对赌协议约定“上市后回售条款”，回售价与二级市场股票交易价格挂钩。公司上市后，该对赌条款是否有效？

案 情

2016年12月，高科新创和高科新浚（简称“高科系”）共同认购绍兴闰康新增出资1260.0321万元，合计认购价款为1亿元。认购后，高科新创占合伙比例7.0449%；高科新浚占合伙比例13.0833%，对应江苏硕世204.0995万股。

2019年12月5日，江苏硕世在科创板挂牌上市交易，当日开盘价为52.33元，绍兴闰康为控股股东，房某某、梁某某为实际控制人。

2020年7月13日，高科新浚发出《回售通知书》，要求房某某、梁某某、绍兴闰康按上市后回售条款回购其所持全部合伙份额。因房某某、梁某某、绍兴闰康未在约定时间内支付相应回购价款，高科新浚遂向上海二中院提起本案诉讼，要求房某某、梁某某、绍兴闰康共同向高科新浚支付合伙份额的回售价款499,023,228.60元及逾期利息损失。

上海二中院生效判决认为，本案争议焦点为《修订合伙人协议》第4.2条上市后回售权条款的效力认定。

通常在司法实践中，在绍兴闰康已就高科新浚主张回售的合伙份额作出诸如同意退伙、减资清算等程序性安排，且无其他无效事由的情况下，对于高科新浚主张的其与房某某、梁某某、绍兴闰康协议约定的案涉回售事项应认定有效而予以判决履行。

综上，《修订合伙人协议》第4.2条所约定的直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的价格计算方式，涉及破坏证券市场秩序、损害社会公共利益、违反公序良俗之情形，应属无效条款。鉴于价格条款是系争回购条款的核心要件，故对于高科新浚依据《修订合伙人协议》第4.2条的计算方式诉请房某某、梁某某、绍兴闰康共同向其支付合伙份额回售价款的诉请，上海二中院不予支持。

评 析

“对赌协议”的涵义及适用原则

目前司法审判实践中，对于“对赌协议”、“对赌条款”的法律适用参照我国《民法典》合同编、《公司法》的相关规定，既要坚持鼓励投资方对实体企业（尤其是科技创新企业）投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题；也要贯彻资本维持原则和保护其他中小公众投资人以及公司债权人合法权益原则，依法平衡投资方、其他中小公众投资人、公司债权人、公司之间的利益。

（一）通常情况下可认定有效

（二）认定无效的特殊情形

此前，上海证券交易所在向江苏硕世实际控制人房某某、梁某某作出的《通报批评决定》中，明确系争回购条款属于江苏硕世IPO前应当披露，且应在申报前予以清理的对赌协议。

根据交易所审核规定，在系争回购条款未作清理的情况下，江苏硕世是无法取得在科创板公开上市发行的资格的。然而，因系争回购条款被隐瞒、未披露，江苏硕世已获取上市发行资格。在此情形下，高科新浚依据应当被清理的系争回购条款来主张权利，缺乏正当性，不应得到支持。

本案为国内首例上市后对赌协议效力认定案，判决认定与二级市场股价挂钩的上市后回售条款无效，与证监部门监管规则保持了一致性，一方面堵上了变相规避“必须清理的对赌协议”的漏洞，保障金融监管要求不被架空，维持了公众对IPO信息披露的信赖；另一方面有助于规范金融市场秩序，保护广大中小股民的合法权益。

施凌波：上海交通大学全日制法律硕士

责任编辑 | 翟珺

版面编辑 | 袁峥