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发布时间：2023-09-03 10:04:03
裁判要旨：上市公司年度报告的财务数据及披露信息存在虚假记载，已由监管部门行政处罚。但被行政处罚的行为并不必然承担民事侵权责任，投资者提起民事赔偿诉讼，仍需证明损失与虚假陈述之间存在因果关系。上市公司股价并未因虚假陈述行为而上涨， 也未因虚假陈述行为被揭露而下跌，投资者的损失与虚假陈述行为无关，上市公司无需承担赔偿责任。
０１ 案情简介
某上市公司创办于１９８９年，于２０１０年在深交所正式挂牌上市。２０２１年，该上市公司因其合并报表子公司年度报告财务数据及相关披露信息存在虚假记载的行为，受到证监会处罚。随后，大量投资者纷纷起诉要求上市公司承担赔偿责任。截至２０２２年８月，累计起诉人数已超过三百多人，累计索赔金额数千万元。
杭州市中级人民法院一审判决该上市公司需承担民事赔偿责任，考虑到证券市场的系统性风险及非系统性风险对投资者损失的影响，酌情判决上市公司承担投资者７０％损失的赔偿责任。一审判决后，该上市公司委托北京天驰君泰（杭州）律师事务所代理上诉。
０２ 代理思路
接受委托后，本所组成由张文波主任律师领衔的律师团队处理本案，并由所内证券法教授律师担任出庭律师。律师团队经过全面的事实梳理和法律研究，同时邀请国内权威证券法专家对本案代理方案进行论证，最终按以下思路展开代理工作。
案涉信息披露行为不具有重大性。关于相关虚假陈述行为是否具有重大性，《九民会议纪要》第８５条将被监管部门行政处罚作为认定具有重大性的标准，然《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下称“《若干规定》”）第１０条未将监管部门处罚作为认定重大性违法行为的标准。两者在判断相关虚假陈述行为是否具有重大性的标准明显存在差异。从效力层级上来看，《九民会议纪要》的效力弱于司法解释。因此，在《九民会议纪要》的相关规定与《若干规定》相冲突时，法院应当优先适用《若干规定》。一审法院按照《九民会议纪要》的认定思路，基于行政处罚认定案涉信息披露行为具有重大性，明显存在法律适用错误。同时，在本案中，案涉虚假信息披露行为发生后的成交量并无任何异常，揭露日前后１０个交易日期间交易价格及换手率情况看，该上市公司的股价涨跌幅及换手率均未发生任何异常变化，甚至揭露日当天的成交量发生明显变化，且股价相应上涨，恰恰可以证明案涉信息披露行为不具有重大性。
案涉信息披露行为与投资者交易行为不存在因果关系。第一，在投资者购买上市公司股票前，上市公司发布了一系列宏观利好政策及经营性利好公告。且该等重大利好消息发生于实施日之后，投资者的交易行为明显是受到了该等重大利好信息的影响，与案涉信息披露行为没有因果关系。第二，披露日上一年度，上市公司发布了《前三季度业绩预告》，提及上市公司该期间归属于上市公司股东的净利润比去年同期下降巨大，业绩变动的主要原因之一是该合并报表子公司主营业务收入大幅下降。在负面信息后，投资者不顾风险仍坚持于买入上市公司股票。该行为属于应当预知风险而未预知或者明知风险而选择自担的行为，相关投资决策行为明显与该合并报表子公司所引发的案涉信息披露行为不存在交易因果关系。第三，投资者的损失绝大部分来源于揭露日之前，由于在揭露日之前，案涉信息披露行为并未被市场所知悉，揭露日之前亚太药业股价变化情况与虚假陈述行为没有因果关系，而是由系统风险和非系统风险所导致的。
一审法院对损失赔偿比例的确定缺乏科学性、合理性。一审法院在明知其不具备精准核定案涉期间系统风险和非系统风险对投资者损失影响比例能力的情况下，依然拒绝委托被众多法院认可的第三方损失核定机构进行损失核定，严重违反了类案同判的相关精神，且投资者的绝大部分损失产生于揭露日之前，且揭露日至基准日期间股价整体处于上涨趋势，涉案系统风险及非系统风险的影响比例远远高于一审法院酌定的比例。
法院应当考虑案涉企业实际情况，维护营商环境，重新分配、合理认定上诉人应当承担的赔偿责任，以发挥法律积极的社会效果。该上市公司承担着当地财政税收、居民就业等重要社会责任。原控股股东因资金流动性出现危机，无力偿还银行贷款，银行纷纷起诉并陆续拍卖其持有的上市公司股票，严重影响上市公司稳定及发展，经当地政府招商引资，现实控人通过司法拍卖、二级市场买入、协议转让等方式出资入股上市公司。该虚假陈述行为系由原实控人实施，目前新实控人和新一届管理层正积极应对公司存在的风险因素，寻求解决公司困境的相关方案，采取措施包括但不限于司法等手段维护上市公司及全体股东的合法权益，以促进公司健康、可持续发展，公司迎来了难得的发展时机。现若示范案例判决上市公司承担投资者投资损失差额７０％的赔偿责任，结合该案明显存在的群诉情况，则上市公司面临数千万赔偿，将极大地增加上市公司后续的经营难度，产生不良的社会效果。
０３裁判理由
浙江省高级人民法院经审理认为，上市公司年度报告的财务数据及披露信息存在虚假记载，已由监管部门行政处罚。但被行政处罚的行为并不必然承担民事侵权责任，投资者提起民事赔偿诉讼，仍需证明损失与虚假陈述之间存在因果关系。
考察实施日后上市公司的股价均未出现明显上涨。而本案虚假陈述行为被揭露后，在没有利好公告的情况下，股价当日上涨，至基准日累计上涨较高，明显优于同期深证成指、行业指数的走势。因此，上市公司股价并未因虚假陈述行为而上涨，也未因虚假陈述行为被揭露而下跌，投资者的损失与虚假陈述行为无关。
本案投资者买入上市公司股票时，上市公司股价已经并继续处于下降通道，至揭露日的前一交易日，已产生较大的投资损失，揭露日以及至基准日期间的股价上涨，反为其挽回部分损失。故投资者的损失并非因虚假陈述行为所致。
０４裁判结果
撤销杭州市中级人民法院的一审判决，改判驳回投资者全部索赔请求。
裁判要点
根据虽然安徽华信公司案涉诱多型虚假陈述的内容符合《中华人民共和国证券法》２０１４（以下简称“《证券法》（２０１４）”）以及证券监管部门制定的规章及规范性文件所列之重大事件，但是从该虚假陈述行为对股价及交易量的影响来看，当时安徽华信公司的股价受其他诸多因素的主导，安徽华信公司的虚假陈述行为并未导致股价或交易量产生明显的变化。虚假陈述内容的重大性是投资者对虚假陈述产生信赖，从而认定交易因果关系的前提，在虚假陈述内容不具有重大性的情况下，相关民事责任不应由安徽华信公司承担。
相关法条：
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述侵权司法解释》”）第四条、第八条、第十条、第二十六条、第三十条
《证券法》（２０１４）第六十九条、第八十条
基本案情
安徽华信公司（原名“安徽Ａ股份有限公司”）是上市公司。２０１３年５月２０日，被告上海华信公司成为该公司控股股东。２０１３年１１月１８日，该公司发布重组停牌公告。嗣后，该公司多次公告重组进展。２０１５年６月１６日，该公司发布《关于筹划重大事项的停牌公告》，载明安徽华信公司拟筹划重大事项，鉴于该事项存在不确定性，公司股票在２０１５年６月１５日开市起停牌。该次停牌一直持续至２０１６年４月１５日。２０１３年５月２０日起至２０１５年６月１５日期间，深证综指同期上涨２０６．５％。２０１３年５月２０日至２０１６年４月１５日，该公司股价上涨３９０．９％。在此期间，该公司于２０１６年３月１日在巨潮资讯网发布《２０１５年年度报告》。
２０１６年４月１５日，安徽华信公司发布《关于公司重大资产重组事项的进展及复牌公告》，载明：２０１６年１月１５日该公司发布了《关于公司筹划控股股东资产注入事项的提示性说明及停牌公告》，公司股票于２０１６年１月１５日开市起继续停牌；２０１６年１月２２日至２０１６年４月９日期间，安徽华信公司发布了《重大资产重组进展公告》；公司终止本次重大资产重组，并将未来择机尽快重启重大资产重组事宜；公司股票将于２０１６年４月１５日开盘后复盘；等。同日，该公司股票收盘价较前一交易日下降１０．０３％，并连续三个交易日跌停。２０１６年４月１５日、４月１８日、４月１９日，深证综指分别较前一交易日下降０．２０％、下跌１．３２％、上涨０．３０％。
嗣后，安徽华信公司股价缓慢下跌至２０１８年３月２０日。期间，２０１６年９月１３日，该公司在投资者互动平台表示：公司正研判关于重组的最新相关规定对公司择机启动的重大资产重组事项带来的影响；今年４月份，公司控股股东上海华信公司拟将多个能源及金融资产注入安徽华信公司，但因收购流程复杂且时间不确定，公司决定终止重组；彼时，公司表示未来择机重启重组事宜。
２０１７年３月１８日，安徽华信公司发布《２０１６年年度报告》。嗣后，该公司股票股价连续多个交易日下跌至２０１７年３月３０日。
２０１８年３月２０日，安徽华信公司发布公告，于２０１８年３月１９日下午临时停牌并拟披露重大事项。２０１８年３月２４日，该公司发布《关于公司重大事项停牌进展的公告》。２０１８年３月２７日，该公司发布公告，控股股东上海华信公司部分所持该公司股份处于质押状态的共计８６８，６６８，７５７股，占公司总股数的３８．１３５８％，占被告上海华信公司所持公司总股数的６２．７４２３％。２０１８年３月３０日，安徽华信公司发布《关于控股股东部分被司法冻结的公告》，被告上海华信公司总计持有上市公司股份占总股本的６０．７８％，其中３５．８１％的股份已被司法查封，占上市公司总股本２１．７７％。２０１８年３月３１日，安徽华信公司发布《关于重大事项继续停牌的公告》。２０１８年４月９日，该公司公告收到深圳证券交易所问询函。２０１８年４月１１日、１８日，该公司发布《关于重大事项停牌进展的公告》。
２０１８年４月２５日，安徽华信公司发布《关于控股股东终止筹划控制权变更暨股票复牌公告》，载明上海华信公司决定暂时终止筹划重大事项，并于该日复牌。同日，安徽华信公司股价收盘价，较前一交易日下降１０．０２％。２０１８年４月２６日，该公司公告《安徽Ａ局对控股股东及公司采取警示函措施的公告》，载明被告上海华信公司未能及时履行告知上市公司义务，迟至２０１８年３月５日才通知上市公司披露股权质押合同事宜，未及时回复安徽华信公司股权被冻结事宜，安徽华信公司未及时披露被告上海华信公司未及时回复安徽华信公司所作出的问询，即被告上海华信公司所持４．９５亿股股份被司法冻结的问询。同日，安徽华信公司股价收盘价，较前一交易日下降９．９０％。
２０１８年４月２７日，安徽华信公司发布《２０１７年年度报告》。嗣后，该公司股价连续多个交易日下跌至２０１８年５月１８日。
另，２０１８年３月１日，联合资信评估有限公司将被告上海华信公司长期信用登记下调至ＡＡ＋、ＡＡ。２０１８年３月２３日，联合资信评估有限公司发布《关于上海华信公司的关注公告》，首次提示被告上海华信公司短期流动资金暂时紧缺。２０１８年４月９日，联合资信评估有限公司将被告上海华信公司长期信用登记下调至ＡＡ。２０１８年４月１９日，中诚信国际信用评级有限责任公司发布《关注上海华信公司及其下属子公司相关事项的公告》，提示被告上海华信公司到期债券兑付压力。２０１８年４月２７日，被告上海华信公司公告预计上海华信公司无法按期披露２０１７年年度年报。２０１８年６月５日，安徽华信公司发布《债务逾期公告》，逾期总金额达３．７亿元。
２０１８年８月２３日，安徽华信公司在巨潮资讯网发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》。
２０１８年８月２３日、２４日、２７日，安徽华信公司股票收盘价较前一交易日下跌２．３１％、上涨０．７９％上涨１．５６％，深证综指收盘价较前一交易日上涨０．６３％、下降０．２３％、上涨２．４９％。
２０１８年８月２３日至第３０个交易日２０１８年１０月１１日，累计成交量达到可流通部分的１５．９３％。在此期间内，每个交易日收盘价的平均价为１．３０元，安徽华信公司股价跌幅８．４６％，深证综指跌幅１１．０４％。根据２０１６年４月１５日《关于公司重大资产重组事项的进展及复牌公告》，安徽华信公司的主营业务由农化领域转为石油能源领域。２０１８年８月２３日至２０１８年１０月１１日期间，石油行业指数跌幅１．０３％。
２０１９年１１月１日，安徽华信公司被摘牌。２０１９年１１月１５日，上海三中院裁定受理案外人对上海华信公司的破产清算申请，并指定管理人。
２０２０年２月１８日，中国证券监督管理委员会安徽Ａ局作出《行政处罚决定书》，认定安徽华信公司存在违法事实：一、安徽华信公司未按规定披露关联交易事项，导致２０１５年至２０１７年年度报告存在重大遗漏。二、安徽华信公司虚增２０１６年度、２０１７年度营业收入和利润，导致２０１６年、２０１７年年度报告存在虚假记载。三、安徽华信公司未按规定及时披露为控股股东及其关联方提供担保事项。综上，该局对安徽华信公司、上海华信公司处以行政处罚。。
原告柯志程于２０１６年３月１日之前持股１７，８００股，２０１６年４月８日分红１６，０２０股，２０１６年７月２９日、８月１日、１２月２１日、２０１８年５月３１日分别以均价９．０６元、８．９２元、１０．４９元、１．９１元卖出６，６００股、８，８００股、５００股、１００股，于２０１６年９月８日分别以均价８．９９元、９．０１元、９．０３元分别买入１１，５００股、３，８００股、４，１００股、４，０００股，于２０１６年１２月２３日、２０１７年４月５日、２０１７年５月１５日分别以均价１０．１７元、８．７０元、６．７６元买入２，４００股、１，８００股、２２，０００股，２０１８年８月２３日至今没有进行交易。原告朱艳辉于２０１６年６月３日至２０１７年１１月３日买入、卖出股票共计９次，截至２０１７年１１月３日持股数为０，２０１８年２月１日以５．８２元买入３，４００股，２０１８年８月２３日至今没有进行交易。原告段光磊于２０１６年４月２７日、４月２９日、５月９日、５月１２日、７月２７日，分别以１３．３０元、１２．７１元、１０．５８元、９．２７元、９．４０元买入４００股、３００股、１，０００股、１００股、１００股，２０１８年８月２３日至今没有进行交易。
裁判结果
一审裁判结果
驳回原告柯志程、朱艳辉、段光磊的诉讼请求。
裁判理由
一审裁判理由
一、安徽华信公司是否存在证券市场虚假陈述行为
根据《虚假陈述侵权司法解释》第四条的规定，本案中，中国证券监督管理委员会安徽Ａ局已经对安徽华信公司作出《行政处罚决定书》，认定安徽华信公司作为上市公司，未按规定披露关联交易和对外担保事项，虚构保理和原油转口贸易业务，披露的２０１５年至２０１７年年度报告存在虚假记载、重大遗漏等行为，违反了《证券法》的相关规定。基于此，本院认定安徽华信公司存在证券市场虚假陈述行为，并对其实施日、揭露日、基准日、基准价，作出如下认定：
（一）实施日的认定
《行政处罚决定书》中认定安徽华信公司存在多项信息披露违法违规行为。本院认为，根据《行政处罚决定书》的认定，安徽华信公司存在多个虚假陈述行为，其中最早的虚假陈述行为发生于２０１６年３月１日《２０１５年年度报告》发布之日，该行为一直持续，故实施日应为２０１６年３月１日。
（二）揭露日的认定
根据《虚假陈述侵权司法解释》第八条第三款的规定，本案中，虽然安徽华信公司分别在２０１５年、２０１６年、２０１７年年度报告中实施了虚假陈述，但是其在《２０１５年年度报告》中实施的虚假陈述呈连续状态。安徽华信公司于２０１８年８月２３日在中国证券监督管理委员会指定的信息披露网站巨潮资讯网发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，其实施的虚假陈述首次被公开揭露并为证券市场知悉，故揭露日应为２０１８年８月２３日。
（三）基准日的认定
根据《虚假陈述侵权司法解释》第二十六条的规定，安徽华信公司股票自揭露日２０１８年８月２３日起至第３０个交易日２０１８年１０月１１日，累计成交量仅达到可流通部分的１５．９３％，故本案基准日应为２０１８年１０月１１日。
（四）基准价的认定
根据《虚假陈述侵权司法解释》第二十六条的规定，２０１８年８月２３日至２０１８年１０月１１日，每个交易日收盘价的平均价格为１．３０元，故本案基准价应认定为１．３０元。
二、虚假陈述的内容是否具有重大性
本案中，安徽华信公司对虚假陈述内容的重大性提出抗辩，认为安徽华信公司的虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量的明显变化，具体理由是：安徽华信公司的股价飞涨发生在实施日之前，与证券虚假陈述无关；两次股价暴跌发生在揭露日之前，均系市场因素（包括系统性风险及非系统性风险）导致，亦与虚假陈述无关。
针对此抗辩，原告进一步认为，《虚假陈述侵权司法解释》第十条第三项规定的“虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化”，属于兜底条款。在某些特定情况下，实施日的股价本身不会因为虚假陈述的实施而发生变化，故对于重大性的判定，应综合考虑实施日、揭露日或更正日的股票交易价格或交易量的变化。诱多型虚假陈述行为不一定导致实施日后股价上涨，揭露日后股价下跌。故，安徽华信公司虚假陈述的内容具有重大性。
本院认为，《虚假陈述侵权司法解释》第十条规定“有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。”《中华人民共和国证券法》第八十条第二款规定重大事件包括上市公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响等情形。
本案中，安徽华信公司虚假陈述的内容涉及未按规定披露关联交易事项，导致２０１５年至２０１７年年度报告存在重大遗漏，虚增２０１６年度、２０１７年度营业收入和利润，导致２０１６年、２０１７年年度报告存在虚假记载，２０１８年２月未按规定及时披露为控股股东及其关联方提供担保事项。虽然上述诱多型虚假陈述的内容符合《中华人民共和国证券法》以及证券监管部门制定的规章及规范性文件所列之重大事件，但是从该虚假陈述行为对股价及交易量的影响来看，当时安徽华信公司的股价受其他诸多因素的主导，安徽华信公司的虚假陈述行为并未导致股价或交易量产生明显的变化。具体分析如下：首先，安徽华信公司首次实施虚假陈述行为是在２０１６年３月１日，其在发布的《２０１５年年度报告》中未按规定披露关联交易事项。这一虚假陈述行为属于隐瞒利空消息的诱多型虚假陈述。但隐瞒利空消息的行为通常无法被外界感知，一般不会导致股价发生变动。同时，年度报告的发布正处于证券停牌期间，更无法对股价造成直接影响。２０１６年４月１５日复牌后，安徽华信公司股价并未明显上涨或维持不动，而是连续三个交易日跌停。这说明虚假陈述未体现出诱多的效果。安徽华信公司第二次虚假陈述行为系其在发布的《２０１６年年度报告》中未按规定披露关联交易、虚增２０１６年度营业收入和利润。上述虚假陈述亦属于诱多型虚假陈述，特别是虚增营业收入和利润，通常会导致股价明显上涨。但安徽华信公司公布《２０１６年年度报告》后，公司股价连续８个交易日下跌。安徽华信公司的第三次虚假陈述行为系其在发布的《２０１７年年度报告》中未按规定披露关联交易、虚增２０１７年度营业收入和利润以及未及时披露对外担保，虚假陈述类型同２０１６年，但安徽华信公司公布《２０１７年年度报告》后，公司股价连续１３个交易日下跌。由此可见，安徽华信公司在上述诱多型虚假陈述行为实施后并未导致股价明显上涨，市场对其的反应是相反的。其次，诱多型虚假陈述行为揭露后，股价通常受此影响会明显下跌。本案中，虽然揭露日当天安徽华信公司股价下跌２．３１％，同期大盘上涨０．６３％，但嗣后两日，安徽华信公司股价连续上涨，其中第一日上涨超过同期大盘。总体而言，揭露日以及后续两日，安徽华信公司股价并未出现高于大盘的明显下跌。在揭露日至基准日期间，安徽华信公司虽然股价下跌，但跌幅小于同期大盘。故，安徽华信公司诱多型虚假陈述行为的揭露，并未导致股价明显下降。第三，纵观安徽华信公司从２０１６年３月１日至２０１８年１０月１１日期间的整体走势，安徽华信公司的股价主要受到证券市场系统风险和其自身资产重组失败的重大影响，虚假陈述行为并未导致其股价明显变化。上述期间，安徽华信公司股价存在两次大幅度下降。第一次股价大幅度下降发生于安徽华信公司宣布重组失败于２０１６年４月１５日复牌后。此次停牌开始于２０１５年６月１５日，至复牌长达近１０个月。停牌期间发生的２０１５年、２０１６年股市大盘风险、安徽华信公司自身的资产重组失败等因素，造成了复牌后的第一次股价大幅度下降。第二次大幅度下降发生于安徽华信公司再次宣布重组失败并于２０１８年４月２５日复牌后、揭露日２０１８年８月２３日之前。此次股价大幅度下降是安徽华信公司资产重组失败，控股股东上海华信公司所持股票质押、被司法冻结，以及被告上海华信公司出现资金问题等因素所造成。整体而言，安徽华信公司提供证据证明其虚假陈述行为并未导致股价或交易量明显变化，其有关虚假陈述的内容不具有重大性的抗辩成立。本院认为，虚假陈述内容的重大性是投资者对虚假陈述产生信赖，从而认定交易因果关系的前提，在虚假陈述内容不具有重大性的情况下，相关民事责任不应由安徽华信公司承担。
因安徽华信公司对原告的损失不承担赔偿责任，故本院对原告要求其控股股东上海华信公司承担连带责任的诉讼请求，亦不予支持。原告作为股票投资者，在其投资购买股票时理应注意到相关的投资风险，对投资风险行为所造成的损失，应由其自行承担。
虽因虚假陈述行为被证监会处罚，相关主体仍可能不承担民事责任——蔡某某与Ａ公司、Ｂ证券公司证券虚假陈述责任纠纷案
１．案件信息
一审：（２０１７）粤０１民初２１１号（广东省广州市中级人民法院）
二审：（２０１８）粤民终１３４０号（广东省高级人民法院）
２．案情简介
Ａ公司是２０１４年在深圳证券交易所中小企业板块上市的公司。２０１５年１０月，因涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对Ａ公司展开立案调查。２０１７年５月３１日，中国证监会以Ａ公司ＩＰＯ申请文件、定期报告存在虚假记载、重大遗漏为由对其及责任人员作出行政处罚。同日，中国证监会以Ｂ证券公司出具的《发行保荐书》等文件存在虚假记载为由对Ｂ证券公司及责任人员作出行政处罚。
蔡某曾于２０１５年５月１８日至２０１６年８月１５日期间陆续买入、卖出Ａ公司股票并存在损失，遂以Ａ公司虚假陈述行为导致其损失为由，起诉请求判令Ａ公司赔偿经济损失，Ｂ证券公司承担连带赔偿责任。
３．裁判摘要
关于蔡某的损失与Ａ公司的虚假陈述行为之间有无因果关系这一争议焦点。法院认为，首先，蔡某买入股票的时段主要集中在２０１５年５月至６月间，该时段Ａ公司股票价格伴随着中国股市“大牛市”恰好迎来了大幅上涨，２０１５年６月１２日股价升至最高点７４．５９元。随后，Ａ公司股票和大盘同步震荡下行，截至虚假陈述揭露日，Ａ公司股票的收盘价已下跌至２８．７９元。原告的投资损失在虚假陈述被揭露之前已客观存在，且与证券市场的系统风险呈现出紧密的关联性；其次，Ａ公司股票的股价虽然在揭露日的次日跌停，但同属该板块未受到虚假陈述揭露消息影响的其他上市公司股价同样出现了普遍跌停的情况，不能据此判断Ａ公司股票的下跌与本案虚假陈述的揭露存在必然的因果关系；最后，截至基准日，Ａ公司的股票相较揭露前反而出现了上涨。综合前述情况，蔡某的投资损失产生于虚假陈述揭露之前，造成该部分损失的主要原因为系统风险。投资者蔡某的损失与Ａ公司的涉案虚假陈述行为之间并无必然因果关系。因此，对于蔡某主张Ａ公司因虚假陈述行为承担赔偿责任以及由Ｂ证券公司承担连带赔偿责任的诉讼请求不予支持。
新疆某上市公司（下称“公司”）因信息披露违规被中国证监会行政处罚，引发众多股民对公司提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼（下称“本案”），金杜代理公司应诉。近期，新疆某中级法院就本案作出一审判决，驳回股民全部诉讼请求。
本案系典型的证券虚假陈述民事赔偿诉讼。该类案件因涉及股民众多、索赔金额高、专业性强，往往引发资本市场高度关注。从以往的案例来看，上市公司被行政处罚后引发的股民诉讼，法院判决驳回原告全部诉讼请求的案例极为罕见。本案中，金杜基于以往处理类似案件的丰富经验和专业把握，针对本案的案情特点，有针对性地提出了上市公司不应承担股民损失的答辩意见，最终得到法院支持。这是金杜代理上市公司成功应对股民提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼的又一经典案例。
案情简介
２０１４年７月，中国证监会作出《行政处罚决定书》，认定公司连续多年虚构购销业务，虚增业务收入与成本，虚增或者虚减利润，导致公司２００６年至２０１１年年报存在信息披露违规问题。
截止目前，本案共有７０余名股民对公司提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼，此外，还有批量股民以律师函的方式向公司进行索赔。
本案主要争议焦点及金杜整体应对思路
对于虚假陈述民事赔偿诉讼而言，一般涉及如下争议焦点问题：虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价的认定；虚假陈述是否具备重大性；虚假陈述与投资损失之间的因果关系；投资损失的计算方法；系统风险的剔除等。
通过认真研究本案材料，我们发现，本案不同于常见的虚假陈述民事赔偿诉讼，涉及若干特殊、复杂的争议焦点：
第一，在本案诉讼发生前，公司曾经历过破产重整，《行政处罚决定书》认定的公司信息披露违法事项发生在破产重整前，因此，本案股民的索赔涉及是否属于破产重整债权、是否需要根据《重整计划》进行清偿的问题。
第二，本案虚假陈述行为同时包括“诱多型”和“诱空型”虚假陈述，目前最高人民法院的司法解释仅对因“诱多型”虚假陈述给投资者造成的损失如何赔偿作出规定，对于在“诱空型”虚假陈述行为发生后买入股票的投资者的投资损失，涉及是否与公司虚假陈述行为之间存在因果关系的问题。
第三，在原告买入公司股票至本案基准日期间，受国际国内政治、经济等系统风险因素影响，中国股市呈下跌态势。此外，在此期间，公司连续发布一系列经营陷入困境的利空公告。因此，对于如何考量、评估系统风险和非系统风险对原告损失造成的影响，非常关键。
根据上述分析，金杜认为：本案股民主张的投资损失属于破产重整债权，应按照《重整计划》执行，且原告在“诱空型”虚假陈述发生后的买入行为，并不会受到“诱空型”虚假陈述的影响，原告的投资损失系由系统风险因素和非系统风险因素叠加造成的，与公司虚假陈述行为之间并无因果关系。因此，股民的投资损失不应由公司承担。
金杜对本案主要争议焦点的主张和一审判决的认定
１． 关于原告主张的投资损失是否属于破产重整债权
我们主张，投资者因上市公司虚假陈述行为而享有的债权为侵权之债，其债权请求权始于虚假陈述行为发生之时。本案虚假陈述行为发生在法院裁定受理公司破产重整之前，因此，依据《企业破产法》相关规定，本案原告主张的投资损失属于逾期未申报的破产重整债权，应按照《重整计划》的规定进行清偿。并且，对于原告在重整计划执行完毕之日起两年后索赔的，应依据《重整计划》的规定，免除清偿责任。
最终，一审判决支持了我们的上述主张。
２． 关于本案“诱多型”和“诱空型”虚假陈述行为与原告损失之间的关系
虚假陈述分为“诱多型”和“诱空型”虚假陈述，“诱多型”虚假陈述会诱导股民买入股票，而“诱空型”虚假陈述不会诱导股民买入股票。公司２００６年至２００７年年报属于“诱多型”虚假陈述，２００８年至２０１１年年报虚减利润，属于发布虚假的消极利空信息，构成“诱空型”虚假陈述。
我们主张，原告均系在公司２００８年年报公布后买入股票，距公司作出“诱多型”虚假陈述行为已过去二至三年，不大可能再受该“诱多型”虚假陈述行为的影响。如果其主张买入股票系受公司年报影响，从时间上看也是受２００８年至２０１１年年报的影响，而２００８年至２０１１年年报的虚假陈述行为属于“诱空型”虚假陈述行为，不会诱导投资者买入股票。因此，原告损失与本案虚假陈述行为之间无因果关系，依法不应由公司赔偿。
最终，一审判决支持了我们的上述主张，认为原告决定投资公司股票并非受公司虚假陈述行为影响，与公司虚假陈述行为之间没有因果关系。
３． 关于系统风险和非系统风险因素对投资损失影响的认定
根据《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条的规定，因系统风险等其他因素所导致的损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系，不应赔偿。
根据对案涉期间国内外政治、经济宏观态势和公司自身业绩情况分析，以及对公司股价波动与证券市场波动情况的数据分析，我们主张，原告即使有损失，也是由证券市场系统风险和公司自身经营不利等非系统风险因素叠加造成的，与公司的虚假陈述之间没有因果关系。
最终，一审判决支持了我们的上述主张。
经过金杜积极的抗辩，在本案主要争议焦点上一审判决均支持了我们的主张，判决驳回原告全部诉讼请求。其中，判决对“诱空型”虚假陈述与股民投资损失之间没有因果关系的认定、股民投资损失系由于系统风险和非系统风险因素叠加导致的认定，均系突破性认定。该判决对今后类似案件的处理有重要的参考意义。
本案的启示
不同于传统民商事纠纷，证券虚假陈述诉讼案件涉及大量专业性非常强的法律问题，同时要求律师能够对复杂的证券市场作出正确的解读。上市公司在遇到此类案件时，应高度重视，尽早委托具有证券诉讼业务经验的专业律师提供专业的法律服务。通过对案件诸多争议焦点的分析、研判和有效抗辩，上市公司即使因相关虚假陈述行为被行政处罚，对股民提起的民事诉讼也并非必然要承担赔偿责任。
后记
针对证券合规和证券诉讼案件多发的现状和当事人对该类纠纷专业化法律服务的需求，金杜律师事务所组织了由多位合伙人和资深律师组成的证券合规和证券诉讼服务团队，专门为上市公司、证券公司、资产管理公司、基金公司及其董监高提供专业的证券合规和证券诉讼法律服务。近年来，曾协助几十家上市公司、证券公司、资产管理公司和基金公司处理证券合规和证券诉讼业务，积累了丰富的经验，得到了客户的信任和高度认可。
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