１、７月政治局会议提出“一揽子化债方案”说明地方债政策倾向发生了变化。２２年中央经济工作会议以来针对地方债的政策大致可以分为３个阶段：：１）２２年１２月到２３年５月，更重视防范风险积累，出台的政策偏限制性；２）２３年６月至７月，个别区域短期流动性风险逐步得到中央重视，政策进入酝酿调整期；３）７月政治局会议之后，防范短期流动性风险扩散成为政策主流方向，预计后续出台的政策偏支持性。

２、中央始终坚持由地方承担化债主则，但历史上中央也会给予一定的支持。一旦地方政府债务较大规模向中央转移就可能会产生道德风险，因此２０１８年中发２７号文以来中央多次强调对于隐性债务坚持中央不兜底，这就是所谓的“谁家的孩子谁家抱”原则。在地方承担化债主体责任的前提下，中央也会给予适当的支持，历史上的支持措施主要是政策支持。１８年以来鼓励金融机构帮助地方政府对债务进行展期降息是覆盖面最大的政策，也是近几年最核心的化债支持性政策。

３、“一揽子化债方案”预计仍以地方化债为主，但中央会给一定支持，政策将分为短期和长期两部分。从去年的中央经济工作会议和今年的财政预算报告来看，地方承担化债主责的基调未变。接下来的“一揽子化债方案”预计分成两类：１）个别地区债务已经出现流动性风险的苗头，因此中央预计会首先采取措施防止风险上升至系统性风险，具体措施较可能是过去的政策升级版；２）发达地区隐债化解较快乃至部分省份已经实现隐债清零，但城投债务却越化越多，因此需要采取一些新的举措来避免债务与长期经济增长不匹配。此类政策的紧迫性相对较低，推出次序会较靠后。

４、政策对城投债的影响与投资建议。１）政策整体有利于缓释风险，但是区域分化的格局不变；２）城投债虽然大部分没有纳入隐性债务，但是预计仍会优先兑付；３）城投债真正打破刚兑并非不可能，但还需要做较多准备工作；４）预计投资级城投债信用利差维持低位，ＡＡ－信用利差有走阔的风险，建议投资者谨慎下沉。

５、风险提示：１）财政收入下降；２）货币政策收紧；３）监管政策升级。

２２年中央经济工作会议以来针对地方债的政策大致可以分为３个阶段：

１）２２年１２月到２３年５月：更重视防范风险积累，出台的政策偏限制性。２２年经济下滑压力大，财政动用了较多财政工具来通过基建稳增长，人行也强调保障融资平台合理融资，因此城投在２２年的政策环境比较友好。２３年经济明显恢复的几率较大，于是中央经济工作会议就提到“在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控”，２３年预算报告提到“加强财政承受能力评估”，透露出了财政退坡的政策倾向。对于城投债务，中央经济工作会议和２３年预算报告的措辞说明遏制新增隐债和化解存量隐债的政策力度都有加强。这些政策都是偏限制性的政策，目的是防范风险积累，对于防短期流动性风险的着墨很少。

２）２３年６月至７月：个别区域短期流动性风险逐步得到中央重视，政策进入酝酿调整期。２３年５月以来，个别地方债务风险舆情有所增加引发市场高度关注。６月初，财政部通过新华社的采访稿向外界透露出其已经关注到市场对地方债务风险的担忧，承认个别地方风险较大，但同时也强调我国债务率不高，应对措施则延续前期表态。７月初发布的２２年决算报告中，财政部细化了化解存量隐性债务的手段，降低了对遏制新增的描述，隐含了调整政策的诉求，但新增信息仍很少。７月初的总理座谈会邀请了８名专家，其中三位都和地方财政债务高度相关，说明中央对当前地方债务风险的关注度上升，但会议没有释放相关政策信号，说明政策仍不明确。

３）７月政治局会议之后：防范短期流动性风险扩散成为政策主流方向，预计后续出台的政策偏支持性。２３年４月和７月政治局会议对地方债务的表述都只有一句话，但政策倾向差异较大。４月时提到“要加强地方政府债务管理”，更倾向于用严监管来防止风险积累，７月则转变为“要有效防范化解地方债务风险”，更倾向于防范流动性风险扩散以实现软着陆。４月时提到“严控新增隐性债务”，７月则转变为“制定实施一揽子化债方案”，同样说明当前政策更倾向于存量风险的处置，而不是像２１年那样的通过严查虚假化债等方式倒逼地方推进化债任务。