文/结构化金融【宋光辉】

上海银行9月27日披露，该行深圳分行起诉深圳深业物流集团股份有限公司（下称“深业物流”）偿还两笔、总金额接近74亿元贷款本息及相关费用，姚振华、宝能集团等履行担保责任的诉讼，已经获得法院受理。

上海银行起诉追偿的两笔贷款，均发生在2018年，由宝能集团及多家关联方，通过抵质押提供担保。其中一笔未偿还金额近39亿元的贷款，姚振华本人也是担保方之一。加上去年已起诉的另一笔逾期贷款，深业物流在上海银行的未偿债务，总额已接近百亿元。

第一笔贷款中，深业物流、宝能地产股份有限公司提供不动产抵押担保的同时，还由Baoneng Landmark Richer Limited（宝能置地润泰有限公司）、宝能集团分别提供股权质押、连带责任保证等担保。

而在第二笔贷款，除了深业物流提供不动产、租金应收账款等抵、质押担保，宝能地产还提供了不动产抵押担保，宝能控股、宝能集团、姚振华等提供连带责任担保。

早在2022年就有媒体披露，37家金融机构踩雷钜盛华，其中，包括10家银行、12家信托公司、3家证券公司以及12家非银机构，逾期金额合计375.04亿元。

从封神到跌下神坛

截到目前，深圳市宝能集团已经多次被法院列为被执行人。姚振华从宝万之争的风光到如今的窘迫，全在一个钱字。

多年以后，姚振华一定会回忆起那个与王石在深夜洽谈的情景。一方是志满意得，高谈阔论。一方是心怀不甘，冷眼旁观，双方互探虚实，都在谋划一场即将到来的资本大战。

回想起当年“宝万之争”时的风光和意气风发，姚振华可能怎么也不会想到，自己也会面临当前如此的窘境。宝能系下的几个板块，因为拖欠员工工资，而被前来讨薪的员工们堵在总部大楼，还有外地来的员工将帐篷扎在了总部大楼门口，场面一片狼藉，令人极其尴尬。

不知道这个时候，姚振华是否能够亲身体会到王石、南玻高管们等人那时被金钱碾压的痛苦。

宝能系下的金控板块钜盛华公司发行的债券，价格出现急剧下跌。早在此前，评级公司在跟踪评级报告中，虽然仍然维持了AA+的信用评级，但是评级公司却将钜盛华公司列入信用观察名单。

宝能的资金问题，如今受到金融市场和大众的关注。这不是一个好的兆头。

负债过多，高杠杆运行的企业，很容易遭受墙倒众人推的局面。学术一点的说法叫做预期的自我实现。当大家都认为某家公司要出事的时候，资金纷纷抽离，很容易将一家即使是正常的优秀企业，也拖入违约甚至是破产的困境。

早在此前已经有北大方正、清华紫光等这类高负债的企业，先是传出资金压力的新闻，然后债券价格暴跌，然后是债券违约，再就是信用评级下调，最后是破产重整。这差不多已经成为金融市场的定式了。

一文钱难倒英雄。

姚振华应该比谁都更了解金钱的力量，他也特别善于运用金钱的力量。在2015年前后，凭借着金钱力量的加持，宝能当时出手万科，一度要将万科拿下。

然而，在当时的王石眼里，宝能相比万科，姚振华相比王石，都是不可同日而语的。宝能就是仗着有钱，就想让宝能拿下万科，让姚振华成为王石的老板。王石很不情愿，更不服气，一度指斥宝能信用不够，不够格，将姚振华称为野蛮人。

有金融知识背景的人知道，这里的野蛮人，并不是一个贬义词，只是指的那些不被管理层认可的想做控股股东的人。

掌柜的再牛再有功，也不能大过东家。从规矩上来讲，管理层需要得到股东的认可，而控股股东并不需要管理层的认可。在这件事情上面，我当时做为万科的小微股东，是支持姚振华而反对王石的很多不当言论的。王石在市场经济纵横这么多年，对于市场规则还是有认识和认可的。后面，王石也为自己的不当言论公开道歉了。

当时让王石不服气的是，王石认为姚振华的钱根本不是他自己的，是利用金融制度的漏洞或是违规从大众获得的。万科后面还举报宝能的资金存在违规。

双方后面陷入了对万科控制权的争夺，这便是当年轰动一时的宝万之争。

严格来讲，姚振华的宝能当时通过前海人寿发行万能险，募集资金用于投资上市公司，通过设立结构化产品自已出资劣后，由银行理财出资优先，这些运作，都没有违背当时的法律法规，是遵守了游戏规则的。

当时的金融界权威人士吴晓灵女士出具了一份报告，证明了这一点。这也是宝能及姚振华的厉害和可贵之处，他总是能够在规则的允许之下，寻找到能够让机会。你可以指责他的动机不纯，或是格局不高，或是道德存在瑕疵，但是你不能枉法将一个没有违法的人诬陷为犯法。

姚振华后续依仗金钱的力量，还出手南玻，并且控股了南玻。南玻在短时间之内经营层出现大面积变动，被舆论认为是“宝能血洗了南玻”。

姚振华后面还着手投资格力，才买了一点股份，都还没到举牌的程度（购买上市公司的股票超过5%就要公告，俗称举牌），遭遇董明珠一句“实体产业的罪人”的大帽子一盖，赶紧收手。

在宝万之争的过程中，以及对于姚振华的这种野蛮人的行径，我基于规则至上的原则，虽然不认可其中一些做法，但是支持姚振华有这么做的权利。

在保险资金疯狂的那个时间段，还有更卑劣的做法。有的保险公司大股东，的确将保险公司当做了提款机。他们通过保险公司发行万能险产品或是销售保单，获得资金，然后将资金用于自己的地产或是实体项目，为了自身的利益或是产业抱负，将大众资金置入巨大的风险当中。

这种违背规则的做法，才是我们需要反对的。

后面，监管对于保险资金这种翻江倒海的并购式投资也有了看法，“土豪、妖精、害人精”的言论出来之后，保险资金的运作受到了限制。

一个最大的限制就是限制保险公司和大股东做为一致行动人，来进行上市公司收购。

这种行为，明显是保险公司的大股东拿保险公司当枪使。姚振华丧失了很大部分的金钱力量，开始在资本市场慢慢安静下来，后续也传出多个宝能出手上市公司的事情，但是都是动用自己的资金，和宝万之争时的情况，已经不再一样。

2  钜盛华的信用评级，是一只薛定谔的猫，高低取决于宝能的状况

AA+的评级和比垃圾债券还要垃圾的价格，这是一种神奇的组合，几乎违背逻辑里的排中率。很明显，市场的价格和评级公司的评级，两者之间存在矛盾，不可能都对。

中国的评级公司对于控股型的公司的信用评级，存在明显的评级错误。关于这点，我曾经在此前关于清华紫光和北大方正的评论文章《AAA紫光集团债券闪崩与AAA北大方正违约，问题到底出在哪？》中有过详细分析。

钜盛华的问题和北大方正的问题类似，就是控股了金融类公司和上市公司，但是控股比例不高。金融类公司和上市公司的信用情况很好，但在当前严密的金融监管制度和上市公司监管制度之下，钜盛华无法动用这两类子公司的资产。

前海人寿不是包商银行，钜盛华不可能像明天系对待包商银行那样，将前海人寿当做自己的提款机。合并报表数据，极大扭曲的反映了现实，会导致对钜盛华的信用评级的高估。

关于评级的这个问题，有兴趣的朋友可以收看我录制的《财报分析与建模估值》系列课程，其中有2小时专门揭示了当前财务分析和评级模型的问题，并重新构建了信用分析的改进模型。

我在仔细研究了钜盛华的评级报告之后，发现了一个中国评级公司很厉害甚至可以说是神奇的地方就是，评级公司可以无中生有的给出评级来。

具体而言，就是可以在已经条件不足的时候，精确的求出解出来。这个就像解二元一次方程，有人可以用一个方程求出两个未知解，这算不算神奇。

神奇在哪里？

神奇在无中可以生有。

钜盛华的合并报表的资产负债表中，有923亿元的其他应收款，而母公司的资产负债表中，有455亿元其他应收款，比上一年增加了120亿元。而根据跟踪评级报告中给出的信息，其中有531亿元是针对宝能投资集团，还有112亿元是针对与宝能相关的关联公司的。

很显然，这一数据反映出宝能的资金布局。

宝能自己不发行债券，而是让子公司发行债券，再从发债子公司处获得资金。因此，我们难以通过经过审计的年报和评级报告来获得关于宝能的信息。

宝能集团在突破了信息披露的约束之下，各类运作有更大的自由度。从某种意义来讲，钜盛华成为了宝能的提款机，或者是融资平台。

钜盛华的偿债能力，极大程度的依赖于针对宝能的这600多亿元的应收款，能否收得回来。然而，评级报告当中却没有关于宝能的进一步信息，用于我们评估宝能的信用状况。

如果宝能的信用状况好，和工商银行一样，那么这600多亿元的其他应收款，就和银行的存款一样安全。钜盛华可以获得较高的评级。

但是如果宝能信用状况出现问题呢？这些其他应收款，就会成为坏账，什么都不是。这种情况下，钜盛华只能获得很低的信用评级。

在宝能集团信息缺失的情况下，对于钜盛华的评级，给什么评级都是错误的。因此正确的评级结果，应该是“无法给出评级结果”的结论。

这个就像有的会计事务所，在原始审计证据不足的情况下，出具审计报告时给出“无法表示意见的审计报告”，是一样的道理。债券投资人在这样的信息缺失下，投资钜盛华的信用债券，和购买盲盒，又有什么区别？

如果钜盛华是上市公司，出现这样的大股东占用上市公司如此巨额规模资金的情况，肯定会遭受监管处罚和整治的。有这样状况的上市公司，想要增发股票再融资也几乎不可能获得批准。监管这样做，是为了保护中小股民的利益。

然而，出现这种状况，问题却不在宝能身上。毕竟宝能的这种做法，是在遵守法律法规的情况下进行的。这在某种程度上，体现出来宝能的高明厉害之处。

宝能的高明，反衬出来评级公司和债券投资人的“无法描述”。

3 宝能的情况

当前无法获得宝能的财务根据宝能官网的信息，大致了解到宝能的一些基本情况。虽然没有全面的财务报表可以用于分析，但是综合来看，宝能是一家多元化经营的公司。

公司的国际物流板块、综合开发板块、民生服务板块，很多都是与地产相关的重资产型行业，具备投资规模大、回收周期长，资产流动性差的特点。

汽车板块目前仍然处于大量投资建设的阶段，没有实现量产，也无法产生正的现金流。其他高端制造业如南玻、中炬高新等规模太小，相比宝能的整体规模，占比几乎可以忽略不计。

这样的产业布局，对于企业的融资能力和流动性管理能力，要求很高。尤其是在当前的这种形势之下，资金压力巨大。

宝能官网对自身的描述是：

29年来，宝能始终坚持实业报国理想，全面推进“制造宝能、科技宝能、民生宝能”三大战略，现已发展成为涵盖高端制造、国际物流、综合开发、民生服务四大核心业务板块的大型现代化企业集团，业务遍布全国30多个省市自治区、300多个城市。

① 宝能的高端制造板块

宝能自己的描述是“宝能深度布局以前瞻性研究和科技创新驱动的先进制造业，形成以汽车、新能源、新材料、环保、精密制造等板块为主的制造业组团，努力打造一流民族品牌，矩阵包含宝能汽车、南玻集团、中炬高新、韶能集团等先进制造企业。

从资本市场安静下来以后，姚振华洞察到了某些玄机，从2017年开始，大力发展新能源汽车。当时的地产仍然处于一片大好的形势之下，仍然积极拿地盖楼。

有人称，发展汽车很大一个原因就是为了拿地盖楼。

宝能汽车集团有限公司成立于2017年3月，总部位于深圳，定位为国内领先、国际具有影响力的综合性汽车产业集团。以新能源汽车与智能汽车为核心，打造覆盖前瞻技术研发、整车高端制造、核心零部件（包括动力电池、三电系统、动力总成等）、汽车销售、汽车出行、汽车金融与后市场服务等“汽车智造”全产业链生态圈，全面覆盖轿车、SUV、MPV、BPV等全车型区间；在商用车产业，重点发力厢式物流车、轻型卡车和新能源客车领域。

高端制造板块的另一家企业是南玻集团。1984年，南玻集团在深圳成立，中国最早的上市公司之一。南玻的高端节能玻璃的加工能力、规模、产品品质、技术创新位居国际前列。目前，南玻集团已形成节能玻璃、电子玻璃及显示器件与太阳能光伏三条完整产业链。六大生产基地分别位于国内经济最活跃的华东长三角、华南珠三角、西南成渝地区、华北京津冀地区以及华中湖北地区。

高端制造板块还有一家企业是中炬高新技术实业（集团）股份有限公司。这家公司成立于1993年，1995年在上海证券交易所挂牌上市。中炬高新以国家级中山火炬高技术产业开发区为依托，投资健康食品业、汽车配件业等领域，成功开发中炬高新产业园、中炬汽配工业园、中国绿色健康食品产业基地等项目。

② 宝能的国际物流板块

宝能的描述是：通过自建全球范围的物流基础设施和智慧物流骨干网，配合从产地到销地的全球采购分销体系和智慧供应链信息平台，致力于成为国内领先的新流通平台，实现“买卖做到全球，物流通往全球”。目前已在广州、深圳、贵州、昆明等30多个全国重要节点城市布局1500万平方米的智能冷仓、1500万平方米智能干仓，服务全国66个一类物流节点城市和100个二类物流节点城市，已拥有互联网运力骨干网，联通大农业、大食品产业，实现百姓生鲜食品和生活用品的日常采购和配送。

官网显示国际物流板块下边有三个物流中心：

宝能（汕头）国际供应链物流中心、

宝能（烟台）国际物流中心

宝能（广州）空港保税物流中心

③ 宝能的综合开发板块

宝能的描述是：定位为“城市综合运营商”，通过对城市综合体的“开发、经营、管理”一体化运作模式，将城市综合体与城市发展相结合，注重产品与城市的协调发展，打造城市标杆，提升城市品格，致力于为城市发展创造价值，带动城市经济发展。凭借在全国重点城市开发的系列优质项目，连续多年荣获“中国房地产开发企业100强”、 “中国房地产开发企业品牌价值50强”等称号。

④ 宝能的民生服务板块

宝能的描述是：宝能集团围绕医疗康养、文化旅游、食品科技、出行服务、金融服务等领域加大布局，为百姓提供更高水平的医疗养老服务、更健康的食品、更优质的消费体验、更便捷的出行方式等。宝能重要的金融子公司前海人寿和前海财险属于这个板块，属于金融科技与金融服务的子板块。

4 姚振华及宝能的发迹成长史

中国的富豪们，普遍存在第一桶金的来源之迷。有人笑称，解决这个迷题的人能够得诺贝尔奖或是普利策奖。

王石在那篇著名的演讲稿里，将姚振华称为是卖菜的，这完全违背了人民职业平等的社会主义价值观，让王石有点失分。王石还将宝能的发家史总结为“一进、一拆、一分”，也暗含不敬之意。王石与姚振华同处一城几十年，双方应该知根知底。

王石的发家史，公开资料披露的较多，来源于搞到车皮贩卖玉米和倒卖外汇指标，似乎也经不起严格推敲，只能把合理性建立在那个时代的特殊性上。

姚振华比较低调，不像王石那样有那么多的自传和传记。姚振华的发家史，对于外人而言，则显得更加神秘。本文综合一些网页的信息，试图还原基本的面貌。

姚振华先生，1970年出生于广东。1992年毕业于华南理工大学，获得工业管理工程和食品工程双学士学位  ，同年在深圳创业。

那个年代中国的社会阶层划分还未像当前这样成型，教育背景成为划分阶层的重要标准，比家庭背景的重要性更高。八十年代的大学生是天生骄子，华南理工也是重点大学。

从这个角度来讲，姚振华的出身不低。

他在学校修得两个学位，表明其很勤奋，有着强烈的进取心。那个时候的大学生就业容易，属于卖方市场。姚振华刚一毕业就创业，这一点也不多见。这个或许与潮汕地区的重商爱拼的文化有关。

1992的时候，商品短缺，副食品供应偏紧，国家大力推动“菜篮子工程”，姚振华看准时机进入这个行业，和弟弟姚建辉一起创立了深圳市新保康蔬菜实业有限公司，公司首创生态超市，提供净菜服务，获得了深圳市菜篮子工程创新奖。王石称姚老板是卖菜出身，就是基于这个事情。

姚振华对于卖菜的说法很是敏感，多次在公开场合一再强调自己是是开超市。实际上卖菜也不丢人。上推几代，中国人有几个不是种菜卖菜或是种粮卖粮的？

王石创办的万科，先是倒卖玉米，这两年又涉入养猪行业。

姚老板跟别的菜贩子不同，他有较强的事业野心，不甘于做二道贩子，而是自建农产品基地。

5进军房地产

由此，姚老板进入房地产领域。

到了1999年，深圳市新保康蔬菜实业有限公司变更经营范围，增加了房地产开发经营和信息咨询业务。在此期间，公司成功运作了中港城项目。正是这个项目，让姚振华将公司发展的重心从蔬菜经营转到房地产开发。

2000年，宝能公司深圳总部成立。2002年，深圳市新保康蔬菜实业有限公司股东变更为姚振华和其弟姚建辉，两人分别持股75%和25%，办公地址搬到中港城。紧接着，企业更名为深圳市钜华投资发展有限公司。

后面公司几度更名，变为宝能。

此后，宝能发生了王石所说的“’一进、一拆、一分’，这就是他们的发家史。王石提到“分拆的结果是他们拿到深业物流品牌的使用权。”

深业物流集团前身为深圳市笋岗仓库企业有限公司，成立于1983年，在2003年之前，深业物流集团股东包括深圳国际信托投资公司、公司内部职工、深圳控股有限公司、新笋投资有限公司和深圳市众力一投资股份有限公司。其中，深圳控股有限公司持股比例为51%。

2003年1月，深圳市宝能投资有限公司取得新笋投资有限公司所持的25%的股权。

2003年3月，深圳市众力一投资有限公司的股份转让给了宝能控制的钜盛华实业和深圳市银通投资发展有限公司，两家公司持股比例分别为9.24%和10%，由此，宝能集团在深业物流集团的合计持股达到44.24%。

2004年1月，深圳国际信托投资有限责任公司将所持有2.28%股权转让给了深圳市钜盛华实业发展有限公司。宝能集团总共持有深业物流集团46.52%股权。

2006年，姚振华出任深业物流集团总经理和副董事长，姚建辉任董事兼副总经理，多位宝能系人员也纷纷进入了董事名单。

深圳深业物流集团股份有限公司经营期于2007年9月20日到期。该公司在2006年6月18日、12月11日召开股东大会，根据决议，深圳控股有限公司与宝能签订分立协定，到期后根据中国《公司法》对深业物流进行分立。深业物流集团在2006年5月底的评估值为12.46亿元人民币。深业物流集团的资产大致按照股权比例进行分配。

对于当初的拆分，有种官方说法是“深圳控股完成深业物流旗下货仓发展及物业出租公司的分立安排，正式结束耗用公司大量管理时间的合作关系，分离安排将有助公司抛掉历史包袱，继续稳步向前。”

这个被深圳控股视作“包袱”的深业物流，却让宝能集团获得了更多的土地和房屋。在此之后，这些资产获得了快速升值，这也是宝能集团完成资本积累最关键一步。

这也就是王石所说的”发家史“

2005年，钜华投资公司运作深圳宝能太古城项目。2009年项目开盘当日，宝能太古城就获得了15亿的销售额，项目大获成功。此后，宝能涉入综合物业开发的新领域征程，同时也开始在城市综合运营上蓄势发力。从2009年开始，宝能开始进行全国性的扩张。其后投资兴建了大量的商业地产。

6前海人寿成立

2012年，前海人寿成立。

在此期间，中国进入了金融放松监管的阶段，有很多保险牌照被发给了民营资本。保险牌照可以面向大众募集资金，尤其是其中的寿险牌照，非常宝贵。

2012年，保险公司资金运用新规出台，保险资金可以投资地产、股票、债券等各种产品，对于民营地产企业而言，其价值甚至高于银行牌照。银行资金则受到银行法的限制，不能投资地产和权益型产品。

从成立开始，前海人寿就以远远超出市场水平的高薪四处招人，大力发展业务。2013年，公司的保费规模就突破百亿，在全国人身险公司中排名第13位。后面依靠类似银行理财的万能险产品，前海人寿的保费收入突飞猛进。

2015年前海人寿原保险保费收入2014年同期保费收入的5倍还多。如此迅猛的发展速度，在中国保险业极为罕见，当时有人惊叹：

前海人寿“以3年时间，走完了平安16年的历程。

当时的中国金融，处于大资管的时代。除了前海人寿，当时还有很多民营保险公司如生命人寿、安邦人寿都借助万能险这类类资管产品，实现了超常发展。宝能再一次精准而完美的抓住了时代机遇。

获得保险牌照了，有了金融的加持，姚振华可以实施其资本市场运作，实现其产业抱负了。当时保险资金监管政策存在一定的漏洞，加之2015年发生股灾，监管有意引入险资救市。

这让保险资金在资本市场得以叱诧风云。

保险资金发起了多起恶意并购。

前海人寿并购南玻，出手万科，觊觎格力，并不是独家，

当时还有生命人寿，一度想要蛇吞像，试图拿下浦发银行。

只是宝能的风格更加激进，也因万科王石本就知名，发起了反收购的斗争，才让宝能的动作变得更为大众熟悉。

当时在深圳房地产企业里边，以“招保万金”为第一梯队，宝能的知名度不高，存在感也不强。以至于后面宝万之争发生的时候，很多深圳人都觉得惊讶，因为两者的在地产领域的实力相差实在太悬殊了。宝万之争的故事前面提到过了。

保险资金在资本市场的过于激进的运作，引起了监管的重视。

后面监管出台政策对于保险资金运用进行了规范，保险公司。后面，保监会进入前海人寿，进行现场检查，发现出来前海人寿的种种违规行为。保监会开出了处罚单。姚振华还被取消了担任保险高管的资格，并且受到市场禁入的处罚。

从此之后，国内对于金融监管开始加强。

2017年，强监管成为当年银监会的工作关键词。2018年，国家推行去杠杆，资管新规也于当年推出。金融行业的发展，进入新的时代。保险业的万能险产品，发展进入低谷。国家发展战略上面，采取了打虚助实的政策。国家在2018年推出科创板，进一步扶持科技型实体产业的发展。

早在此之前的2017年，姚振华再次洞察政策先机，切入新能源汽车。也有人认为，宝能的做法，有以汽车产业为名，行圈地之实。这是地产行业惯用的产业勾地的做法。

现在无法具体获知宝能在汽车产业方面的投入，根据宝能当时进入行业时对下游经销商的承诺，每年投入100亿元，现在的投入应该要在300亿元。

2018年，国家推行去杠杆政策，使得整个中国的经济金融形势发生了重大的变化。这个可以称得上是中国当代经济史上的里程碑事件。在此之后，很多高杠杆的企业，尤其是多元化经营在产业内缺乏竞争力的企业，出现危机。案例不胜枚举。

去杠杆政策，埋下了宝能当前资金问题的种子。

还有一个原因，宝能在地产方面投入过多，尤其是兴建和持有了大量的商业地产。这些资产欠缺流动性，占用资金。加之政策对于地产行业的打压。这两年，地产行业同样也是违约的重灾区。宝能同时具备高负债经营、多元化和身涉地产行业等多个高违约的因素，形势不容乐观。

金融强监管，使得宝能即使有心，也无力让前海人寿为自己“输血”。如果之前有“输血”的动作的话，甚至还留下了历史负债，需要当前偿还，进一步增加资金压力。

宝能当前的困难形势，是内因与外因共同作用形成的。这种形势下，如果没有强大外力出手相助，企业依靠自身，很难度过危机。