏｌｄｉｎｇ公司是一家注册于开曼群岛的公司，Ｒ Ｈｏｌｄｉｎｇ公司的主要运营品牌为中国某外卖平台。２０１５年８月，Ｇ上市公司通过下属全资子公司出资９，０００万美元增资Ｒ Ｈｏｌｄｉｎｇ公司。Ｒ Ｈｏｌｄｉｎｇ公司的投资人包括Ｆ公司旗下全资控股香港子公司Ｆ１公司以及Ｇ上市公司下属全资子公司等。
２０１７年８月２４日，各投资人签署的优先购买权及共同出售协议（下称“ＲＯＦＲ协议”，准据法为香港法）约定了强制拖售权的安排１：若Ｒ Ｈｏｌｄｉｎｇ公司未来发生并购、重组、资产买卖、股权买卖、控制权变更等重大清算事件时，在Ｆ１公司、Ｒ Ｈｏｌｄｉｎｇ公司多数优先股股东以及多数普通股股东书面同意的情况下，其它未书面同意的股东必须接受并执行交易安排，并且Ｒ Ｈｏｌｄｉｎｇ公司任何董事可以代表未书面同意的股东签署交易文件。２
２０１８年２月，Ｆ１公司向Ｒ Ｈｏｌｄｉｎｇ公司全体股东表达收购意向。
２０１８年４月２日，Ｇ上市公司收到Ｒ Ｈｏｌｄｉｎｇ公司通知，Ｆ１公司、Ｒ Ｈｏｌｄｉｎｇ公司多数普通股以及优先股股东已书面同意将其所持有的Ｒ Ｈｏｌｄｉｎｇ公司股权转让给Ｆ１公司，已达到拖售权的条件。由于Ｇ上市公司未向Ｒ Ｈｏｌｄｉｎｇ公司发出书面同意意见，时任董事张某已代表Ｇ上市公司签署全部交易文件。Ｇ上市公司将必须接受本次交易安排，将所持有的全部Ｒ Ｈｏｌｄｉｎｇ股份转让给Ｆ１公司，交易对价为１．８４７亿美元。３
２０１８年５月１０日，Ｇ上市公司公告Ｆ１公司已按照所签署交易协议的安排向Ｇ上市公司支付Ｒ Ｈｏｌｄｉｎｇ公司股权交易价款，并完成股权交割。４
２ 英国高等法院、上诉法院在两个案例中承认拖售权条款的可执行性，并就拖售是否构成不公平损害或善意进行阐述
２０１４、２０１５年的“Ａｒｂｕｔｈｎｏｔｔ ｖ Ｂｏｎｎｙｍａｎ ａｎｄ ｏｔｈｅｒｓ”５案件的争议焦点涉及拖售权条款的效力，该案主要案情如下：
（１）Ｃｈａｒｔｅｒｈｏｕｓｅ Ｃａｐｉｔａｌ是英国历史最悠久的私募股权投资公司之一，于２００１年通过管理层收购从ＨＳＢＣ分拆而来。包括Ｇｅｏｆｆｒｅｙ Ａｒｂｕｔｈｎｏｔｔ（下称“Ａｒｂｕｔｈｎｏｔｔ”）、Ｊａｍｅｓ Ｇｏｒｄｏｎ Ｂｏｎｎｙｍａｎ（下称“Ｂｏｎｎｙｍａｎ”）等在内的１６名的投资经理（下称“创始股东”）组成了２００１年的管理层收购团队，创始股东最初计划在管理层收购后募集两支基金后退出。
（２）２００１年６月１５日，创始股东在内的全体标的公司股东签订股东协议，并约定了在多数创始股东同意寻求退出的情况下，股东均同意配合退出并以不低于同类别股东的条件向意向受让方出售所持的标的公司股权的拖售条款。６
（３）２０１１年１１月左右，含持股１８％的第一大股东兼ＣＥＯ Ｂｏｎｎｙｍａｎ、持股８．９％的第二大股东Ａｒｂｕｔｈｎｏｔｔ在内的最初１６名投资经理兼创始股东已经决定或打算退出标的公司，前述的创始股东持有标的公司超过５０％的股权。继续经营的投资经理顾虑这种股权与经营权的脱节将导致募集投资时遇到障碍，为此，２０１１年１１月１１日，继续经营的投资经理实际控制的Ｗａｔｌｉｎｇ Ｓｔｒｅｅｔ Ｌｉｍｉｔｅｄ （下称“ＷＳＬ公司”）向创始股东发出收购其股权的要约。Ａｒｂｕｔｈｎｏｔｔ认为收购价格过低，不同意本次收购。２０１２年２月６日，除Ａｒｂｕｔｈｎｏｔｔ以外的其他创始股东均按照ＷＳＬ公司的要约完成了转让。
（４）２０１４年４月１８日，Ａｒｂｕｔｈｎｏｔｔ以标的公司、Ｂｏｎｎｙｍａｎ以及标的公司的创始股东、ＷＳＬ公司等１９个主体为被告提起诉讼，主张拖售权条款构成２００６年公司法第９９４（１）条规定的不公平损害（ｕｎｆａｉｒ ｐｒｅｊｕｄｉｃｅ）。英国高等法院、上诉法院在该案中认可了拖售权条款的效力，并驳回了被拖售股东Ａｒｂｕｔｈｎｏｔｔ关于不公平损害（ｕｎｆａｉｒ ｐｒｅｊｕｄｉｃｅ）的主张。
此外，在２０１８年“Ｃｕｎｎｉｎｇｈａｍ ｖ Ｒｅｓｏｕｒｃｅｆｕｌ Ｌａｎｄ Ｌｔｄ ａｎｄ ｏｔｈｅｒｓ”７中，英国高等法院不仅认可了拖售权条款的效力，而且就拖售是否构成善意进行阐释，我们将在下文进行详细的分析。
３ 美国不少州认可拖售权条款效力，特拉华州司法实践较为成熟、案例丰富
公司法在美国属于州法范畴，各个州存在较大的差异。但是早在２０１２年，全美范围内已有１８个案例在公司法语境下涉及了拖售权，且全部１８个案例均在认可拖售权可执行性的前提下展开讨论，没有当事人在任何一个案例中主张拖售权不可执行。８
以特拉华州为例，在２００６年的“Ｍｉｎｎｅｓｏｔａ Ｉｎｖｃｏ ｏｆ ＲＳＡ ＃７，Ｉｎｃ． Ｖｓ． Ｍｉｄｗｅｓｔ Ｗｉｒｅｌｅｓｓ Ｃｏｍｍｕｎｉｃａｔｉｏｎｓ ＬＬＣ”案件中，特拉华州衡平法院在处理一个被拖售小股东以签订在先的优先购买权条款对抗在后的拖售权条款及其触发的拖售时，通过合同解释的方式，认为被告有权依据在后的拖售权条款完成交易。９虽然在该案例中，特拉华州衡平法院没有明确认可拖售权条款的正当性，但仍然保护了拖售权条款设计的交易秩序。此后，２０１５年特拉华州衡平法院在Ｈａｌｐｉｎ ｖ． Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ Ｎａｔｉｏｎａｌ， Ｉｎｃ１０、２０２１年特拉华州最高法院在Ｍａｎｔｉ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ， ＬＬＣ， ｅｔ ａｌ． ｖ． Ａｕｔｈｅｎｔｉｘ Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ１１明确认可拖售权条款的效力及可执行性。
科罗拉多州２０２２年的一则仲裁司法审查案例披露，在一个涉及拖售权的案例中，美国仲裁机构Ｊｕｄｉｃｉａｌ Ａｒｂｉｔｅｒ Ｇｒｏｕｐ裁决支持了多数股东关于要求小股东履行拖售义务的请求。１２
４ 巴哈马国案例在当地仲裁法支持下，以禁止令的方式在拖售争议解决前执行拖售权条款
在巴哈马国的２０１８年的Ｖｅｒｎｅｓ Ｈｏｌｄｉｎｇ Ｌｔｄ ｖ． Ｌｙｆｏｒｄ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ Ｎ．Ｖ．１３案例中，我们看到，在当地仲裁法的支持下，拖售权条款甚至在实体争议解决之前，就可以通过禁止令等临时性救济的方式被认可及执行。
作为上诉人的少数股东Ｖｅｒｎｅｓ Ｈｏｌｄｉｎｇ Ｌｔｄ（下称“Ｖｅｒｎｅｓ”）与被上诉人的多数股东Ｌｙｆｏｒｄ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ Ｎ．Ｖ．（下称“Ｌｙｆｏｒｄ”）之间于２０１４年达成的股东协议存在拖售约定：如多数股东决定向受让方转让其部分或全部持股，多数股东可以通知其余股东按照同等条件按比例向受让方转让股权，其余股东对转让必须给与充分及自愿的同意（“ｆｕｌｌ ａｎｄ ｖｏｌｕｎｔａｒｙ”ｃｏｎｓｅｎｔ）１４。
２０１７年，Ｌｙｆｏｒｄ决定向第三方出售全部持股并要求Ｖｅｒｎｅｓ转让其持股。Ｌｙｆｏｒｄ与第三方签订了转让协议，收到Ｌｙｆｏｒｄ通知后，Ｖｅｒｎｅｓ并未配合，并根据股东协议约定的仲裁条款提起了仲裁。
仲裁过程中，Ｌｙｆｏｒｄ根据当地仲裁法第５５条的规定，向最高法院（ｔｈｅ Ｓｕｐｒｅｍｅ Ｃｏｕｒｔ）申请了禁止令，要求强制Ｖｅｒｎｅｓ按照拖售权条款的约定将股权转让给第三方。Ｖｅｒｎｅｓ以实体争议正在仲裁为由要求中止禁止令申请程序。最高法院支持了Ｌｙｆｏｒｄ的申请。Ｖｅｒｎｅｓ向上诉法院（ｔｈｅ Ｃｏｕｒｔ ｏｆ Ａｐｐｅａｌ）提起上诉，上诉法院驳回了其请求并决定由Ｖｅｒｎｅｓ承担上诉费用。
二、他山之石：域外司法实践如何解决中国法面临的相同退出难题
如本文上篇所述，在拖售权条款有效的情况下，在中国法背景下执行拖售权仍需解决系列障碍。我们注意到，其他法域同样存在类似的问题，并且部分法院已经作出相当充分的说理，我们仅选取几个典型案例与拖售权条款相关的部分进行详细说明。
１ 美国特拉华州“Ｍａｎｔｉ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ ， ＬＬＣ， ｅｔ ａｌ． ｖ． Ａｕｔｈｅｎｔｉｘ Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ”案例：老练、被充分代表的股东对异议评估权的事先放弃约定有效
２００８年，Ｍａｎｔｉ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ及系列原告１５成为Ｃａｒｌｙｌｅ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ设立的Ａｕｔｈｅｎｔｉｘ Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ Ｃｏｍｐａｎｙ， Ｉｎｃ．（下称“Ａｕｔｈｅｎｔｉｘ公司”）的普通股股东。Ｍａｎｔｉ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ及系列普通股股东在２００８年签订的股东协议约定：如董事会及Ｃａｒｌｙｌｅ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ的多数股东批准公司出售，每个股东均应同意且不反对此类交易，并避免（ｒｅｆｒａｉｎ）对此类交易行使评估权（ｔｈｅ“Ｒｅｆｒａｉｎ Ｏｂｌｉｇａｔｉｏｎ”，下称“克制义务”）１６。
２０１７年，Ａｕｔｈｅｎｔｉｘ公司与第三方合并，导致Ｍａｎｔｉ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ的股票被注销并转换为合并对价。Ｍａｎｔｉ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ依据Ｄｅｌａｗａｒｅ Ｇｅｎｅｒａｌ Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ Ｌａｗ（《特拉华州普通公司法》，下称“ＤＧＣＬ”）第２６２条“股份评估权”规定，要求Ａｕｔｈｅｎｔｉｘ公司进行评估不成后向衡平法院提起诉讼，要求进行评估。２０１８年，衡平法院以Ｍａｎｔｉ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ在股东协议中放弃了评估权为由驳回Ｍａｎｔｉ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ的请求。Ｍａｎｔｉ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ提起上诉后，最高法院维持了衡平法院的认定。
ＤＧＣＬ第２６２条“股份评估权”规定：“（一）本州公司的任一股东，根据本条第（四）款规定就其持有的股份提出评估要求的，如果提出评估要求之日持有股份，且直到吸收合并或者新设合并生效之日仍然持续持有，在其他方面符合本条第（四）款的规定，没有对吸收合并或者新设合并表决赞成，也没有根据本编第２２８条的规定书面形式表示同意，那么，在本条第（二）款和第（三）款规定的情形下有权得到衡平法院对其持有股份公平价值的评估。……”１７围绕着评估权能否放弃，Ｍａｎｔｉ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ的几点理由及特拉华州衡平法院、最高法院（下称“特拉华法院”）的回应如下：
第一、股东协议使用的表述为“克制”，股东协议没有放弃评估权，Ｍａｎｔｉ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ没有同意放弃在合并完成后申请评估的权利，事实上“克制”而非“放弃（ｗａｉｖｅ）”的用语也表明了这一点。特拉华法院认为，克制义务很明显延伸至合并完成后，因为无论Ｍａｎｔｉ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ在合并完成之前还是之后要求评估，司法评估权只有在合并完成后才能真正启动。
第二，Ａｕｔｈｅｎｔｉｘ公司并非股东协议的当事人，无权申请执行克制义务条款。特拉华法院认为，合并后的Ａｕｔｈｅｎｔｉｘ公司将是禁止义务的预期受益人，并且因为它将负责向申请人支付公允价值的实体评估程序，因此Ａｕｔｈｅｎｔｉｘ公司可以执行股东协议约定的克制义务。
第三，即便股东协议使用的表述“克制”构成了对评估权的放弃，ＤＧＣＬ第１５１（ａ）条阻止了事前放弃评估权。特拉华法院认为，ＤＧＣＬ第１５１（ａ）条针对股票的限制，但本案中克制义务属于对股东个人而非股票本身施加的限制。
第四，Ｍａｎｔｉ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ声称因无法提前知道交易的细节，事前放弃是被禁止的。特拉华法院认为，可以预见的是，Ａｕｔｈｅｎｔｉｘ公司将寻求合并、执行股东协议中的克制义务条款，Ｍａｎｔｉ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ是老练的、有律师代表协助协商条款的主体，并认为未来的合并对注销的股票支付了足够的对价，才会签订股东协议及达成克制义务条款。
第五，Ｍａｎｔｉ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ允许放弃评估权会破坏公司和替代实体之间的区别。特拉华法院认为，ＤＧＣＬ在第１０２（ｂ）和１０９节中为公司注册证书和章程提供了灵活性，且ＤＧＣＬ是一项授权法案。评估权并非是平衡公司不同利益方的重要权力从而使得老练且知情的股东不能放弃评估权以换取有价值的对价。在得出这一结论时，特拉华法院指出几点重要事项：（１）允许优先股股东享有评估权的最低限度例外以及有效放弃评估权的拖售权条款的存在表明，事前放弃评估权是允许的；（２）ＤＧＣＬ的其他条款包含的禁止章程修正案或章程废除其赋予的权利的用词没有在第２６２条中出现，因此第２６２条并非是禁止性条款；（３）本案涉及与股东协议中经验丰富且知情的内部人员谈判以换取有价值的交易安排，而非在几乎没有讨价还价的情况下对小股东强制执行。如几乎毫无讨价还价能力的小股东或缺乏重要信息的局外人事先放弃评估权，这些情况下放弃可能无法强制执行。
Ｖａｌｉｈｕｒａ法官的反对意见也相当有力，特此一并摘录供参考。Ｖａｌｉｈｕｒａ法官认为：（１）股东协议中使用“克制”而不是“放弃”很重要，克制义务充其量是模棱两可的，因此并不代表明确放弃评估权；（２）考虑到替代实体的可用性以及为私人和公共公司制定不同规则的可能性，任何此类放弃都应出现在公司注册证书或章程中，而不能仅以股东协议的方式作出；（３）评估是一项强制性的法定权利，旨在补偿股东对某些交易失去否决权，并作为对不公平价格执行交易的威慑力量，不应被放弃。
２ 英国“Ｃｕｎｎｉｎｇｈａｍ ｖ Ｒｅｓｏｕｒｃｅｆｕｌ Ｌａｎｄ Ｌｔｄ ａｎｄ ｏｔｈｅｒｓ”案例：如何认定拖售是否善意
在“Ｃｕｎｎｉｎｇｈａｍ ｖ Ｒｅｓｏｕｒｃｅｆｕｌ Ｌａｎｄ Ｌｔｄ ａｎｄ ｏｔｈｅｒｓ”１８一案中，２０１３年４月３日，Ｒｅｓｏｕｒｃｅｆｕｌ Ｌａｎｄ Ｌｔｄ（下称“ＲＬＬ公司”）的５名股东达成的股东协议包含拖售安排：如３名原有的多数股东将持股转让给善意（ｂｏｎａ ｆｉｄｅ）、无关联的（ａｒｍ＇ｓ ｌｅｎｇｔｈ）受让方，３名股东可以要求剩下２名少数股东在同等条件下转让股权１９。同时，股东协议还约定如２名少数股东拒绝的，ＲＬＬ公司在收到转让对价后可以代表２名股东签署转让文件。
２０１７年，ＲＬＬ公司为了开发土地急需融资，潜在投资人Ｐｒｉｖｉｌｅｇｅ Ｆｉｎａｎｃｅ Ｌｔｄ （下称“Ｐｒｉｖｉｌｅｇｅ公司”）提供的融资以收购ＲＬＬ公司全体股东股权为前提２０。ＲＬＬ公司仅有３名原有股东同意被收购，因此ＲＬＬ公司向剩余２名少数股东发出拖售通知，要求其向Ｐｒｉｖｉｌｅｇｅ公司转让股权，并完成了在英国公司注册处的股东变更登记。
被拖售的股东之一Ａｎｇｕｓ Ｃｕｎｎｉｎｇｈａｍ（下称“Ｃｕｎｎｉｎｇｈａｍ”）以拖售交易违反拖售权条款为由，向英国高等法院起诉ＲＬＬ公司等，要求英国公司注册处将其被拖售的２７０股ＲＬＬ公司股权的股东从Ｐｒｉｖｉｌｅｇｅ公司变更为Ｃｕｎｎｉｎｇｈａｍ。
Ｃｕｎｎｉｎｇｈａｍ提出了三个理由：（１）案涉的拖售安排并非股东协议拖售权条款约定适用的转让情形；（２）交易本身并非出于善意；（３）交易并非拖售权条款约定适用的无关联交易。
Ｃｕｎｎｉｎｇｈａｍ认为交易并非善意的理由包括：（１）Ｐｒｉｖｉｌｅｇｅ公司的融资以并购股权为条件，利用了ＲＬＬ公司资金匮乏的困境；（２）ＲＬＬ公司的股权转让没有公开进行，价值可能被低估。英国高等法院认为：（１）多数股东与Ｐｒｉｖｉｌｅｇｅ公司之间不存在其他附带交易，多数股东也没有因此获得附带的优惠条件，Ｐｒｉｖｉｌｅｇｅ公司平等地对待了全体股东，交易匆忙进行是因为ＲＬＬ公司的财务状况紧急，短时间内难以获得新的投资；（２）Ｃｕｎｎｉｎｇｈａｍ本人并无受让的意向，也没有举证证明存在此类潜在受让ＲＬＬ公司股权的市场需求，潜在第三方Ｇｒｏｖｅ虽然表露了受让ＲＬＬ公司股权的意向，但Ｇｒｏｖｅ的要约没有约束力，而且存在诸多条件与不确定性。
３ 美国特拉华州“Ｈａｌｐｉｎ ｖ． Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ Ｎａｔｉｏｎａｌ， Ｉｎｃ”案例：未按照协议约定履行通知程序的拖售请求将被拒绝
２００９年６月５日，持有Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ Ｎａｔｉｏｎａｌ公司（下称“Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ公司”）约９％股权的Ｍｉｃｈａｅｌ Ｃ． Ｈａｌｐｉｎ（下称“Ｈａｌｐｉｎ”）等５名少数股东与Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ公司达成的一份协议（案例原文将之概称为股东协议）约定了少数股东的权利义务。股东协议第３条约定，当公司的其他占９１％的多数股东ＣＡＳ Ｃａｐｉｔａｌ Ｌｉｍｉｔｅｄ （下称“ＣＡＳ公司”）行使控制权交易或合并时，ＣＡＳ公司可行使领售权。根据股东协议第３条，当公司遇到控制权变更交易时，公司在交易发生至少１０天前或要约要求的其他期限内以书面方式通知５名少数股东的，ＣＡＳ公司可要求这５名少数股东一起出售股份。如Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ公司需５名股东行使其投票权同意该等交易，Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ公司应在法律、公司注册证书及章程规定的为批准该等交易而召开的股东大会期限内向５名股东发出通知。２１
２０１４年５月２９日，ＣＡＳ公司在未向少数股东提供任何事先通知的情况下，与第三方Ｇｒｅｙｓｔａｒ Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｐａｒｔｎｅｒｓ， ＬＬＣ（下称“Ｇｒｅｙｓｔａｒ公司”）签订合并协议。２０１４年６月２日合并协议生效。
２０１４年６月９日，Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ公司向少数股东发出通知，声明多数股东将行使拖售权，要求５名少数股东投票支持交易。２０１４年６月１９日，Ｈａｌｐｉｎ及另１名少数股东起诉要求行使评估权。２０１４年８月，Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ公司对５名少数股东反诉，要求５名股东实际履行拖售权条款。
特拉华州法院重点审查了Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ公司是否适当地行使了拖售权条款并驳回了Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ公司的实际履行请求：（１）股东协议第３条的文义指向尚未发生或尚未完成的交易，Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ公司要求５名少数股东实际参与并投票的交易，是已经完成的交易，与股东协议约定不符；（２）股东协议第３条要求提前通知，很明显Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ公司并未履行通知程序；（３）Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ公司要求少数股东实际履行拖售权，实际是要求少数股东放弃评估权。然而，股东协议的条款没有明确要求股东放弃ＤＧＣＬ规定的法定评估权，而是通过要求股东强制出售或投票的方式实现放弃评估权的效果。因Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ公司没有按照协议条款约定行使拖售权，少数股东有权继续行使评估权。
１．ｈｔｔｐｓ：／／ｗｗｗ．ｓｅｃ．ｇｏｖ／Ａｒｃｈｉｖｅｓ／ｅｄｇａｒ／ｄａｔａ／１３２９０９９／０００１１９３１２５１９０７６７７９／ｄ６５７８５４ｄｅｘ４５２．ｈｔｍ，最后访问日期２０２３年４月１６日。
２． Ｇ公司《关于对外投资Ｒ Ｈｏｌｄｉｎｇ的进展公告》（公告编号：２０１８－０１１），２０１８年４月２日。
３． Ｇ公司《关于对外投资Ｒ Ｈｏｌｄｉｎｇ的进展公告》（公告编号：２０１８－０１１），２０１８年４月２日。
４． Ｇ公司《关于Ｒ Ｈｏｌｄｉｎｇ股权交割完成的公告》（公告编号：２０１８－０４５），２０１８年５月１０日。
５． ［２０１５］ ＥＷＣＡ Ｃｉｖ ５３６， ２０１５年５月２０日。
６． ７． ＥＸＩＴ
７．１ Ｅａｃｈ ｏｆ ｔｈｅ ｐａｒｔｉｅｓ ｃｏｎｆｉｒｍｓ ｉｔｓ ｉｎｔｅｎｔｉｏｎ ｔｏ ｓｅｅｋ ａｎ Ｅｘｉｔ ｗｉｔｈｉｎ ｅｉｇｈｔ ｙｅａｒｓ ｏｆ ｔｈｅ ｄａｔｅ ｏｆ ｔｈｉｓ Ａｇｒｅｅｍｅｎｔ ｏｒ ｓｕｃｈ ｌａｔｅｒ ｄａｔｅ ａｓ ｔｈｅ Ｆｏｕｎｄｅｒ Ｍａｊｏｒｉｔｙ ｍａｙ ｓｐｅｃｉｆｙ．
７．２ Ｅａｃｈ ｏｆ ｔｈｅ ｐａｒｔｉｅｓ （ｏｔｈｅｒ ｔｈａｎ ｔｈｅ Ｃｏｍｐａｎｙ） ｈｅｒｅｂｙ ａｇｒｅｅｓ ｔｈａｔ ｉｆ ａ Ｆｏｕｎｄｅｒ Ｍａｊｏｒｉｔｙ （ｅｘｃｌｕｄｉｎｇ ａｎｙ Ｆｏｕｎｄｅｒ ｗｈｏ ｉｓ ａ ｐｒｏｐｏｓｅｄ ｐｕｒｃｈａｓｅｒ ｏｒ ｉｓ ｃｏｎｎｅｃｔｅｄ ｗｉｔｈ ａ ｐｒｏｐｏｓｅｄ ｐｕｒｃｈａｓｅｒ ｉｎｖｏｌｖｅｄ ｉｎ ｔｈｅ Ｅｘｉｔ ａｎｄ， ｆｏｒ ｔｈｉｓ ｐｕｒｐｏｓｅ， ａ Ｆｏｕｎｄｅｒ ｗｉｌｌ ｂｅ ｃｏｎｎｅｃｔｅｄ ｔｏ ａ ｐｒｏｐｏｓｅｄ ｐｕｒｃｈａｓｅｒ ｉｆ ｓｕｃｈ ａ ｐｕｒｃｈａｓｅｒ ｉｓ ａ ＂ｃｏｎｎｅｃｔｅｄ ｐｅｒｓｏｎ＂ ｗｉｔｈｉｎ ｔｈｅ ｄｅｆｉｎｉｔｉｏｎ ｏｆ Ｓｅｃｔｉｏｎ ８３９ ｏｆ ｔｈｅ Ｉｎｃｏｍｅ ａｎｄ Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ Ｔａｘｅｓ Ａｃｔ １９８８） ａｇｒｅｅｓ ｔｏ ｐｕｒｓｕｅ ａｎ Ｅｘｉｔ ａｔ ａｎｙ ｔｉｍｅ ａｆｔｅｒ ｔｈｅ ｄａｔｅ ｏｆ ｔｈｉｓ Ａｇｒｅｅｍｅｎｔ， ｈｅ ｗｉｌｌ ｃｏｏｐｅｒａｔｅ ｉｎ ｔｈｅ ｐｕｒｓｕｉｔ ｏｆ ｔｈｅ Ｅｘｉｔ ａｎｄ ｗｉｌｌ ａｇｒｅｅ ｔｏ ｓｅｌｌ ａｌｌ ｔｈｅ ｓｈａｒｅｓ ｉｎ ｔｈｅ ｃａｐｉｔａｌ ｏｆ ｔｈｅ Ｃｏｍｐａｎｙ ｈｅｌｄ ｂｙ ｈｉｍ ｔｏ ｔｈｅ ｐｒｏｐｏｓｅｄ ｐｕｒｃｈａｓｅｒ ｐｒｏｖｉｄｅｄ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｔｅｒｍｓ ｏｎ ｗｈｉｃｈ ｈｅ ｉｓ ｒｅｑｕｉｒｅｄ ｔｏ ｓｅｌｌ ｈｉｓ ｓｈａｒｅｓ ａｒｅ ｎｏ ｌｅｓｓ ｆａｖｏｒａｂｌｅ ｔｏ ｈｉｍ ｔｈａｎ ｔｈｏｓｅ ｂｅｉｎｇ ｏｆｆｅｒｅｄ ｔｏ ａｎｙ ｏｔｈｅｒ ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ ｈｏｌｄｉｎｇ ｓｈａｒｅｓ ｏｆ ｔｈｅ ｓａｍｅ ｃｌａｓｓ．
７． Ｃｈａｎｃｅｒｙ Ｄｉｖｉｓｉｏｎ Ｉｎｓｏｌｖｅｎｃｙ ａｎｄ Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ Ｃｏｕｒｔ， ［２０１８］ ＥＷＨＣ １１８５ （Ｃｈ）， Ｍａｙ ２， ２０１８．
８． Ｍａｒｋｕｓ Ｍａｙ， Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ Ｄｒａｇ Ａｌｏｎｇ Ｒｉｇｈｔｓ ｉｎ Ｉｌｌｉｎｏｉｓ， Ｉｌｌｉｎｏｉｓ Ｂａｒ Ｊｏｕｒｎａｌ， Ｊｕｎｅ ２０１２， Ｖｏｌ． １００．
９． Ｍｉｎｎｅｓｏｔａ Ｉｎｖｃｏ ｏｆ ＲＳＡ ＃７，Ｉｎｃ． Ｖｓ． Ｍｉｄｗｅｓｔ Ｗｉｒｅｌｅｓｓ Ｃｏｍｍｕｎｉｃａｔｉｏｎｓ ＬＬＣ， ９０３ Ａ．２ｄ ７８６ （２００６）．
１０． Ｃ．Ａ． Ｎｏ． ９７９６–ＶＣＧ．
１１． Ｄｅｌ．， ２６１ Ａ．３ｄ １１９９ （２０２１）．
１２． ２０２２ ＷＬ １７９８２９４４．
１３． ＳＣＣｉｖＡｐｐ Ｎｏ． ２１０ ｏｆ ２０１８．
１４． “１４．１ Ｉｆ Ｈｏｔｔｉｎｇｅｒ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ Ｎ．Ｖ． ［ｎｏｗ Ｌｙｆｏｒｄ］ ｓｅｅｋｓ ｔｏ ｔｒａｎｓｆｅｒ， ｄｉｒｅｃｔｌｙ ｏｒ ｉｎｄｉｒｅｃｔｌｙ， ａｎｙ ｏｒ ａｌｌ ｏｆ ｉｔｓ ｓｈａｒｅｓ （ｆｏｒ ｔｈｅ ｐｕｒｐｏｓｅｓ ｏｆ ｔｈｉｓ ｐａｒａｇｒａｐｈ ｃａｌｌｅｄ ｔｈｅ “Ｓｅｌｌｉｎｇ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ”） ｔｏ ａ ｐｕｒｃｈａｓｅｒ （“ｔｈｅ Ｐｒｏｐｏｓｅｄ Ｐｕｒｃｈａｓｅｒ”） ｔｈｅ Ｓｅｌｌｉｎｇ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ ｍａｙ ｂｙ ｎｏｔｉｃｅ ｔｏ ｔｈｅ ｒｅｍａｉｎｉｎｇ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ， ｄｅｍａｎｄ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｒｅｍａｉｎｉｎｇ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ ｔｒａｎｓｆｅｒ ａ ｐｒｏ ｒａｔａ ｐｏｒｔｉｏｎ ｂａｓｅｄ ｏｎ ｔｈｅ ｐｅｒｃｅｎｔａｇｅ ｏｆ Ｓｈａｒｅｓ ｂｅｉｎｇ ｔｒａｎｓｆｅｒｒｅｄ ｂｙ ｔｈｅ Ｓｅｌｌｉｎｇ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ ｔｏ ｔｈｅ Ｐｒｏｐｏｓｅｄ Ｐｕｒｃｈａｓｅｒ （“ｔｈｅ Ｄｒａｇ Ａｌｏｎｇ Ｏｐｔｉｏｎ”）． Ｉｆ ｔｈｅ Ｓｅｌｌｉｎｇ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ ｅｘｅｒｃｉｓｅｓ ｉｔｓ Ｄｒａｇ Ａｌｏｎｇ Ｏｐｔｉｏｎ， ｔｈｅ ｏｔｈｅｒ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ ａｎｄ ｔｈｅｉｒ ｒｅｐｒｅｓｅｎｔａｔｉｖｅｓ ｉｎ ｔｈｅ Ｂｏａｒｄ ｏｆ Ｄｉｒｅｃｔｏｒｓ ｆｕｌｌｙ ａｎｄ ｖｏｌｕｎｔａｒｉｌｙ ｈｅｒｅｂｙ ｃｏｎｓｅｎｔ ｔｏ ｓｏ ｔｒａｎｓｆｅｒ ｔｈｅｉｒ Ｓｈａｒｅｓ ｔｏ ｔｈｅ Ｐｒｏｐｏｓｅｄ Ｐｕｒｃｈａｓｅｒ ｏｎ ｔｈｅ ｓａｍｅ ｔｅｒｍｓ ａｎｄ ｃｏｎｄｉｔｉｏｎｓ ｕｎｄｅｒ ｗｈｉｃｈ ｔｈｅ Ｓｅｌｌｉｎｇ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ ｓｈａｌｌ ｔｒａｎｓｆｅｒ ｉｔｓ Ｓｈａｒｅｓ ｔｏ ｔｈｅ Ｐｒｏｐｏｓｅｄ Ｐｕｒｃｈａｓｅｒ； ｐｒｏｖｉｄｅｄ ｈｏｗｅｖｅｒ ｔｈａｔ ｎｏ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ ｓｈａｌｌ ｂｅ ｒｅｑｕｉｒｅｄ ｔｏ ａｓｓｕｍｅ ａｎｙ ｌｉａｂｉｌｉｔｙ ｏｒ ｏｂｌｉｇａｔｉｏｎ ｉｎ ｃｏｎｎｅｃｔｉｏｎ ｗｉｔｈ ｓｕｃｈ ｓａｌｅ ｗｉｔｈｏｕｔ ｈｉｓ ｏｒ ｈｅｒ ｃｏｎｓｅｎｔ ｅｘｃｅｐｔ ｗｉｔｈ ｒｅｓｐｅｃｔ ｔｏ ｃｕｓｔｏｍａｒｙ ｒｅｐｒｅｓｅｎｔａｔｉｏｎｓ ａｓ ｔｏ ｓｕｃｈ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ’ｓ ｔｉｔｌｅ ｔｏ ｔｈｅ Ｓｈａｒｅｓ ｂｅｉｎｇ ｔｒａｎｓｆｅｒｒｅｄ ａｎｄ ｔｈｅ ｄｕｅ ａｕｔｈｏｒｉｔｙ ａｎｄ ａｕｔｈｏｒｉｚａｔｉｏｎ， ｉｆ ｎｅｃｅｓｓａｒｙ， ｔｏ ｔｒａｎｓｆｅｒ ｓｕｃｈ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ’ｓ Ｓｈａｒｅｓ．”
１５． 除了Ｍａｎｔｉ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ， ＬＬＣ之外，本案原告还有Ｍａｌｏｎｅ Ｍｉｔｃｈｅｌｌ， Ｗｉｎｎ Ｉｎｔｅｒｅｓｔｓ， Ｌｔｄ．， Ｅｑｕｉｎｏｘ Ｉ． Ａ Ｔｘ， Ｇｒｅｇ Ｐｉｐｋｉｎ， Ｃｒａｉｇ Ｊｏｈｎｓｔｏｎｅ， Ｔｒｉ－Ｃ Ａｕｔｈｅｎｔｉｘ， Ｌｔｄ．， Ｄａｖｉｄ Ｍｏｘａｍ， Ｌａｌ Ｐｅａｒｃｅ， ａｎｄ Ｊｉｍ Ｒｉｔｔｅｎｂｕｒｇ。为了案例介绍的简便，此后仅以Ｍａｎｔｉ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ代称全部原告。
１６． “［Ｉ］ｎ ｔｈｅ ｅｖｅｎｔ ｔｈａｔ ． ． ． ａ Ｃｏｍｐａｎｙ Ｓａｌｅ ｉｓ ａｐｐｒｏｖｅｄ ｂｙ ｔｈｅ Ｂｏａｒｄ ａｎｄ ． ． ． ｔｈｅ Ｃａｒｌｙｌｅ Ｍａｊｏｒｉｔｙ， ｅａｃｈ Ｏｔｈｅｒ Ｈｏｌｄｅｒ ｓｈａｌｌ ｃｏｎｓｅｎｔ ｔｏ ａｎｄ ｒａｉｓｅ ｎｏ ｏｂｊｅｃｔｉｏｎｓ ａｇａｉｎｓｔ ｓｕｃｈ ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ ． ． ．， ａｎｄ ． ． ． ［ｓｈａｌｌ］ ｒｅｆｒａｉｎ ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｅｘｅｒｃｉｓｅ ｏｆ ａｐｐｒａｉｓａｌ ｒｉｇｈｔｓ ｗｉｔｈ ｒｅｓｐｅｃｔ ｔｏ ｓｕｃｈ ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ” （ｔｈｅ “Ｒｅｆｒａｉｎ Ｏｂｌｉｇａｔｉｏｎ”）
１７． 徐文彬、戴瑞亮、郑九海：《特拉华州普通公司法》（最新全译本），中国法制出版社２０１０年版，第１４３页。
１８． Ｃｈａｎｃｅｒｙ Ｄｉｖｉｓｉｏｎ Ｉｎｓｏｌｖｅｎｃｙ ａｎｄ Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ Ｃｏｕｒｔ， ［２０１８］ ＥＷＨＣ １１８５ （Ｃｈ）， Ｍａｙ ２， ２０１８。
１９． 协议原文为“ｗｉｓｈ ｔｏ ｔｒａｎｓｆｅｒ ａｌｌ ｔｈｅｉｒ ｉｎｔｅｒｅｓｔ ｉｎ Ｏｒｄｉｎａｒｙ ｓｈａｒｅｓ （Ｃａｌｌｅｒｓ＇ Ｓｈａｒｅｓ） ｔｏ ａ ｂｏｎａ ｆｉｄｅ ａｒｍ＇ｓ ｌｅｎｇｔｈ ｐｕｒｃｈａｓｅｒ （Ｔｈｉｒｄ Ｐａｒｔｙ Ｐｕｒｃｈａｓｅｒ） ｔｈｅ ［Ｓｙｎｄｉｃａｔｅ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ］ ｈａｖｅ ｔｈｅ ｏｐｔｉｏｎ （Ｄｒａｇ ａｌｏｎｇ Ｏｐｔｉｏｎ） ｔｏ ｒｅｑｕｉｒｅ ａｌｌ ｏｔｈｅｒ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ （ｔｏｇｅｔｈｅｒ ｔｈｅ Ｃａｌｌｅｄ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ） ｔｏ ｓｅｌｌ ａｎｄ ｔｒａｎｓｆｅｒ ａｌｌ ｔｈｅｉｒ Ｓｈａｒｅｓ ｕｐｏｎ ｔｈｅ ｓａｍｅ ｔｅｒｍｓ ｔｏ ｔｈｅ Ｔｈｉｒｄ－Ｐａｒｔｙ Ｐｕｒｃｈａｓｅｒ ｏｒ ａｓ ｔｈｅ Ｔｈｉｒｄ－Ｐａｒｔｙ Ｐｕｒｃｈａｓｅｒ ｓｈａｌｌ ｄｉｒｅｃｔ ｉｎ ａｃｃｏｒｄａｎｃｅ ｗｉｔｈ ｔｈｉｓ ｃｌａｕｓｅ ８．”
２０． 实际的交易安排是Ｐｒｉｖｉｌｅｇｅ Ｆｉｎａｎｃｅ Ｌｔｄ新设子公司收购ＲＬＬ股东股权，并向原股东ＲＬＬ发行股份，为简化案例描述，案例仍以Ｐｒｉｖｉｌｅｇｅ Ｆｉｎａｎｃｅ Ｌｔｄ为受让方。
２１． ［Ｉ］ｆ ａｔ ａｎｙ ｔｉｍｅ ａｎｙ ｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒ ｏｆ ｔｈｅ Ｃｏｍｐａｎｙ， ｏｒ ｇｒｏｕｐ ｏｆ ｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒｓ， ｏｗｎｉｎｇ ａ ｍａｊｏｒｉｔｙ ｏｒ ｍｏｒｅ ｏｆ ｔｈｅ ｖｏｔｉｎｇ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｏｃｋ ｏｆ ｔｈｅ Ｃｏｍｐａｎｙ （ｈｅｒｅｉｎａｆｔｅｒ， ｃｏｌｌｅｃｔｉｖｅｌｙ ｔｈｅ “Ｔｒａｎｓｆｅｒｒｉｎｇ Ｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒｓ”） ｐｒｏｐｏｓｅｓ ｔｏ ｅｎｔｅｒ ｉｎｔｏ ａｎｙ ［Ｃｈａｎｇｅ–ｉｎ–Ｃｏｎｔｒｏｌ Ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ］， ｔｈｅ Ｃｏｍｐａｎｙ ｍａｙ ｒｅｑｕｉｒｅ ｔｈｅ Ｍｉｎｏｒｉｔｙ Ｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒｓ ｔｏ ｐａｒｔｉｃｉｐａｔｅ ｉｎ ｓｕｃｈ Ｃｈａｎｇｅ–ｉｎ–Ｃｏｎｔｒｏｌ Ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ ｗｉｔｈ ｒｅｓｐｅｃｔ ｔｏ ａｌｌ ｏｒ ｓｕｃｈ ｎｕｍｂｅｒ ｏｆ ｔｈｅ Ｍｉｎｏｒｉｔｙ Ｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒｓ＇ Ｓｈａｒｅｓ ａｓ ｔｈｅ Ｃｏｍｐａｎｙ ｍａｙ ｓｐｅｃｉｆｙ ｉｎ ｉｔｓ ｄｉｓｃｒｅｔｉｏｎ， ｂｙ ｇｉｖｉｎｇ ｔｈｅ Ｍｉｎｏｒｉｔｙ Ｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒｓ ｗｒｉｔｔｅｎ ｎｏｔｉｃｅ ｔｈｅｒｅｏｆ ａｔ ｌｅａｓｔ ｔｅｎ ｄａｙｓ ｉｎ ａｄｖａｎｃｅ ｏｆ ｔｈｅ ｄａｔｅ ｏｆ ｔｈｅ ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ ｏｒ ｔｈｅ ｄａｔｅ ｔｈａｔ ｔｅｎｄｅｒ ｉｓ ｒｅｑｕｉｒｅｄ， ａｓ ｔｈｅ ｃａｓｅ ｍａｙ ｂｅ． Ｕｐｏｎ ｒｅｃｅｉｐｔ ｏｆ ｓｕｃｈ ｎｏｔｉｃｅ， ｔｈｅ Ｍｉｎｏｒｉｔｙ Ｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒｓ ｓｈａｌｌ ｔｅｎｄｅｒ ｔｈｅ ｓｐｅｃｉｆｉｅｄ ｎｕｍｂｅｒ ｏｆ Ｓｈａｒｅｓ， ａｔ ｔｈｅ ｓａｍｅ ｐｒｉｃｅ ａｎｄ ｕｐｏｎ ｔｈｅ ｓａｍｅ ｔｅｒｍｓ ａｎｄ ｃｏｎｄｉｔｉｏｎｓ ａｐｐｌｉｃａｂｌｅ ｔｏ ｔｈｅ Ｔｒａｎｓｆｅｒｒｉｎｇ Ｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒｓ ｉｎ ｔｈｅ ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ ｏｒ， ｉｎ ｔｈｅ ｄｉｓｃｒｅｔｉｏｎ ｏｆ ｔｈｅ ａｃｑｕｉｒｅｒ ｏｒ ｓｕｃｃｅｓｓｏｒ ｔｏ ｔｈｅ Ｃｏｍｐａｎｙ， ｕｐｏｎ ｐａｙｍｅｎｔ ｏｆ ｔｈｅ ｐｕｒｃｈａｓｅ ｐｒｉｃｅ ｔｏ ｔｈｅ Ｍｉｎｏｒｉｔｙ Ｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒｓ ｉｎ ｉｍｍｅｄｉａｔｅｌｙ ａｖａｉｌａｂｌｅ ｆｕｎｄｓ ［ （ｔｈｅ “Ｐａｒｔｉｃｉｐａｔｉｏｎ Ｒｉｇｈｔ”） ］． Ｉｎ ａｄｄｉｔｉｏｎ， ｉｆ ａｔ ａｎｙ ｔｉｍｅ ｔｈｅ Ｃｏｍｐａｎｙ ａｎｄ／ｏｒ ａｎｙ Ｔｒａｎｓｆｅｒｒｉｎｇ Ｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒｓ ｐｒｏｐｏｓｅ ｔｏ ｅｎｔｅｒ ｉｎｔｏ ａｎｙ ｓｕｃｈ Ｃｈａｎｇｅ–ｉｎ–Ｃｏｎｔｒｏｌ Ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ， ｔｈｅ Ｃｏｍｐａｎｙ ｍａｙ ｒｅｑｕｉｒｅ ｔｈｅ Ｍｉｎｏｒｉｔｙ Ｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒｓ ｔｏ ｖｏｔｅ ｉｎ ｆａｖｏｒ ｏｆ ｓｕｃｈ ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ， ｗｈｅｒｅ ａｐｐｒｏｖａｌ ｏｆ ｔｈｅ ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ ｉｓ ｒｅｑｕｉｒｅｄ ｂｙ ｌａｗ ｏｒ ｏｔｈｅｒｗｉｓｅ ｓｏｕｇｈｔ， ｂｙ ｇｉｖｉｎｇ ｔｈｅ Ｍｉｎｏｒｉｔｙ Ｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒｓ ｎｏｔｉｃｅ ｔｈｅｒｅｏｆ ｗｉｔｈｉｎ ｔｈｅ ｔｉｍｅ ｐｒｅｓｃｒｉｂｅｄ ｂｙ ｌａｗ ａｎｄ ｔｈｅ Ｃｏｍｐａｎｙ＇ｓ Ｃｅｒｔｉｆｉｃａｔｅ ｏｆ Ｉｎｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ ａｎｄ Ｂｙ–Ｌａｗｓ ｆｏｒ ｇｉｖｉｎｇ ｎｏｔｉｃｅ ｏｆ ａ ｍｅｅｔｉｎｇ ｏｆ ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ ｃａｌｌｅｄ ｆｏｒ ｔｈｅ ｐｕｒｐｏｓｅ ｏｆ ａｐｐｒｏｖｉｎｇ ｓｕｃｈ ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ ［ （ｔｈｅ “Ｖｏｔｉｎｇ Ｒｉｇｈｔ”） ］． Ｉｆ ｔｈｅ Ｃｏｍｐａｎｙ ｒｅｑｕｉｒｅｓ ｓｕｃｈ ｖｏｔｅ， ｔｈｅ Ｍｉｎｏｒｉｔｙ Ｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒ ａｇｒｅｅｓ ｔｈａｔ ｈｅ ｏｒ ｓｈｅ ｗｉｌｌ， ｉｆ ｒｅｑｕｅｓｔｅｄ， ｄｅｌｉｖｅｒ ｈｉｓ ｏｒ ｈｅｒ ｐｒｏｘｙ ｔｏ ｔｈｅ ｐｅｒｓｏｎ ｄｅｓｉｇｎａｔｅｄ ｂｙ ｔｈｅ Ｃｏｍｐａｎｙ ｔｏ ｖｏｔｅ ｈｉｓ ｏｒ ｈｅｒ Ｓｈａｒｅｓ ｉｎ ｆａｖｏｒ ｏｆ ｓｕｃｈ Ｃｈａｎｇｅ–ｉｎ–Ｃｏｎｔｒｏｌ Ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ．
一 拖售权在境外与我国可执行性存在差异的原因分析
关于拖售权在境外与我国可执行性存在的差异，我们尝试作出如下原因分析。
域外公司法明确允许股东协议对股权转让作出合理的限制
以ＤＧＣＬ（即本文中篇提及的Ｄｅｌａｗａｒｅ Ｇｅｎｅｒａｌ Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ Ｌａｗ）为例，ＤＧＣＬ第２０２条“证券转让和证券所有转让的限制”对股权转让协议的方式、限度作出了相对明确的规定。第（二）款规定：“对公司证券转让或者转让登记的限制，或者对任何人或者群体拥有的公司证券数量的限制，可以由章程大纲、章程细则、或者任何数量的证券持有人之间的协议、或者持有人与公司之间的协议做出规定。”该条内容明确允许以股东协议的方式对股权转让作出限制。第（三）、（四）、（五）款进一步阐明允许限制的范围。其中赋予拖售权正当性的规定体现在第（三）及第（五）款。
ＤＧＣＬ第２０２条第三款规定：“（三）对公司证券转让或者转让登记、或者对任何人或者群体拥有的公司证券数量的限制，在下列情况下为本条规定所允许：（１）规定受限制证券的持有人有义务向公司、公司证券的其他持有人、任何其他人或者他们的任意组合提供优先机会，可以在合理时间内优先购买该受限制证券的；（２）规定公司、公司证券的任意持有人、任何其他人或者他们的任意组合有义务购买作为受限制证券买卖协议标的的证券的；（３）要求公司或者公司任何类别或者系列证券持有人同意受限制证券的任何转让提议，认可提议的受限制证券受让人，或者认可任何人或者群体拥有的公司证券数量的；（４）规定受限制证券的持有人有义务将部分受限制证券出售或者转让给公司、公司其他证券持有人、其他任何人或者他们的任意组合的，或者受限制证券自动出售或者转让给公司、公司其他证券持有人、其他任何人或者其任意组合的；（５）禁止或者限制将受限制证券转让给指定的人、指定类别的人或者指定群体的人，或者禁止或者限制这些人拥有受限制证券，且该指定并非显著不合理的。”
第（五）款作为兜底性条款，进一步原则性规定：“对证券转让或者转让登记的其他合法限制，或者对任何人或者群体拥有的证券数量的其他合法限制，本条一概允许。”
类似地，《英国公司法》第５５４条规定，公司股东的股份可以根据公司章程转让。同时，根据该法的第１７条、第２９条可知，英国的公司章程不仅包括狭义的公司章程，还包括公司的特殊决议、全体公司成员同意的决议和协议、同一类别股东一致同意的决议和协议等。１
相比之下，以有限责任公司为例，中国《公司法》第七十一条第四款规定：“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。”但“另有规定”的限度并不清晰，且我国的投融资实务中广泛以股东协议的方式对股东之间的权利义务、公司治理作出更细化、个性化的约定，但《公司法》、司法解释等规则层面并未对此类约定的地位与效力、股东协议能否被视为章程的一部分进行明确回应。
公司登记制度的差异：更灵活的股权转让交割机制使得拖售方更容易获得先发优势，并增强拖售权条款的可执行性
以有限责任公司为例，股东名称在国内属于工商登记事项，意味着股权转让导致的股东变更仍然需要向工商部门进行变更登记。从１９９４年的《中华人民共和国公司登记管理条例》至２０２２年３月１日开始施行的《中华人民共和国市场主体登记管理条例》，均一致规定，股东名称在发生变更之日起３０日内需进行工商变更登记。虽然司法实践一致认为，工商登记并非设权性登记，而是宣示性登记，未进行工商变更登记不影响股权转让的效力，而仅导致是否具备对抗第三人效力的问题。２但是，无法获得对抗第三人的效力，仍然会对交易带来潜在的风险并降低交易的积极性。
不同于内地公司须就股东变更向工商部门申请股东变更登记，大量境外法域并未要求股东变更后短期内向国家机构进行变更登记。以香港为例，其《公司条例》第１５０条规定，股份的转让应向公司提交转让文书；３第１５１条规定，公司应在有关转让文书提交后的２个月内登记转让或将拒绝登记转让的通知送达转让方与受让方。４
因此，《公司条例》并未规定香港公司须于股东变更后向公司注册处提交变更登记，香港公司若因股份转让或其他原因导致股东变更的，仅需及时更新股东名册，并于当年的周年申报表内填写新股东及股份转让详情即可。《公司条例》第４７４条规定，在香港注册成立的所有公司必须有一名公司秘书，公司秘书可以是自然人或法人团体。实践中，编制并根据香港法例或公司的股东决议修订公司章程、准备有关股权转让的文件及向印花税署申请加盖印章、保存和更新法定账簿和记录等，基本由公司秘书实际负责，而公司秘书则大多由专业的第三方公司秘书服务提供者出任。在执行拖售权时，如被拖售股东不配合在股权转让协议、股东会决议上签字／签章，在国内很难向工商登记部门完成股权转让的变更登记。相比之下，在被拖售股东不配合的情况下，只要被拖售股东（以及由其任命的公司董事）事先预签了成交单据和转让文书、批准拖售交易的董事会决议、董事辞任函以及代为完善前述文件的授权书，作为第三方专业服务提供者的公司秘书一般会根据具体情况更灵活地处理相关的股权和董事变更文件，或者如果公司秘书认为存在发生争议的较高风险，则可能将相关变更要求提交法院决定，而避免继续按原有公司董事或股东的指示行事。
这种转让交割安排的制度差异，让域外的拖售股东更容易获得先发优势，并在占据有利局面的情况下应对被拖售股东发起的司法挑战。而在内地，在市场监督管理部门拒绝进行变更登记的情况下，拖售股东的救济就是漫长的司法途径，而在当前司法实践中，拖售权争议鲜少，司法裁判规则尚不明确，加之存在本文上篇所提及的问题，最终能否胜诉仍存在巨大不确定性，进而进一步导致拖售权条款可执行性被降低的恶性循环。
二 结论与对中国实践的启示：裁判规则不明晰情况下，通过对拖售权条款作出更明确的约定以提高被司法机构支持的可能性
我们注意到，虽然域外司法实践对拖售权条款的效力与可执行性持相对尊重、宽容的态度，但这种尊重和宽容也同样存在限度：（１）出于拖售权被控股股东滥用的顾虑，部分协议要求受让方只能是善意的无关联第三方；（２）拖售权的落实依赖于对大量事项的事先同意或放弃，这些放弃必须是清晰、无疑义的。即便是以开放著名的美国特拉华州，也仅是在强调老练且被充分代表的股东作出的权利放弃才能被尊重，如果放弃或事先同意是缺乏讨价还价能力的小股东作出的，放弃或事先同意的效力将存疑；（３）即便存在拖售权的完善约定，拖售股东也需要按照协议约定行使权利，才会被保护。
结合拖售权的常见条款，我们理解在国内裁判规则不明晰的情况下，可以通过对拖售权条款作出更明确的约定以提高被司法机构支持的可能性，相关启示包括：
约定价格确定机制或下限，以降低被认定显失公平的风险
拖售权条款在设置上，可以从如下两方面对交易对价或其形成机制进行约定：
（１）设置估值门槛。在投资协议中约定只有在标的公司的估值达到特定金额时行权股东才可以行使拖售权，这是较为常见的交易对价限制方式。例如，Ｈ上市公司披露的某投资协议中就约定，“该要约对标的公司的整体估值不低于２０亿元人民币”；５同样，Ｊ上市公司披露的某投资协议也有“标的公司存在不低于人民币１０亿元的整体出售机会”的约定。６
（２）限制转让最低价。部分拖售权条款会明确约定股权转让的每股最低价。例如，在Ｋ上市公司披露的某投资协议中，明确约定了“该等整体出售中每单位注册资本的购买价格不低于投资人每单位认购价格的１．５倍”；７Ｌ上市公司全资子公司对外签订的某投资协议中，也约定“该等拖售的每股价格不得低于《股权转让协议》中明确的每股对价的两倍”。８
在受让方可能为关联方时，更要注意对价公允以降低被认定关联交易损害第三人利益的风险
在受让方为关联方且拖售价格较低时，价格是否公允将成为关联交易是否损害股东、公司利益的核心要素。目前，绝大部分拖售权条款没有明确约定行权股东的关联方能否成为受让人，但我们也看到部分投资协议已经开始限制行权股东的关联方通过触发拖售权条款取得公司控制权的可能性。例如，Ｍ上市公司披露的某投资协议就明确约定，“投资人股东有权要求实际控制人及控股股东与投资人股东共同出售其所持公司股权，前提是该等拖售交易项下的潜在受让方不得是投资人股东的关联方”。９
一些投资协议没有直接约定交易对价的确定方式或限制标准，而是要求行权股东应当公允定价。例如，在Ｎ上市公司披露的某投资协议中，约定了“该计划中对丙方全部股权作价人民币的估值应参考当时市场环境的公允价值，乙方不得故意低估作价，以保障丙方各股东的权益。如因作价不公允，而被相关监管机构追究责任的由乙方全权承担”。１０但是，公允价值的确认依据及其合理性的认定，可能又会引发新的讨论。
注意拖售一揽子条款“同等条件”的范围与其他条款的协调性
为了提高拖售权条款的可执行性，事先需要注意约定潜在的被拖售股东不得在标的股权上设定质押等权利负担。拖售股东尤其是控股股东在与潜在受让方协商拖售的交易条件时，同时也需要注意一揽子拖售条款同等地适用至被拖售股东时是否存在失衡，比如能否要求全体股东对非竞争等承诺与保证的违反承担连带责任。
需要股东放弃的优先购买权、异议回购权等权利，应当尽可能明确约定
“Ｈａｌｐｉｎ ｖ． Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ Ｎａｔｉｏｎａｌ， Ｉｎｃ”中特拉华州法院认为，案涉拖售权条款关于股东强制出售或投票的方式能够达到实现放弃评估权的效果，但不等于股东明确放弃了评估权。因此，如果拖售权能否落实，有赖于被拖售股东是否负有放弃优先购买权、异议回购权、一票否决权并投赞成票等明确的义务，我们建议尽可能清楚地在股东协议或投资协议中作出明确的约定，而非以泛泛的“被拖售股东有配合义务”进行概括，以免被法院认为约定不明或不存在约定。
尽量在投资协议、股东协议中约定拖售权的价格、行权程序等交易细节，以取得国资交易程序豁免
虽然国资交易原则上要履行评估及进场交易程序，但我们也注意到，国资监管对于特定的国有金融企业直接股权投资，已经注意到财务投资对退出的灵活性要求与国资交易的严格程序之间存在一定冲突，并就此进行了部分例外规定。
比如，《财政部关于进一步明确国有金融企业直接股权投资有关资产管理问题的通知》（财金（２０１４）３１号）第九条规定：“国有金融企业开展直接股权投资，应当建立有效的退出机制，包括：公开发行上市、并购重组、协议转让、股权回购等方式。按照投资协议约定的价格和条件、以协议转让或股权回购方式退出的，按照公司章程的有关规定，由国有金融企业股东（大）会、董事会或其他机构自行决策，并办理股权转让手续；以其他方式进行股权转让的，遵照国有金融资产管理相关规定执行。”
据此，对于符合前述特定情形的股权投资，如果有关拖售权的约定、行权机制、交易安排能在投资协议中进行详细约定，可以按照公司章程的有关规定，由国有金融企业股东（大）会、董事会或其他机构自行决策。
及时重述股东协议并更新章程中关于拖售权条款的约定
通常公司会进行多轮融资，不同轮次的股东会签署股东协议，新股东加入后，也会一并更新公司章程。
为确保拖售权条款能够约束所有股东，我们建议在每一轮融资或有新股东加入时，一并重述股东协议并更新章程中关于拖售权条款的约定，尽可能减少来自其他股东的抗辩。
指定授权签字人并对相关授权进行公证，以降低办理工商变更登记的障碍
在Ｆ公司并购某外卖平台案例中，结合协议关于标的公司董事有权代表股东签署相关文件的约定，标的公司时任董事张某实际代表Ｇ上市公司等小股东签署了拖售权条款执行的相关文件。事实上，指定授权签字人是境外法域执行拖售权时较为常见的约定。这一做法对于国内交易亦有一定启发，即被拖售股东通过经公证的《委托书》确定由拖售权人认可或指定的授权签字人，由后者代为签署文件并办理股权变更工商登记手续，可以尽量减少拖售权条款在工商变更登记方面的障碍。
１．张鹏飞：《风险投资中领售权条款法律问题研究》，载《金融法苑》２０１７年总第９４辑。
２．（２００７）民二终字第３２号；（２０１１）深罗法民二初字第１２８０号；（２０１２）深中法商终字第５６３号。
３． １５０． 关于转让文书的规定
（１） 除非一份妥善的转让文书已交付公司，否则该公司不得登记该公司股份的转让。
（２） 如一项获得股份的权利已藉法律的施行而传转予某人，公司将该人登记为成员的权力，不受第 （１） 款影响。
４．《香港公司条例》第１５１条：登记转让或拒绝登记
（１）公司股份的受让人或出让人，均可向该公司提交有关转让书。
（２）在有关转让书提交后的２个月内，有关公司须——
ａ．登记有关转让；或
ｂ．将拒绝登记有关转让的通知，送交有关受让人及出让人。
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