03

基于“多因子量化模型”精确核定证券虚假陈述投资者损失

——许某等诉上海普天邮通科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案

（本案入选“2020年度上海法院金融商事审判十大案例”“2020年度上海法院100个精品案例”）

上市公司举证证明投资者的部分或全部损失是由与虚假陈述无关的其他因素造成的前提下，对于确定该些风险因素分别对投资者损失的影响比例问题，可借助专业机构或人员以科学方法量化确定。

基本案情

上海普天邮通科技股份有限公司（以下简称普天公司）系于1993年10月至2019年5月期间在上海证券交易所上市交易的公司，于2019年5月23日被摘牌，股票终止上市。2017年1月19日，普天公司发布公告称收到中国证券业监督管理委员会立案调查通知书。2018年1月10日，普天公司发布公告称收到中国证券业监督管理委员会上海监管局（以下简称上海证监局）《行政处罚事先告知书》。告知书载明，普天公司为弥补2014年度利润缺口，通过虚假贸易，虚增利润总额占普天公司2014年度合并财务报表利润总额的73.68%，其在2015年3月21日发布的2014年年度报告中虚假披露的行为构成证券虚假陈述行为。许某等投资者于2015年3月21日后买入普天公司股票，其根据《行政处罚决定书》认定的相关事实起诉普天公司，要求其赔偿因信息披露违规行为所造成的损失。

本案审理过程中，上海交通大学中国金融研究院接受上海金融法院委托，于2020年2月19日出具《损失核定意见书》，对投资者因普天公司虚假陈述产生的投资差额损失进行了核定。

法院裁判

关于如何确定投资者损失的赔偿金额，包括采用何种计算方法，以及如何确定证券市场风险因素的影响程度及相应的扣除金额的问题。法院在经释明、双方当事人同意后，依职权委托上海交通大学中国金融研究院进行核定。对于专业机构出具的《损失核定意见书》，法院认为，1.关于投资差额损失计算方式，《损失核定意见书》中采用第一笔有效买入后的移动加权平均法计算买入均价，即自投资者第一笔有效买入之日起，每次买入证券后，以新买入的证券成本加上原来的持仓成本，除以当前持仓数量。该种计算方法对于持股单价的计算更全面、客观，更能反映投资者真实的投资成本，也为司法实践所认可。2.关于证券市场系统风险等其他因素导致的损失如何计算，《损失核定意见书》的计算方式为：市场系统风险等其他因素导致的损失=投资者买入成本×模拟损益比例，即剔除虚假陈述因素，投资者投入相同的成本可以获得的损益金额。关于模拟损益比例的计算，《损失核定意见书》采用了多因子模型法计算大盘、行业以及各种风格因素所导致的普天公司A股股票日收益，在此基础上，通过A股和B股关联关系计算普天公司B股股票日收益率，由此得出普天公司A股、B股的模拟价格，进而计算无虚假陈述影响下普天公司股票的模拟损益比例。《损失核定意见书》采用的上述计算方法全面考量了各种会对股价持续性造成影响的共性因素，不仅包括大盘因素、行业因素，还涵盖了公司规模因素、价值因素、beta因素、盈利因素、杠杆因素、成长因素、动量因素、波动率因素、流动性因素，以及因普天公司经历ST、*ST和充电桩概念热度而加入的ST因素和充电桩因素，相比仅选取一段时间内个股与行业股价波动幅度进行对比的方法，实现了量化计算各种对股价产生影响作用的因素，克服了无法将虚假陈述因素与其他股价变动因素予以有效分离的弊端，更具有科学性和精确性，也更加符合虚假陈述案件中损失计算的立法本意与司法实践需求。故对本案投资者因虚假陈述导致的投资差额损失金额以《损失核定意见书》核定的金额为准。

上海金融法院一审判决：普天公司分别向许某、厉某、胡某、王某支付赔偿款7,571.17元、9,406.06元、10,301.83元、54,727.19元。宣判后，普天公司提出上诉。上海市高级人民法院二审驳回上诉，维持原判。

合议庭成员：肖凯、沈竹莺、张文婷

专家点评

上海交通大学上海高级金融学院副院长、教授

审理与证券欺诈、信息披露相关的案件有两个难点，第一是确定违法行为事实和侵权行为的存在；第二是基于此估算投资者损失大小和违法者所需承担的法律责任和赔偿金额。

在全球范围内，这些难题都对证券欺诈和信息披露相关案件的审判提出了挑战。根据金融市场理论和相关领域的研究，可以对由于欺诈所产生的损害进行相对准确的定量分析，在考量市场风险、个股风险、流动性风险和投资者行为选择的基础上，获得相应比较准确的投资者损失和相关违法者所应当承担的法律责任范围。

本案审理不但开辟了一个非常好的利用金融学研究和模型对证券欺诈信息披露造成的投资者损失进行计算的先例，而且对于鼓励司法审判和资本市场实践更加紧密的结合，做出了非常重要的尝试和示范。

证券虚假陈述责任纠纷中董事责任的认定

——彭某诉中安科股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案

本案在当时的法律及司法解释均未明确规定对上市公司董事责任加以区分的情况下，通过分析外部董事和内部董事在公司中的职责、作用等，对外部董事和内部董事是否尽到勤勉义务分别做出认定，从而合理确定各董事的民事责任。

基本案情

2014年6月11日，中安科公司发布《关联交易报告书（草案）》，披露了中安科公司通过向中恒汇志公司非公开发行股份的方式购买中恒汇志公司持有的中安消技术公司的100%股权。当日，中安科公司公告了包括资产评估报告在内的重大资产重组文件。2014年12月30日，被告中安科公司就本次向中恒汇志公司发行股份购买资产总计395,983,379股普通股（A股）股份向证券登记结算公司提交相关登记材料。2015年1月23日，本次配套募集资金新增股份完成登记。至此，中安科公司本次重大资产重组已实施完成。

2013年4月，上海仪电电子（集团）有限公司（以下简称仪电电子公司）与申银万国公司签订《财务顾问协议》，约定仪电电子公司委托申银万国公司作为其在涉案重大资产重组中的财务顾问。申银万国公司分别于2013年6月4日、6月20日、6月24日出具三份重组财务顾问专业意见备忘录，载明“中安消100%股权的预估交易价格约为60-70亿元，该等交易价格过高……我们认为：置入资产的评估和交易价格应按照12%的折现率和符合会计准则合理确认的利润水平进行公允评估，并确保置入资产按照2012年净利润除以交易价格计算的净资产收益率达到10%，从而令上市公司在本次重组后盈利能力指标得到提升。”

2013年11月15日、2014年3月12日，就涉案重大资产重组置入资产评估项目召开了两次专家评审会议。专家组审核意见中提到，“对中安消智能安防合同，建议进一步履行好审查核实确认程序。”

中安科公司第八届第十四次董事会于2014年6月10日审议通过重大重组议案，董事邱某、朱某、蒋某、殷某、常某表决同意，关联董事黄某等回避表决。六名董事中，黄某、邱某、朱某是中安科公司内部董事，分别担任董事长、总经理、财务总监一职，殷某、蒋某、常某是独立董事。

2016年12月24日，中安科公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨风险提示公告》，载明因公司涉嫌违反证券法律法规，证监会决定对公司进行立案调查。2019年5月31日，中安科公司发布关于收到证监会行政处罚决定书的公告。证监会认定中安科公司在其2014年6月11日发布关联交易报告书中所披露的置入资产评估值及2013年度营业收入存在严重虚增，构成证券市场虚假陈述。同时受到处罚的还有本案其余各方被告。

法院裁判

法院认为，对于公司董事而言，根据董事是否在公司内部从事专职董事工作，可以区分为外部董事和内部董事。独立董事是指不在公司担任除董事以外的其他职务，并与其所受聘的公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断关系的董事，独立董事属于外部董事。独立董事的作用主要在于确保战略决策的妥当性、合理性和强化公司的经营监督。内部董事则主要承担企业具体运营职责。可见，独立董事与内部董事的职责并不相同，故对于二者所应承担的责任也应有所区分。本案六名董事中，殷某、常某、蒋某为独立董事，未在中安科公司任职。作为独立董事，殷某、常某、蒋某并不参与公司的经营活动，仅是对公司的经营决策提供建议和监督，相对于内部董事而言，其对公司经营状况的了解程度更小。况且本案中需要其表决意见的是他人提供的第三方信息即重大资产重组所涉的标的公司中安消技术公司的经营状况。根据证监会的行政处罚决定，中安科公司虚假陈述主要涉及“班班通”项目、“智慧石拐”项目和“BT”项目等。而中安科公司、中安消技术公司已聘请专业中介服务机构对本次重大资产重组置入资产进行了审计和评估，但均未发现置入资产存在营业收入及评估值虚增的情形。对于殷某、常某、蒋某这三名外部董事而言，其并非专业人士，要求其持续关注标的公司“班班通”项目的履行进程，并对与标的公司经营状况相关的资料进行审核，显然已超出独立董事的职责范围。故殷某、常某、蒋某在本案中应予免责。黄某、邱某、朱某系中安科公司的内部董事，其对于公司所负有的勤勉尽责义务标准理应高于独立董事。该三名董事当时分别担任中安科公司董事长、财务总监、总经理一职，有义务对交易对方及标的公司提供的相关资料尽到谨慎审核义务。现因中安科公司在重大资产重组中存在虚假陈述行为致使彭某投资者遭受损失，黄某、邱某、朱某理应承担相应的民事责任。虽黄某对于置入资产的相关决议均回避表决，但其作为中安科公司的董事长，系公司的主要决策者，对于涉及公司经营等方面事务负有直接责任。黄某在审议涉案重大资产重组事项中回避表决系由于其在重大资产重组所涉置出资产交易对方仪电电子公司任职，据此并不能成为免除其作为董事长所负有的谨慎注意义务的理由，故黄某提出其应免责的主张依法不能成立。

对于该三名董事的赔偿责任范围，应结合其过错程度进行考量。首先，本案中，中安科公司披露的信息来源于其交易对方中恒汇志公司及标的公司中安消技术公司，黄某、邱某、朱某对该信息所负有的谨慎注意义务应与对中安科公司自身信息有所不同。黄某、邱某、朱某虽不具备审计和评估方面的专业知识，但其作为分别在公司担任董事长、总经理、财务总监的内部董事，理应对重组过程中需要披露的信息负有一定的注意义务。尤其对于需要经过招投标程序才能实际付诸履行的“班班通”项目未予以持续关注，导致最终的股权价值严重虚增，该三名董事负有相应的责任。其次，虽本案所涉重组交易中除了有独立财务顾问、审计机构、评估机构等中介服务机构外，还有申银万国公司对本次重大资产重组涉及的置入资产范围、预估交易价格以及交易结构等提供专业咨询意见。同时，就置入资产评估项目曾召开两次专家评审会议。但黄某、邱某、朱某作为内部董事，过分依赖专业中介服务机构，没有实施诸如实地调查或要求中介服务机构进一步查证相关在手合同实际履行情况等主动核查行为。鉴于此，黄某、邱某、朱某对于中安科公司违反信息披露义务，构成虚假陈述具有一定的过错，应酌情对原告的损失在2%的范围内承担连带责任。

上海金融法院一审判决：一、中安科股份有限公司向原告彭某支付投资差额损失人民币259,718.28元及相应佣金、利息损失；二、中安消技术有限公司、深圳市中恒汇志投资有限公司、涂某对中安科股份有限公司上述第一项付款义务承担连带责任；三、黄某、邱某、朱某对中安科股份有限公司上述第一项付款义务在2%的范围内承担连带责任；四、银信资产评估有限公司对中安科股份有限公司上述第一项付款义务在25%的范围内承担连带责任（就该项责任，银信资产评估有限公司与案外人招商证券股份有限公司负有连带责任）。

判决后，中安科公司不服向上海市高级人民法院提起上诉。六名董事均未上诉。上海市高级人民法院二审驳回上诉，维持原判。

合议庭成员：王承晔、周菁、于翠英

专家点评

清华大学法学院教授

《中华人民共和国证券法》及《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）均明确规定了对上市公司虚假陈述行为有责任的董监高对投资者的损失承担连带赔偿责任，能够证明自己没有过错的除外。该规定将上市公司董监高的责任落到了实处，切实保护了中小投资者利益。上市公司的董监高作为公司的高级管理人员，是公司业务的实际经营管理者，公司违法披露信息的行为通常与公司的董监高密不可分。尤其是公司内部董事，他们承担着公司的具体运营职责，相对于公司外部董事承担的勤勉义务应有更高的要求，因此，在对内、外部董事的责任承担方面也应有所区分。考虑到公司内部董事主要承担企业具体运营职责，而独立董事的作用则主要体现在确保战略决策的妥当性、合理性和强化公司的经营监督。对于内部董事而言，由于他们直接组织、参与公司的决策，对公司财务、运营事项起到举足轻重的作用，对于不能自证没有过错的事项理应承担相应的民事赔偿责任；对于公司外部董事而言，如果并非财务、法律等相关领域内的专业人士，还要求其对专业领域问题及公司披露事项承担审核义务，未免过于苛刻，如果是专业人士，则应对其专业范围内的事项尽到相应的勤勉尽责义务，未尽责者也应承担适当程度的民事赔偿责任。值得注意的是，即使属于公司的内部董事，仍然需要按照其工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等实际情况，进行相关责任的审查认定。在有中介机构专业意见的情形中，对于来自第三方（本案中体现为交易对方及标的公司）或来自本公司内部的相关资料，内部董事所应尽到的勤勉尽责义务标准也应当有所不同。本案虽判决于2022年1月施行的证券虚假陈述司法解释之前，但与新司法解释中有关董事过错认定的规定是契合的，对于上市公司董监高如何承担责任具有典型意义。

05

外国人隐名代持上市公司股权的法律效力认定与收益分配

——杉浦某某诉龚某股权转让纠纷案

（本案入选“中国法院2021年度案例”“上海市高级人民法院参考性案例”“上海法院涉外金融纠纷典型案例”）

外国人代持境内公司股权，除非其属于法律法规所禁止的情形，不因其外国人身份而致合同必然无效。上市公司在证券发行过程中应当如实披露股份权属情况，禁止发行人的股权存在隐名代持情形。隐名代持证券发行人股权的协议因违反公共秩序而无效。股权代持产生的投资收益应根据公平原则，考虑对投资收益的贡献程度以及对投资风险的承受程度等进行合理分配。

基本案情

原告杉浦某某系日本国公民，被告龚某系中国公民。双方于2005年签订《股份认购与托管协议》，约定杉浦某某以4.36元/股的价格向龚某购买甲公司股份88万股，并委托龚某管理，龚某根据杉浦某某的指示处分股份，对外则以自己名义行使股东权利，将收益及时全部交付给杉浦某某。甲公司于2017年在上海证券交易所首次公开发行股票并上市，在发行上市过程中，龚某作为股东曾多次出具系争股份清晰未有代持的承诺。2018年，甲公司向全体股东按每10股派发现金红利4元，用资本公积按每10股转增4股的比例转增股本。之后，龚某名下的股份数量增加至123.2万股。之后双方对《股份认购与托管协议》的效力和股份收益分配发生纠纷，杉浦某某请求判令龚某交付涉案股份的收益，或者按照股份市值返还投资款并赔偿2018年红利损失。

另查明，甲公司所处的软件产品开发、生产行业均不属于限制或禁止外商投资的产业领域。甲公司原持有涉及国家秘密的计算机信息系统集成资质。在甲公司上市前，根据国家保密局《涉外信息系统集成资质管理办法》和补充规定，已将涉密资质剥离至全资子公司。

法院裁判

外国人委托中国人代持内资公司股份的行为，并不必然导致实际出资人与名义持有人两者之外的其他法律关系的变更，不属于需要经外商投资审批机关批准才能生效的合同。根据2004 年及之后多次修订的《外商投资产业指导目录》，标的公司所处行业不属于国家限制或禁止外商投资的产业领域，本案投资行为不违反我国关于外商投资准入的禁止性规定。

《民法总则》第一百五十三条第二款规定，“违背公序良俗的民事法律行为无效”。公序良俗的概念具有较大弹性，在具体案件中应审慎适用，避免过度克减民事主体的意思自治。公序良俗包括公共秩序和善良风俗。证券领域的公共秩序应先根据该领域的法律法规予以判断，在上位法律无明确规定的情况下，判断某一下位规则是否构成公共秩序时，应从实体正义和程序正当两个层面进行考察。证券发行人应当如实披露股份权属情况，禁止发行人股份存在隐名代持情形，系由《证券法》和《首次公开发行股票并上市管理办法》明确规定，关系到以信息披露为基础的证券市场整体法治秩序和广大投资者合法权益，在实体和程序两个层面均符合公共秩序的构成要件，因此属于证券市场中应当遵守、不得违反的公共秩序。隐名代持证券发行人股权的协议违反公共秩序而无效。

股权代持协议被认定无效后，投资收益不属于合同订立前的原有利益，不适用恢复原状的法律规定，应适用公平原则，根据对投资收益的贡献程度以及对投资风险的承受程度等情形，即“谁投资、谁收益”与“收益与风险相一致”进行合理分配。名义持有人与实际投资人一致表示以系争股票拍卖、变卖后所得向实际投资人返还投资款和支付股份增值收益，属于依法处分自身权利的行为，不违反法律法规的禁止性规定，可予支持。

上海金融法院判决：一、龚某向杉浦某某支付2017年现金红利人民币352,000元（扣除应缴纳税费）的70%；二、杉浦某某可与龚某协商，对龚某名下123.2万股甲公司股票进行出售，若协商不成，杉浦某某可申请对上述股票进行拍卖、变卖，上述股票出售、拍卖、变卖所得款项中优先支付杉浦某某投资款人民币3,836,800元，若所得款项金额超过投资款金额，超过部分的70%归杉浦某某所有，剩余部分归龚某所有。宣判后，双方当事人均未上诉，判决已发生法律效力。

合议庭成员：肖凯、竺常赟、沈竹莺

专家点评

华东政法大学经济法学院教授

本案涉及外国人在中国投资及委托中国人隐名代持股权问题。一是外国人在中国境内投资的利益保障问题。只要不违反我国关于外商投资准入的禁止性规定，对于外国人投资权益应当依法保护。本案强调了除非违反法律法规的禁止性规定，外国人身份不会必然导致投资无效，体现了司法保障扩大对外开放、优化营商环境的精神。二是股权代持协议效力的问题。因公司上市时隐名代持，违反了《证券法》《首次公开发行股票并上市管理办法》等法律法规对于信息披露真实、准确、完整的要求，影响证券市场秩序和公众投资者合法权益，有违公序良俗，故股权代持协议无效。股权代持协议被认定无效之后，对涉案投资及其收益或风险，亦应按公平原则，综合考量约定与实际情形，进行合理分配处置。本案采取对标的股票进行拍卖、变卖的方式，克服股票价格波动致使投资收益价值难以固定的难题，对同类案件很有借鉴意义。本案裁判根据资本市场特点，既注重保护当事人合法权益，又积极维护社会公共利益，收到很好效果。

期货公司强行平仓权的行使及强行平仓损失的承担

——光大期货有限公司诉鲍某期货强行平仓纠纷案

客户期货账户公司风险率大于100%而交易所风险率未达100%时，期货公司仅通知客户追加保证金而未采取强行平仓措施，并无不当。客户账户交易所风险率达100%后，期货公司履行通知义务并给予客户自行处置的合理时间后已采取强行平仓措施，但由于市场行情变化导致平仓无法实现，由此产生的穿仓损失应由客户承担。

基本案情

2018年6月21日，光大期货有限公司（以下简称光大期货）与鲍某签订《自然人期货经纪合同》，约定鲍某委托光大期货按照鲍某的交易指令为其进行期货交易；同时约定，在交易收市后，经结算风险率大于100%时，光大期货将向鲍某发出追加保证金通知和强行平仓通知，鲍某应在通知所要求的时间内追加足额保证金，否则光大期货有权在不通知鲍某的情况下，对鲍某期货账户的部分或全部未平仓合约强行平仓。（其中风险率的计算方式为：风险率=客户持仓保证金÷客户权益×100%。）双方确认，该风险率系指“公司风险率”。

鲍某持有ni1910合约171手，2019年8月29日日终结算时鲍某期货账户公司风险率104.69%，交易所风险率83.75%。当晚鲍某入金30万元，入金后及次日8月30日日盘开盘时，鲍某期货账户公司风险率均仍大于100%，交易所风险率未达100%。8月30日14:41鲍某期货账户交易所风险率100.21%，光大期货通知鲍某追加保证金，14:56左右光大期货与鲍某就追加保证金进行电话沟通，鲍某要求观察夜盘行情再做操作，当天日终结算时鲍某期货账户公司风险率134.08%，交易所风险率111.73%。8月30日日盘结束后光大期货又多次通知鲍某追加保证金否则将强行平仓。8月30日21:00:20，光大期货对鲍某期货账户所持ni1910合约121手采取强行平仓措施，由于该合约于该日夜盘及9月2日日盘一直处于涨停状态，未能成交。9月2日日终结算时鲍某期货账户公司风险率753.78%，交易所风险率394.84%，客户权益650,906.45元。当日晚，光大期货经鲍某同意，将其期货账户全部持仓171手ni1910合约挂单强行平仓，最终以148,850元成交。该穿仓损失1,439,790.85元由光大期货以自有资金垫付，现光大期货起诉鲍某，请求归还垫付款项。

法院裁判

本案的争议焦点在于：一、合同仅约定公司风险率，在鲍某期货账户公司风险率大于100%而交易所风险率尚未及100%时光大期货是否应当执行强行平仓，光大期货是否存在强行平仓不及时的行为；二、本案的穿仓损失应由何方承担。对此，须结合强行平仓的性质、期货交易保证金制度的功能、双方在期货交易中的地位以及涉案穿仓损失产生的原因综合分析。