二十一世纪，中国证券行业迎来了前所未有的高速发展，与之相伴，虚假陈述、内幕交易、操纵股价等违法行为层出不穷，欺诈发行、财务造假等恶性违法行为严重破坏了公开市场的制度基石，损害了投资者的合法利益。２０１９年新《证券法》开启“强监管、强责任”时代，司法机关作为公平正义的最后一道防线，对此也作出了回应。最高人民法院在２０２０年颁布《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（＂《证券纠纷代表人诉讼规定》＂），完成中国特色集团诉讼规则与机制的构建，代表人诉讼制度正式落地。２０２２年新年伊始，最高人民法院颁布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，回应市场发展及司法审判工作中的疑难问题。２０２３年新春伊始，改变证券市场准入机制的全面注册制施行在即，对资本市场的合规建设与监管水平提出了更高要求。针对金融纠纷出现的新情况新问题新特点，实现案件审理的集约化和诉讼经济更是优化审理模式的题中应有之义。［１］因此，梳理证券纠纷代表人诉讼制度建立过程中的司法演化逻辑，肯定并发扬其中的创新亮点与特色，研究与现实存在违和的局部问题，进行破解并予以完善，非常必要。

徒法不足以自行。如果仅有条文层面的建设而没有司法审判的适用施行，法律的作用将非常有限。内视中国特色证券代表人诉讼制度的建立实施，是立法层面与证券纠纷审判工作长期良性互动的成果。特别是一些证券纠纷比较集中的地方法院，由于集中审理了大量证券纠纷，特别是证券虚假陈述、集体诉讼纠纷，具有很强的实务引领优势，也为立法建设提供了很多先行先试的经验与样本。为明晰我国证券纠纷代表人诉讼的发展，本章从司法实践中一系列重要的里程碑案件出发，描述司法实践的演进历程与发展逻辑。

（一）《证券纠纷代表人诉讼规定》发布前：“示范裁判”机制下的有限创新

１．上海金融法院率先建立“示范裁判”机制

随着证券市场大规模群体性纠纷日渐增多，司法资源挤占严重，法院审判压力徒增。２０１６年５月２５日，最高人民法院、中国证监会发布《关于在全国部分地区开展证券期货纠纷多元化解机制试点工作的通知》，提出在北京、上海、深圳等３６个城市开展示范判决机制试点。２０１８年１１月１３日试点期满，最高人民法院、中国证监会联合出台《关于全面推进证券期货纠纷多元化解机制建设的意见》，提出建立示范判决机制。２０１９年１月１６日，全国首个证券纠纷示范判决机制规定《上海金融法院关于证券纠纷示范判决机制的规定（试行）》（＂《示范判决机制规定》＂）发布。该规定第二条释明：“示范判决机制是指本院在处理群体性证券纠纷中，选取具有代表性的案件先行审理、先行判决，通过发挥示范案件的引领作用，妥善化解平行案件的纠纷解决机制。群体性证券纠纷是指诉讼标的为同一种类且同一方当事人累计人数为十人以上的证券纠纷。示范案件是指群体性证券纠纷中具有代表性的案件。平行案件是指群体性证券纠纷中与示范案件有共通的事实争点和法律争点的案件”。

２．示范裁判司法实践代表案例——方正科技案

２０１９年３月２１日，“方正科技证券虚假陈述纠纷案”在上海金融法院公开开庭进行审理，本案为全国首例适用示范判决机制的示范案件，亦是上海金融法院成立以来受理的规模最大的证券群体性纠纷案件。２０１７年５月，中国证监会对方正科技集团股份有限公司（以下简称＂方正科技＂）作出行政处罚，认定方正科技公司在２００４至２０１５年各期年报中未披露重大关联交易事项。上千名原告投资者提出索赔，要求方正科技承担民事赔偿责任。

上海金融法院依照全国首个证券纠纷示范判决机制的规定，在原告投资者诉被告方正科技公司系列案件中依职权将４位股民的案件选定为示范案件，并向９００余名平行案件当事人发送示范案件选定告知书，明确了平行案件的范围、共通的事实和法律争点，以及平行案件当事人的权利义务。［２］庭审中，原被告双方就虚假陈述行为重大性认定、因果关系是否存在、损失计算方法和是否需要扣除证券市场系统风险等其他因素影响等问题展开激烈的辩论，就投资者损失核定引入了第三方专业辅助支持机制。［３］

上海金融法院经审理后作出一审判决，认定方正科技公司存在证券虚假陈述行为需承担民事责任，法院判决最终支持四名原告投资者的部分索赔请求，获赔最多的一名投资者获赔金额达１８万余元。宣判后，原被告代理人当庭表示，本案示范判决生效后，同意按照示范判决确立的裁判标准以调解方式解决纠纷。

３．“调解＋合并审理”的高效审判模式初具雏形

《示范判决机制规定》中针对示范判决的效力作出了特别规定，包括第三十七条：“示范判决生效后，已为示范判决所认定的共通的事实，平行案件的当事人无需另行举证。示范判决生效后，已为示范判决所认定的共通的法律适用标准，平行案件的原告主张直接适用的，本院可予支持；平行案件的被告主张直接适用，但原告对此有异议的，本院应予审查”，确立示范判决的效力扩张原则，同时也充分保障平行案件当事人的诉权。结合《示范判决机制规定》的第三十九条与第四十条的内容，示范判决生效后，平行案件原则上应先行委托调解，并通过运用诉讼费用经济杠杆，引导当事人通过证券纠纷多元化解机制解决纠纷。同时，《示范判决机制规定》第四十二条还明确，“经当事人同意，可以将若干平行案件合并开庭审理，同时简化庭审程序。平行案件的裁判文书可以采取表格式、要素式等方式，明确当事人的具体赔偿金额，示范判决所认定的共通事实和法律适用标准可不再表述”，通过合并审理基本事实、法律适用相同案件，以提高诉讼效率，建立法院高效审理模式。

通过上述规定我们不难看出，《示范判决机制规定》的制定是一种以“高效”为目标，针对群体性纠纷而创设的证券纠纷解决机制，其并不依赖于金融机构、维权中心等特定的发起主体，而是通过先行审理示范案件或系列案件中的个别案件，为其他平行案件的事实认定和法律适用提供统一标准，从而快速、批量地解决同类群体性纠纷。通过该机制，可以极大缓解普通证券群体性纠纷在司法救济方面的局限性，满足中小投资者保护的现实需求并节约司法资源。［４］

４．有限创新：无法对权利人征集以及赋能提供制度保障和程序指引

此时的示范判决机制仍处于探索阶段，存在一定局限。首先，在示范案件选定后和示范判决生效前，其他投资者虽具有共通事实，不得申请加入程序，只能另行提起诉讼，不利于整体性解决纠纷。其次，因平行案件原则上应先行委托调解，通过调解方式解决纠纷固然有利于提高效率，但缺乏相应的程序性规制。最后，就权利人的诉权而言，只有示范判决的当事人有权提起上诉，平行案件当事人尽管在实体上与示范判决存在重大利害关系，却并不享有上诉权，相关上诉规定的缺失无法实现对权利人的赋能。［５］

（二）《证券纠纷代表人诉讼规定》发布后的司法实践与典型案件

１．规定实施后的司法案件数据观察

最高人民法院发布在２０２０年７月３１日发布的《证券纠纷代表人诉讼规定》细化了自《民事诉讼法》以来至《证券法》所规定的代表人诉讼制度，使“代表人诉讼”真正在证券诉讼领域落地。该司法解释全面构建了操作规则，引入权利登记公告，对代表人的条件与推选、代表人的职责权限、特别代表人诉讼的具体规则等难点、重点问题进行了细化与完善，明确了投资者维权的多元化的程序选择，也为人民法院具体实践代表人诉讼制度提供了详细依据。根据上海金融法院今年６月２７日发布的《审判工作情况通报（２０１８年—２０２１年）》，２０１８年上海金融法院受理证券虚假陈述责任纠纷案件１２５９件，２０１９年受理３０３０件，　２０２０年受理３３３６件，２０２１年受理４３７８件，可见《证券纠纷代表人诉讼规定》发布后证券代表人诉讼案件大幅增加。同时２０２２年１月《虚假陈述若干规定》正式取消行政处罚前置程序，且对诉讼时效的起算日进行调整，也将进一步激发投资人启动维权的动力。根据北大法宝查询信息，２０２２年度审结的证券虚假陈述责任纠纷案件达到了６６３５件［６］，可见案件仍在增长。

２．普通代表人诉讼在股票、债券纠纷领域的分别实践

（１）股票虚假陈述纠纷首次司法实践——飞乐音响案

２０２１年５月，上海金融法院对飞乐音响普通代表人诉讼案作出判决：被告赔偿３１５名原告共计１．２３亿元。作为《证券纠纷代表人诉讼规定》实施后全国首例证券纠纷普通代表人诉讼案，对推进证券群体性纠纷化解、加大中小投资者保护力度提供了有益的经验。根据上海金融法院的公告，审理中，该法院拟定了《权利登记公告》《权利义务告知书》《原告名单通知》《代表人推选通知》《代表人推选结果公告》以及《调解协议草案通知》等一系列格式化文本，为今后代表人诉讼制度的顺利实施提供了可供操作的示范文本，大大提高了诉讼效率。上海金融法院还对代表人诉讼裁判文书作出探索性尝试，在文书中写明案件受理、权利人范围裁定、代表人推选结果及权利登记情况，并在判决主文中首次明确损害赔偿计算方法。

（２）债券虚假陈述纠纷首次司法实践——五洋债券案

五洋债案是全国首例公司债券欺诈发行案，也是债券纠纷领域全国首例适用代表人诉讼制度审理的案件，也是非常罕见的由中介机构承担债券承销连带赔偿责任的判例，此案的判决在业内引起震动。２０２１年９月，浙江高院作出五洋债案终审结果，二审维持原判，即五洋建设董事长陈志樟、德邦证券、大信会计师事务所承担４８７名自然人投资者合计约７．４亿元债务本息的连带赔偿责任，锦天城律所和大公国际资信评级有限责任公司分别在５％和１０％范围内承担上述债务的连带赔偿责任。

根据五洋债券案判决内容，法院认为发行人、发行人的实际控制人以及债券承销机构、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等中介机构违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息，导致投资者产生损失的，应当对投资者的损失承担相应赔偿责任。其中：

第一、德邦证券作为承销商审慎核查不足，专业把关不严，未勤勉尽职，存在重大过错，与五洋建设承担连带赔偿责任。

第二、大信会计作为审计机构出具存在虚假记载的审计报告，未勤勉尽职，存在重大过错，与五洋建设承担连带赔偿责任。

第三、大公国际未进一步核实关注并合理评定信用等级，存在过错。酌情确定大公国际对五洋建设应负的民事责任在１０％范围内承担连带责任。

第四、锦天城律所未对重大合同及所涉重大资产变化事项关注核查，尽职调查不到位，未能发现法律风险，存在过错。酌情确定锦天城律所在５％范围内承担连带责任。

（三）特别代表人诉讼首次司法实践——康美药业案

１．康美药业案作为首例特别代表人诉讼的基本情况

２０２１年１１月，广州中院对该康美药业案作出判决，２５名被告中，康美药业作为造假主体，因在年报等定期披露文件中作出了虚假陈述，三年内虚增总额高达８００多亿元人民币的营业收入、利润和利息收入，并隐瞒大股东及其关联企业占款等关联交易，构成侵权，被判赔偿证券投资者损失２４．５９亿元；原董事长、总经理马兴田及５名内部直接责任人员被判承担全部连带赔偿责任；另有１３名内部相关责任人（包括５名独立董事）按过错程度分别承担２０％、１０％和５％的连带赔偿责任；此外，审计机构正中珠江会计师事务所及签字会计师杨文蔚也被判承担１００％连带赔偿责任；另有三名被告未被判决承担责任。相关主体赔偿５２０３７名投资者２４．５９亿元，判决生效后，康美药业根据判决内容对广大投资者进行偿付，５２０３７名经法院确认因虚假陈述发生损失的投资者以“默示加入，明示退出”的方式，依法获得了赔偿款。这也标志着特别代表人诉讼制度成功落地实施。

２．首例特别代表人诉讼案件取得法律与社会效果的正面统一

（１）“民、刑、破”多程序并行，均在广东省内一并获得解决

根据《证券纠纷代表人诉讼规定》第２条规定：“特别代表人诉讼案件，由涉诉证券集中交易的证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所所在地的中级人民法院或者专门人民法院管辖”。而康美药业案中的《权利登记公告》突破了《证券代表人诉讼规定》的管辖规定，未在特别代表人诉讼启动后将案件转移至康美药业上市地的上海金融法院，而是经最高人民法院指定管辖后由富有同类案件审判经验的广州中院一审，体现了最高人民法院与地方政府之间旨在最大限度降低司法沟通成本、化解企业和市场风险的协调努力。

由此，康美药业财务造假引发的系列案件，包括证券虚假陈述民事诉讼、债权人提请法院启动破产重整程序、追究虚假陈述中的信息披露犯罪及其他犯罪行为的刑事诉讼，分别由省内的广州中院、揭阳中院和佛山中院处理。可见，仅就管辖权划定问题，康美药业案中的公共政策考量与法律考量是并重的。

（２）政府、法院、企业联动，短时间内推动破产重整成功，综合效应明显

２０２１年６月４日，揭阳市中级人民法院根据债权人的申请，裁定受理康美药业重整一案，并于同日指定康美药业管理人。进入重整程序后，康美药业的重整工作得到了各级政府、法院、相关企业的高度重视和大力支持与指导，确保了重整程序依法合规地开展，切实保障了各方主体的合法权益。截至康美药业重整计划于２０２１年１１月１８日披露之时，地方国资医药巨头广州医药集团有限公司已代表广东神农氏企业管理合伙企业（有限合伙）向公司重整管理人提交了《康美药业股份有限公司重整计划》，以重整投资人身份拟向康美药业投入资金总额约６５亿元，用途为解决大股东关联方占用发行人巨额款项问题，并向公司注入经营性流动资金［７］。１２月２９日，揭阳中院裁定：康美药业股份有限公司破产重整计划执行完毕，终结重整程序。

经揭阳中院审查，康美药业全部债务已通过现金、股份、信托权益等方式实现１００％清偿，包括投服中心首单特别代表人诉讼，５２０３７名投资者将以现金、债转股、信托收益权等方式获偿约２４．５９亿元。至此，康美药业破产重整以如期实现重整目标结案，伴随着这次重整完成，神农氏也正式入主＊ＳＴ康美。受此提振，１２月３０日上午，＊ＳＴ康美股价涨停。

（３）行政、民事、刑事立体化的责任追究体系在本案中得以构建

在康美药业财务造假案中，以证监会的行政处罚、投服中心主导的证券特别代表人诉讼以及检察机关对以实控人为首的一众高管追究刑事责任为追责手段，三管齐下，三种司法程序在相近时段内先后审结或者终止，节奏高度一致：２０２１年１１月１２日，广州中院作出民事一审判决；２０２１年１１月１７日，佛山中院作出刑事一审判决；２０２１年１１月２０日，揭阳中院批准破产重整计划。

３．首例特别代表人诉讼案件的成功落地的经验

康美药业案中，投资者按照“默示加入，明示退出”的原则参加诉讼，除明确向法院表示不参加该诉讼的，都默认成为案件原告，可分享诉讼胜利“成果”。同时，通过公益机构代表、专业力量支持以及诉讼费用减免等制度，大幅降低了投资者的维权成本和诉讼风险，妥善快速化解群体性纠纷，提升了市场治理效能［８］。

《证券纠纷代表人诉讼规定》所确立的证券纠纷代表人诉讼机制，与我国民事诉讼法上的代表人诉讼有别，也不同于美式证券集团诉讼和大陆法系国家的证券团体诉讼，体现了鲜明的中国特色。经过一系列案件的审理，审判实践中形成的诉辩规则呈现出诸多创新亮点与特色，我们将之进行了梳理并结合司法实务总结评价。

（一）信息化技术的基础辅助相得益彰，助力代表人诉讼成为现实

１．各法院进一步加强信息化技术辅助诉讼

证券集团诉讼在世界各国都存在当事人难以组织、诉辩工作难以展开从而导致审判程序推进受阻的难题，产生了引入信息化辅助技术的需求。《证券纠纷代表人诉讼规定》中多次提到信息化技术辅助诉讼，广州中院发出的《普通代表人权利登记公告》中还加入了通过微信小程序“广州微法院”的代表人诉讼入口进行登记的细节程序。上海金融法院和北京金融法院都特别开发专门的代表人诉讼在线平台，公告权利人通过该页面即可进行权利登记。依托信息化技术实施立案登记、诉讼文书送达、公告和通知、权利登记、执行款项发放，大大提高了诉讼效率，降低了诉讼成本。

２．立案阶段借助证券登记结算机构辅助确立原告名单

证券纠纷代表人诉讼中运用信息化技术辅助立案的亮点当属中国证券登记结算有限公司可以提供权威的交易记录和持股凭证。这一特殊的制度安排解决了传统代表人诉讼无法“落地”的关键难点——确定原告主体范围

依托中国证券登记结算有限公司系统提供的交易记录和持股凭证，准确划定投资者范围，大大提升诉讼效率，充分保障当事人权益。

（二）投保机构的引入以及在特别诉讼中扮演重要角色，使得对中小投资者的保护更易实现

特别代表人诉讼是指根据《证券法》第九十五条，“投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外”，此即为我国的证券纠纷特别代表人诉讼，也被称为中国版的证券集团诉讼，其与普通代表人诉讼之间既有关联也有区别：

１．特别代表人诉讼的启动需依赖普通代表人诉讼

启动特别代表人诉讼程序有两个必要前提：实体上，特别代表人诉讼仅适用符合证券法规定的的虚假陈述等证券民事赔偿案件；程序上，特别代表人诉讼需以普通代表人诉讼的启动为前提，并需在该普通代表人诉讼的公告期内取得五十名以上权利人的特别授权，符合以上条件才能启动特别代表人诉讼。

以康美药业案为例：２０２０年１２月，顾华骏等１１名投资者起诉康美药业、马兴田等证券虚假陈述责任纠纷一案在广州中院立案。２０２１年３月，广州中院启动人数不确定的普通代表人诉讼，发布《普通代表人诉讼权利登记公告》，明确自２０１７年４月２０日（含）至２０１８年１０月１５日（含）期间以公开竞价方式买入、并于２０１８年１０月１５日闭市后仍持有康美药业股票，且与本案具有相同诉讼请求的投资者，可以于２０２１年４月２５日之前登记加入本案诉讼。２０２１年４月，投服中心接受５６名投资者的特别授权，向广州中院申请作为代表人参加诉讼，代表５５３２６名投资者请求判令康美药业、马兴田等赔偿投资损失，康美药业与公司董事、监事、高管及正中珠江会计所及其合伙人等承担连带赔偿责任。经最高人民法院指定管辖，广州中院适用特别代表人诉讼程序审理本案。

２．两种模式适用不同的原告“加入”、“退出”规则

普通代表人原告的确定是以“明示加入”的方式，特别代表人诉讼则相反，以“明示退出，默示加入”为原则。在《证券纠纷代表人诉讼规定》第八条中规定了普通代表人诉讼中原告的加入需在公告确定的登记期间向人民进行法院登记。未按期登记的，可在一审开庭前向人民法院申请补充登记。而由《证券纠纷代表人诉讼规定》第三十四条来看，相较于普通代表人诉讼以“加入制”，特别代表人诉讼以“退出制”为核心，即不愿意参加诉讼的投资者应在公告期间向投资者保护机构声明退出，否则视为默示加入。根据《证券纠纷代表人诉讼规定》第三十五条，在特别代表人诉讼中，投资者保护机构可以依据公告确定的权利登记范围向证券登记结算机构调取权利人名单，并据此向法院申请登记，默示加入制度最大限度覆盖了原告投资者人数。

“聚沙成塔、集腋成裘”的赔偿效应能够对证券违法犯罪行为形成强大的威慑力和高压态势；另外，还可以将众多投资者的索赔请求通过一个诉讼程序一揽子解决，极大提升诉讼效率，节约了司法资源。

３．两种模式下诉讼代表推选方式分别设置，有利于诉讼程序推进

前文可知，普通代表人诉讼的前提是在立案时已有拟人代表人，代表人应当符合《证券纠纷代表人诉讼规定》第十二条。普通代表人诉讼又分为人数确定的代表人诉讼与人数不确定的代表人诉讼，在人数确定的代表人诉讼中，仅需在起诉状中就代表人的推选情况作出专项说明即可；而在人数不确定的代表人诉讼中，在对拟任代表人确定后，法院有权对拟任代表人进行审查，如法院对某一代表人提出异议或其他后加入的权利人申请担任代表人的，法院可在自愿担任代表人中组织推选，推选方式为已登记权利人一人一票，代表需获得５０％以上的票数，首轮不足两人的投票前五名进行二次推选，仍不能选出代表的，则直接由法院指定。

特别代表人诉讼中，代表人限定于投资者保护机构，该机构获得五十名以上权利人特别授权，即可以作为代表人参加诉讼，投资人不可自由推选。

（三）调解成为代表人诉讼中重要的纠纷解决机制

１．普通代表人调解与特别代表人调解程序存在不同制度安排

代表人与被告达成调解协议属于特别授权的范围。《证券纠纷代表人诉讼规定》在第七条及第三十二条明确规定普通代表人诉讼和特别代表人诉讼均采用特别授权的模式，“代表人的诉讼权限包括代表原告参加开庭审理，变更、放弃诉讼请求或者承认对方当事人的诉讼请求，与被告达成调解协议，提起或者放弃上诉，申请执行，委托诉讼代理人等，参加登记视为对代表人进行特别授权。”注重代表人诉讼与非代表人诉讼机制的衔接，旨在提高效率，引导和鼓励当事人选择非诉讼方式解决证券纠纷［９］。

调解一旦达成，则会构成对全体原告实体权利的重大处分，对此须加以适当的制约。《证券纠纷代表人诉讼规定》第十八条至第二十一条旨在明确人民法院依法审查调解协议草案并制作调解书的程序，具体包含以下两个方面［１０］：

一方面是保障当事人的知情权、异议权、听证权和退出权。代表人与被告达成调解协议草案的，应当向人民法院申请制作调解书；人民法院经初步审查后，向全体原告发出包含调解协议草案的通知；对调解协议草案有异议的原告，有权出席听证会或者以书面方式向人民法院提交异议的具体内容及理由；异议人未出席听证会的，人民法院应当在听证会上公开其异议的内容及理由，代表人及其委托代理人、被告应当进行解释；经听证程序后，投资者对代表人达成的调解协议草案仍不认同的，可自收到法院拟出具调解书的通知后１０日内向人民法院提交退出调解的申请。

另一方面是强化法院的实体审查权。人民法院应当对提交的调解协议草案进行初步审查，认定其不存在违反法律、行政法规的强制性规定、违背公序良俗及损害他人合法权益等情形的，方能向全体原告发出通知；被代表的原告有异议时，法院确定召开听证会的时间、地点及报名方式；召开听证会之后，人民法院应当综合考虑当事人意见、所涉法律和事实情况、调解协议草案的合法性、适当性和可行性等因素，决定是否制作调解书；人民法院准备制作调解书的，应当通知提出异议的原告，告知其可以在收到通知后１０日内向人民法院提交退出调解的申请；人民法院对申请退出原告的诉讼继续审理，并依法作出相应判决。

２．投资人在调解中享有二次退出权

普通代表人诉讼中，投资者对推选出的代表人不满意的有权撤回权利登记并另行起诉；在特别代表人诉讼中，符合权利人范围的投资者可以在公告期间届满后十五日内向人民法院声明退出。在调解阶段，经听证程序后，投资者对代表人达成的调解协议草案仍不认同的，投资者可依据《证券纠纷代表人诉讼规定》向法院提交退出申请，这是投资者在立案阶段结束后享有的第二次退出权。

（四）判决生效差异化处理，实现对原告诉权的个性化保护

１．特别代表人诉讼中原被告享有不同上诉期

与普通民事诉讼中的上诉期均为１５日有所不同，特别代表人诉讼中原告的上诉期间则因为投服中心的存在而有所扩展，即与投服中心不一致的原告可另外获得１５天的期间。在代表人诉讼中被告不服的，可在收到通知之日起１５日内递交上诉状。投服中心决定上诉的，应当在判决书送达之日起１５日内递交上诉状，同时，投服中心应当在上诉期间届满前通知全体原告。原告决定放弃上诉的，应当在收到通知之日起１５日内通知法院。

２．与普通民事案件不同，代表人诉讼中部分投资者上诉采用区分生效方式

上诉权是一项重要的民事权利，如何规范意义重大。在《证券纠纷代表人诉讼规定》起草过程中，是否应允许部分当事人上诉，出现了不同观点。经反复研究，“允许部分当事人上诉”最终被接受，写入《证券纠纷代表人诉讼规定》。依据第２７条规定：代表人决定放弃上诉的，应当在上诉期间届满前通知全体原告；原告自收到通知之日起１５日内未上诉，被告在上诉期间内亦未上诉的，一审判决在全体原告与被告之间生效；原告自收到通知之日起１５日内上诉的，对上诉的原告按上诉处理；被告在上诉期间内未上诉的，一审判决在未上诉的原告与被告之间生效，二审裁判的效力不及于未上诉的原告。

同时，依据第２８条规定：代表人决定上诉的，应当在上诉期间届满前通知全体原告；原告自收到通知之日起１５日内决定放弃上诉的，应当通知一审法院；被告在上诉期间内未上诉的，一审判决在放弃上诉的原告与被告之间生效，二审裁判的效力不及于放弃上诉的原告。根据立法者的解读，［１１］如此设置主要基于以下考虑：

第一，证券纠纷代表人诉讼属于普通共同诉讼，按照民事诉讼法的原理，普通共同诉讼是非必要的诉之合并，必要时应当允许诉的分离。民事诉讼法第五十二条规定，对诉讼标的没有共同权利义务的，其中一人的诉讼行为对其他共同诉讼人不发生效力。在证券纠纷代表人诉讼中，各当事人与被告之间的诉讼标的并非共同的，而是同一种类，代表人与当事人之间在诉讼标的上没有共同的权利义务关系，代表人的诉讼行为未必总是以个别原告的利益为依归，必要时应当允许当事人撤回特别授权并自行提起上诉。

第二，将上诉权纳入特别授权的范围，意味着代表人决定上诉或者放弃上诉无须逐一征求被代表的原告的同意。《证券纠纷代表人诉讼规定》同时允许被代表的原告撤回特别授权，并非否定特别授权，而是构成对特别授权的制约，以实现被代表的投资者与代表人之间的权益平衡。

第三，我国证券纠纷代表人诉讼尚处于起步阶段，为防止代表人和诉讼代理人的道德风险，有必要保护个别投资者自行提起上诉的权利。

（五）通过表决权、知情权等特殊设计，进一步保护投资者权利

代表人诉讼制度产生旨在回应降低投资者维权成本，提高诉讼效率需求，《证券纠纷代表人诉讼规定》通过明确代表人条件、代表人义务、留同存异等方式妥善保护投资者的诉讼权利和程序利益，包括表决权、知情权、异议权、复议权、退出权和上诉权等，都成为诉讼制度中的亮点与特色：

代表人诉讼机制有效保障了证券投资者的合法权益、震慑资本市场的违法违规行为、解决了证券市场的大量纠纷。但同时，制度的创新也出现了与资本市场现实状况不尽符合、与诉讼制度固有理念有所冲突的违和状况，这些新情况、新难题亟待研究破解。

（一）“双刃剑”效应下，代表人诉讼的惩罚与保护功能如何再平衡

代表人诉讼程序汇聚了众多投资者，如“康业药业”案的索赔人数超过五万名，被告一方的赔偿责任被极速放大，动辄几十亿元的“天价赔偿”不再罕见，能够显著震慑违法者，但同时也显现了诸多问题。从责任性质而言，与行政责任的处罚功能不同，侵权民事责任以填平损失为主要功能，裁判者在划定责任范围之时同时考虑侵权行为人的过错与非法获益情况。虚假陈述案件中，从诸多案件的处理结果来看，证券中介机构实际承担的民事赔偿责任远超其收取的服务费用。如“五洋债券案”中，涉案主承销商收取了１８，５７４，４００元承销费，当前已承担９亿元的比例连带赔偿责任，涉案律师事务所收取了１０万元律师费，当前已承担近３５００万元赔偿责任。应承担第一赔偿责任的“首恶”丧失赔付能力时，高额赔偿款实际将由证券中介机构支付，甚至直接导致中介机构财务出现问题，经营难以为继。案件转入代表人诉讼程序，高额赔偿带来的辐散效应如何应对，是否超出了行业与市场的承受能力，是否具有可持续与可复制性，特别是以下两个问题引起了各方关注：

一是向上市公司追责须与“保市场主体”有机结合。在世界经济动荡的大背景下，中央与地方政府都将保市场主体作为重要的经济政策，上市公司本就是地方优良的企业主体，对行业和地域的带动作用非常显著，因此应当在追责同时做好与“保主体”工作的有机结合。若涉及特别代表人诉讼动辄上亿的金额，则大概率会导致上市公司破产，甚至影响当地财政。除非像“康美药业”案那样，在地方政府的强势介入下，实现经济与法律效果的双实现。然而对于无法找到介入重整投资人的上市公司，天价赔偿导致其本身不再具有偿付能力，实际赔偿的责任一般会落到其他连带债务人例如证券中介机构的头上，无疑将使得上市公司与中介机构主体产生主体能否存续的风险，这对于国计民生的经济大局不见得是最有利的。

二是全面注册制背景下有限司法资源的分配窘境。投资者因上市公司违法违规提起索赔的诉讼数量激增，代表人诉讼对于审理法院而言，并非一个单纯的民事集体诉讼，而是承载了相当强的资本市场规制功能，因此制度本身的诸多设置使得原本紧张的司法资源捉襟见肘。比如，现行制度下诉讼启动时的５０名委托人是否应当对其有激励优惠政策、一审后关于是否上诉问题投服机构与部分投资者意见不统一如何处理、案件审理中出现破产如何衔接、调解方案是否需要征求投资者意见以及如何征求等问题，一一出现在实务中，必然会极大程度的占用司法资源。况且由于该类案件存在民、行、刑、破等多程序的交叉，因此也需要大量的专业人员进行处理。

（二）动辄承担连带赔偿责任的制度追责下中介机构如何消化

１．中介机构的连带赔偿重责引发关注

随着证券市场强监管时代的到来以及国家对证券市场“看门人”责任的加重，中介机构往往会承担数十倍甚至数百倍于自身获利的责任，因此承担连带赔偿责任后如何消化成本也成了各中介机构关注的重点。

中介机构在承担连带责任后，虽可适用《中华人民共和国民法典》第一百七十八条，主张自身实际应承担的责任份额，进而向其他连带责任人追偿，但显然存在巨大的不确定性。例如“五洋债券案”中，德邦证券作为实际承担８０％责任的连带债务人向大信会计师事务所提起了追偿之诉；又如中德证券案，如果中德证券可以证明乐视网在向自己提供非公开发行申报文件财务数据过程中存在隐瞒、误导情形，向乐视追偿。另外，中介机构在交易中身份的不同，也应作为责任承担的考量因素。以提供保荐与承销的中介机构为例，两者之间由于提供服务的基础法律关系性质不同，利益分配机制不同，一刀切的按同一标准担责也不公平。

“比例责任承担＋惩罚性赔偿”的法条呈现模式应为可预期的立法趋势，对虚假陈述民事侵权案件中相应的规定承担比例责任的对应情形、对虚假陈述故意和情节严重程度的认定、惩罚性赔偿的范围适用以及计算基数、倍数的确定等均可通过成文法的方式呈现，而人民法院可以综合考虑侵权手段、次数、侵权持续时间、规模以及社会影响力等情形进行裁判，此时的司法公信力将得到更大的提升。

２．从司法判例看中介机构责任裁判路径的演变

我国涉及中介机构虚假陈述责任的案件数量不多，但皆有鲜明特色。从中介机构责任角度切入，目前大多数判决最终都遵循了《证券法》“连带责任”的明确要求（无论是对证券公司还是其他专业中介机构）。但是，贯穿有关案件始终的一个裁判思考或努力，就是在《证券法》严厉、刚性的连带责任规定下，如何实现裁判结果的公正与合理。结合近年来的司法判例，我们可以进一步看出法院对中介机构责任形态的态度发生了明显转变，其中２０２１年的“中安科案”判决，取得了突破性的进展。

在“大智慧案”、“金亚科技案”、“沈机集团案”等早期案件中，法院的说理均止步于“中介机构存在过错，构成共同侵权”的地步，基于现行《证券法》的规定以及共同侵权理论直接得出了“中介机构需承担连带赔偿责任”的结论，未就中介机构实际过错大小及相应责任作出具体回应。

在“华泽钴镍案”中，一审成都市中级人民法院区分了中介机构的过错程度并在此基础上判决证券公司承担４０％的连带赔偿责任，会计师事务所承担６０％的连带赔偿责任，实现了对“比例连带责任”规则的首次尝试。尽管该判决最终被二审四川省高级人民法院所纠正，首次尝试未能得到认可，但一审裁判论证为后续法院跳出《证券法》“刚性连带责任”，转向“比例连带责任”提供了思路。

在被业界称为“比例连带责任第一案”的“中安科案”中，上海市高级人民法院回溯了１９９８年《证券法》的最初规定，并在分析２００５年后《证券法》历次修改变化以及原《虚假陈述若干规定》和《审计侵权若干规定》中相关表述的基础上，通过目的和体系解释创造性地得出了“连带赔偿责任并非仅限于全额连带赔偿，部分连带赔偿责任仍是法律所认可的一种责任形式”的结论，打破了此前证券虚假陈述纠纷案件中中介机构需全额承担“刚性连带责任”的刻板局面，体现了法院对法律原理、责任分配合理性等问题的审慎考量。此后，在“五洋债案”、“康美药业案”等新一批虚假陈述案件中，法院基本都采取“比例连带责任”的裁判思路，根据过错程度判决各中介机构在具体比例范围内承担连带赔偿责任。

结合前述相关法律规定以及实践中的具体案例，不难看出，实务裁判界在证券虚假陈述侵权案件中日益强调中介机构“过责相当”的基本原则，已经逐渐形成了“要求责任与过错相一致，而不是采取一刀切，不问过错程序一律让中介机构承担全部连带责任”的共识。

３．从立法层面限定中介机构及证券服务机构的赔偿范围，有利于明确责任，权责一致

证券公司以保荐人或承销机构角色参与证券发行，职责边界应以相关保荐、承销业务规则体系为标尺进行划定，既包括证监会发布的《证券发行上市保荐业务管理办法》等，亦有交易所制定的审核规则、问答指引等，前者较为原则、概括，后者的界定更为细致、到位。但交易所规则并不是强制性规定，作为“勤勉尽责”与“过错”的认定标准尚存在效力与适用疑问。在虚假陈述纠纷案件中，《虚假陈述若干规定》关于“过错”构成要件以《民法典》侵权规则为基础，过错形态较为抽象、粗疏，与保荐、承销业务规则体系的衔接尚不紧密，未能充分体现保荐、承销此一专业性服务本身的特性，导致证券公司在个案中处于客观举证困难的被动状态，由此承担了超出其“过错”程度的赔偿责任。同时，证券公司作为外部服务机构，与《证券法》界定的信息披露第一义务人（发行人）、内部人（控股股东与实际控制人、董监高）有着天然区别。“首恶”与“看门人”之间的侵权责任、赔偿范围应予以区分，“首恶”理应承担首要、全额责任，而“看门人”的责任顺位及范围应与其“过错”相匹配，避免出现无差别的“兜底责任”。

证券服务机构的相关责任，以审计服务机构为例，对被审计单位和出资人的财产依法强制执行后仍不足以赔偿的，由会计师在不实审计金额范围内承担相应的赔偿责任。这可能要确定注册会计师哪些方面没有审计出来，应有一个对“首恶”和中介机构在这个过程中过失的责任的合理分配。《注册会计师法（修订意见稿）》规定了重大过失要承担一定比例的补充赔偿责任，由此期待法院在个案审理中对过错认定和责任合理分担进行弹性化处理。

以上所述中介机构及证券服务机构的责任承担也和２０２３年１月１０日刘贵祥专委在全国法院金融审判工作会议上的讲话意见一致。刘贵祥专委指出，承销保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构，与控股股东、执行董事等传统“内部人”了解真实财务情况的途径不同，对财务造假的主观过错也未必相同，在追究责任时，需要区别情况，对因过失导致虚假陈述的当事人适用“过责相当”原则。［１２］这样才能既精准打击，又避免上文所述的不必要的负面效应。

（三）立案程序中即开展部分事实认定，司法实体审查前移，与一般的司法谦抑性原则相违和

根据《证券纠纷代表人诉讼规定》第五条及第六条规定，在普通代表人诉讼提起后，发出权利登记公告前，人民法院应当先行审查确定权利人登记范围。这里的权利人范围，指的是符合《虚假陈述若干规定》第十一条及第十二条规定，在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为。因而，虚假陈述实施日、揭露日等关键时点的确定就成为在立案阶段需要明确的实体性问题。从康美案中关于“揭露日”确立的争议可以看出，上述操作引发了一些讨论：

１．立案环节确定事实问题审查，有可能影响权利人诉权

实体处置的前移可能影响权利人的诉权。《民事诉讼法》第五十七条及《最高人民法院关于适用＜中华人民共和国民事诉讼法＞的解释》（以下简称＂《民诉解释》＂）第八十条规定了对于起诉时人数尚未确定的诉，人民法院可以发出公告，说明案件情况和诉讼请求，通知权利人在一定期间向人民法院登记。权利人提出登记申请，法院将审查其与案涉争议的法律关系以及是否受到的损害，否则裁定不予登记，权利人需另行起诉。可见民诉法中对权利人范围的确定模式是先公告再审查，这与《证券纠纷代表人诉讼规定》确立的模式恰恰相反。但民事诉讼法的理想设计与实践相差甚远，先公告再审查的模式在实践中因无明确的审查规则而被闲置。而《证券纠纷代表人诉讼规定》确立的先审查再公告固定了权利人的范围，提高了公告加入的门槛，为后续程序的顺利进行奠定了基础。但在这一模式中，法院在立案阶段当事人尚未明确的情况下对涉诉重大事实问题径直审理，权利人的辩论权在一定程度上被忽略。庭审过程中一旦出现新的证据推翻审前对关键日期的认定时，被排除的投资者除另诉外，无明确程序救济途径。

２．立案环节审查确定实体问题时缺乏适当且明确的事实认定规则

认定关键日的一大核心内容即权威媒体的发布。那么何为权威媒体，对媒体的权威性应从哪几个方面考量？以“康美药业”案件为例，广州中院裁定权利人范围为自２０１７年４月２０日（含）起至２０１８年１０月１５日（含）期间以公开亮价方式买入、并于２０１８年１０月１５日闭市后仍持有康美药业股票的投资人。其中，虚假陈述实施日为２０１７年４月２０日，存在虚假记载和重大遗漏的《２０１６年年度报告》公布之日，并无争议；虚假陈述揭露日为２０１８年１０月１６日，系微信公众号“市场相对论”等自媒体质疑康美药业造假之日，引发了诸多争议。

虚假陈述的揭露主体应当是具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体。过去各地法院审理证券虚假陈述赔偿案件时，揭露日的确定要么是证监会发布立案调查公告或者处罚决定之日，“要么是中央电视台、《京华时报》等较为权威的官方媒体发出报道之日”，法院几乎从未将自媒体作为揭露媒体。［１３］在“紫鑫药业案”中，关于揭露日应当是自媒体发布消息之日还是《中国证券报》发布报道之日，吉林两审法院均明确认为自媒体不具有权威性，仅有“知情人”简单陈述内容的报道，对于每天要阅读大量股市新闻的股民来说，并不具有可信度。

除考虑权威性外，揭露主体的公信力也应当成为重要考量因素。《虚假陈述若干规定》增加了自媒体作为揭露媒体，但现定于行业知名且具有全国影响的自媒体，从立法目的上来看，无疑是要保障媒体的公信力。

３．权利人范围的审查方式、审查程序存在不统一，需要引入听证等程序介入

《证券纠纷代表人诉讼规定》的亮点是规定了权利人范围确定中的审查程序，但由于这一制度缺乏法律依据，而司法解释的规则又极为简略，仅仅规定了几种审查方式，因而赋予了法院在个案审判中较大的裁量空间，导致不同案件的审理方式不一致［１４］。

权利人范围的确定作为法院先行审查的内容，性质属于审前准备活动，在审理方式上较为自由。法院可以采取书面或听证等多种审查方式，但都不属于开庭审理。实践中，法院审查有以下是方式：书面、召开听证会、问询谈话等。“飞乐音响”案件中，上海金融法院通过听证程序来确定权利人范围，而“康美药业”案件中，广州中院组织各方进行询问谈话，并未举办专门的听证会。“乐视网”案件，当事人将权利人登记范围争议上诉至北京市高级人民法院，由高院审理并作出（２０２１）京民终７８０号民事裁定书的方式确立。事实上，在当前司法实践中，审前实施必要的审查具有合理性及必要性，但如何平衡原被告双方诉讼权利、保证案件审理结果公平公正，现有规则、程序未有配套安排，应进一步充实和明确审前活动的各类审查程序以及事实认定规则，建立畅通的审前、审理衔接机制。

（四）多元责任主体之下被告范围确定之争议与解决

１．诉讼追责中，信息披露义务主体向侵权责任主体的转化导致被告多元化

《证券法》（２０１９年）及《上市公司信息披露管理办法》（２０２１修订）以“信息披露义务人”统称负有法定披露义务的市场主体，强调信息披露义务是一种持续性义务，贯穿于证券发行、交易以及上市公司资产重组、再融资、破产的全流程，除了发行人、上市公司，信息披露义务人包括董监高、股东、实际控制人、收购人、重大资产重组、再融资、重大交易有关各方、破产管理人及其成员等。与之呼应，依据《虚假陈述若干规定》（法释〔２０２２〕２号）规定，对于有证据显示实施了虚假陈述行为的信息披露义务人，原告均可将其作为侵权行为人，列为案件被告。上市公司发布的定期报告、重大资产重组交易文件存在虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏，追本溯源，通常是发行人、上市公司，董监高及证券服务机构、中介机构共同违规、失职造成，这些都为信息披露义务主体转化为侵权责任主体提供了基础条件。一旦进入诉讼追责，则都成为备选的被告。

２．原告选择被告的权利及法院对被告范围的审查

证券虚假陈述民事赔偿案件中，诉讼程序由投资者作为原告启动，投资者起诉之时选择哪些主体作为被告，并无统一标准，部分投资者将行政处罚对象全部列为被告、部分投资者仅将个别处罚对象列为被告。在规则层面，是否必须追加其他涉案信批义务主体作为共同被告，普遍认为证券虚假陈述纠纷属于普通共同诉讼，非必要共同诉讼，不适用民事诉讼规则“追加共同被告”之规定，故法院无需依职权追加。

“康美药业”证券虚假陈述纠纷案中，首批投资者在起诉之初将《行政处罚决定书》（〔２０２０〕２４号）所列二十二名处罚对象（上市公司、实控人及时任董监高）作为被告，案件转为普通代表人程序后依据《行政处罚决定书》（〔２０２１〕１１号）追加会计师事务所及四名签字会计师、一名项目经理为被告，被告总人数达到二十七名。而“飞乐音响”案中，上海监管局《行政处罚决定书》（沪〔２０１９〕　１１、１２、１３、１４、１５　号）的处罚对象共计五名，除了上市公司，时任总经理、董事长、总会计师及董事会秘书亦被认定应对信息披露违规承担相应责任，而投资者起诉之时仅将上市公司列为被告，未列其他处罚对象。法院适用普通代表人诉讼程序审理，原告方累计３１５人，期间未追加其他主体作为被告［１５］。

在“乐视网”证券虚假陈述纠纷案件中，第一批十一名原告在起诉之时将等乐视网、实控人、时任董监高以及三家证券公司、三会计师事务所列为被告，共计二十一名，包括当时未受到行政处罚的证券公司（平安证券、中德证券）及会计师事务所（利安达、华普天健）［１６］，北京市金融法院受理“乐视网纠纷案后适用普通代表人程序审理。证监会认定的“乐视网”财务造假横跨十个会计年度，自首发上市报告期２００７年起持续至２０１６年，期间提供证券服务的机构多达１２家，监管机构已作出的行政处罚决定仅涉及三家机构，不排除监管机构后续对其他机构作出处罚，法院现以首批原告起诉为准划定被告范围，未同意部分被告提出的追加申请。如此后监管机构对其他机构作出行政处罚，为了保证胜诉判决的有效执行，原告可能另行起诉新受罚主体索赔，造成多次起诉、多次审理，使得问题无法得到最终解决。

除了显而易见的程序反复弊端，此种处理方式不利于查明案件事实，不利于厘清各主体之间的责任范围与大小。虚假陈述的发生，通常是多个信批义务人集体缺位、失职造成，虽然各主体单独行为，彼此之间无意思联络，但“多个侵权行为人的行为实际共同造成了同一结果，损害结果只是法律上可分，在物理上不可分”［１７］，各侵权行为人具有事实上的牵连，案件事实的查明离不开各行为主体的参与，只有行为主体均在诉讼程序中对各自、其他主体的过错状态、作用力大小进行充分陈述、抗辩，方能保证案件事实得到最大程度复原，进而确保案件处理结果的公平公正。

３．对当前规则的反思及解决路径

现行民事诉讼规则以“法律关系”“请求权”作为共同诉讼的识别标准，案件事实本身并非优先性标准，法官一般倾向于坚守“当事人主义”的立场，减少对原告权利的干预，但在实务中容易产生上述困扰。与一般民商事领域的共同侵权不同，证券虚假陈述责任纠纷的原告人数少则数十个，多则上千名，如“中安科”案及“大智慧”案的原告人数超过３８００名，且案件数量呈现井喷态势。适用代表人诉讼程序，将同类案件合并审理，极大提高了群体性案件的审判效率，但对于案件被告的确定，如前所述，现有规则下的处理方式存在一定的弊端、缺陷。

上海金融法院在“大智慧”追偿诉讼案件的处理方式提供了新的解决路径。法院灵活运用“第三人”制度，依职权主动追加其他相关责任人参与诉讼，既遵循了现有规则的基本框架，尊重了原告方的选择权，亦避免了投资人索赔案中的程序性反复，有利于一次性厘清责任。刘贵祥专委在２０２３年１月１０日在全国金融审判工作会议上提出，要进一步完善金融纠纷案件集约化审理机制，“要根据法律规定和司法改革、金融改革精神，努力改变过去‘一案一立、分别审理　’的局面，实现案件审理的集约化和诉讼经济。”［１８］上海金融法院的做法值得作为法院积极审查处理被告范围的范本做研究与推广。

长期以来，因信息不对称、对复杂金融产品缺乏判断能力等现实因素，［１９］对投资者权益进行充分的考虑和保护成为证券法制度设计的价值取向。但随着普通代表人、特别代表人诉讼制度等的建立，司法机关运用程序规则、适用实体发展活动的不断迭代与演化，投资者群体利益逐步得到了较为充分的保护。但同时，资本市场也出现了投资者与其他市场主体利益难以兼顾、保护其他交易群体合理利益个案欠缺公平的态势，代表人诉讼制度与原有民事诉讼程序的嫁接过程中，在一定范围内存在程序正义上的违和。对此需要我们高度敏感，不断发现代表人诉讼制度演进过程中出现的问题，随时进行研究调整，找出破解之道。