作者：于露，北京大学法学院２０２１级经济法学硕士研究生。

来源：《金融法苑》总第１０９辑

主办：北京大学金融法研究中心

主编：彭冰

本辑执行主编：王艺璇

中国金融出版社２０２３年４月出版，北大法宝Ｖ５期刊数据库、中国知网等期刊数据库收录，更多信息请登录北京大学金融法研究中心网站（ｗｗｗ．ｆｉｎｌａｗ．ｐｋｕ．ｅｄｕ．ｃｎ）和关注微信平台（“北京大学金融法研究中心”、“Ｐｋｕｆｉｎｌａｗ”）查看

引言

２０２１年５月７日，水滴筹的母公司水滴公司在纽约证券交易所（以下简称纽交所）上市（股票交易代码ＷＤＨ），一时引起哗然一片。水滴筹作为大病医疗众筹平台，一直披着“公益”“免费”的外衣，但企业上市的首要条件即是其具有“营利性”，二者有着明显的冲突，让人不禁质疑，一个提供免费服务的平台究竟是如何将水滴公司助推上市的？对此，水滴公司创始人、ＣＥＯ沈鹏多次解释，水滴公司的主要收入来源于其保险经纪业务平台——“水滴保”。［１］水滴筹作为引流端，通过大病求助信息的发布与转发在社交平台上获得了大量用户；水滴保作为营利端，通过吸引水滴筹用户在其水滴保平台上购买保险创造营收。

水滴公司的商业模式看似创新，但实质上在我国并不鲜见，近年来拥有大量用户基础的互联网平台企业开始承接金融机构的营销业务，形成了金融机构和第三方的金融营销合作。这种引流型金融营销俨然成为目前金融产品宣传推介的主要模式，也引起了监管机关的集体关注。２０２２年１月４日金融监管及信息网络监管领域七部门联合颁布的《金融产品网络营销管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）。作为参与起草的监管部门最多的、目前级别最高的金融营销专项监管文件，《征求意见稿》是我国对金融营销进行体系化规制的一次尝试，也是我国探索金融营销规制路径的一个契机。

本文以水滴公司为例，提出“引流型金融营销”的概念，总结其主要特征和风险，指出金融营销规制不应囿于“引流型”这一种表现形式；再根据金融营销规制的底层逻辑及我国目前的金融营销实践，提出我国金融营销规制的核心问题；最后结合英国法的比较法研究，试探索我国金融营销一般性规则的构建。

一、“引流型金融营销”的概念引入及规制思路

（一）“引流型金融营销”的概念及特征：以水滴公司为例

１．水滴公司的保险营销模式。根据水滴公司招股书的介绍及目前的运营情况，水滴公司主要有水滴筹和水滴保两大业务板块。［２］如图１所示，北京水滴互保科技有限公司主要经营水滴筹平台，水滴保险经纪有限公司和泰瑞保险代理有限公司拥有保险经纪牌照和保险代理牌照，水滴公司以此为依托开展保险中介服务。

根据水滴公司招股书描述，水滴公司的营利模式是通过免费的水滴筹平台为其保险业务进行引流。水滴筹利用社交网络获取用户并使其参与其中，借此提高水滴品牌公众认知度。与此同时，水滴平台上的赠予人看到平台上由于突发意外事件或疾病而处境困厄的求助人，会萌生恐惧和忧虑，水滴公司再“通过教育和有针对性的营销”提高用户的保险意识，激励用户提高自己和家人的医疗保险覆盖率。［３］一般情况下，赠予人在付款后水滴筹会显示水滴保的广告以及进入链接，在进入某个求助信息页面时会随机弹出水滴保广告，水滴筹的微信公众平台上也有明显的水滴保险商城入口，水滴公司通过上述种种方式将水滴筹用户引流至水滴保。水滴公司招股书显示，平台上超过２４％的赠予者随后购买了水滴的保险产品和／或加入了水滴的互助计划。［４］统而言之，“水滴筹——水滴保”构建了一种引流型金融营销模式。水滴筹作为流量来源端，为水滴保及其售卖的保险产品进行宣传推介，水滴公司最终在水滴保平台实现营利。

图１　水滴公司组织架构［４］

２．　引流型金融营销的概念引入。以水滴公司为代表的引流型金融营销商业模式近年来在我国发展非常迅速，尤其伴随着大型互联网平台的崛起，平台上巨大的潜在市场促进了金融产品和第三方营销平台的合作。但不论是“金融营销”还是“引流型金融营销”，在我国均还未形成一个清晰的既定概念，对其的探讨和规制颇为散乱。

“金融营销”顾名思义由金融特性和营销行为两个部分组成。首先，金融营销的金融特性体现在营销对象上——对特定“金融产品和金融服务”的营销，带有金融特性。其次，金融营销本质上属于营销行为。《征求意见稿》第三条在定义“网络营销”时将“营销”描述为“商业性宣传推介的活动”，可作为我国对“营销”进行法律定义的有益尝试。“商业性”为法律的适用作了场景界定，只有具有商业目的的宣传推介才构成法律规制的“营销”；而“宣传”“推介”则体现了“营销”需要具有一定说服性和引导性，以期受众会进行认购行为。

引流型金融营销作为金融营销的方式之一，具有一定特殊性。不同于产品／服务销售方进行自主营销，引流型金融营销中“营销行为主体”与“金融产品／服务提供主体”分离，形成三方模式：金融产品和服务的提供方（即金融机构，例如水滴保）、营销服务的提供方（即金融机构本身或者第三方，例如水滴筹）以及营销受众。实质上，所有由第三方开展的金融营销都带有从第三方“导流”的意味，某种程度上都可以被放入广义的“引流型金融营销”概念中。

３．引流型金融营销的主要特征。水滴公司案例体现了引流型金融营销的典型特征：第一，营销服务提供方是拥有大量用户基础的主体，自带“流量”，营销的目的是将营销服务提供方所拥有的“流量”导引至金融产品和服务的提供方。第二，营销服务提供方大多并非持牌金融机构，本身不受金融监管；或者营销服务的提供方持有某一种金融业务牌照（例如支付业务），但是不经营其营销对象这种金融业务（例如基金销售）［６］。除引流型金融营销的典型特征之外，水滴公司案例还有其个案特点。例如作为营销服务提供方的水滴筹和作为金融服务销售方的水滴保具有关联关系，这进一步加剧了对其营销行为规制的挑战。

值得探讨的是，“网络特性”是否是引流型金融营销的典型特征。目前市面上大量的引流型金融营销的确都依托互联网平台开展，水滴筹也是如此。但是引流型金融营销并不一定需要在线上开展，例如广播电台进行的金融营销、知名纸媒刊登的金融广告都属于某种导流行为，“在第一财经日报纸质报刊上刊登基金广告”与“在第一财经网页边栏设置基金广告”本质并没有差别。单就“引流型金融营销”的概念而言，“网络特性”并非必要属性。

（二）引流型金融营销规制的思路选择：特殊规则抑或一般性规则？

随着互联网企业高速发展，阿里巴巴、腾讯、字节跳动、京东、百度等互联网平台渗透生活的方方面面，拥有了大量的用户行为数据和内容应用场景，并且开始利用其技术、流量优势承接金融营销业务。水滴公司所体现的引流型金融营销逐渐成为主流的金融营销模式，吸引了监管的注意力，《征求意见稿》的出台就是一个典型代表。［７］

在监管来势汹汹地剑指引流型金融营销、着手设计庞杂的行为规范之际，有必要首先检视引流型金融营销的特殊性和代表性。也就是说，引流型金融营销是否与一般金融营销有根本性的不同，以至于要对其进行特殊规制。以及在我国缺乏完整、统一的金融营销一般性规范的情况下，引流型金融营销是否在我国的商业社会中具有足够的代表性，以至于针对引流型金融营销的规制可以满足我国对于金融营销规制的需求。

基于引流型金融营销特征、结合水滴公司案例，引流型金融营销的主要问题有三点。第一，由于营销服务提供方自带大量流量，因此营销服务提供方的品牌效应可能被不正当利用。例如水滴筹将“水滴”品牌打造成了一个带有“公益”“免费”色彩的符号，而水滴保在引流过程中刻意让客户混淆了两个平台之间的区别，以至于其搭载了“水滴筹”品牌的顺风车——水滴保中出现大量以“水滴”命名的保险产品就体现了这一点。第二，在流量变现的过程中可能出现对有限理性的利用。由于人的注意力非常容易被分散，因此流量经济大多需要通过夸张、片面化表述等营销手段在短时间内诱导流量进行购买行为，例如，“首月０元”这种诱导性的保险价格营销。［８］第三，引流型金融营销中存在责任主体困境。水滴筹这类的营销服务提供方并非金融机构，金融监管部门本身对其并没有监管权力。

逐条审视会发现，引流型金融营销的问题和一般性金融营销并无本质区别，对特殊金融营销类型的规制需要建立在一般性金融营销规则的基础之上。首先，流量来源端的品牌效应被不正当利用的本质是营销内容不清晰且存在误导性——这是金融营销利用客户行为偏差的体现之一。其次，流量变现的过程中可能会出现对有限理性的利用，而“避免利用投资者有限理性侵犯投资者权益”是整个金融营销规制的底层逻辑，而非独属于引流型金融营销。引流型金融营销中利用有限理性的特殊性和其“流量迁移”过程纠葛在一起，但是进行流量迁移有多种途径，且在流量迁移的整个过程中，每一个环节都可能存在对有限理性的利用，金融监管机关是否应当介入每个流量迁移的节点，［９］这涉及市场自由和监管规制的平衡，恐怕需要放回对“金融营销”的整体规制逻辑中去考量。最后，非金融机构从事金融营销的确是一个典型问题，但是金融机构自行开展营销活动也极为普遍，因此金融营销规制应当兼容这两种情形，一叶障目式地单独规制引流型金融营销可能会导致金融营销整体规制体系的内部冲突。

二、我国的金融营销规制及其问题

（一）金融营销规制的必要性及我国的规制实践

金融营销的金融特性导致它和其他市场中的营销行为不同。有别于日用品广告或者汽车广告等，金融营销的营销对象是金融产品和服务，带有特殊的金融风险，因此需要金融业的特别规制。随着行为金融学的发展，传统的信息披露规制所依托的“理性投资者假设”受到了挑战。信息披露理论认为，只要强制性地要求发行人／金融机构提供足够的信息给投资者，投资者就可据以作出理性决策。但是行为金融学研究表明，投资者（尤其是零售投资者）往往不阅读复杂冗长的强制披露信息，而是依据广告等营销材料作出投资决策。［１０］实证研究显示，金融营销显著影响了金融产品的消费行为．［１１］并且实证研究发现，零售投资者在进行投资决策时，显示出了“有限理性”的特征。［１２］二者结合，行为金融学研究发现金融营销材料常常利用上述“有限理性”，促使消费者作出错误的投资决策。［１３］

伴随着我国金融市场的快速发展，金融营销带来的误导性营销、非法金融产品大范围传播、投资者购买的产品与其风险承担能力不符等问题浮出水面，我国金融监管机关逐步开始探索对金融营销的规制。我国对金融营销的第一轮集中规制出现在２０１６年至２０１８年前后。“ｅ租宝”“钱宝网”“善林金融”相继爆雷，违法金融产品因大肆宣传推广而恣意传播，造成了大量公众损失，监管部门相应出台了一系列对“金融广告”的监管文件。［１４］但此阶段监管机构并未将“违法金融产品与服务”和“违法金融营销行为”区隔开来，而将作为营销对象的“金融产品违法”（本质上是非法开展金融业务）和“营销方式不当导致营销行为违法”混为一谈，均归类为“违法金融广告”。而在２０１８年后，在互联网平台承接金融营销外包业务的大趋势下，引流型金融营销当道，“金融营销服务”和作为营销对象的“金融产品与服务”的分离逐渐清晰，金融营销行为开始成为一个独立的规制对象。

总的来说，对金融营销进行特殊监管的正当性和必要性来源于：第一，营销行为会直接影响／导致对金融产品的消费行为。第二，金融营销往往利用投资者的有限理性以放大消费者对其产品的需求，以至于投资者购买与预期需求不符或风险承受能力不符的产品，损害投资者的权益。［１５］进一步而言，由于投资者的行为偏差是持续的、系统性的，且无法相互抵消，因此受到营销诱导、挑唆和刺激而进行的购买行为会不当地扭曲金融产品的价格，由于市场上有限的理性投资者无法抵抗大量的噪声投资者，因而会出现金融资源的错配，降低金融市场效率。［１６］除此之外，我国实践反映出我国金融营销规制的现实性考量，如限制违法金融产品传播的路径、切断金融风险传染媒介，以及限制互联网资本的无序扩张。

（二）我国金融营销规制的问题——打破“引流型金融营销”的视野桎梏

伴随着市场上金融营销带来的种种乱象，监管机关颁布了大量具体的行为准则，以应对层出不穷的营销新花样。但这样的规制方式也免不了出现“头痛医头，脚痛医脚”的碎片化问题，商业实践稍有变化规则就应对乏力；更是进一步导致我国金融营销缺乏制度整体性和贯通的底层逻辑。总的来说，我国金融营销规制体系的主要短板有三个方面。

１．金融营销一般性规则的缺位。我国目前的《广告法》《消费者保护法》《反不正当竞争法》作为一般性规则，难以对金融营销这种带有金融特性的特殊营销行为进行妥善的回应，因此在金融监管领域构建金融营销一般性规则显得尤为迫切和必要。但我国对金融营销的规制更多服从了特定时期的需要，体现着强烈的特定时期特定金融乱象的烙印，目前监管对引流型金融营销的特别规制也是如此，这导致我国的金融营销规制并非基于体系性的思考，金融营销的一般性规则付之阙如。在我国金融营销的发展历程中，２０１９年１２月，人民银行、银保监会、证监会联合发布的《关于进一步规范金融营销宣传行为的通知》（以下简称２０１９年《通知》）最逼近金融营销的一般性规则。其适用于所有市场主体开展的金融营销宣传行为，在营销主体层面提出了“金融营销宣传资质要求”，设置了“不得以欺诈或引人误解的方式对金融产品或金融服务进行营销宣传”这样原则性的行为准则，依据营销行为主体的不同（金融机构或非金融机构）规定了明确的监管部门职责分工。但可惜的是，２０１９年《通知》的级别非常低，且篇幅很短，未能形成完备的法律依据。而在此之后，监管迅速被引流型金融营销吸引了目光，２０２２年的《征求意见稿》又变成了一个对某个具体金融乱象的回应性规制，２０１９年《通知》的核心体系并没有被继承。

２．“金融营销”的定义模糊且宽泛。由于一般性规则的缺位，碎片式的规则导致我国目前对金融的宣传推介类行为并没有一个固定的指代概念。专项监管文件名称曾使用过“融投资理财类广告”“金融广告”“金融产品网络营销”等词汇，监管文件中更是将“广告”“宣传”“营销”“推介”等词混用。２０１９年《通知》虽对一般性规则的构建作出了尝试，却没有定义“金融营销宣传”；２０２２年颁布的《征求意见稿》虽集合七部门之力，颇有一锤定音之态，但也仅仅聚焦于金融产品“网络营销”，未能提出“金融营销”这个上位概念。这导致不论是监管文件还是学术讨论，都很难形成一致性和连贯性。

上位概念的不明确很容易影响甚至误导底层的规则设计。２０１９年之前，我国监管部门及学术界倾向于使用“金融广告”的概念。但“广告”受到《广告法》的影响［１７］以及和词语本身“广而告之”之义的制约，不当缩限了应被规制的行为。例如，有学者刻意将“对特定人的投资劝诱”和“针对不特定人的招徕”区分开来，认为后者才构成需要特别规制的“金融广告”。［１８］但实质上，金融营销的受众是否是“不特定多数人”并非问题的关键点，关键是受众是否受到影响、受到何种程度的影响、受影响后的投资行为后果，因此相较于“特定与否”，受众的“专业性”和“风险承担能力”以及被营销产品的风险高低才真正应当被作为划定规制边界、设置不同规制力度的依据。

近两年，全国性监管文件名称的用词逐渐以“营销”替代了“广告”，［１９］某种程度上解决了“营销受众的不正当缩限”问题，但对于“金融产品”的泛化解读导致监管又落入了“营销对象的过度扩张”陷阱。《征求意见稿》第三条在描述金融产品网络营销时，将“金融营销”定义为“对金融产品进行商业性宣传推介的活动”，接着进一步将“金融产品”定义为：“金融机构设计、开发、销售的产品和服务”，并部分列举了“存款、贷款、资产管理产品、保险、支付、贵金属等”金融产品和服务。［２０］虽然《征求意见稿》所部分列举的“金融产品与服务”均是核心的金融服务及高风险金融产品，但其概括性定义却非常宽泛。

目前金融机构提供的金融服务庞杂繁复，其中包括具有高风险的、可能直接影响客户利益的核心金融服务，如支付服务、贷款服务等，也包括大量辅助性服务，如水滴保所提供的保险代理理赔。是否所有由金融机构提供的服务——不论是否属于特许业务——均被认定为属于“金融产品”的金融服务？从狭义的金融产品来讲，随着金融创新以及“金融”这个概念的泛化，金融产品类型众多，风险不一，是否应当全部不加筛选地纳入金融营销规制？若辅助性的服务、低风险非投资金融产品也被列入“金融产品”的定义，那么意味着对这些产品及服务的营销也需要遵循金融营销规则，这可能会大幅度提高企业的合规成本，阻碍市场自由，甚至妨害中小企业融资。

３．对金融营销行为主体的控制不力。金融营销的行为主体包含两类，一是金融产品／服务的提供方自身，二是第三方，即引流型金融营销模式。第三方既有可能是其他持牌金融机构，也有可能是水滴筹这类的非持牌机构。对于经其备案审批的金融机构而言，金融监管机关拥有较强的控制力，但当非金融机构从事金融营销时，金融监管机关凭何介入其正常的经营活动？即使法律授权金融监管机关对所有金融营销行为主体进行监管，金融监管如何有效执法？这些在我国目前的规制法律上都没有得到很好的回答。

２０１６年，在北京市发布的《关于在防范和处置非法集资活动中加强金融投资理财类广告监管有关工作的实施意见》中，为应对违法Ｐ２Ｐ的广泛传播，该意见特别提出“非金融企业不得自行设计发布含有预期收益、期限等要素的融资类产品广告”的要求。２０１９年《通知》作为全国性规制文件，将此规制进一步一般化，规定“金融营销宣传是金融经营活动的重要环节，未取得相应金融业务资质的市场经营主体，不得开展与该金融业务相关的营销宣传活动”，但是“信息发布平台、传播媒介等依法接受取得金融业务资质的金融产品或金融服务经营者的委托，为其开展金融营销宣传活动的除外”。此规定实质上对非金融机构开展营销活动进行了一般性禁止，在此基础上开放了“受持牌金融机构委托开展金融营销”这个唯一例外，并向作为委托人金融机构施加了“控制、管理、监测、监督”义务［２１］。但２０１９年《通知》囿于其篇幅和文件级别，并没有明晰金融机构和第三方金融营销服务提供方之间的责任承担问题。

更遗憾的是，２０２２的《征求意见稿》并没有延续２０１９年《通知》的表述。《征求意见稿》第五条规定：“除法律法规、规章和规范性文件明确规定或授权外，金融机构不得委托其他机构和个人开展金融产品网络营销”，回到了限制“金融机构”的传统逻辑，而未体现对所有主体的一般性禁止。［２２］在此基础上，《征求意见稿》第十七条意图厘清责任承担问题，规定：“金融机构委托第三方互联网平台经营者开展金融产品网络营销的，应当作为业务主体承担管理责任”。在缺乏一般性禁止条款的情况下，这样的规制存在一个疏漏：金融机构的合规义务是建立在存在“委托关系”这样一个民事法律关系前提下的，而是否进入“委托关系”属于市场主体意思自治的范畴。但如若非金融机构并非受金融机构委托，自发开展营销呢？当营销行为主体和金融产品销售主体之间存在关联关系，内部有经济催动力，可能出现表面上并无委托关系但非金融机构“自发”进行金融营销的情况，水滴筹和水滴保就是典型的例子：水滴筹作为水滴公司内的非营利板块，其运营资金来自水滴保的收入，因此水滴筹有动力为其展开金融营销。此外，金融机构也有可能出于规避监管的目的，人为绕过“委托关系”，通过其他方式使第三方机构为其进行金融营销。

也正是由于目前各类主体开展金融营销的前提条件和限制不明，因此市场中开展金融营销的主体鱼龙混杂。虽然金融监管机构设定了大量的金融营销行为规范，但是执法成本极高，执法效率极低。目前的监管执法主要依靠金融广告监测以及金融消费者投诉和举报展开，［２３］但是面对市场上众多金融营销行为主体，金融监管机关难以实时、逐个监督并执法。

三、英国经验的借鉴

英国金融营销的规制历史非常悠久，且自２０００年以来建立了较为完整、成熟的金融营销规制体系。总的来说，英国的金融营销规制通过严格的一般性禁止规范、狭窄的“金融营销”定义和差异化的行为准则设定实现了市场自由与投资者保护之间的平衡。相较于美国采取分散监管［２４］辅以广告业自律规制［２５］的模式，英国对金融营销一般性规则的设计为我国提供了一种可行而契合的解决思路。

（一）严格的一般性禁止：投资者保护与监管效率的考量

英国２０００年的《金融服务与市场法案》（Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｓｅｒｖｉｃｅｓ　ａｎｄ　Ｍａｒｋｅｔｓ　Ａｃｔ　２０００，以下简称ＦＳＭＡ）第２１条规定，仅ＦＳＭＡ下的受规制主体（ａｕｔｈｏｒｉｚｅｄ　ｐｅｒｓｏｎ）［２６］或经受规制主体的同意（ａｐｐｒｏｖａｌ）才能进行金融营销（ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｐｒｏｍｏｔｉｏｎ）［２７］。此条款构成了英国对金融营销的一般性禁止规范，且违法后果非常严重，任何非授权主体如果进行金融营销行为，都会构成刑事犯罪，且因营销行为而形成的合同也会归于无效。［２８］

ＦＳＭＡ第２１条源自１９５８年的《阻止（投资）欺诈法案》（Ｐｒｅｖｅｎｔｉｏｎ　ｏｆ　Ｆｒａｕｄ　（ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ）　Ａｃｔ　１９５８，以下简称ＰＦ（Ｉ）Ａ）第１４条，其规定“监管机关授权的交易商以外的任何人不得传播邀请人们投资证券的宣传单”。而后２０世纪８０年代的英国金融改革中将ＰＦ（Ｉ）Ａ的适用范围扩展到所有“投资广告”。［２９］２０世纪末起草ＦＳＭＡ时，立法者意图选择一个更为“媒介中立”（ｍｅｄｉａ　ｎｅｕｔｒａｌ）　的概念，因此将“投资广告”更换为“金融营销”，以囊括进通过电话、纸媒等途径进行的金融营销行为。［３０］在英国数次的金融改革中，对金融营销的一般性禁止被延续了下来，回溯英国的立法改革历史，这并非是简单的路径依赖，而是英国金融监管有意的选择。

首先，与我国２０１６—２０１８年的情况类似，英国最开始限制金融营销主要是为了弥补金融业务规制的不足。当时英国对金融业务的规制不健全，甚至存在大量领域完全不受规制，因此对投资者的保护主要依赖严格限制金融营销材料的传播。Ｇｏｗｅｒ教授在２０世纪８０年代受英国政府委托研究英国金融体系改革方案时提到，ＰＦ（Ｉ）Ａ第１４条对于限制非持牌机构违法开展金融活动起到了最有效的规制作用。［３１］　

其次，与我国目前面对的引流型金融营销问题相仿，之所以坚持为金融营销设定一般性禁止规范，是因为金融营销的主体有可能是非金融机构，这导致了金融监管中主体监管逻辑的失效。Ｇｏｗｅｒ教授在基于ＰＦ（Ｉ）Ａ重新审视英国投资者保护的时候发现，许多保险公司通过某些“中介”从事销售行为，而这些中介所进行的营销活动非常难以被监管覆盖。另外，当时其他欧盟成员国的保险公司在英国销售的某些保险产品（尤其是带有投资性质的长期保险）给英国投资者带来了很高风险，但这类保险公司在英国境内不需要进行登记许可，因而在英国的营销活动受到极弱的监管限制。［３２］对于此乱象，Ｇｏｗｅｒ教授的建议之一就是原则上禁止任何非持牌机构进行金融营销。

除此之外，由于政府和自律组织的执法资源有限，当时的金融监管体系出现了执行不力的情况。在这个大前提下，Ｇｏｗｅｒ提出ＦＰ（Ｉ）Ａ中对“违规投资宣传资料传播”的刑事处罚应当延续，某种程度上是为了节约执法资源、提高规制的遵守程度。［３３］监管机关无须再保姆式地全天候监控市场上的所有营销活动及背后的经营者，因为原则上只有受规制主体才可以进行金融营销。而对非授权主体的营销的监管职责某种程度上被下放给了受规制主体，金融机构在同意第三方进行金融营销时需要对其营销内容和行为进行审核并后续对其进行持续监控。［３４］

（二）狭窄的“金融营销”定义：避免金融监管过度干预市场自由

鉴于金融营销限制非常严格，且违反会构成刑事犯罪，英国法对金融营销的界定十分谨慎。ＦＳＭＡ第２１条将金融营销定义为：“邀请或诱导他人参与投资活动”，英国政府在立法时曾质疑此条款过于宽泛，会影响极大数量的人群以至于难以执行。对此，英国立法会提出通过次级立法来缩限条款的适用范围［３５］，即通过２００１年出台的《金融服务与市场法案（金融营销）命令》［ｔｈｅ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｓｅｒｖｉｃｅｓ　ａｎｄ　Ｍａｒｋｅｔｓ　Ａｃｔ　２０００　（Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｐｒｏｍｏｔｉｏｎ）　Ｏｒｄｅｒ，以下简称ＦＰＯ］来限定何种“投资活动”的邀请和诱导才构成“金融营销”。

ＦＳＭＡ第２１条第８款将“投资活动”定义为：缔结或要约对方缔结涉及受控活动（ｃｏｎｔｒｏｌｌｅｄ　ａｃｔｉｖｉｔｙ）的合同，或通过对受控投资（ｃｏｎｔｒｏｌｌｅｄ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ）的行权来获取、处分、承销或转让受控投资，而ＦＰＯ附录１给出了明确的“受控活动”清单以及“受控投资”清单。总的来讲，受到金融营销限制的“受控活动”“受控投资”范围小于ＦＳＭＡ所规定的需要金融特许方可从事的“受规制活动”。［３６］也就是说，并非对所有特许金融业务进行的宣传推介均会落入对“金融营销”的规制，法律仅选取了部分风险较高的投资，以及对投资者利益影响最为直接的部分金融服务纳入规制。

这种监管逻辑某种程度上抵消了严厉的金融营销规则对市场自由所带来的冲击和限制。尤其是市场上存在大量非金融机构提供金融营销服务，这些非金融机构的主营业务并非特许金融业务，其成立和经营也不受金融监管机构规制，只有相对更为迫切的“投资者保护目的”才能合理化对这类主体的额外行为规制。以水滴筹和水滴保的营销合作为例，《金融服务与市场法案（受规制活动）命令》（Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｓｅｒｖｉｃｅｓ　ａｎｄ　Ｍａｒｋｅｔｓ　Ａｃｔ　２０００　（Ｒｅｇｕｌａｔｅｄ　Ａｃｔｉｖｉｔｉｅｓ）　Ｏｒｄｅｒ　２００１　（ＳＩ　２００１／５４４），ＲＡＯ）第３９　Ａ条下，保险合同管理以及辅助履行属于“受规制活动”，需要获得ＦＳＭＡ的授权许可才能经营，但是上述活动并不在“受控活动”之列。据此，虽然提供此类服务的水滴保需要获得金融监管授权，但水滴筹对水滴保“水滴保理赔管家”“代报案”等保险合同辅助履行服务的营销不会落入金融营销规制范围之内。另外，虽然ＲＡＯ的“受规制活动”和ＦＰＯ的“受控活动”列表中均包含“组织安排投资交易”［３７］及“提供投资建议”［３８］，但是ＲＡＯ对“投资”的定义要广于ＦＰＯ。［３９］以保险合同为例，在ＲＡＯ下所有类型的保险合同属于“投资”［４０］；但在ＦＰＯ下，只有人寿保险这类特定长期保险合同才落入“投资”的概念［４１］。所以，虽然经营财产保险、短期医疗保险等的保险中介也需要获得授权许可，但向客户营销涉及财产保险的保险咨询服务并不构成金融营销。

（三）差异化的行为准则设定

在ＦＳＭＡ及其次级立法的基础上，英国金融行为监管局（Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｃｏｎｄｕｃｔ　Ａｕｔｈｏｒｉｔｙ，ＦＣＡ）为金融营销行为设定了具体的行为准则。最基础也最原则性的规则是金融营销应当“清晰、不偏颇、无误导性”（ｃｌｅａｒ，ｆａｉｒ　ａｎｄ　ｎｏｔ　ｍｉｓｌｅａｄｉｎｇ）。［４２］进一步而言，依据金融产品／服务特点的不同以及营销受众的不同，ＦＣＡ采取了差异化的行为准则设定。被营销产品的风险越高，行为准则越严格；营销对象的知识程度越高、抗风险能力越强，行为准则越宽松。

从被营销对象的视角来看，投资类产品的营销受到更严格的规制。以保险产品为例，ＦＣＡ将保险分为“投资型保险合同”（主要包括人寿保险以及长期照护保险）和“非投资型保险合同”，对于投资型保险合同，适用ＦＣＡ手册中“商业行为资料手册”（Ｃｏｎｄｕｃｔ　ｏｆ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｓｏｕｒｃｅｂｏｏｋ，ＣＯＢＳ）的标准，而对于非投资型保险合同，适用“保险业务行为资料手册”（Ｉｎｓｕｒａｎｃｅ　Ｃｏｎｄｕｃｔ　ｏｆ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｓｏｕｒｃｅｂｏｏｋ，ＩＣＯＢＳ）所设定的标准。对比而言，ＣＯＢＳ　４．２的标准要略高于ＩＣＯＢＳ　２．２，且重点关照了与投资收益、风险等投资事项有关的营销行为。［４３］另外，在“投资产品”之中，ＦＣＡ还进一步区分了“高风险投资”，甚至对不同属性的高风险投资设定了不同的规则。［４４］

从被营销受众的视角而言，ＦＣＡ区分了“零售客户”、“专业客户／适格交易向对方”以及“高净值人士／富有经验的投资者”。ＦＣＡ为零售投资者提供了更周严的保护。例如，法律特别要求营销时应当在特定时点向零售客户提供特点信息或特别提示特定风险。［４５］另外，禁止向零售投资者营销特定高风险投资产品——类似于营销阶段的“投资者适当原则”。［４６］并且，ＰＦＯ针对向“高净值人士”以及“富有经验投资者”的营销设置了豁免规则，以避免中小企业向天使投资人争取融资时承担高昂的金融营销合规成本。［４７］

四、构建我国完善的金融营销规则意见及结论

从各个金融监管部门各自颁布的对金融宣传行为的规范，到七部门联合发布的《征求意见稿》，我国已经逐步从零碎的行为规范中拼凑出了金融营销行为准则的大致样貌。《征求意见稿》第八条要求金融网络营销“不得有重大遗漏、准确、通俗”、第九条提出金融营销宣传不得包含“虚假、欺诈或引人误解的内容”等已经基本具有了ＦＣＡ所确立的“清晰、不偏颇、无误导性”规则的雏形。但我国金融营销规制的阿喀琉斯之踵并不在于行为规范不够繁复庞杂、不够有针对性，而是缺乏底层整体逻辑将其串联在一起，形成一个张弛有度、边界适当的规制网络，在尊重市场自由的基础上最大化地实现投资者保护目标。立足于我国现实问题的诘问，汲取英国金融规制的经验，总的来说，我国最亟待建构与完善的金融营销规制有二。

第一，明确金融营销的一般性禁止规则。虽然我国《证券法》中并没有类似于英国ＰＦ（Ｉ）Ａ第１４条的规则，［４８］因而没有现存的制度基础可以直接演化生成金融营销的一般性禁止规则，但英国构建金融营销一般性禁止规则背后的理由和逻辑与我国目前的困境极为契合。以至于２０１９年《通知》中我国有意无意地尝试构建此一般性禁止规则，但立法级别过低，且在《征求意见稿》中没有予以延续。

一般性禁止规则应当要求：“除非金融机构授权同意，否则任何主体［４９］不能开展金融营销”。此规则一方面，大大缩小了可以合法开展金融营销的主体范围，对于所有市场主体具有威慑作用，有助于防范违法金融产品与服务的传播。另一方面，当金融机构授权同意第三方主体开展金融营销时，金融机构肩负起了对相应营销内容和营销行为的管控和监督义务，有助于节省执法资源、提高监管效率。更进一步地，也只有在明确了一般性禁止规则后，才能进而根据营销受众的不同，探讨相应的豁免规则。

第二，通过有限的“金融营销对象”清单限缩概括性的“金融营销”概念。金融营销毕竟并非“金融业务”，仅仅是带有金融特性的营销行为，因此对其的规制需要严格建构在对“金融特性”的识别和分类之上，也就是对“营销对象”的精细界分上。如果“金融营销对象”的范围过于宽广，金融营销规制很可能泛化成一般的营销规制，可能和《广告法》《消费者保护法》等一般性法律产生冲突重叠，还会导致对市场主体正常商业行为的过度干涉。目前我国的监管文件中要么忽略对“金融营销”的定义，要么如《征求意见稿》一般，虽然尝试定义，但是“金融产品”的概念过广。应当对“金融产品”进行二次筛选，其中“带有投资属性的金融产品”的购买行为，以及接受“直接干涉、影响投资者利益的金融服务”才是急需进行投资者额外保护的核心地带，金融营销的限制应当聚焦于对这部分金融产品与服务的营销行为。只有这种缩限的“金融营销”定义才能与严厉的一般性禁止规则相平衡，避免金融监管规则负效应的外溢。这也有助于在对引流型金融营销进行特别规制时识别出最关键的流量迁移环节，在保护市场自由的情况下进行精准规制。［５０］另外，只有当监管机关不再将“金融产品”视为一个混沌的概念，而是对其进行清单化的识别与处理之后，才有可能在之后进一步地对不同性质的金融产品与服务设置差异化的营销规制，完成更进一步的精准规制。

要而言之，虽然引流型金融营销是我国目前金融营销中最显著的问题，但引流型金融营销带来的种种问题体现的是更上层金融营销整体规制的缺失。在底层规则缺位的情况下，局限地探讨某一种营销行为的具体规制方法免不了左支右绌，企图解决互联网等新媒体带来的金融营销问题变成无源之水，碎片化的规则之间更会产生不协调与冲突。具体而言，引流型金融营销最核心的特点是非金融机构开展金融营销活动，但对其引发的种种问题的具体规制需要首先构建金融营销的一般性禁止规则，厘清金融机构、金融营销服务提供方与金融监管的三方关系。而对所有市场主体施以严格的金融营销禁止规则，则需要以更缩限、精确的“金融营销”定义来平衡。只有依据以上构建起金融营销一般性规则的大框架，才有立足点进行进一步的针对性规制。

注释：

＊　北京大学法学院洪艳蓉教授、彭冰教授等师友为本文的分析和行文提出了诸多恳切的批评与建议，特此致谢。本文文责作者自负。

［１］　　《水滴公司敲钟上市：高管层谈盈利、股价，强调水滴筹不是公益组织》，资料来源：新京报（２０２１年５月８日），ｈｔｔｐｓ：／／ｗｗｗ．ｂｊｎｅｗｓ．ｃｏｍ．ｃｎ／ｄｅｔａｉｌ／１６２０４３３８３６１４２８２．ｈｔｍｌ，２０２３年２月７日最后访问。

［２］　　水滴公司招股书自述称其主要有三大业务板块：水滴筹、水滴保、水滴互助，参见参见Ｗａｔｅｒｄｒｏｐ　Ｉｎｃ．，　Ｆｏｒｍ　ｏｆ　ｐｒｏｓｐｅｃｔｕｓ　ｄｉｓｃｌｏｓｉｎｇ　ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ｆａｃｔｓ　ｅｖｅｎｔｓ　ｃｏｖｅｒｅｄ　ｉｎ　ｂｏｔｈ　ｆｏｒｍｓ　４２４Ｂ１　４２４Ｂ３，　Ｗａｔｅｒｄｒｏｐ　Ｉｎｃ．　Ｗｅｂ　（Ｍａｙ　７，　２０２１），　ｈｔｔｐｓ：／／ａｐｐ．ｑｕｏｔｅｍｅｄｉａ．ｃｏｍ／ｄａｔａ／ｄｏｗｎｌｏａｄＦｉｌｉｎｇ？ｗｅｂｍａｓｔｅｒＩｄ＝１０１５３３＆ｒｅｆ＝１１５８５１５８２＆ｔｙｐｅ＝ＰＤＦ＆ｆｏｒｍＴｙｐｅ＝４２４Ｂ４＆ｄａｔｅＦｉｌｅｄ＝２０２１－０５－０７＆ｃｉｋ＝０００１８２３９８６＆ＣＫ＝１８２３９８６＆ｓｙｍｂｏｌ＝０００１８２３９８６＆ｃｏｍｐａｎｙＮａｍｅ＝，　第１页。由于近年银保监会对网络互助平台监管趋严，水滴互助已于２０２１年３月３１日关停。水滴互助关停后，水滴公司依托妙医互联（北京）科技有限公司开拓了“水滴好药付”业务，目前水滴好药付还处在初创阶段。

［３］　　Ｗａｔｅｒｄｒｏｐ　Ｉｎｃ．，　Ｆｏｒｍ　ｏｆ　ｐｒｏｓｐｅｃｔｕｓ　ｄｉｓｃｌｏｓｉｎｇ　ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ｆａｃｔｓ　ｅｖｅｎｔｓ　ｃｏｖｅｒｅｄ　ｉｎ　ｂｏｔｈ　ｆｏｒｍｓ　４２４Ｂ１　４２４Ｂ３，　Ｗａｔｅｒｄｒｏｐ　Ｉｎｃ．　Ｗｅｂ　（Ｍａｙ　７，　２０２１），　ｈｔｔｐｓ：／／ａｐｐ．ｑｕｏｔｅｍｅｄｉａ．ｃｏｍ／ｄａｔａ／ｄｏｗｎｌｏａｄＦｉｌｉｎｇ？ｗｅｂｍａｓｔｅｒＩｄ＝１０１５３３＆ｒｅｆ＝１１５８５１５８２＆ｔｙｐｅ＝ＰＤＦ＆ｆｏｒｍＴｙｐｅ＝４２４Ｂ４＆ｄａｔｅＦｉｌｅｄ＝２０２１－０５－０７＆ｃｉｋ＝０００１８２３９８６＆ＣＫ＝１８２３９８６＆ｓｙｍｂｏｌ＝０００１８２３９８６＆ｃｏｍｐａｎｙＮａｍｅ＝，　ｐ．　１３１．

［４］　　图片信息来源于水滴公司的招股说明书，此处进行了翻译整理，并增加了相应的品牌标识。参见Ｗａｔｅｒｄｒｏｐ　Ｉｎｃ．，　Ｆｏｒｍ　ｏｆ　ｐｒｏｓｐｅｃｔｕｓ　ｄｉｓｃｌｏｓｉｎｇ　ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ｆａｃｔｓ　ｅｖｅｎｔｓ　ｃｏｖｅｒｅｄ　ｉｎ　ｂｏｔｈ　ｆｏｒｍｓ　４２４Ｂ１　４２４Ｂ３，　Ｗａｔｅｒｄｒｏｐ　Ｉｎｃ．　Ｗｅｂ　（Ｍａｙ　７，　２０２１），　ｈｔｔｐｓ：／／ａｐｐ．ｑｕｏｔｅｍｅｄｉａ．ｃｏｍ／ｄａｔａ／ｄｏｗｎｌｏａｄＦｉｌｉｎｇ？ｗｅｂｍａｓｔｅｒＩｄ＝１０１５３３＆ｒｅｆ＝１１５８５１５８２＆ｔｙｐｅ＝ＰＤＦ＆ｆｏｒｍＴｙｐｅ＝４２４Ｂ４＆ｄａｔｅＦｉｌｅｄ＝２０２１－０５－０７＆ｃｉｋ＝０００１８２３９８６＆ＣＫ＝１８２３９８６＆ｓｙｍｂｏｌ＝０００１８２３９８６＆ｃｏｍｐａｎｙＮａｍｅ＝，第１０页。

［５］　　Ｗａｔｅｒｄｒｏｐ　Ｉｎｃ．，　Ｆｏｒｍ　ｏｆ　ｐｒｏｓｐｅｃｔｕｓ　ｄｉｓｃｌｏｓｉｎｇ　ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ｆａｃｔｓ　ｅｖｅｎｔｓ　ｃｏｖｅｒｅｄ　ｉｎ　ｂｏｔｈ　ｆｏｒｍｓ　４２４Ｂ１　４２４Ｂ３，　Ｗａｔｅｒｄｒｏｐ　Ｉｎｃ．　Ｗｅｂ　（Ｍａｙ　７，　２０２１），　ｈｔｔｐｓ：／／ａｐｐ．ｑｕｏｔｅｍｅｄｉａ．ｃｏｍ／ｄａｔａ／ｄｏｗｎｌｏａｄＦｉｌｉｎｇ？ｗｅｂｍａｓｔｅｒＩｄ＝１０１５３３＆ｒｅｆ＝１１５８５１５８２＆ｔｙｐｅ＝ＰＤＦ＆ｆｏｒｍＴｙｐｅ＝４２４Ｂ４＆ｄａｔｅＦｉｌｅｄ＝２０２１－０５－０７＆ｃｉｋ＝０００１８２３９８６＆ＣＫ＝１８２３９８６＆ｓｙｍｂｏｌ＝０００１８２３９８６＆ｃｏｍｐａｎｙＮａｍｅ＝，　ｐ．　１３７．

［６］　　支付宝为某些资管产品导流就属于这种情形。

［７］　　《征求意见稿》的起草说明中提到，其出台的原因之一是：“部分互联网平台企业利用线上场景和触达客户的优势通过参控股金融机构或与金融机构合作开展金融业务，在金融产品营销方面存在一些违规问题，侵害金融消费者权益”。

［８］　　水滴保在２０２１年１１月３日因采用“首月０元”等价格宣传而收到了银保监会１００万元的行政处罚决定书，参见中国银行保险监督管理委员会行政处罚决定书（银保监罚决字〔２０２１〕３６号）。但证监会目前采用的执法依据是《保险法》第一百七十条第三款，即“未按照规定使用经批准或者备案的保险条款、保险费率”。而有趣的是，根据银保监会的处罚决定书，水滴保在销售“安心财险个人住院综合医疗保险、老年综合医疗保险”时，按“首月０元”“首月３元”收取，低于在银保监会备案的费率；但是在销售“太平财险承保的太平综合医疗保险”时，按照“首月３元”收取，反而高于保险产品本身备案的“首月投保０元”。由此可推测，水滴保借助于其本身聚集了多公司、多种保险产品的优势，可能在不同产品之间实现交叉补贴，对保险产品的价格进行二次调整。在这个过程中，水滴保在中间为享受“首月０元”的投保人向保险公司垫付了部分资金，再从收取价格较高的用户处得到补偿。对于保险公司而言，其所售保险产品的价格和备案价格并无不同。在上述情况下，银保监会是否还能按照《保险法》第一百七十条第三款进行处罚存在疑问。回归规制的初心，“首月０元”“首月３元”这类价格标语的实质问题在于《关于防范保险诱导销售的风险提示》中提及的诱导性营销问题，并非“保险消费者支付的价格和备案价格不一致”这种形式上的问题，而对营销行为的规制体制建构则是目前监管急需回答的新命题。

［９］　　例如，水滴筹为“水滴保的保险中介服务”进行的营销与水滴筹为“水滴保上销售的某个保险产品”直接进行的营销是不同的。在前者情况下流量仅仅被迁移至水滴保平台，但营销活动并没有涉及对特定保险产品的购买；但在后者中，流量直接被迁移到了终端的保险消费行为中。

［１０］　　Ｍａｒｔｉｎ　Ｂｒｅｎｎｃｋｅ，　Ｔｈｅ　Ｌｅｇａｌ　Ｆｒａｍｅｗｏｒｋ　ｆｏｒ　Ｆｉｎａｃｉａｌ　Ａｄｖｅｒｔｉｓｉｎｇ＿Ｃｕｒｂｉｎｇ　Ｂｅｈａｖｉｏｕｒａｌ　Ｅｘｐｌｏｉｔａｔｉｏｎ，　１９　Ｅｕｒｏｐｅａｎ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｏｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎ　Ｌａｗ　Ｒｅｖｉｅｗ　８５３　（２０１８），　ｐ．　８５７．

［１１］　　美国实证研究表明，共同基金投资者的投资决策很大程度上受到明显的、引人注目的信息的影响，他们往往选择购买通过营销和广告吸引了他们注意力的基金，详见ＢＭ　Ｂａｒｂｅｒ，　Ｔ　Ｏｄｅａｎ　＆　Ｌ　Ｚｈｅｎｇ，　Ｏｕｔ　ｏｆ　Ｓｉｇｈｔ，　Ｏｕｔ　ｏｆ　Ｍｉｎｄ：　Ｔｈｅ　Ｅｆｆｅｃｔ　ｏｆ　Ｅｘｐｅｎｓｅｓ　ｏｎ　Ｍｕｔｕａｌ　Ｆｕｎｄ　Ｆｌｏｗｓ，　７８　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　２０９５　（２００５）；研究发现，机构在投放广告上的花费与美股投资者数量以及美股流通率成正比，详见Ｇ　Ｇｒｕｌｌｏｎ，　Ｇ　Ｋａｎａｔａｓ　＆　ＪＰ　Ｗｅｓｔｏｎ，　Ａｄｖｅｒｔｉｓｉｎｇ，　Ｂｒｅａｄｔｈ　ｏｆ　Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ，　ａｎｄ　Ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ，　１７　Ｒｅｖｉｅｗ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｓｔｕｄｉｅｓ　４３９　（２００４）。又见Ｊｏｈｎ　Ａｒｍｏｕｒ　ｅｔ　ａｌ．，　Ｐｒｉｎｃｉｐｌｅｓ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ，　Ｏｘｆｏｒｄ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　Ｐｒｅｓｓ，　２０１６，　ｐ．４００．

［１２］　　例如，零售投资者倾向于适用经验法则（又称启发法和效应），且出现种种行为偏差（如代表性偏差、可获得性偏差、框架偏差等）。参见Ｍａｒｔｉｎ　Ｂｒｅｎｎｃｋｅ，　Ｔｈｅ　Ｌｅｇａｌ　Ｆｒａｍｅｗｏｒｋ　ｆｏｒ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ａｄｖｅｒｔｉｓｉｎｇ＿Ｃｕｒｂｉｎｇ　Ｂｅｈａｖｉｏｕｒａｌ　Ｅｘｐｌｏｉｔａｔｉｏｎ，１９　Ｅｕｒｏｐｅａｎ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｏｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎ　Ｌａｗ　Ｒｅｖｉｅｗ　８５３　（２０１８），　ｐｐ．　８５８－８６０；又见吴秀尧：行为法经济学视角下的人性假设理论框架研究，载《时代法学》２０１４年第１期，第６１－６５页。

［１３］　　Ｍａｒｔｉｎ　Ｂｒｅｎｎｃｋｅ，　Ｔｈｅ　Ｌｅｇａｌ　Ｆｒａｍｅｗｏｒｋ　ｆｏｒ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ａｄｖｅｒｔｉｓｉｎｇ＿Ｃｕｒｂｉｎｇ　Ｂｅｈａｖｉｏｕｒａｌ　Ｅｘｐｌｏｉｔａｔｉｏｎ，　１９　Ｅｕｒｏｐｅａｎ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｏｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎ　Ｌａｗ　Ｒｅｖｉｅｗ　８５３　（２０１８），　ｐａｒａ．　３．２．

［１４］　　参见《关于在防范和处置非法集资活动中加强金融投资理财类广告监管有关工作的实施意见》（京工商发〔２０１６〕２８号）、《开展互联网金融广告及以投资理财名义从事金融活动风险专项整治工作实施方案》（工商办字〔２０１６〕６１号）、《中国人民银行办公厅关于开展金融广告治理工作的通知》（银办发〔２０１７〕２５２号）。

［１５］　　Ｊｏｈｎ　Ａｒｍｏｕｒ　ｅｔ　ａｌ．，　Ｐｒｉｎｃｉｐｌｅｓ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ，　Ｏｘｆｏｒｄ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　Ｐｒｅｓｓ，　２０１６，　ｐ．　１２７．

［１６］　　Ｍａｒｔｉｎ　Ｂｒｅｎｎｃｋｅ，　Ｔｈｅ　Ｌｅｇａｌ　Ｆｒａｍｅｗｏｒｋ　ｆｏｒ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ａｄｖｅｒｔｉｓｉｎｇ＿Ｃｕｒｂｉｎｇ　Ｂｅｈａｖｉｏｕｒａｌ　Ｅｘｐｌｏｉｔａｔｉｏｎ，　１９　Ｅｕｒｏｐｅａｎ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｏｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎ　Ｌａｗ　Ｒｅｖｉｅｗ　８５３　（２０１８），　ｐａｒａ．　４．１．

［１７］　　一般认为《广告法》第二条定义的“广告”隐含“广而告之的形式”这一要件，参见宋亚辉：《虚假广告的法律治理》，北京大学出版社２０１９年版，第３５－３６页。

［１８］　　参见董新义：《论我国金融广告法律规制的完善》，载《上海金融》２０１２年第４期；任超：《我国金融广告监管制度的优化——基于行为金融学和欧盟经验的考察》，载《上海财经大学学报》２０２１年第２３卷第２期。

［１９］　　２０１９年１２月，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布《中国人民银行等关于进一步规范金融营销宣传行为的通知》，在标题中采用了“金融营销”的表述。２０２２年的《征求意见稿》延续了“金融营销”的措辞。但还有一些地方性的规范性文件在使用“金融广告”，例如２０２０年９月上海市场监管局联合市地方金融监管局等九部门共同出台《关于进一步加强金融广告监管工作的意见》。可见“金融营销”这个概念还需要级别更高的法律文件加以重申、厘清和确立。

［２０］　　详见《征求意见稿》第三条。

［２１］　　详见２０１９年《通知》第三部分“金融营销宣传行为规范”第（一）、（二）、（三）条。

［２２］　　虽然可以试图将２０２２年的《征求意见稿》视为２０１９年《通知》基础上的进一步限制，但是《征求意见稿》为部门规章级别的文件，而２０１９年《通知》仅仅是规范性文件，效力级别远不及《征求意见稿》。而２０１９年《通知》作为一个低层级的规范性文件，也难堪“作为金融营销一般性规则”的重任。

［２３］　　参见《中国人民银行办公厅关于开展金融广告治理工作的通知》（银办发〔２０１７〕２５２号）。

［２４］　　美国金融消费者保护局（Ｃｏｎｓｕｍｅｒ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎ　Ｂｕｒｅａｕ）一般依据Ｄｏｄｄ－Ｆｒａｎｋ　Ａｃｔ　§１０３１对金融营销进行执法；证券交易委员会（Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ　ａｎｄ　Ｅｘｃｈａｎｇｅ　Ｃｏｍｍｉｓｓｉｏｎ）对于共同基金的营销行为设立了特殊规则，参见１９４０　Ｓｅｃｕｒｉｔｙ　Ａｃｔ　§３４ｂ－１，　ＳＥＣ　Ｒｕｌｅ　４８２．

［２５］　　主要指美国全国性广告自律组织广告审查委员会（Ｎａｔｉｏｎａｌ　Ａｄｖｅｒｔｉｓｉｎｇ　Ｒｅｖｉｅｗ　Ｃｏｕｎｃｉｌ）　的相关规则。

［２６］　　这里的“ａｕｔｈｏｒｉｚｅｄ”是指主体因从事ＦＳＭＡ所定义的“受规制活动”（ｒｅｇｕｌａｔｅｄ　ａｃｔｉｖｉｔｉｅｓ）而需要获得相应的“授权”（ａｕｔｈｏｒｉｚａｔｉｏｎ）。由于在中文语境下，行政机关“授权”有特定的含义，因此这里笔者没有译为“被授权主体”，而采用了经济法中“规制”的概念，意译为“受规制主体”。

［２７］　　虽然在中文中“营销”一词普遍被认为来自英文“ｍａｒｋｅｔｉｎｇ”，而“ｐｒｏｍｏｔｉｏｎ”一般被译为“推介”，但是鉴于目前我国监管文件采取了“金融营销”的措辞，因此此处将“ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｐｒｏｍｏｔｉｏｎ”对应为“金融营销”。另外英国的ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｐｒｏｍｏｔｉｏｎ实际上也包含了“ｍａｒｋｅｔｉｎｇ”的概念，例如ＦＣＡ手册在定义“ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｐｒｏｍｏｔｉｏｎ”时包含了欧盟《保险零售指令》中的“ｍａｒｋｅｔｉｎｇ　ｃｏｍｍｕｎｉｃａｔｉｏｎ”。

［２８］　　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｓｅｒｖｉｃｅｓ　ａｎｄ　Ｍａｒｋｅｔｓ　Ａｃｔ　２０００，　ｓｅｃｔｉｏｎ　２５，　３０．　又见ＦＣＡ，　Ｔｈｅ　Ｐｅｒｉｍｅｔｅｒ　Ｇｕｉｄａｎｃｅ　ｍａｎｕａｌ，　ＦＣＡ　Ｗｅｂ，　ｈｔｔｐｓ：／／ｗｗｗ．ｈａｎｄｂｏｏｋ．ｆｃａ．ｏｒｇ．ｕｋ／ｈａｎｄｂｏｏｋ／ＰＥＲＧ／８／２．ｐｄｆ，　Ｃｈａｐｔｅｒ　８，ｐａｒａ．　８．２．１．

［２９］　　参见１９８６年的《金融服务法案》（Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｓｅｒｖｉｃｅ　Ａｃｔ　１９８６），　ｓｅｃｔｉｏｎ　５７。“投资”的定义被列在《金融服务法案》Ｐａｒｔ　１　Ｓｃｈｅｄｕｌｅ　１中，除了ＰＦ（Ｉ）Ａ中规制的期货合同和证券以外，还包含了其他金融产品。

［３０］　　Ｊｕｌｉａ　Ｂｒａｃｅｗｅｌｌ　＆　Ｎｅｉｌ　Ｆｏｓｔｅｒ，　Ａ　ｖｉｅｗ　ｆｒｏｍ　ｔｈｅ　Ｕｎｉｔｅｄ　Ｋｉｎｇｄｏｍ：　Ｎｅｗ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｓｅｒｖｉｃｅ　ａｎｄ　Ｍａｒｋｅｔ　Ａｃｔ　Ｔａｋｅｓ　Ｅｆｆｅｃｔ，　１１９　Ｂａｎｋｉｎｇ　Ｌａｗ　Ｊｏｕｒｎａｌ　３６４　（２００２），　ｐ．　３６９．

［３１］　　Ｌａｕｒｅｎｃｅ　Ｃｅｃｉｌ　Ｂａｒｔｌｅｔｔ　Ｇｏｗｅｒ，　Ｒｅｖｉｅｗ　ｏｆ　ｉｎｖｅｓｔｏｒ　ｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎ　：　ａ　ｄｉｓｃｕｓｓｉｏｎ　ｄｏｃｕｍｅｎｔ，　Ｌｏｎｄｏｎ：　Ｈ．Ｍ．Ｓ．Ｏ．，　１９８２．　转引自Ｊｏｈｎ　Ｃｒｏｓｔｈｗａｉｔ，　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｐｒｏｍｏｔｉｏｎ—Ｔｉｍｅ　ｆｏｒ　ａ　Ｐｏｌｉｃｙ　Ｒｅ－Ｔｈｉｎｋ，　２（２）　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｌａｗ　Ｓｔｕｄｉｅｓ　２４５　（２００２），　ｐ．　２４５．

［３２］　　Ｊｏｈｎ　Ｃｒｏｓｔｈｗａｉｔ，　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｐｒｏｍｏｔｉｏｎ—Ｔｉｍｅ　ｆｏｒ　ａ　Ｐｏｌｉｃｙ　Ｒｅ－Ｔｈｉｎｋ，　２（２）　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｌａｗ　Ｓｔｕｄｉｅｓ　２４５　（２００２），　ｐ．１５６．

［３３］　　Ｇｒａｈａｍ　Ｆ．　Ｐｉｍｌｏｆｆ，　Ｔｈｅ　Ｒｅｆｏｒｍ　ｏｆ　Ｉｎｖｅｓｔｏｒ　Ｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎ　ｉｎ　ｔｈｅ　Ｕ．Ｋ．－Ａｎ　Ｅｘａｍｉｎａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｐｒｏｐｏｓａｌｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｇｏｗｅｒ　Ｒｅｐｏｒｔ　ａｎｄ　ｔｈｅ　Ｕ．Ｋ．　Ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ?ｓ　Ｗｈｉｔｅ　Ｐａｐｅｒ　ｏｆ　Ｊａｎｕａｒｙ　１９８５，　７　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｃｏｍｐａｒａｔｉｖｅ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　ａｎｄ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｌａｗ　１４１　（１９８５），　ｐ．１５８．

［３４］　　目前英国社会就受规制主体是否有能力去筛选、评判第三方开展的金融营销行为存在一些争论。因此ＦＣＡ在２０１９年１１月２６日在其官网发布了《金融营销的同意》指南，以指导受规制主体对非授权主体进行审核，以决定是否要同意其进行金融营销，详见ＦＣＡ，　Ａｐｐｒｏｖａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｐｒｏｍｏｔｉｏｎ，　ＦＣＡ　Ｗｅｂ　（Ｎｏｖ　２６，　２０１９），　ｈｔｔｐｓ：／／ｗｗｗ．ｆｃａ．ｏｒｇ．ｕｋ／ｆｉｒｍｓ／ｆｉｎａｎｃｉａｌ－ｐｒｏｍｏｔｉｏｎｓ－ａｎｄ－ａｄｖｅｒｔｓ／ａｐｐｒｏｖｉｎｇ－ｆｉｎａｎｃｉａｌ－ｐｒｏｍｏｔｉｏｎｓ．

［３５］　　参见ＵＫ　Ｐａｒｌｉａｍｅｎｔ，　Ｈａｎｓａｒｄ：　Ｒｅｓｔｒｉｃｔｉｏｎｓ　ｏｎ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｐｒｏｍｏｔｉｏｎ　Ｖｏｌｕｍｅ　３４４，　ＵＫ　Ｐａｒｌｉａｍｅｎｔ　Ｗｅｂ　（Ｆｅｂ　９，　２０００），　ｈｔｔｐｓ：／／ｈａｎｓａｒｄ．ｐａｒｌｉａｍｅｎｔ．ｕｋ／ｃｏｍｍｏｎｓ／２０００－０２－０９／ｄｅｂａｔｅｓ／６７ｃｆ７ｅ４ｂ－７ｂ７ｃ－４８５６－８１５ａ－ｃ８ｅ７２ｃａｄｄ２９３／ＲｅｓｔｒｉｃｔｉｏｎｓＯｎＦｉｎａｎｃｉａｌＰｒｏｍｏｔｉｏｎ．

［３６］　　ＦＳＭＡ第１９条规定，任何主体在英国从事特定金融业务（即“受规制活动”）均须取得授权或者获得特定豁免。受规制活动的具体清单列举在次级立法《金融服务与市场法案（受规制活动）命令》（Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｓｅｒｖｉｃｅｓ　ａｎｄ　Ｍａｒｋｅｔｓ　Ａｃｔ　２０００　（Ｒｅｇｕｌａｔｅｄ　Ａｃｔｉｖｉｔｉｅｓ）　Ｏｒｄｅｒ　２００１（ＳＩ　２００１／５４４），以下简称ＲＡＯ）中。需要注意的是，ＲＡＯ规定某些受规制活动可以享受“排除”（ｅｘｃｌｕｓｉｏｎ）或“豁免”（ｅｘｅｍｐｔｉｏｎ），但是上述“排除”或“豁免”并不当然适用于ＦＰＯ。即如果某活动被认定为受控活动，即使此活动在ＲＡＯ下获得豁免，也会被认定为是“金融营销”，而需要遵守金融营销规制。如果考虑“排除”和“豁免”的情形，那么受规制活动、投资的范围和受控活动、投资的范围将是两个相交的子集而非包含关系。

［３７］　　ＦＰＯ　Ｓｃｈｅｄｕｌｅ　１　ｐａｒａ．　４（１）；ＲＡＯ　ａｒｔｉｃｌｅ　２５（１）．

［３８］　　ＦＰＯ　Ｓｃｈｅｄｕｌｅ　１　ｐａｒａ．　７；　ＲＡＯ　ａｒｔｉｃｌｅ　５３．

［３９］　　ＲＡＯ使用的概念是“ｒｅｌｅｖａｎｔ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ”，而ＦＰＯ使用的概念是“ｃｏｎｔｒａｃｔｕａｌｌｙ　ｂａｓｅｄ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ”。

［４０］　　详见ＲＡＯ　ｓｅｃｔｉｏｎ　３对“ｒｅｌｅｖａｎｔ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ”的定义。

［４１］　　详见ＦＰＯ　Ｓｃｈｅｄｕｌｅ　１　ｐａｒａ．　２８；参见ＦＣＡ手册，ＰＥＲＧ　２．６．７。

［４２］　　参见ＦＣＡ　Ｈａｎｄｂｏｏｋ，　ＣＯＢＳ　４．２．４，　ＩＣＯＢＳ　２．２．２．

［４３］　　例如ＣＯＢＳ　４．２．４对于“清晰、不偏颇、无误导性”原则的阐释中，特别要求营销者给出的投资产品收益率必须均衡考量长期预期收益和短期预期收益。

［４４］　　ＦＣＡ将“高风险投资”进一步分类为“易于变现的证券”（如二级市场交易的证券）、“不易于变现的证券／Ｐ２Ｐ”以及“非主流集合投资／投机性非流动证券”，营销限制相对应地逐步趋于严格。参见ＦＣＡ，　Ｓｔｒｅｎｇｔｈｅｎｉｎｇ　ｏｕｒ　ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｐｒｏｍｏｔｉｏｎ　ｒｕｌｅｓ　ｆｏｒ　ｈｉｇｈ－ｒｉｓｋ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｓ　ａｎｄ　ｆｉｒｍｓ　ａｐｐｒｏｖｉｎｇ　ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｐｒｏｍｏｔｉｏｎｓ，　ＦＣＡ　Ｗｅｂ　（Ａｐｒｉｌ，　２０２１），　ｈｔｔｐｓ：／／ｗｗｗ．ｆｃａ．ｏｒｇ．ｕｋ／ｐｕｂｌｉｃａｔｉｏｎ／ｄｉｓｃｕｓｓｉｏｎ／ｄｐ２１－１．ｐｄｆ＃ｐａｇｅ＝１１，　ｐａｒａ．　２．１８－２．３１．

［４５］　　例如ＣＯＢＳ　４．５．２要求机构披露特定信息给零售客户；ＣＯＢＳ　４．５．９要求就新型金融个人储蓄账户的营销向零售客户揭示特定风险。

［４６］　　参见ＦＣＡ，　ｓｐｅｃｕｌａｔｉｖｅ　ｍｉｎｉ－ｂｏｎｄｓ　ｃａｎｎｏｔ　ｂｅ　ｍａｒｋｅｔｅｄ　ｔｏ　ｒｅｔａｉｌ　ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ，　ＦＣＡ　Ｗｅｂ　（Ｎｏｖｅｍｂｅｒ　２０１９，　ｈｔｔｐｓ：／／ｗｗｗ．ｆｃａ．ｏｒｇ．ｕｋ／ｐｕｂｌｉｃａｔｉｏｎ／ｔｐｉ／ｔｅｍｐｏｒａｒｙ－ｉｎｔｅｒｖｅｎｔｉｏｎ－ｍａｒｋｅｔｉｎｇ－ｓｐｅｃｕｌａｔｉｖｅ－ｍｉｎｉ－ｂｏｎｄｓ－ｒｅｔａｉｌ－ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ．ｐｄｆ．

［４７］　　２０２１年底，英国财政部发布《对高净值人士以及富有经验投资者的金融营销豁免：征求意见》，就金融营销豁免规则的改革向社会各界征求意见，有可能进一步开放金融营销的豁免范围，参见ＨＭ　Ｔｒｅａｓｕｒｙ，　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｐｒｏｍｏｔｉｏｎ　ｅｘｅｍｐｔｉｏｎｓ　ｆｏｒ　ｈｉｇｈ　ｎｅｔ　ｗｏｒｔｈ　ｉｎｄｉｖｉｄｕａｌｓ　ａｎｄ　ｓｏｐｈｉｓｔｉｃａｔｅｄ　ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ：　Ａ　ｃｏｎｓｕｌｔａｔｉｏｎ，　ＨＭ　Ｔｒｅａｓｕｒｙ　Ｗｅｂ　（Ｄｅｃｅｍｂｅｒ，　２０２１），　ｈｔｔｐｓ：／／ａｓｓｅｔｓ．ｐｕｂｌｉｓｈｉｎｇ．ｓｅｒｖｉｃｅ．ｇｏｖ．ｕｋ／ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ／ｕｐｌｏａｄｓ／ｓｙｓｔｅｍ／ｕｐｌｏａｄｓ／ａｔｔａｃｈｍｅｎｔ＿ｄａｔａ／ｆｉｌｅ／１０４０９７９／Ｆｉｎａｎｃｉａｌ＿Ｐｒｏｍｏｔｉｏｎ＿Ｅｘｅｍｐｔｉｏｎｓ＿Ｃｏｎ．ｐｄｆ．

［４８］　　我国《证券法》第二十九条只规定了证券承销中承销商不得作虚假或有误导性的广告宣传或推介活动，但未规制其他环节中其他主体的营销行为。《证券法》第二十三条第二款规定发行人不得在公告公开发行募集文件前发行证券，如果将“发行证券”广义理解为包含任何宣传行为（类似于美国１９３３年证券法ｓｅｃｔｉｏｎ５（ｃ）条下ｐｕｂｌｉｃｉｔｙ的概念），那么此条款可以被视为是静默期的规定。但静默期制度仅仅对发行文件提交公示前的营销行为进行了限制。

［４９］　　而非仅限于２０１９年《通知》所规定的“市场经营主体”，应当涵盖任何主体（包括个人）具有商业目的宣传、推介行为。

［５０］　　例如，《征求意见稿》第十五条禁止非银行支付机构为贷款、资产管理产品等金融产品提供营销服务。实质上监管关注的主要是“嵌套销售”行为，即“在支付页面中将贷款、资产管理产品等金融产品作为支付选项”这种极端的引流，因为其直接诱导客户缔结了相关的金融产品合同。但如果支付机构仅仅推送了某资管平台的广告，不涉及将流量直接迁移至金融产品购买合同的缔结环节，则应当放宽规制，不宜一刀切式地全盘禁止。