（一）金钱给付之债

在合同法的视角下，对赌回购义务的实质，是以支付股份回购款为内容的金钱给付之债。因此其可履行性问题的实质是回购资金来源问题。 进而，判断是否具备可履行性，应当从回购资金来源入手，不必强行与减资等公司内部行为或者程序相捆绑。目标公司在股份回购款给付义务之外，并无独立的“回购股份的行为义务”。

（二）何以履行不能

对赌回购义务可履行性的反面表述是，存在履行障碍、导致履行不能。对赌回购义务是金钱债务，根据《民法典》和《合同法》的相关规定，金钱债务的债权人总是可以请求债务人实际履行并诉请强制履行。由此，对赌回购义务不应存在履行不能问题。但按照《九民纪要》，如果目标公司履行对赌回购义务将违反《公司法》有关债权人保护的相关规定，对赌回购义务作为金钱债务仍然存在履行不能问题。这一结论显然与合同法规范及理论存在冲突。

此时，解决出路在于对履行不能的具体类型进行必要区分。具体而言，合同法领域通常所说的金钱债务不存在履行不能问题，实际上仅指向事实不能，并不涉及法律不能。在债务人履行金钱债务将导致其违反强制性规定时，则可能构成法律不能。因此，对赌回购义务尽管不得以事实不能为由加以抗辩，但仍然存在法律不能问题。

由此，如果目标公司履行对赌回购义务将违反债权人保护的强制性规范，即构成法律不能，投资方不得主张强制履行；反之，则不存在履行障碍，应当确认其可履行性。

（一）确定可用资金的基本标准

对赌回购义务的可履行性问题的实质是回购资金来源问题，目标公司在不损害其债权人利益的前提下即可动用资金履行回购义务。

首先，在法律适用层面，涉及公司法组织规范的合同交易在本质上仍然是一项交易，在此前提下动用公司法组织规范应慎重、克制。故此，确定可用资金的具体来源，应当充分遵循合同法债务履行的一般规范，在此基础上关照公司法的特别规范。

其次，公司法中的债权人保护规则，是且仅是股份回购义务可履行性的底线约束。基于债权人保护的目的，域外公司法均对股份回购施加了资金来源限制。在我国《公司法》文义层面，股份回购不存在任何资金来源限制，这显然产生了债权人保护的法律漏洞。弥补该法律漏洞的主要思路有二：一是坚守资本维持原则体系，并从体系效应出发，基本贯彻与利润分配相同的资金来源限制，在必要时补充适用减资规则；二是抛弃资本维持原则体系，转而采用偿债能力标准。遗憾的是，《九民纪要》坚持严格的资本维持原则，把对赌回购与减资相绑定，直接抹煞了目标公司利用其他资金来源进行回购的可能性。

（二）可用资金的具体来源

除了《九民纪要》认可的通过减资程序释放的公司资本外，目标公司仍有以下几种可用资金来源：

1.标的股份转让所得

对于目标公司而言，其在履行回购义务并获得标的股份之前，可以事先将标的股份对外转让而获得相应价款，待获得标的股份后再向受让方交付。此举无损于资本维持，不会损害债权人的利益。对于投资方而言，如果目标公司拒绝履行对赌回购义务，其不但有权把标的股份交由目标公司，也有权继续持有以作担保，甚至还有权自行以合理价格向第三人转让并以转让所得抵充回购款。

为了充分保护投资方的合法权益，首先应当考虑标的股份转让所得。目标公司可以预先转让或再发行标的股份，投资方也有权自行转让并以转让所得抵充回购款。此外，投资方以标的股份转让所得抵充回购款后，就未获清偿的剩余部分仍可主张以目标公司的其他可用资金来源予以清偿。

2.可分配利润

公司使用可分配利润作为股份回购的资金来源，不会损害债权人的利益，债权人无权干涉。在对赌实践中，目标公司往往未必有足够的可分配利润用以足额支付股份回购款；但即便如此，可分配利润作为可用资金来源，仍然能够在一定程度上增加投资方的退出机会，甚至不排除在有些情境下，标的股份转让所得加上可分配利润，已经足以覆盖股份回购款。判断目标公司有无可分配利润时，不应只关注其静态经营、当前财务状况，还要强调其应当在实现利润、筹集资金等方面作出合理努力。

3.公积金等其他资金来源

若放松严格的资本维持原则解释立场即利润分配标准，则回购资金来源不但包括标的股份转让所得、可分配利润，还包括资本公积金、盈余公积金。这种理解也与我国财政主管部门发布的股份回购财务处理要求相符。在对赌回购实践中，目标公司是否可以通过股份回购向投资方返还计入资本公积金的出资溢价部分，一直存有激烈争议。在财务会计处理上，对赌回购协议中投资方的出资溢价部分可以理解为金融负债，从而不受资本公积金用途条款的限制。

（一）对赌回购并不必然导致减资

《九民纪要》将目标公司完成减资程序作为履行回购义务的前提。这一做法不但混淆了作为回购事由的减资与作为回购结果的减资，也遮盖了对赌回购的被动回购属性，未能对《公司法》在股份回购事由上的法律漏洞进行适当填补。

作为回购事由的减资与作为回购结果的减资并不相同。股份回购的目的不一定是减资，但也可能导致减资的结果。根据《公司法》第142条第3款的规定，在六种回购中，除减资回购外，对于其余五种回购，公司均可选择在法定期限内持有库存股并择机转让，或者在库存股存续期限届满前予以注销。在这些回购情形下，减资不是回购的目的，但“回购是减资的具体途径”。

（二）将减资程序与履行对赌回购义务捆绑之弊

首先，将目标公司完成减资程序作为其履行对赌回购义务的前提条件，存在着倒果 为因的逻辑错误。完成减资程序，本身就包含着目标公司同意履行对赌回购义务、取得了标的股权并予以注销完毕的内容。

其次，将完成减资程序与履行对赌回购义务相捆绑，实质上剥夺了投资方本应拥有的对标的股份处置方式的选择权。在目标公司拒绝履行对赌回购义务时，投资方不但有权把标的股份交回，也有权继续持有以作担保或者自行转让并以所得抵充回购款。 《九民纪要》规定的前置条件，相当于强制投资方先行把股权交还给目标公司，剥夺了其原本拥有的自由选择机会，使其可能落入交出股权但又未能获得回购款的境地。

再次，这一规定还会催生目标公司的机会主义行为，使其拒绝启动减资程序，从而制造履行障碍。该规定几乎无视对赌回购这种具有自身合理性的商业安排，而且颇有回避问题的意味，难以发挥以纠纷解决为首要取向的裁判规则的评价功能，无法妥当解决已经和将要发生的纠纷。

（三）减资程序的妥当定位

完成减资程序不是目标公司履行对赌回购义务的必要条件。公司资本并不是其履行对赌回购义务首要的、更不是唯一的资金来源，只有当其不存在其他可用资金时，才有必要通过减少注册资本挤出回购资金。退而言之，即便目标公司必须通过减资才能释放出必要的回购资金，进行回购也不必以实际完成减资程序的全部阶段为前提，而只需完成相应的债权人保护动作即可。此外，对于目标公司履行减资程序是否具有可诉性，签订对赌回购协议意味着目标公司同意必要时为履行回购义务而减资，投资方可以在其不存在债权人保护障碍时诉请履行减资程序。

（一）举证责任

应当由目标公司承担存在履行障碍的举证责任，投资方仅就其反驳主张负担举证责任。在证明内容上，目标公司应当证明其确实存在履行障碍。对此可分为两步：第一步，在未减资情境下，如果坚持严格的资本维持原则，目标公司应当证明其既无标的股份转让所得，又无可分配利润；如果放松资本维持原则的解释立场，则还应证明其无公积金可用。如果转而适用偿债能力标准，则目标公司应当证明其履行回购义务后将无法偿还到期债务。第二步，如果目标公司在非减资情境下确无可用资金，则进入减资情境的判断，需要进一步证明其完成减资程序存在债权人保护方面的障碍。

（二）可能的裁判选项

法院应当摒弃“全赢或者全输”的裁判思维，结合目标公司的具体财务状况，将部分履行作为可能的裁判选项。当目标公司没有任何合法可用资金支付股份回购款时，构成全部不能履行，法院不应支持投资方的诉讼请求。而如果其拥有一定的可用资金但又不足以支付全部回购款，则仅仅构成部分不能履行。

对赌协议下的股份回购义务可履行性的实质是回购资金来源问题，应以债权人保护为底线。如果履行回购义务将违反债权人保护的强制性规范，则构成法律上的履行不能。用于支付股份回购款的资金来源，需要结合合同法和公司法的规范加以判断。标的股份转让所得、可分配利润、公积金等合法资金，都可用于支付股份回购款。在判定对赌回购义务可履行性的程序规则上，应当由目标公司承担履行不能的举证责任；法院应当摒弃“全赢或者全输”的裁判思维，结合目标公司的具体财务状况，将部分履行、分期履行以及延期履行作为可能的裁判选项。

（本文文字编辑徐晓音。本文未经原文作者审核。本文为中国民商法律网“原创标识”作品。凡未在“中国民商法律网”微信公众号正式发布的文章，一律不得转载。）