吕成龙，深圳大学法学院长聘副教授；曾瑞，深圳文化产权交易所有限公司风险管理部法务专员

２０１９年，中国证券监督管理委员会（简称证监会）颁布　《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实　施意见》，正式拉开了我国股票发行注册制的序幕。此　后，《中华人民共和国证券法》（简称新《证券法》）修订　完成，股票发行注册制改革成为最大亮点。２０２３年，党　中央、国务院批准《全面实行股票发行注册制总体实施　方案》，我国资本市场由此迈入深化改革的新阶段。为　避免“柠檬市场”出现，发行人真实、准确、完整的信息披露无疑是证券市场健康运行的血液，而相应法律责　任制度的构造是证券市场持续健康发展的基石。然而，　结合我国既往股票首次公开发行（Ｉｎｉｔｉａｌ　Ｐｕｂｌｉｃ　Ｏｆｆｅｒｉｎｇ，　ＩＰＯ）中欺诈发行的实际查处情况来看，《证券法》对禁　止欺诈发行条款和信息披露违法责任条款的规范构造，　还存有一定完善空间。因此，全方位检视既往股票ＩＰＯ　过程中的违法行为，进一步完善欺诈发行行政法律责任　规范体系，细致理顺新《证券法》第１８１条与第１９７条之间的适用关系，有助于我们更从容地走向全面注册制时代。

（一）全面注册制下禁止欺诈发行的法益　

证监会对发行人ＩＰＯ申请予以注册的行为本质上是行政许可。自科创板试点注册制及新《证券法》实施至今，注册制已从政策全面落实为法律制度和具体规则。据统计，目前以注册制方式发行上市的公司已超过１０００　家。纵览全面实行股票发行注册制相关的制度规则体系，精简优化发行上市条件和坚持以信息披露为核心是其最重要的制度特征。需要注意的是，从法律性质上来看，证监会行使注册权从而确认注册生效仍旧是一种行政许可，相当于证监会将注册审核这一牵涉公共利益的权能“外包”给了证券交易所。如此一来，证券交易所的发行及上市审核既是法律授予的权力，也是对交易所既有民事权利的确认。在试点注册制不久后，“恒安　嘉新”成为科创板第一单注册失败的案例，目前注册失败的情形已不鲜见。这种现象也许会导致市场机构对注　册制与核准制的实质区别产生疑问，误认为“新瓶装旧酒”。但事实上，证监会在２０１９年就设立科创板并试点注册制有关问题答记者问中，已强调注册工作不是重新审核、双重审核，原因在于“我国证券市场发展时间比较短，基础制度和市场机制尚不成熟，市场约束力量、司法保障机制等还不完善”。不难想见，随着市场成熟度的提高，具体做法会根据市场实践情况逐步调整。

我们不宜以静态的视角来理解目前注册制的实施流　程，也不宜简单地与行政备案相比较，而应以发展的眼　光观察证券发行许可的审查内容与形式问题。行政许可　的审查可以分成形式审查与实质审查。在全面注册制实　施之后，股票发行审查机制正在由实质审核向形式审查　快速变迁，这并不意味着证券监管机构放弃了对证券交　易所审核的上位监督。新近有学者提出“行政机关在证　券市场中的干预和管控职能弱化，‘秩序法益’无法再

作为证券类犯罪的适格法益”，恐怕是有失偏颇的，因　为证券监管仍然要考虑对市场公开、公平、公正秩序的　维护，秩序法益仍是重要考量。值得关注的是，信息披　露的作用在上述变迁中的地位不断走向中心，这是因应形式审查、尊重市场发展规律的必然结果，尽管这也使　我们面临的信息披露失控的风险系数不断增大。由此，一旦出现较多欺诈发行或信息披露违法而无法实现高效　执法，恐怕将可能从根本上侵蚀注册制的信任基础而造成市场信心减弱，这是我们尤其要警惕的。

（二）禁止欺诈发行的规则演绎及定位　

“欺诈发行”并非《证券法》的专有词汇，首见　于《刑法》（１９９７修订）第１６０条“欺诈发行股票、债券　罪”。至２０１９年，“欺诈发行”第一次写进我国《证　券法》。在此期间，伴随着欺诈发行股票罪的适用和讨论，欺诈发行在实践中逐渐成为证券法治的流行词汇。但是，欺诈发行至今仍欠缺准确而权威的法律定义，不仅影响欺诈发行责任条款的适用，而且直接牵扯到如何界定其与一般信息披露违法责任条款的关系。鉴于实务界和理论界就欺诈发行的内涵已达成一定共识，即主要指向发行人在招股说明书中存在虚假记载等情况，本文遵从该习惯表述。

从规则演变史来看，欺诈发行行政责任条款的表述　历经多次显著变化。１９９３年，《股票发行与交易管理暂　行条例》（简称《股票条例》）第７０条第１款第２项规定了　“以欺骗或者其他不正当手段获准发行股票或者获准其　股票在证券交易场所交易”的违法行为，这是国家层面　最早对欺诈发行定义的规范表述。此后，我国在制定首　部《证券法》时，将欺诈发行与擅自发行股票皆规定在　第１７５条中，但对欺诈发行法律责任的描述比较狭窄，　仅提及“制作虚假的发行文件发行证券”。《证券法》　２００５年修订时，禁止欺诈发行变成独立条款，第１８９条将　欺诈发行界定为“发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准”。新《证券法》生效后，原第１８９条被　第１８１条替代并明确列举了两种欺诈发行的行为手段，即隐瞒重要事实和编造重大虚假内容。

由于我国欺诈发行责任条款与信息披露违法责任条　款有相当程度的竞合，且从证监会行政处罚看，信息　披露违法责任条款是欺诈发行行政处罚的重要依据，　因而，我们同样有必要进行简要梳理。在《股票条例》　中，第７４条第１款第２项规定“在股票发行、交易过程　中，作出虚假、严重误导性陈述或者遗漏重大信息的”　应当承担相应法律责任，在当时，即与该法第７０条产生一定竞合。此后，《证券法》第１７７条对信息披露违法责任重新作出界定，将范围限缩在“经核准上市交易的证券”。２００５年《证券法》修订，信息披露违法责任条款　的位序变为第１９３条，“经核准上市交易的证券”这一限　定也被删除。新《证券法》中，该条文位序与内容再次　修改，第１９７条统一采取了“信息披露义务人”的表述，　代替了原“发行人、上市公司或者其他信息披露义务　人”，立法对规制对象的界定更为准确，同时将原１９３条两款的内容进行了优化调整。

（三）信息披露责任成为欺诈发行的兜底条款　

欺诈发行责任条款和信息披露违法责任条款的内容　历经多次变化，两者的现实适用情况是检视目前全面注　册制下如何规制欺诈发行的最佳依据。本文对２００１年１　月１日至２０２２年１２月３１日期间证监会对欺诈发行作出的　行政处罚进行了系统梳理。需要说明的是，本研究不涉及股票上市后的持续信息披露违法行为，也不涉及上市后的发行情形，研究范围仅聚焦ＩＰＯ过程中的欺诈行为，数据来自于证监会网站“信息公开”栏目下的“行　政处罚决定”。

过去２０余年间，证监会针对２６家发行人及中介服务机　构的欺诈发行行为共计发出行政处罚决定书６５份。从主　体类型看，证监会对发行人及与发行人相关主体作出的处罚数量最多，共２８份，占比４３．０８％；位居第二的是会计师事务所及相关主体，共计１５份，占处罚总数２３．０８％。两者占比超过一半。对作为保荐人的证券公司及与保荐　人相关主体作出的处罚共有１２份，律师事务所及相关主体则有９份，资产评估机构１份。可以看到，证监会对中介服务机构及其相关责任主体的行政处罚力度，与对发行人及其相关责任主体的处罚力度相比并不相同，不予处罚的理由并不显现，甚至因会计错报而导致发行人欺诈发行时也没有相应处罚。从时间维度看，尽管证监会　对欺诈发行的行政处罚无明显增多或减少趋势，但２０１３年后，证监会处罚数量相对较多，２０１３年当年发出１９份行政处罚决定书。与之形成鲜明对比的是，在２００２年、　２００７年至２０１０年、２０１２年、２０１５年、２０１９年和２０２０年多个年份中，证监会未作出与欺诈发行相关的行政处罚，　原因可能与当年执法重点相关，如２０１６年证监会部署的　ＩＰＯ欺诈发行及信息披露违法违规专项执法行动

如表１所示，既有实践中最突出的问题在于，监管部门多以一般信息披露违法责任条款作为欺诈发行的兜底条款：一方面，欺诈发行责任条款的适用范围整体较窄，证监会仅对大东海、绿大地、万福生科、海联讯、欣泰电气、蓝山科技适用欺诈发行责任条款。除大东海　案适用早先《股票条例》外，其余案例均适用《证券法》。不过，绿大地、万福生科因涉及刑事程序，证监会未予以行政处罚，蓝山科技则为适用新《证券法》欺诈发行处罚条款的第一案。而另一方面，大量欺诈发行　情形按照信息披露违法责任条款处罚，包括：（１）对于超　过行政处罚时效的案件，因其骗取发行核准的行为距违法行为被发现已超过２年，如嘉寓股份和乐视网，证监会　根据《行政处罚法》的规定不再处罚，但因ＩＰＯ文件虚假　记载和重大遗漏的违法行为仍处于继续状态，依第１９３条　进行处罚。（２）发行人取得了发行核准，但以“未披露”　为实施方式，这在中农资源、江苏三友、汉王科技、京天利、任子行、方正证券案中体现明显。这并非完全是　时效原因，如汉王科技、京天利皆在上市两年内接受调查。不仅如此，此等遗漏也被认为具有重大性，如证监会认定汉王科技未披露与北京汉王信息技术开发有限公　司间的关联关系及关联交易，“构成了《证券法》第１９３　条所述的上市公司报送的报告有虚假记载、误导性陈述　或者重大遗漏的违法行为”。值得注意的是，在登云股份案中，当事人招股说明书中同时存在虚假记载和重大遗漏情形且在处罚时效内，证监会依照信息披露违法责任条款予以处罚。（３）无论发行人欺诈手段为何，在　《证券法》（２００５修订）下，只要未取得发行核准，皆依信息披露违法责任条款处罚，如天能科技、新大地、天丰　节能、振隆特产、龙宝参茸。究其原因，以欺骗手段骗　取发行核准是以行为还是结果为处罚要件，因文义上存在不同理解，证监会此前采取了较为慎重的方式，将该要件确定为“取得了”发行核准。不过，新《证券法》　实施后，尽管蓝山科技撤回了申报材料，仍被追究欺诈　发行法律责任。

（四）欺诈发行责任条款具有独立功能　

从证券立法的科学性上来看，不同的条款应当发挥　不同的功能，彼此紧密嵌合以实现整体的规制效果。公允而言，新《证券法》第１８１条和第１９７条关系的设计，　归根究底属于立法政策选择问题，即对于证券发行阶段的信息披露违法行为，我们究竟应给予何种方式及力度的惩治？有观点在论及欺诈发行证券罪时指出：“欺诈发行证券罪成为违规披露、不披露重要信息罪的补充性罪名。在实质性、重大性的强制披露事项之外，可以成为本罪的欺诈事项。”１尽管我们并不同意这一观点，但这也　是一种立法政策的判断选择，因为从违法行为手段上来　说，欺诈发行的确属于信息披露违法行为的一种类型。

从价值判断的层面上来看，欺诈发行相较于一般信　息披露违法行为更具危害性，应予以更严厉的法律评　价。究其原因，发行人持续信息披露违法是欺诈发行的　必然结果，如果发行人在发行过程中有涉及财务指标的　欺诈行为，鉴于资产负债表本身的延续性，技术上不可　能出现股票ＩＰＯ时期的财务数据造假而上市后的财务数据　反而真实的情况。因此，如何从源头上减少持续信息披　露的违法行为，具有更重要的价值。但遗憾的是，目前关于欺诈发行行为的构成要件仍然存有争议，不仅增加了实践中的认定难度，而且若只能将其认定为一般信息披露违法行为来进行规制，将大幅减少违法成本，甚至产生负向激励，这使得欺诈发行责任的认定问题变得异　常重要。

（一）欺诈发行客观要件的认定　

在早期实践中，“发行人不符合发行条件”的认定指向比较单一。在绿大地、万福生科、海联讯、欣泰电气案中，证监会适用《证券法》（２００５修订）第１８９条需要满足两个条件，即欺诈行为表现为财务事项虚假记载，且已取得了证监会发行核准，大致与第１８９条所规定的“发行人不符合发行条件”以及“以欺骗手段骗取发行核准”　相互对应。证监会对“发行人不符合发行条件”的论证，在处罚文书中往往围绕《证券法》（２００５修订）第１３条进行，尤其是第１３条第１款第３项——“最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为”。因此，当以第１８９条援引至第１３条后，第１８９条的违法行为指向变得局促。尽管《证券法》关于发行条件的兜底条款可以引至《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行　股票并在创业板上市管理办法》等，且并未将该条文的适用范围局限于财务数据，但如此一来，第１８９条与第１９３条　的关系也显得重复并面临变相创设行政处罚之嫌。

目前，欺诈发行认定的客观要件仍有待进一步厘清。新《证券法》第１２条第３项修改为“最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告”后，已有观点提出　“不符合‘发行条件’的情形不构成‘欺诈发行’”，　理由在于“财务会计文件即使存在虚假记载，也不属于　行政机关核查的发行条件的范围”。此种观点能否成立？再有，假设出现因发行人提供虚假财务数据进而获　得无保留意见审计报告的情况，是否需要通过论证不符合发行条件而判定发行人的欺诈发行责任？更极端的情况下，假设中介服务机构因重大过失而提供了错误的审　计意见，发行人是否要承担欺诈发行的法律责任？更为　重要的是，暂不考虑发行条件与欺诈发行认定挂钩与否的问题，新《证券法》删除“欺骗手段骗取”这一抽象表述之后，第１８１条的适用范围实际上变得更为狭窄了，　因为只有编造和隐瞒两种情形才能够令发行人承担欺诈发行责任。尽管这两者是目前最为典型的欺诈手段，但如此一来，新《证券法》第１８１条也难以应对证券市场快　速发展中产生的新型欺诈行为，最终还是可能会导致第　１９７条成为第１８１条兜底条款。

（二）欺诈发行认定中主观要件的抉择　

在此前的行政处罚体系下，除法律、法规中明确规　定违法行为人主观要件的情况之外，行政机关普遍采用　“客观违法”的标准。《证券法》（２００５修订）第１８９条　对客观行为的描述为“骗取发行核准”。从既有案例来　看，由于此前查处的欺诈发行往往与发行人相关，且万福生科、绿大地被追究了刑事责任。在这样的背景下，　欺诈发行主观要件的判断问题并不突出，也未引起广泛讨论。但实务中有观点认为，证明发行人之“故意”　有不小难度。与其如此，不如直接规定欺诈发行的具体行为，即规定“隐瞒重要事实”和“编造重大虚假内容”，有利于降低执法部门举证负担。同时，从信息披露的民事责任来看，新《证券法》第８５条采取了无过错责任的认定方式，基于统一解释的原则，这是否意味着　立法放弃了对欺诈发行主观要件的要求？

然而，主观要件的区分具有实践基础和现实需求。２０１１年，证监会颁布的《信息披露违法行为行政责任认　定规则》已在主观要件方面对故意和过失加以区分，且　随着《行政处罚法》（２０２１修订）的生效实施，第３３条第２款明确规定：“当事人有证据足以证明没有主观过错　的，不予行政处罚。法律、行政法规另有规定的，从其规定。”因而，区分主观要件中的故意及过失已是现代　行政处罚理论与实践发展的重要内容。在全面实施股票　发行注册制之后，如果出现实际控制人、控股股东故意向发行人隐瞒重要事实，或者完全指使、组织、操控发行人编造重大虚假内容，发行人自身是否要承担欺诈发　行的行政法律责任？有观点认为，发行人责任和控股股　东、实际控制人的责任并不必然同时成立。在此前绿　大地案中，绿大地董事、副董事长赵某权在陈述申辩意见中提出其“对招股说明书、年度报告的决定主要依赖　中介机构，作为非财务专业人员难以发现造假情况”。此案中亦有其他董事提出抗辩理由，证监会最终判定证据不足以证明上述人员忠实、勤勉地履行了职责。但正如有学者所指出的，假设发行人有超过一半的董事对欺诈事实不知情，我们可否认定为发行人无过错？申言　之，在新《证券法》下，倘若出现发行人非故意而导致　发行上市的情况，到底应当按照第１８１条还是第１９７条予　以处罚？

（三）欺诈发行追责时效的起算

　“骗取”属于即时性行为还是持续性行为的定性不明，直接影响到了行政处罚时效问题的解释结果。从行　政法法理来看，追责时效关注的是违法行为本身处在连　续或继续状态，而非违法行为的后果有持续状态。基于此，证监会在此前欺诈发行案件的查处过程中采取了较为谨慎的立场，将“骗取”理解为即时性行为。然而，与一般违法行为不同的是，欺诈发行往往短时间内不易被发现，如果直接适用２年的追责时效，难以产生足够的威慑力。因而，证监会在实践中采取了以信息披露违法　进行处罚的替代方案，如其在乐视网案的论理中指出：“ＩＰＯ阶段构成欺诈发行，同时披露的申请文件中也涉及　虚假记载的，即也同时构成信息披露违法。”但如此一来，除行政处罚责任由重责滑向轻责以外，更使得信息披　露违法和欺诈发行的界限变得模糊难辨。

在现行法律规范体系下，编造、隐瞒行为是持续性　还是即时性，仍存在解释的空间。若将其理解成一种即时性行为，欺诈发行者如果“熬”过了２年时间，则无法追究其行政法律责任，而只能退而求其次以信息披露违　法来追责，这会引致违法行为行政法律责任的严重不对称。但如果我们将其理解为持续性行为，则需要注意与《行政处罚法》的衔接以及重新确立规范解释的方法。由此可见，欺诈发行行政处罚追责时效的判断会显著地影响欺诈发行责任条款与信息披露违法责任条款的具体适用。

三、欺诈发行规制的理论方案与要件剖析

（一）　禁止欺诈发行的基本立场选择

为促进科学的体系化立法，我们有必要对新《证券法》第１８１条和第１９７条加以统筹考虑，主要有两种方案：第一种方案是，对于因故意违法而引致的欺诈发行，第１８１条予以专门规制并设置较重的法律责任。该方案的优点是有利于重点打击性质恶劣的欺诈行为，但同时，对于发行阶段过程中发行人或他人过失而引致的信息披露义务违法行为，仍然要依据第１９７条的一般信息披露违法责任条款加以处罚，这也与新《证券法》关于发行人民事责任认定中无过错责任的归责原则产生差异。如采取该方案，为进一步避免第１９７条成为第１８１条的任意性兜底条款，第１８１条应进一步完善对“欺诈发行”的要件界定，对究竟哪些行为属于欺诈、主观要件如何设置、是否需要“欺诈”的抽象表述等予以明确。在此基础上，第１８１条的法律责任设计可更具针对性，使故意欺诈投资者的违法行为承担更重的法律责任。同时，第１９７条除对上市公司持续信息披露违法行为惩处外，同样可以适用于发行人因过失或他人行为所引致的发行阶段重大信息披露违法行为，相对较轻的行政责任能够体现对故意和过失违法的区别对待。

第二种方案是，凡出现重大虚假记载、遗漏和误导性陈述等事实，不论主观状态如何，一概予以较重的行政法律责任。这与美国《１９３３年证券法》（ＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓＡｃｔｏｆ１９３３）第１７条的规定有一定共通之处。该条第（ａ）（２）款禁止对任何重大事实进行不实陈述，或者遗漏任何为避免陈述在具体情况下导致误导的重大事实。从美国监管部门的执法立场来看，尽管第１７条为反欺诈条款，在现实执法中却与传统欺诈呈现出显著不同，其法院在解释论上也提出该第（２）款并未如第（１）款及第（３）款那样提及欺诈、诡计等词汇，只提及了虚假陈述的客观事实，不需要举证欺诈的主观要件。正如有学者所归纳的，该条并不要求被告的故意，陈述失实或误导即可追究责任。如采取此方案，鉴于传统上认定欺诈需要有故意要件，第１８１条也不宜直接称为“欺诈发行”，应称作“虚假发行”。该方案的优势在于可更广泛地制裁发行中的各类信息披露违法行为，使发行人及相应责任人更加勤勉、谨慎和尽责，当然，也存在使第１８１条和第１９７条的区别仅限于时间阶段和责任轻重的问题。

这两种方案的取舍并无对错之分，仅为立法政策选择之别，但无论如何，第１８１条和第１９７条应尽可能成为功能互补而非叠床架屋的条款。本文比较倾向于第一种方案，原因有四：其一，根据行为人主观危害性予以法律评价，相对而言更加公平，这也是法理上区分故意与过失的意义之所在，符合《行政处罚法》的修订方向；其二，我国长期以来已经形成了对《证券法》（２００５修订）第１８９条和第１９３条适用关系的理解，各界对“欺诈发行”一词的使用和共识比较普遍，立法修订成本也较低；其三，过失引起的信息披露违法责任以第１９７条规制，不绝对意味着更轻的法律责任，因为证券民事诉讼会基于发行人不同过失程度而主张赔偿责任；其四，“欺诈”一词更具有语义的弹性，可以随着社会的发展而不断增添新内涵，以适应日新月异的证券市场。因此，新《证券法》第１８１条应成为禁止欺诈发行的核心条款。

（二）　欺诈发行责任构成要件的法理剖析

第一，欺诈发行客观要件应当以“欺诈”行为本身作为判断核心。在此前欣泰电气案中，欣泰电气申辩理由为：“在对历年公告的财务报表进行追溯调整后的财务数据显示，相关年度的净利润等实质发行条件的财务指标符合《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》所规定的财务指标要求”，据此申辩不构成欺诈发行。证监会认为，“公开发行新股不仅要符合《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》规定的财务指标，更要符合《证券法》第十三条规定的发行条件”。在此逻辑下，证监会实现了发行条件与欺诈发行认定的规则衔接联动，即由于会计文件虚假记载，进而“发行人不符合发行条件”，属于“以欺骗手段骗取发行核准”。这里存在一定的逻辑迂回：如果对照发行条件来看，在《证券法》（２００５修订）下，“最近三年财务会计文件无虚假记载”与其他发行条件比较，并非同类事项，因为具备健全且运行良好的组织机构、具有持续盈利能力、财务状况良好，都是“骗取”行为所指向的对象，而“最近三年财务会计文件无虚假记载”则是“骗取”的手段，证监会将欺诈发行认定与具体“骗取”手段的联结，对于阐释“骗取”而言，是一种较为间接的论证。换言之，证监会为何不直接围绕“骗取”而是选择“发行条件”作为论证核心？

在《证券法》修订后，发行条件满足与否与欺诈发行的认定在形式上已经完全脱钩，不必联结至新《证券法》第１２条。原因在于，根据新《证券法》《首次公开发行股票注册管理办法》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第５８号——首次公开发行股票并上市申请文件》等法律规范，发行人所公告的发行文件主要是招股说明书，涵盖发行人基本情况、业务与技术、财务会计信息与管理层分析、投资者保护等重要事项。如果发行人不满足新《证券法》第１２条的规定，如最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告，申请人根本无法、也不会报送申请发行上市的材料，进而也不可能出现欺诈发行的问题。因此，发行条件不应该是认定欺诈发行的考量方面，而是要关注其公告的发行文件中有无欺诈信息，如资产负债表、利润表和现金流量是否存在弄虚作假。追本溯源，合作和信任是人类社会生存与发展的基石，这是法律要规制乃至惩罚欺诈的价值伦理与社会经济基础。罗马法上的欺诈指向“一切蒙蔽、欺骗、欺诈他人而采用的计谋、骗局和手段”。在判例法中，欺诈被认为是含义宽泛的法律概念，指掩盖真相和错误建议，包含人利用其智识设计并据此获利的多种手段，如诡计（ｔｒｉｃｋ）、狡诈（ｃｕｎｎｉｎｇ）、捏造（ｄｉｓｓｅｍｂｌｉｎｇ）及其他不公平的欺骗方式。由于欺诈的内涵具有复杂性和发展性，不仅使得其难以定义，而且欺诈概念越精细，其无法规制的空白地带就越大。因此，欺诈的概念一定是归纳的而不可能是演绎的，需要有足够的开放容纳度，否则将难以应对日新月异的资本市场和信息科学技术所引致的挑战。

第二，欺诈发行的主观要件应围绕过错责任展开。客观而言，我国对于故意与过失的区别在行政处罚领域刚刚起步，面临不少具体的困惑。即便纵观比较法的经验，行政处罚中“故意”概念也没有正式的法律渊源。尽管有观点指出应当借鉴民事责任中的过错认定方式，也并非易事。在证券诉讼较为成熟的美国证券法中，如何理解证券欺诈中的“明知”要件同样富有争议：其一，从理论研究来看，塞缪尔·比尔（Ｓａｍｕｅｌ　Ｂｕｅｌｌ）观察发现，美国广义的“明知”涵括故意、重大过失乃至一般过失等各种情形，尽管“明知”内涵的宽窄取决于法政策对制度功能的选择，但最为广义的阐释却会使证券欺诈概念丧失独特价值；其二，从美国证券监管机构执法的立场来看，其自然偏向更加宽泛地解释明知，将故意与过失皆涵括其中，以此把更多的案件纳入执法范畴；其三，司法裁判的态度直至１９７６年Ｅｒｎｓｔ　＆　Ｅｒｎｓｔ　ｖ．　Ｈｏｃｈｆｅｌｄｅｒ案后日渐明朗，法院着重强调了欺诈中的故意（ｋｎｏｗｉｎｇ　ｏｒ　ｉｎｔｅｎｔｉｏｎａｌ　ｍｉｓｃｏｎｄｕｃｔ）要件，认为一般过失无法满足“明知”，但该判决也在脚注中提及重大过失或轻率（ｒｅｃｋｌｅｓｓｎｅｓｓ）在某种情况下会被视为有意为之。从更大范围来看，美国巡回法庭的判决也都认为轻率构成“明知”，属有意之过失（ｄｅｌｉｂｅｒａｔｅ　ｒｅｃｋｌｅｓｓｎｅｓｓ）。如何选择主要取决于法政策的选择，也只是宽窄而非对错。从法律逻辑建构角度来看，应当以故意作为论证责任更重的欺诈发行责任的主观基础，使其在理性能够预期或者应当预期的范围内承担责任，这是现代归责理论的重要特征。

第三，欺诈发行的追责时效认定应当更加坚定和细致。理论上，行政处罚的追责时效为“违法必究”设定了一个时间界限，一方面发挥着控制行政处罚权的作用，以督促行政机关尽快执法的功能；另一方面发挥着维护法的安定性的功能，以此避免证据耗损和误判风险。基于此，行政处罚法不得不在效率性与公正性之间加以平衡，本质上是一种价值判断。《行政处罚法》（２０２１修订）第３６条第２款规定追责时效应从违法行为发生之日起计算，而违法行为有连续或者继续状态的，从行为终了之日起计算。但是，如果我们机械地理解所谓违法行为终了，则可能会产生困惑并采取保守态度。有行政法学者以未取得建设工程规划许可证而建造的违法建筑２年内未被发现是否可罚为例，提出“如果行为人放任而不作为，违法状态始终存在，就应当属于违法行为处于继续的状态，其违法行为就没有终了”。《全国人大法工委对关于违反规划许可、工程建设强制性标准建设、设计违法行为追诉时效有关问题的意见》指出：“违法建设行为因其带来的建设工程质量安全隐患和违反城乡规划的事实始终存在，应当认定其行为有继续状态”。新近有行政法研究进一步将《行政处罚法》第３６条加以类型化，分为即成性违法行为、连续性违法行为和继续性违法行为。其中，对于继续性违法行为，应自违法行为的继续状态结束之日起开始计算时效。类比来看，欺诈发行与上述未取得建设工程规划许可证而建造的违法行为具有高度相似性，由于欺诈发行的违法状态始终存在，违法行为不应认为已经终了，否则可能造成制度套利。

四、重构禁止欺诈发行条款的具体建议

第一，欺诈发行的责任认定应当围绕“欺诈”展开，禁止欺诈发行核心条款的表述应当具有一定的开放性，避免造成相对单一的行为指向。举例来说，新《证券法》第７８条第２款专门强调信息披露应“简明清晰，通俗易懂”，这正是针对误导性陈述的要求。“最黑的谎言亦真亦假”，鉴于误导性陈述具有多解性与非显见性的特点，若信息披露义务人使用误导性的方式和手段（如使用艰深晦涩的语言），导致真实、完整的信息不能准确地传达给投资者，那么“半真半假”的误导性陈述同样会导致欺诈，这是目前编造和隐瞒两种情形无法涵盖的。从立法目的来看，注册制改革的本质是把选择权交给市场，因而，《证券法》对欺诈发行的认定及惩戒应围绕对市场秩序和投资者的保护而展开，这要求我们应以侵权法上的“欺诈”内涵为主要参考坐标，即故意使人陷于错误而为意思表示的违法行为。本文赞同，“具体义务（责任）＋保底条款”是现代欺诈制度应当采纳的理性模式，建议在第１８１条修订时增加对“欺诈”概念的抽象表述，并以“重大性”作为认定欺诈发行的标准之一，以此与《首次公开发行股票注册管理办法》对发行人的法律合规性和财务规范性的“重大性”披露要求相呼应，排除不具有重大性的一般信息披露违法情形。为此，可考虑将第１８１条首句对禁止欺诈发行的描述修改为：“发行人在公告的发行文件中不得有欺诈性陈述，包括隐瞒重要事实、编造重大虚假内容或重大误导性信息等”。

第二，欺诈发行的主观要件应直接明确为“故意”。《证券法》对欺诈发行的规制具有特殊性，目的在于从源头上以严厉的法律责任督促发行人严格守法，因而，区分故意与过失具有重要价值。尽管无过错责任在理论上有利于降低投资者民事诉讼的举证负担，但从实际情况看，若没有证监会立案调查和行政处罚，虚假陈述民事责任也不易追究。同时，新《证券法》下的隐瞒、编造比之于“骗取”并未显著降低举证难度，因为其本身暗含了“故意”的文义，况且刑事责任的追究证明了排除合理怀疑的证据要求下证明“故意”的现实可行性。因此，未来《证券法》修订应从规范上明确欺诈发行的主观要件。事实上，在目前监管实践中，上市公司主观过错成为相对人与证券监管机关争议焦点的情况也极少。在欺诈发行中，故意的基本形态又可分为直接故意和间接故意，前者是指欺诈人明确知悉自己所陈述的信息不真实，后者是指欺诈行为人不确定有关信息的真实性并对致他人陷入错误持放任态度。第三，对于行政处罚追责时效问题，可考虑从两个方面着手改进：一方面，要重新认识、解释违法行为终了的含义，在违法行为被纠正之前，不应认为违法行为已经终了并由此计算追责时效，而应以继续性违法行为的解释路径来确定追究时效的起算时间，只要欺诈发行行为没有被纠正，始终可以追究行政法律责任。另一方面，为了减少不必要的争议，欺诈发行行政责任的追究也可以考虑从《证券法》层面对追责时效作出特别规定，这本身也是《行政处罚法》预留的空间，有利于直接认定欺诈发行违法责任并提高威慑效果。再退一步，若修改《证券法》的行政处罚追责时效难度较大，则应注重行政及刑事责任衔接机制的完善，以追诉时效更长的刑事程序来避免行为人逃逸欺诈发行责任。