２０２３年７月２２日，主题为“应当如何适用证券法和虚假陈述司法解释——有关虚假陈述民事赔偿案件的裁判逻辑”的研讨会在沈阳成功举办。

本次研讨会由中国法学会证券法学研究会主办，沈阳师范大学法学院承办。中国法学会证券法学研究会会长郭锋教授，沈阳师范大学校长杨松教授，中国法学会证券法学研究会常务副会长、清华大学法学院施天涛教授，中国法学会证券法学研究会副会长、北京大学法学院甘培忠教授，中国法学会证券法学研究会副会长、四川省社会科学院周友苏研究员，中国法学会证券法学研究会副会长、浙江大学光华法学院李有星教授，中国法学会证券法学研究会副会长兼秘书长、中央财经大学法学院邢会强教授等在内共近３０位证券法学研究会理事、高校特邀专家，以及国家机关、金融机构、中小企业代表等理论界实务界专家出席了会议。

研讨会伊始为开幕式暨主题研讨第一场，由中国法学会证券法学研究会常务副会长、清华大学法学院施天涛教授主持。沈阳师范大学校长杨松教授，中国法学会证券法学研究会会长郭锋教授在开幕式中分别致辞。

沈阳师范大学校长杨松教授首先代表沈阳师范大学对各位专家学者的莅临表示热烈欢迎，并预祝本次研讨会取得圆满成功。杨松校长在致辞中介绍了沈阳师范大学的办学历史与基本情况，以及近年来在国际合作交流、人才培养、学科建设、科学研究、教学改革、联合办学、智库建设和师资队伍建设等方面取得的突出成绩，并详细介绍了沈阳师范大学法学院的办学特色以及科研成果。她指出，新时代东北振兴离不开辽宁振兴，沈阳师范大学有能力、有责任在辽宁振兴中展现更大的作为与担当，要以沈师力量、沈师智慧助力打赢新的“辽沈战役”。同时，杨松校长也表示，本次研讨会汇集了证券法学界著名的专家学者和优秀的法律实务工作者，对于提升辽宁法治建设、促进民事司法实践发展有着重要意义。

中国法学会证券法学研究会会长郭锋教授在致辞中对承办方表达热烈感谢，并对沈阳师范大学及法学院蒸蒸日上的发展势头表示欣喜与振奋。针对本次研讨会的主题，郭锋会长指出，证券虚假陈述民事案件不仅涉及特殊侵权责任，也可能涉及到一般侵权责任和违约责任，并非一概适用虚假陈述司法解释；而虚假陈述司法解释的根本目的和价值取向，是保护证券二级交易市场上普通投资者的利益，并非为合格投资者提供特殊侵权保护；应当兼顾私人诉权保护的力度、范围以及对利益相关者的意见，通过平衡利益保护，维护资本市场整体生态健康发展；应当关注到专业机构对市场风险的特殊承受能力，这类群体有能力对发行人的内在投资价值和发展前景进行综合评价，在虚假陈述民事纠纷中应予特别审视。最后，郭锋会长鼓励各位专家学者积极发言、集思广益，期待形成丰硕的研讨成果。

主题研讨第一场的演讲人为中国法学会证券法学研究会副会长、浙江大学光华法学院李有星教授，中国法学会证券法学研究会副会长、四川省社会科学院周友苏研究员，北京市金杜律师事务所合伙人杨婷律师，辽宁省证监局法律处孙笑征处长、吉林大学法学院于莹教授、西南政法大学民商法学院赵吟教授与谈。

中国法学会证券法学研究会副会长、浙江大学光华法学院李有星教授围绕“证券法的立法逻辑与适用”展开演讲。李有星教授通过分析证券法的立法结构，指出证券法的发行立法核心逻辑为“公开发行＋注册＋强制信息披露＋监管”，其中，若有信息披露的要求必然是在公开发行的场合。而非公开发行面向合格投资者，不涉及公众，甚至不允许公开披露发行文件，也就不存在证券法上的信息披露义务人，没有强制信息披露的要求。因此，非公开发行的证券应当按照合同或者一般侵权纠纷进行处理，不能适用证券虚假陈述侵权规则进行处理。但非公开发行的证券进入交易环节，存在公开信息披露，原则上可以适用证券虚假陈述侵权规则。

中国法学会证券法学研究会副会长、四川省社会科学院周友苏研究员的演讲题目为“资产支持证券虚假陈述民事纠纷的法律适用”。周友苏研究员提到，不同于证监会《管理规定》将专项计划管理人作为资产支持证券的发行人的认定，众多审判机关以实际获得募集资金为判断标准，将发行人界定为原始权益人，但这与“资产转移”、交易因果关系的认定、欺诈发行的定性相冲突。此外，周友苏研究员认为，卖者未尽责并不等于买者不承担损失责任，而资产支持证券的投资者一般都具有防范投资风险的能力和手段，应当对欺诈行为负有注意义务。资产支持证券具有“准证券”的属性，有“参照适用”的内涵，但不能简单套用《证券法》，且资产支持证券较典型的股票债券投资具有更大的投资风险，在纠纷处理时就对其虚假陈述行为的认定应有更高的宽容度。

北京市金杜律师事务所合伙人杨婷律师以“虚假陈述司法解释的制度逻辑与调整范围”为题展开演讲。杨婷律师针对司法实践中愈发常见的参考适用乃至直接适用虚假陈述司法解释的情况，指出应当围绕信赖推定规则来展开对虚假陈述侵权制度体系的理解。她提出，信赖推定需满足预设前提：涉案虚假陈述需满足重大性要求，且涉案证券需在半强有效市场中发行和交易；同时，信赖推定要符合解决普通中小投资者对交易因果关系的证明困难等正当规范目的。基于此，机构投资者不与非专业投资者具备同样的举证困难情境，不应直接适用信赖推定；而债券市场是否为半强有效市场有待论证，且债券投资者多为机构投资者，举证困难程度不同于股票市场中的普通投资者，债券投资者往往也不会轻易因为虚假陈述改变投资判断，其信赖虚假陈述的盖然性程度不高，因此债券市场中的虚假陈述在要件判断上需保持审慎，在责任认定上应保持克制。

在与谈环节中，辽宁省证监局法律处孙笑征处长表示，根据发行场合的不同，对于投资者利益保护的方式可以是差异化的。同时，虚假陈述民事赔偿制度能够提高发行人的违法成本，可以通过合理的制度构建和司法实践来扩大中介机构和发行人之间的利益分歧，培育市场化的制约力量，从而形成良性的资本市场生态。吉林大学法学院于莹教授认为，最高人民法院在近期类金融案件中多采实质主义的态度，在票据通道业务和资产支持证券案件中，对发行人的认定都是实际融资人。针对资产支持证券中基础资产虚假的问题，在发行环节，因为是面向私募销售，应适用合同欺诈的相关规定处理；在交易环节，交易所市场和银行间市场规则不一，应秉持虚假陈述民事责任是保护公开交易市场中普通投资者的立法目的，区别不同情况对待。西南政法大学民商法学院赵吟教授认为，中介机构在信息输出方面不具有完全的独立性，从义务主体的角度讲，可以解释为履职范围内的信息披露义务人，而判断中介机构是否勤勉尽责，核心点也是难点在于区分特别注意义务和普通注意义务。

研究会主题研讨第二场由中国法学会证券法学研究会副会长、北京大学法学院甘培忠教授主持，厦门大学法学院肖伟教授、西南政法大学高等研究员侯东德教授、上海通力律师事务所合伙人秦悦民律师分别发表演讲，北京市金德律师事务所主任徐钢律师、辽宁省沈阳市中级人民法院副庭长吴松法官与谈。

厦门大学法学院肖伟教授以“侵权责任法理与虚假陈述民事赔偿责任认定”为题进行汇报。肖伟教授认为，虚假陈述民事赔偿责任规则应当回归侵权法理，以解决虚假陈述侵权民事责任在众多责任人之间的分担问题。多数人侵权的法律规定，体现在《民法典》第１１６８条、１１７１条和第１１７２条等条文中。在侵权人是多数人的情况下，侵权责任在不同的当事人之间分担呈现不同形态。多数人侵权行为发生的共同责任，分为按份责任、连带责任、不真正连带责任和第三人责任。因此，肖伟教授建议，应当按照侵权法理和《民法典》侵权责任编的相关规则进行纠偏，突破《证券法》目前规定一律适用连带责任的窠臼，具体问题具体分析，认定多方责任者承担“共同而有区别”的责任，灵活采取连带责任、按份责任、不真正连带责任、第三人责任等多样化的责任分配方式。

西南政法大学高等研究院侯东德教授的演讲题目为“虚假陈述民事赔偿双层因果关系判断规则的完善”。侯东德教授指出，重大性标准是判断虚假陈述交易因果关系的分界线，其逻辑基础为行为具有可归责性、重大性。认定虚假陈述民事赔偿因果关系时，应遵从重大性判断、交易因果关系以及损失因果关系判断的三位阶思路。在损失因果关系判断方面，赔付比例认定规则存在风险扣除比例不明、诱多型虚假陈述中市场过度反应以及诱空型虚假陈述中市场反应不足等缺失。侯东德教授建议，应当对司法实践中以大盘、行业板块等指数波动情况作为判断整体性市场风险因素是否存在及影响大小，依据指数进行界定，为法院扣除整体性市场风险提供指导，同时允许整体性市场风险以外的其他因素作为虚假陈述因果关系的可抗辩事由。

上海通力律师事务所合伙人秦悦民律师的演讲题目为“合理信赖制度在证券虚假陈述案件中的适用”。秦悦民律师提出，目前虚假陈述司法解释第１６条规定了独立董事的合理信赖抗辩制度，以及债券纪要区别了中介机构勤勉尽责的特别注意义务与普通注意义务，但实践中独立董事以及中介机构合理信赖抗辩的标准并不明确。基于美国法上合理信赖抗辩中的“危险信号标准”，他指出，应当明确独立董事在没有“危险信号”的情况下，可以对专业人士报告的合理信赖制度。针对中介机构的合理信赖抗辩，他认为应当秉持最高人民法院要求坚持排除职业合理怀疑后的合理信赖标准、持审慎态度的精神，参照域外法的经验，将中介机构的举证责任淡化，除非投资者可以举证证明中介机构应当注意到或者没有合理理由不注意到的重大差异、重大异常的情况下，应当允许中介机构合理依赖其他中介机构的专业意见。此外，秦悦民律师还提到了在公司治理体系中合理信赖抗辩的定位等问题。

在与谈环节中，北京市金德律师事务所主任徐钢律师表示聆听各位专家的演讲后深受启发，赞同各位专家针对争议问题所发表的观点，并指出目前证券虚假陈述的案件呈现增长趋势，亟需结合理论与实践多方经验，尽快完善相关法律制度。沈阳市中级人民法院副庭长吴松法官指出，在新司法解释颁布之后，为了区分何种交易行为与信息披露有因果关系，沈阳中院引入了“理性投资人”的概念，是一类拟制出来的具有正常逻辑思维、对股票市场中众多信息具有客观判断能力的投资者。此外，针对垃圾债，应在区分债券与股票不同交易逻辑的基础上，判断交易行为与虚假陈述之间的因果关系。

研究会主题研讨第三场由沈阳师范大学法学院院长王旭伟教授主持，北京市中伦律师事务所合伙人张保生律师、兰州大学法学院白牧蓉副教授、君泽君律师事务所合伙人于红征律师分别发表演讲，东北证券合规总监王爱宾、辽宁大学法学院郭金良副教授与谈。

北京市中伦律师事务所合伙人张保生律师围绕“专业投资者的举证责任与因果关系认定”作主题发言。张保生律师指出，近年来债券虚假陈述司法实务中的法律适用和规则问题凸显，表现在债券虚假陈述裁判中未充分考虑专业投资者与普通投资者在法定注意义务、风险识别能力、举证能力方面的重大区别，未充分考虑一级市场和二级市场的重大区别，简单适用因果关系推定规则。张保生律师建议，债券虚假陈述纠纷处理的规则和法律适用层面皆应回归理性、回归法治，注意平衡各方主体利益。在规则层面，应基于债券市场和股票市场的不同，确定合理的裁判规则，尤其在损失确定原则、专业投资者的审慎注意义务、推定规则的限制、举证责任的合理分配层面作更合理的安排。在个案裁判中，裁判者应遵循侵权责任归责的基本原则，基于公平原则合理裁判，而不宜简单套用推定规则进行裁判。

兰州大学法学院白牧蓉副教授的演讲主题为“专业投资者注意义务的体系化解读”。白牧蓉副教授认为，专业投资者的特别注意义务不完全等同于信义法上的注意义务，其审慎投资义务来源在于商主体的特殊性与义务范围理论，因其本身在投资能力与信息处理上具有优势，需要承担其义务范围内的责任。专业投资者的注意义务包括核实投资产品真实性、合法性，关注产品交易方式与交易程序，分析产品风险构成，以及关注自身风险承担度。同时，白牧蓉副教授认为专业投资者的注意义务的适用边界在于合理信赖，专业投资者在私募中应当妥当履行注意义务，但公开发行的股票市场是可以合理信赖的市场，所有投资者应得到相对同等的保护，专业投资者也可以适用推定因果关系。针对专业投资者注意义务的适用边界，白牧蓉副教授也结合中兵红箭案展开了具体分析。

君泽君律师事务所合伙人余红征律师围绕“解析ＡＢＳ基础资产不实情形下之各方责任”作主题发言。余红征律师认为，在ＡＢＳ业务中，管理人以发行资产支持证券募集的资金从原始权益人处购买基础资产，系资产支持证券的发行主体，而原始权益人并非发行人、信息披露义务人，无需承担证券发行虚假陈述侵权责任。资产证券化业务基于信托原理，但《信托法》只是一种关于信托关系法律框架、法律逻辑的整体安排，并不是《信托业法》《信托产品法》，它适用场景广泛，比如资产证券化业务项下特殊目的信托和专项计划，都是行政许可业务，不是普通的商业安排，所以受托人或管理人应履行其基于行政许可的法定职责。即便原始权益人需承担侵权责任，但财务顾问并非ＡＢＳ业务的法定主体，其不出具申报发行文件，故也不应该与原始权益人承担连带责任。此外，ＡＢＳ行业的市场惯例是投资者高度依赖专项计划的增信措施以及增信主体的履约能力，而不是基础资产本身，且机构投资者有义务也有能力对ＡＢＳ的整体风险进行评估，并据此决定是否投资。余红征律师还提出，资产支持证券的预期收益不是债券的利息，不宜直接适用ＡＢＳ的预期收益率计算ＡＢＳ投资人的投资损失。

在与谈环节中，东北证券合规总监王爱宾总结了审判机关对机构投资者是否应履行注意义务的三种不同裁判态度，并具体分析了机构投资者在实践中会因投资标的、发行人配合程度、投资模式等不同而采取不同的注意程度。他认为，认定机构投资者注意义务应回归注册制下以信息披露为中心的定位，专业投资者注意义务主要限制于公开披露信息，同时基于市场效率的考虑，不应对专业投资者过分苛责。辽宁大学法学院郭金良副教授指出，专业投资者注意义务涉及两个核心问题，即须明晰专业投资者履行注意义务的法理基础以及注意义务的具体内容。目前，投资者分类制度尚缺乏统一的适用标准和法律规则，应对专业投资者进行细化，明确投资者的分类，并对其具体内容做出规定。

研讨会的最后部分为自由讨论环节与闭幕式，由中国法学会证券法学研究会副会长兼秘书长、中央财经大学法学院邢会强教授主持。辽宁省高级人民法院王军法官、国盛证券研究员陈岚、国海证券股份有限公司质控部负责人李赵力、北京大成（上海）律师事务所高级合伙人刘蓉蓉律师、北京市通商律师事务所上海分所合伙人李阿敏律师、北京市天元律师事务所孙靓雪律师、中国证券法学研究会常务理事牛文婕分别自由发言，中国证券法研究会会长郭锋教授在闭幕式中作总结发言。

在自由讨论环节中，辽宁省高级人民法院王军法官指出，近年来沈阳与大连的虚假陈述纠纷数量显增，相关案件主要争议焦点包括虚假陈述行为的认定，基准日、揭露日、基准价等认定，因果关系的认定，以及具体赔偿数额的计算等四个方面。国盛证券研究员陈岚谈论了自己的五点思虑：保荐人特别注意义务的边界与合理信赖抗辩的采纳；债券违约与虚假陈述侵权的选择与竞合问题；私募债券能否适用证券虚假陈述侵权责任规则问题；资产支持证券的发行人认定问题；虚假陈述侵权纠纷是否包揽资管业务产生的各类纠纷。国海证券股份有限公司质控部负责人李赵力谈到，我国证券法的规则体系具有比较严密的逻辑，特别是公开发行和非公开发行有着截然不同的机制，但目前的实践对待这两种发行机制的判定还不够审慎；部分概念和名词缺乏上位法的统一和规制，通过目前一些政策性的文件来进行间接解释仍捉襟见肘。北京大成（上海）律师事务所高级合伙人刘蓉蓉律师认为，中介机构的一般注意义务与特别注意义务应当进一步明确，并应结合中介机构的功能定位，从原因力、作用力角度科学配置中介机构的责任，以维护资本市场生态系统内整体的利益平衡。北京市通商律师事务所上海分所合伙人李阿敏律师表示，在虚假陈述案件审理过程中，人民法院应区分专业机构投资者和中小股民，区分公募和私募，兼顾买方自负和卖方尽责，还应严格区分债券和股票市场。另外，在涉及证券服务机构案件中，只有在证券服务机构主观上与发行人有意思联络、客观上有非尽调手段的配合造假行为、证据上有客观充分证据予以证明，人民法院才能认定证券服务机构明知和配合造假，且该等认定不能推定，应该依据监管部门或者刑事司法机关的结论做出认定。北京市天元律师事务所孙靓雪律师结合自身办案经历，提出实践中存在投资者诉权行使的不合理扩张、发行人及中介机构的举证责任过重等问题，应当对举证责任分配做出更为合理的调整。中国证券法学研究会常务理事牛文婕表示，本次研讨会聚焦当下热点问题，证券法理论与实践专家集思广益、碰撞思想火花，应当持续关注并形成体系化的研究成果。

最后，中国证券法研究会会长郭锋教授作会议总结。郭锋会长指出，司法实践中之所以对虚假陈述民事案件出现争议较大或裁判规则不一致的情况，根本在于对证券法立法逻辑的不正确、不准确、不全面理解把握。基于证券法的立法逻辑，虚假陈述司法解释的适用要件应当包括：１、客体要件：适用的证券应当是公开发行的证券，即具有公众性的证券；２、实质要件：虚假陈述的信息应当符合公开性特征；３、空间要件：适用的市场应当是二级交易市场；４、结果要件：投资者必须是在二级交易市场的交易中遭受损失。基于此，银行间债券市场虽然属于证券法规制的二级交易市场，其信息披露也符合公开披露形式要件，但银行间债券市场的交易参与者不是普通公众投资者，而是中国银行间市场交易商协会会员机构，以及各类法人机构投资者、非法人机构投资者，其交易的证券不具有公众性特征，且投资者的损失在虚假陈述情况下往往由证券化资产造成，不是在二级交易市场的交易中遭受的损失，因此，银行间债券市场不适用虚假陈述司法解释。同样地，资产支持证券的发行和交易不具有公众性特征，其信息披露不符合“公告”的形式要件，属于非公开发行，因此也不应当适用虚假陈述司法解释。此外，郭锋会长还提出，专业中介机构的连带赔偿责任，应当严格限制在证券公开发行、具有公众投资者、投资者损失发生在二级交易市场的场景；对非公开发行且不具有公众性特征的债券、资产支持证券以及其他金融投资产品，其到期不能兑付的损失，应当由原始权益人、实际融资人、承销商、管理人等按照契约性文件规定承担违约责任；可以对负有责任的专业中介机构依法给予行政处罚，但不赋予投资者民事索赔权。