２０２３年５月１４日下午，由上海市法学会金融法学研究会、华东政法大学虞伟庆金融法律研究院主办的“中介机构在债券虚假陈述中的民事责任问题”研讨会在华东政法大学交谊楼圆桌会议室顺利举办。来自上海市高级人民法院、上海市司法局、上海仲裁委员会、上海国际经济贸易仲裁委员会（上海国际仲裁中心）、华东政法大学、上海财经大学的多位专家学者及实务人士出席会议并参与研讨。

研讨会的主旨发言阶段由华东政法大学研究生院副院长、华东政法大学虞伟庆金融法律研究院执行院长伍坚教授主持，由华东政法大学国际金融法律学院徐明教授作主旨发言。

徐明教授表示，中介机构在债券市场虚假陈述案件中的民事责任问题在学理层面、司法实践层面中都有较大争议，是一个非常有意义的主题。徐教授分别从中介机构的连带责任属性、连带责任比例的确认、特别注意义务与普通注意义务的划分等方面进行阐述分析，认为应当对中介机构采用比例连带责任而非全部连带责任。徐教授认为，应当按照权责一致原则，同时考虑中介机构的特别注意义务、过错类型、对投资者交易决策的原因力大小以及非因果关系扣除等因素，最终确定中介机构各自比例责任的大小。此外，徐教授提到，应当明确区分中介机构的特别注意义务与普通注意义务，并从特别注意义务的法定原则、特别注意义务与普通注意义务的转换原则、普通注意义务合理性原则、公平责任与过罚相当原则等四个原则来区分两种义务。徐教授作出了精彩的主旨发言，并预祝会议取得圆满成功。

本次会议分为两个单元。

上海国际仲裁中心姚宏敏副秘书长发言的主题为“债券募集说明书中的仲裁条款和仲裁管辖问题”。他认为，当前司法实践有关债券募集说明书中仲裁条款争议焦点主要为以下几项：证券虚假陈述纠纷的可仲裁性、募集说明书的法律性质、承销商以及中介机构所作承诺、声明和签署的法律效果。他认为，关于仲裁条款有三个需要关注的问题：第一，若在募集说明书的仲裁条款中，仲裁条款有明确的主体指向，则应遵循文义解释，其他信息披露义务人不受仲裁条款约束。仲裁合意未明确限定主体时，仲裁条款的约束力及于所有签署合同的主体。第二，证券虚假陈述纠纷应当严格限定于仲裁合意所涵盖的“与合同履行有关”的纠纷。仲裁条款约定的争议类型必须能涵盖证券虚假陈述纠纷这一类型。如果仲裁条款约定较为宽泛，则可以认定包含证券虚假陈述纠纷。侵权事由系因履行合同义务而产生，与合同履行有关。第三，对于共同侵权中存在无仲裁合意当事人的案件应当由法院进行审理。当事人达成明确的仲裁合意，则仲裁合意拘束的主体范围不宜扩大；对于共同侵权中存在无仲裁合意当事人的案件，应当由法院进行审理。

上海财经大学法学院樊健副教授发言的主题为“债券市场机构投资者信赖推定的有限适用论”。首先，樊教授介绍了信赖推定的缘起和功能，分析了我国债券市场的实际情况。其次，樊教授提出，机构投资者应具有较高举证义务，证明虚假陈述的信息是其投资决策时考量的因素。最后，樊教授总结了机构投资者可能适用信赖推定的场合。樊教授认为，信赖推定适用的前提条件是证券交易市场应为具有效率的市场（半强式有效市场），我国绝大多数的债券交易市场尚未达到效率市场的标准，因此投资者直接不能适用信赖推定原则。

华东政法大学经济法学院胡改蓉教授发言的主题为“债券市场虚假陈述中的损失认定”。首先，胡教授讨论了有关基础损失的认定应当为投资差额还是债券本息的问题，并认为，《债券座谈会纪要》分别规定了投资人“买入并卖出”和“持续持有”的两种情形，并分别适用两种损失计算方法。该种分类计算模式存在一定的矛盾和冲突，其中，以“债券本息”计算投资者损失违反了侵权责任中的填平规则，混淆处理了侵权责任和违约责任。胡教授认为，证券虚假陈述案件中的“实际损失”，不应包括投资者的预期可得利益，债券本息到期能否清偿本身就有信用风险，并不具有必然性，在出现信用风险的情况下，投资者应当自担损失，而与侵权行为无关。另外，胡教授对基准日与基准价格提出了看法，并基于损失因果关系分析了基础损失的限缩。最后，胡教授认为应从三个方面注意债券虚假陈述中侵权责任损失认定的利益平衡问题：第一，补偿投资者损失的同时，防止虚假陈述侵权责任成为投资者保险，引发变相“刚性兑付”；第二，平衡原告和被告的利益，兼顾市场各方合法权益，确立“适当性”原则；第三，对侵权赔偿上限和合理区间进行相应限制以平衡被告损益。

华东政法大学国际金融法律学院肖宇教授发言的主题为“债券市场虚假陈述纠纷因果关系探讨”。首先，肖教授从债券和股票差异性的角度讨论债券市场虚假陈述纠纷的因果关系。肖教授认为，股票和债券在重大性标准方面存在一定差异，欺诈市场理论在债券的应用上需要做出更加精细化的分类。具体而言，在因果关系的认定中，需要格外关注债券虚假陈述与债券违约交织情形中损失的因果关系认定、银行间债券市场的认定，以及应当对投资者基于特殊化的交易安排购买债券的情形予以排除，譬如配合发行人进行结构化发行，或者通过认购债券来帮助发行人实现借新还旧的目的等，此种情况下，投资者购买债券的目的不是基于对发行文件的认可，而是出于特殊化的交易安排。

华东政法大学经济法学院学院副研究员程威发言的主题为“中介机构虚假陈述的责任范围”。程威研究员认为，中介机构适用比例连带责任具有积极意义。对于不同的中介机构而言，适用比例连带责任时，需要注意一些特别因素。《债券会议纪要》基于此方面考虑，为其免责抗辩列出了具体情形，需要细致甄别。除承销商外，还有其他证券服务机构，如律师事务所、债券评级机构等。他们和承销商的角色不同，在比例设定上要更加慎重。程威研究员认为比例的核心判断标准是中介机构的专业范围，并从比较法的角度分析了美国法对中介机构专业范围的认定规则，以为我国提供镜鉴。

上海仲裁委员会副主任兼秘书长陆春玮发言的主题为“债券虚假陈述仲裁中的投资者损失认定”。陆主任总结了投资者损失认定问题中需要考虑的各项因素，即主体问题、过错责任、当事人请求权基础以及因果关系。对于仲裁可以探索的空间，陆主任认为，如果仲裁范围约定清晰，仲裁主体之间约定清晰，虚假陈述的损害赔偿之诉应该属于具有可仲裁性的范畴；可以在仲裁过程中引入代表人制度，由债券持有人推选代表人，或者根据投资人会议推选受托管理人代为提起相应的仲裁，形成判例后对所有的投资者都适用。最后，陆主任还提出了价值理念的衡平，认为应建立过罚相当、平等保护、公平合理的裁判理念，既要兼顾投资人利益，也要保护中介服务机构的诉求。

上海市高级人民法院法官傅伟芬发言的主题为“债券中介机构的责任形式及内外责任探讨”。傅法官认为，就外部责任而言，比例连带责任这一责任承担形式较之其他责任更为适宜，体现责任与处罚相当的原理。从法律的相关规定来看，比例连带也是法律认可的一种责任形式。实践中，对于比例的大小主有两个判断因素，即过错和原因力。过错可分为故意和过失，在故意情形下，匹配的是全额的连带责任，主要考虑是否存在意思联络、因果关系是否聚合等；在过失情形下，匹配的是比例连带责任。就内部责任而言，涉及的是各主体间的追偿权问题，实践中对于判决中介机构承担比例连带责任后是否可以行使追偿权有争议。同时如发行人出现破产重整等情况时，追偿权的行使还要考虑破产法等的相关规定。

上海财经大学法学院副院长朱晓喆教授分析了证券法中的部分连带责任在民法法理和比较法上的依据，论证了其可行性与合理性。朱教授从比较法的角度，引用德国法律专家Ｄｉｒｋ　Ｌｏｏｓｃｈｅｌｄｅｒｓ的观点，认为当义务存在不同数额时，在相互重叠的部分成立连带债务。债务人就“该全部范围”承担责任。人们称之为“部分连带债务”（Ｔｅｉｌｇｅｓａｍｔｓｃｈｕｌｄｅｒｓｃｈａｆｔ）。在德国学理和实践上，部分连带债务现象十分常见。在中国民法当中也存在类似的现象，比如部分债务加入、部分连带保证和环境污染侵权中造成部分损害的侵权人。前两者是约定责任，环境污染侵权则是法定责任。在连带责任的内部追偿问题上，朱教授指出，可以根据追偿主体区分为证券服务机构和发行人，并就两两之间互相追偿的原则和例外情况做出了具体分析。

华东政法大学经济法学院副院长王东光教授从虚假陈述与一般民事侵权的区别切入，分析得出，虚假陈述司法解释实质上采纳有效市场假说，在适用过错推定的价值选择上已经对投资者有了偏向性，需要在后续构建具体法律制度时做一定的矫正，防止利益的失衡。王教授详细从六个方面进行区分矫正，由此来限制因果关系推定的适用范围。第一是要区分证券的类型，区分股票和债券，根据二者的特性进行区别适用；第二需要区分违约责任和侵权责任；第三应当区分过错的形态；第四应当区分证券服务机构的工作领域和注意的范围，每一个机构都应在各自的领域内部勤勉尽责，不需要对别人专业领域内的事务再进一步核查；第五是区分内部的责任和外部的责任。比例连带责任由于把外部的连带责任和内部的比例问题结合在一起，最终内部的责任比例实际上仍未解决。连带责任只有在故意的情况下才存在，如果仅是过失，就转变成限额补充的问题，类似公司法里股东没有出资，需要向债权人承担补充赔偿责任，就是在未出资的限额内承担普通的赔偿责任；第六是应当区分未经行政处罚和未予行政处罚，在经过监管部门调查之后未予处罚的情况下，应推定中介机构已勤勉尽责，不应再承担民事责任。

华东政法大学经济法学院副教授何颖指出，连带责任是不分份额大小又不分顺序先后的共同责任形式。连带责任强调的是对外责任效果，“连带”表达了权利人可以向任何一个债务人主张承担全部责任。连带责任人内部可以相互进行追偿。美国等成熟证券市场诉讼实践表明，在连带责任的规则之下，证券中介机构被迫要承担与其过错不相符的巨额赔偿责任，亦会引发市场的滥诉倾向。对此，美国私人证券诉讼改革法将连带责任规则调整为，中介机构除非存在故意，否则只需承担与其过错相适应的比例责任。我国法院在中安科案等案中形成了“比例连带责任”的判案思路，也在一定程度上达到了异曲同工的效果。

在自由发言阶段，伍坚教授重点阐述了以下几个问题：

一是价值取向。虚假陈述案件审理既要保护投资者的合法权益，也要考虑中介机构的职责边界。中介机构即使存在过错，也要罚当其则，责任过重会对金融市场和实体经济产生负面效果。

二是交易因果关系。债券投资者多为专业投资机构，应适用高于普通证券市场投资人注意义务的标准，一般不能享受或者只能有限享受“推定信赖”的保护。在诉讼中应要求提供相应的投资决策依据，如无法提供，其存在重大过错，应过失相抵，相应减轻被告的责任。特别是，如果投资者的投资行为系因“为其管理的其他产品接盘”等原因做出，以及涉及结构化发行、返费等违法行为的，应当认为其投资行为与虚假陈述行为不具备交易因果关系。

三是损失认定。对债券发行人而言，存在违约责任与侵权责任的竞合问题，但对中介机构不存在违约责任与侵权责任的竞合，一般只有侵权责任。侵权损害赔偿的原则是“损失填平”，应根据投资者的买入成本计算投资者的实际损失。以票面本息计算投资者实际损失并要求中介机构承担连带责任，将实质上让各中介机构代替发行人承担变相“刚兑”的责任，会引发不良的社会效果。特别是，债券市场上存在大量低价买入的投资者，包括专业的垃圾债投资者，这些投资者在买入时往往已经意识到债券的风险，基于买者自负以及自甘风险理念，也不应按照票面本息计算实际损失。

四是责任形式。伍坚教授结合其在中安科案二审中担任原告方专家辅助人的经历，肯定了法院采取比例连带责任的裁判思路。他认为，除非中介机构存在故意，否则对因虚假陈述造成的投资者损失一般应承担比例连带责任。应根据“追首恶”、“过责相当”等原则，区分各行为人在虚假陈述侵权中不同的注意义务、注意能力和过错程度，确定各行为人对因虚假陈述造成的投资者损失承担连带赔偿责任的不同比例。

在研讨会最后阶段，上海市法学会金融法研究会会长、华东政法大学经济法学院吴弘教授进行总结发言。吴弘教授认为：第一，在价值观多元化的取向问题上，如何在企业利用债券进行融资与投资者权益保护之间取得平衡，是法律取向的难点；第二，在比例连带责任方面，比例连带责任在法理上本身不存在障碍，本质上属于按份责任，即在自己责任范围内承担一定份额的责任。在虚假陈述案件中，比例连带责任被聚焦的原因在于，《证券法》第８５条与１６３条本身存在一定缺陷，要求公司高管、实控人、中介机构等主体在一定情况下承担连带责任，但连带责任的适用问题随着案件争议而显现。在案件交流中，全额连带责任被认为判罚过重，超出了过罚相当的原则，最终法院对相关当事人采用了部分连带的责任承担形式。在上位法已经做出规定的情况下，比例连带责任是一个不违背连带责任法理的承担补救功能的责任承担形式。第三，强调资本市场的“追首恶”原则，不能轻易放任发行人及实控人。第四，在债市的特点方面，债券是分割的而不是统一的，公开市场可以采用信赖利益推定原则，非公开市场的信赖推定则应重新考虑。第五点，评估机构、律师事务所承担比例连带责任问题上，核心问题在于其是否有过错。最后，针对债券市场的虚假陈述问题，之前司法界、学界较多关注个案，缺乏更为系统的理论研究。通过此次研讨会，希望能够搭建一个学术界和实务界沟通交流的平台，各界参会人员积极参与讨论，聚焦债券市场、虚假陈述、责任构成要件等重点问题踊跃发言，为下一步监管制度的完善提供新的思路与素材，争取推动我们国家立法和司法相关法律和制度的进步和完善。