最高人民法院于２００３年１月９日发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《１．９规定》）在证券民事责任因果关系的认定及举证责任的承担等方面有重大创新，已经对证券民事诉讼产生了较大影响，也引起了一些争议。因此，有必要从理论和实践的不同层面对证券民事责任因果关系问题加以研究。

一、证券民事责任因果关系举证责任倒置的理论——“欺诈市场理论”

在世界各国证券法中，大多数没有采用证券民事责任因果关系举证责任倒置原则。美国是最早在证券民事诉讼中建立因果关系举证责任倒置的国家，其理论依据就是“欺诈市场理论”。应当看到，这一原则和理论的形成及不断完善，是与美国特定的法律环境及证券市场成熟程度密切相关的。

（一）美国证券法中“欺诈市场理论”的演变

在美国普通法中，原告主张被告的行为构成欺骗（ｄｅｃｅｉｔ），必须证明他对于被告的虚假陈述有“合理的信赖”（ｊｕｓｔｉｆｉａｂｌｅ　ｒｅｌｉａｎｃｅ）。为了证明他有“合理的信赖”，他必须证明自己：（ａ）事实上相信了被告的虚假陈述；（ｂ）对被告虚假陈述的信赖是正当的。判断其信赖是否正当的标准是，一个合理的人（ｒｅａｓｏｎａｂｌｅ　ｐｅｒｓｏｎ）在同样的情况下是否会信赖该虚假陈述［１］。美国虽然早在１９３４．年《证券交易法》第１０条（ｂ）中即授权ＳＥＣ制订相应规则，打击证券欺诈行为。但是，直到１９４２年，ＳＥＣ才制订了适用范围广泛的著名反欺诈条款—“规则１０ｂ—５”。此后一直到１９７１年，最高法院才正式确认投资者有权根据“规则１０ｂ—５”提起民事诉讼［２］。尽管如此，由于成文法中没有规定“规则１０ｂ—５”项下民事责任的构成要件，投资者在此类诉讼中面临许多困难，特别是在证明因果关系方面。１９７２年，美国最高法院在Ａｆｆｉｌｉａｔｅｄ　ｕｔｅ案［３］中首次在因果关系方面作出了重大突破，认定在“面对面”证券交易中，只要原告能够证明被告的虚假陈述和遗漏是重大（ｍａｔｅｒｉａｌ）的，原告无需证明其实际上对被告的虚假陈述和遗漏产生了信赖。在此案中，美国最高法院试图以虚假信息披露的重大性标准来取代因果关系标准。但是，该案所涉及的是一个“面对面”证券交易，而非公开市场交易，因此，此案的判决能否适用于公开市场中的虚假信息披露案件并不明确。

由于Ａｆｆｉｌｉａｔｅｄ案的判决的上述局限，美国一些地方和巡回法院开始发展一种新的理论，即“欺诈市场理论”。例如，在Ｂｌａｃｋｉｅ　ｖ．Ｂａｒｒａｃｋ案［４］中，美国第九巡回法院判定，“在证券交易所购买股票的人——一般相信市场价格是合理形成的，没有明显的操纵行为人为地抬高股价，因而间接地相信决定股价的事实是真实的，无论他是否知道该事实，他购买股票所付出的价格反映了重大的虚假信息。要求每个购买股票的人提供证明他购买股票时信赖某一特定的信息的直接证据，将使那些间接信赖该信息的人无法获得赔偿。”因此，“只要原告证明他通过证券交易所购买了股票，以及有关的虚假信息披露是重大的，证明因果关系的表面证据就已经足够了。”［５］在上世纪七、八十年代期间，证券法学者们也对“欺诈市场理论”进行了大量研究和争论。［６］最后，在１９８８年Ｂａｓｉｃ　Ｉｎｃｏｒｐｏｒａｔｅｄ　ｖ．Ｌｅｖｉｎｓｏｎ案中，美国最高法院正式采纳了“欺诈市场理论”。［７］

（二）“欺诈市场理论”的主要内容

“欺诈市场理论”的主要内容是，当被告有虚假陈述或其它证券欺诈行为，而原告遭受了损失时，只要原告能够证明他有权信赖自己买进或卖出的证券的市场价格的真实性，就满足了证明自己是受到欺骗而实施了交易行为，他所受损害与被告虚假信息披露之间存在法律上因果关系的举证责任。这一理论的核心在于，把股票市场、股票的市场价格当作被告虚假信息披露行为与原告信赖之间因果关系链条中的一个环节，仅要求原告证明自己对股票市场价格的真实性存在信赖，而无需证明他实际受到被告虚假信息披露行为的直接影响。“当存在市场时，可以把市场视为买卖双方之间的中介，以经加工的市场价格的方式把信息传递给投资者。因此，——市场是投资者的免费的代理人（ｕｎｐａｉｄ　ａｇｅｎｔ），把所有获得的信息传达给投资者，股票的价值就是股票的市场价格。”［８］在Ｂａｓｉｃ　ｖ．Ｌｅｖｉｎｓｏｎ案的判决中，Ｂｌａｃｋｍｕｎ法官从公平、公共政策、可能性以及司法诉讼成本等方面论证了在证券民事诉讼中采纳“欺诈市场理论”的理由。他指出，在证券民事诉讼中使举证责任倒置符合国会制定１９３４年《证券交易法》的立法目标，即保护投资者对证券市场“统一性”（Ｉｎｔｅｇｒｉｔｙ）的信赖。而且，许多实证研究证实，在实际的证券市场中股票价格的确反映了所有公开可得的信息，包括重大的公开的虚假信息，投资者也的确信赖证券市场价格的“统一性”。因此，可以推定投资者对于重大的公开的虚假信息也是信赖的。值得注意的是，虽然美国最高法院在本案中采纳了“欺诈市场理论”，但并没有完全把原告信赖这一要件取消，而只是通过建立投资者信赖股票价格，进而信赖原告虚假信息披露的一种可以推翻的推定（ｒｅｂｕｔｔａｂｌｅ　ｐｒｅｓｕｍｐｔｉｏｎ），把举证负担在当事人之间做了重新的分配，即举证责任倒置。如果被告能够提出相反的证据，证明虚假信息披露没有对股票市场价格产生影响，或者原告进行交易是基于其他原因，或者即使原告知道信息虚假仍然会进行交易等等，上述推定就可以被推翻。尽管如此，这一理论的采纳，在更大程度上减轻了原告的举证负担，使得原告因无法证明因果关系而败诉的可能性几乎完全消失。因此，这一判决根本改变了美国法院在因果关系认定标准上的传统立场，在证券民事诉讼中正式确立了举证责任倒置的原则，使证券民事纠纷中原告和被告的举证责任发生了根本的改变，进而促进了美国证券民事责任制度的进一步成熟。

二、适用“欺诈市场理论＂的金融学基础与市场前提

“欺诈市场理论”的出现和采纳与２０世纪６０年代以来现代金融理论尤其是“有效率资本市场假说”的发展密切相关。不了解“有效率资本市场假说”就无法真正理解“欺诈市场理论”。

（一）投资者作出投资决定的金融学模型

对于证券市场中投资者如何作出自己的投资决定，存在两种不同的认识。传统的经济和证券法律理论假定，投资者一般会仔细分析与投资决定有关的各种信息，然后作出投资决定，因此，投资者需要尽可能多的信息，以确保能够作出“知情的决定”。根据这种认识，证券监管的根本目标就是为投资者提供所有准确、必要的信息。另一方面，现代金融市场理论则认为，证券市场中实际存在两种不同类型的投资者，一种是普通投资者，即中小投资者，另一种则是专业投资者。实际上，大多数普通投资者并不会而且也没有能力去仔细分析研究相关信息，即使他们有机会取得这些信息，他们一般只信赖股票的市场价格。如果股票价格中已经充分反映了所有重大信息，他们就可以作出合理的判断。［９］

上述两种不同的认识对于如何认定因果关系有不同的意义。按照第一种认识，由于假定投资者是基于对相关信息充分了解和分析后才作出投资决定，因此，如果他主张被告披露的虚假信息对其产生了误导，诱使其作出错误的投资决定，那么，显然他应当证明他事前知道虚假信息的存在并加以信赖，否则他就不能要求被告赔偿损失。相反，按照第二种认识，由于假定投资者是基于对股票市场价格信赖而作出投资决定的，而非对特定信息的充分了解和分析，因此，只要被告披露的虚假信息对股票的市场价格产生了影响，使其发生扭曲，投资者者就受到了误导，即使他在事实上并不知道该虚假信息的存在。

（二）“有效率资本市场假说”与“欺诈市场理论”

现代金融市场理论，主要是“有效率资本市场假说”（Ｅｆｆｉｃｉｅｎｔ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ，ＥＣＭＨ），为“欺诈市场理论”提供了系统的理论基础。在Ｂａｓｉｃ　ｖ．Ｌｅｖｉｎｓｏｎ案的判决中，Ｂｌａｃｋｍｕｎ法官明确表示：“近来的实证研究已经证实了国会的看法，即在成熟的市场上交易的股票的价格充分反映了所有公开、可得的信息，包括任何重大的虚假信息。”［１０］近年来，特别是最近美国安然公司等一些美国大公司破产事件爆发以来，一些学者对“有效率资本市场假说”提出了质疑，提出了其他一些新的理论，如“行为金融学”理论、“噪音交易”理论、“预期差异”理论等等。［１１］但是，这些新的金融理论或法律理论尚没有被美国法院所采纳。虽然在美国有关判例中，法院并未特别指出“欺诈市场理论”具体适用哪一类有效率市场，但确认这一问题很重要，这不仅关系到不同效率程度的证券市场对被告虚假信息披露的反应程度不同，而且当事人的举证责任也应有所不同。从理论上讲，欺诈市场理论适用的市场条件只能是半强式有效市场。因为，强式市场假定股票价格已充分反映了所有信息，包括未加以披露、虚假或扭曲的信息，因而无论被告是否披露虚假信息，证券市场的股价均不可能被歪曲。而在弱式市场上，股票价格只反映了历史信息，而对现存公开信息并无充分的反映，因此无论被告是否有欺诈行为，都不足以影响股票价格，投资者均无权依赖股票的市场价格。［１２］适用“欺诈市场理论”，为了证明因果关系的存在，原告需要证明以下五项事实：被告确实做出虚假陈述；该虚假陈述具有重大性；该虚假陈述能够诱导股票市场价格偏离其内在价值，从而诱使投资者作出错误投资决定；交易发生在有效率市场中；交易发生的时间界于虚假陈述做出与真相披露之间。在这五项事实中，交易发生的时间与虚假陈述行为都可以用客观证据加以证明，而重大性则与该虚假信息是否足以影响股票价格以及证券市场是否有效密切相关。因此，事实上，证明证券市场的有效性已成为证券民事诉讼原告能否完成举证责任，获得胜诉的关键因素。

三、《１．９规定》与“欺诈市场理论”

（一）我国具备适用“欺诈市场理论”的市场条件吗？

在理论上，“欺诈市场理论”适用的市场条件只能是半强式有效市场。一般认为，即使证券市场最为成熟的美国，目前尚不存在强式市场。像纽约证券交易所这样的证券市场最多也只是半强式市场。而其他的场外交易市场，大多还只是弱式市场。根据美国一些学者的观点及法院的判决，在证券交易所以外的这一部分市场上发生的虚假信息披露并不当然能够适用“欺诈市场理论”。［１３］曾有学者认为，我国的沪、深证券市场在１９９３年之前是无效率市场，１９９３年之后是弱式有效市场。在最近的研究中，一些学者对上证Ａ股指数从１９９３年到２０００年１月的变动数据进行了实证研究，结论是我国的证券市场仍未达到弱式有效市场。［１４］因此，从根本上讲，在我国证券市场目前的状况下适用“欺诈市场理论”的条件尚不具备。如果冒然适用，其后果可能欲速而不达，反而不利于我国证券市场的成熟，尤其是不利于从投机型市场向投资型市场的转型。因为，证券市场上的投机者所追求的是股价的短期价差，而不是证券的长期和内在的基本价值。在这种情况下，大幅度减轻原告的诉讼负担，必然大大增加原告提起证券民事诉讼的胜诉率，使证券民事诉讼案件数量暴增，使得投机者得以把大量本来应当由其承担的正常市场风险，甚至投机风险转嫁给上市公司，使上市公司风险过重，这在客观上将诱导投资者盲目、轻率投资，鼓励股票投机。在另一方面，虽然我国目前的证券市场在总体上仍然属于无效率市场，但是，这并不排除少数在证券交易所挂牌上市的股票，特别是某些大盘股存在低度效率，甚至接近于中度效率的交易市场。这些股票没有庄家操纵价格，其市场价格能够比较准确、迅速地反映各种相关的公开信息。对于此类股票，从理论上讲，仍可以有条件地适用“欺诈市场理论”。

（二）对《１．９规定》第１８条、１９条、２０条的分析

《１．９规定》第１８条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（１）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（２）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买人该证券；（３）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”根据这一规定，投资者只要是在虚假陈述持续期间买人相关证券，持有直至虚假陈述揭露日或者更正日，并遭受了损失，那么，投资者便无须证明其买卖证券的行为与虚假陈述之间存在因果关系，法院应依法直接加以认定。这实际上意味着，法院推定在上述期间买卖证券并遭受损失的所有投资者都受到了虚假陈述的影响，因而免除了他们证明因果关系存在的举证责任。显然，这种举证责任的倒置对于证券投资者而言是有利的，是对我国证券法律制度的一项重大创新。可以说，这一规定是以“欺诈市场理论”为基础的，至少受到了“欺诈市场理论”的影响。

《１．９规定》第１９条规定：“被告证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（１）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（２）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（３）明知虚假陈述存在而进行的投资；（４）损失或者部分损失是由于证券市场系统风险等其他因素所导致；（５）属于恶意投资、操纵证券价格的。这一规定意味着，第１８条所确立的推定乃是一种初步的、可以辩驳的推定，而不是最终的、结论性的认定，只要被告能够提供充分的证据，仍然能够否定因果关系的存在并免除赔偿责任。当然，从实践来看，被告要证明存在上述情形，从而推翻因果关系存在的推定是十分困难的。这与美国法院所采纳的原则是一致的。但是，这条规定也存在一些不尽完善之处。

首先，根据该条规定，如果原告“在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券”，则应当认定不存在因果关系。应当指出，这样的规定在逻辑是可以理解的。因为，在虚假陈述被揭露或之前．有关证券的价格在大多数情况下因虚假陈述的影响而被人为抬高，原告卖出证券的价格一般会比没有虚假陈述时的正常价格要高，原告没有损失，反而会因此获得利益。但是，由于《１．９规定》第２０条把“虚假陈述揭露日”界定为“在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”，把“虚假陈述日”界定为“在中同证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”，而在此揭露日或更正日之前，证券市场上往往已经丌始对虚假陈述有所传闻，有关证券的价格往往已经开始发生波动，因此，当原告出于“止损”的目的交出证券时，完全有可能遭受损失，把这一部分投资者排除出去确有不尽公平之处。对此，一些学者和律师已经提出了质疑。我认为，解决这一缺陷的简便途径是修改对虚假陈述“揭露日”的定义，以“虚假陈述为市场和投资者广泛所知之日”，这样一种灵活标准取代“在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上首次被公开揭露之日”这样僵硬的规定。

其次，根据该条规定，如果被告证明原告的“损失或者部分损失是由于证券市场系统风险等其他因素所导致”，则应当认定不存在因果关系。“证券市场系统风险”是现代金融学中的一个概念，而不是一个法律概念，其内涵究竟是什么，究竟包括哪些风险，风险因素的影响究竟有多大等等，均难以确定。“其他因素”是什么则更难以捉摸。因此，如何判定被告是否完成了举证责任、证据是否充分是十分困难的，我国现有的法官是否具备作出正确判定的知识和能力也值得怀疑。我认为，为弥补这一缺陷，有必要在证券民事纠纷中引入专家证人的机制，通过证券行业专家出庭作证为法官作出正确判断提供依据。

通过以上分析可以看出，“欺诈市场理论”对于因虚假陈述而遭受投资损失的投资者而言，可以有效地减轻有关因果关系的举证负担，有利于投资者获得实际的损害赔偿。但是，该理论有其固有的适用背景和市场条件，我们不能盲目照搬、套用国外先进的法律制度或司法技术，而应该首先对这些制度和技术进行充分的研究，分析其产生和发展的理论、实践基础以及经济背景和适用条件。只有这样，才能真正有效地进行法律移植，才能达到我们预期的目标。最高人民法院的司法解释原则上采纳了“欺诈市场理论”，同时又有所限制，这无疑是值得肯定的。但是，应当看到，证券民事诉讼中因果关系的问题是一个极为复杂的问题，很难依靠一种抽象的标准、规则处理所有的案件。因此，最高人民法院《１．９规定》的出台并不意味着证券民事责任因果关系难题的解决，而只是因果关系难题的开端而已。

（作者单位：中国证监会法律部）

【注释】

［１］Ｒｏｓｓｅｒ，Ｈａｎｄｂｏｏｋ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｌａｗ　ｏｆ　Ｔｏｒｔｓ，４ｔｈ　ｅｄ．，ｐｐ．８５—６８６．

［２］Ｓｕｐ’ｔ　ｏｆ　Ｉｎｓｕｒａｎｃｅ　ｖ．Ｂａｎｋｅｒ’ｓ　Ｌｉｆｅ　＆　Ｃａｓｕａｌｔｙ　Ｃｏ．，４０１４　Ｕ．Ｓ．６，１３（１９７１）

［３］Ａｆｆｉｌｉａｔｅｄ　Ｕｔｅ　Ｃｉｔｉｚｅｎｓ　ｖ．Ｕ．Ｓ．，４０６　Ｕ．Ｓ．１２８（１９７２）．

［４］５２４　Ｆ．２ｄ　８９１（９ｔＩｌ　Ｃｉｒ．）（１９７５）．

［５］同［４］。

［６］Ｎｏｔｅ，Ｔｈｅ　Ｒｅｌｉａｎｃｅ　Ｒｅｑｕｉｒｅｍｅｎｔ　ｉｎ　Ｐｒｉｖａｔｅ　Ａｃｔｉｏｎｓ　ｕｎｄｅｒ　ＳＥＣ　Ｒｕｌｅ　１０Ｂ—５，８８　Ｈａｒｖ．Ｌ．ｒｅｖ，５８４（１９７５）；Ｎｏｔｅ，ｔｈｅ　Ｆｒａｕｄ　ｏｎ　ｔｈｅ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｔｈｅｏｒｙ，　９５　Ｈａｒｖ．Ｌ．Ｒｅｖ．１１５６（１９８２）；Ｂｌａｃｋ，Ｆｒａｕｄ　ｏｎ　ｔｈｅ　Ｍａｒｋｅｔ：Ａ　Ｃｒｉｔｉｃｉｓｍ　ｏｆ　Ｄｉｓｐｅｎｓｉｎｇ　ｗｉｔｈ　Ｒｅｌｉａｎｃｅ　Ｒｅｑｕｉｒｅｍｅｎｔｓ　ｉｎ　Ｃｅｒｔａｉｎ　Ｏｐｅｎ　Ｍａｒｋｅｔ　ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎｓ．６２　Ｎ．Ｃ．Ｌ．Ｒｅｖ．４３５（１９８４）．

［７］４８５　Ｕ．ｓ．２２４（１９８８），美国最高法院以四位法官赞成，两位法官反对，三位法官未参加审理作出判决，采纳了“欺诈市场理论”。因此，根据美国学者的观点，将来仍然存在最高法院改变上述判决的可能性。

［８］Ｉｎ　ｒｅ　ＬＴＶ　Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ　Ｌｉｔｉｇａｔｉｏｎ，８８　Ｆ．Ｒ．Ｄ．１３４（ＮＤ　Ｔｅｘ．１９８０）．

［９］Ｄａｎｉｅｌ　Ｆｉｓｃｈｅｌ，ｕｓｅ　ｏｆ　Ｍｏｄｅｒｎ　Ｆｉｎａｎｃｅ　Ｔｈｅｏｒｙ　ｉｎ　Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ　Ｆｒａｕｄ　Ｃａｓｅｓ　Ｉｎｖｏｌｖｉｎｇ　Ａｃｔｉｖｅｌｙ　Ｔｒａｄｅｄ　Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ，３８　Ｂｕｓ．Ｌａｗ．１，（１９８２）．

［１０］４８５　Ｕ．Ｓ．２２４（１９８８）．

［１１］Ｌａｎｇｅｖｏｏｒｔ，Ｔａｍｉｎｇ　ｔｈｅ　Ａｎｉｍａｌ　Ｓｐｉｒｉｔｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｓｔｏｃｋ　Ｍａｒｋｅｔｓ：Ａ　Ｂｅｈａｖｉｏｒａｌ　Ａｐｐｒｏａｃｈ　ｔｏ　Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ　Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ，Ｎｗ．Ｕ．Ｌ．Ｒｅｖ．，ｆｏｒｔｈｃｏｍｉｎｇ　２００２．；　Ｓｔｏｕｔ，Ａｒｅ　Ｓｔｏｃｋ．Ｍａｒｋｅｔｓ　Ｃｏｓｉｌｙ　Ｃａｓｉｎｏｓ？　Ｄｉｓａｇｒｅｅｍｅｎｔ，Ｍａｒｋｅｔ　Ｆａｉｌｕｒｅ　ａｎｄ　Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ：Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ，８１　Ｖａ．Ｌ．Ｒｅｖ．６１１（１９９５）．

［１２］Ｍａｃｅｙ　＆　Ｍｉｌｌｅｒ，Ｇｏｏｄ　Ｆｉｎａｎｃｅ，Ｂａｄ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ：Ａｎ　Ａｎａｌｙｓｉｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｆｒａｕｄ　ｏｎ　ｔｈｅ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｔｈｅｏｒｙ，４２　Ｓｔａｎ．Ｌ．Ｒｅｖ．１０５９（１９９０）．

［１３］Ｎｏｔｅ，ｔｈｅ　Ｆｒａｕｄ　ｏｎ　ｔｈｅ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｔｈｅｏｒｙ，９５　Ｈａｒｖ．Ｌ．Ｒｅｖ．１１５６（１９８２）．

［１４］张亦春、周颖刚：《中国股市弱式有效吗？》，载《金融研究》２００１年第３期。